事件研究法下中國上市企業(yè)跨境并購績效探析

全曉

摘要：近年來，經(jīng)濟(jì)全球化的影響范圍不斷擴(kuò)大，中國企業(yè)適應(yīng)全球化紛紛開始自身轉(zhuǎn)型或迅速擴(kuò)張，在此過程中，很多企業(yè)會采取并購的方式，降低企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)或新地區(qū)的壁壘。并購可在一定程度上降低企業(yè)轉(zhuǎn)型與后續(xù)發(fā)展的成本及風(fēng)險，利用經(jīng)驗曲線效應(yīng)，增大人才、技術(shù)和經(jīng)驗方面的企業(yè)競爭優(yōu)勢。企業(yè)跨境并購即利用了自身資源又結(jié)合了被并購方的優(yōu)勢資源，從而產(chǎn)生利用雙方資源達(dá)到效用最大化使得企業(yè)提高自身競爭力。本文收集了中國企業(yè)跨境并購相關(guān)案例，運(yùn)用累計超額收益衡量企業(yè)跨境并購的績效，運(yùn)用事件研究法對中國企業(yè)跨境并購的績效進(jìn)行了研究，并對其影響因素進(jìn)行了探求。

關(guān)鍵詞：跨境并購;績效;事件研究法

中圖分類號：F124 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）10-0078-02

隨著經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的不斷滲透，我國跨境并購交易蓬勃發(fā)展。從2003年的38筆增長到2018年的2265筆，巔峰期的2015年，更是達(dá)到了驚人的4416筆。

中國企業(yè)的跨境并購吸引了世界的關(guān)注，在推行“走出去”戰(zhàn)略后，中國的跨境并購似乎將戰(zhàn)略落實到了實處，又有“一帶一路”等后續(xù)政策的扶持，導(dǎo)致中國企業(yè)跨境并購前期出現(xiàn)爆炸式增長，但是其中不乏跟風(fēng)進(jìn)行的案例，從而導(dǎo)致一系列如高溢價、成功案例少等問題。所以，國家出臺了一系列調(diào)控政策，受國家政策的影響，2017年后，跨境貿(mào)易數(shù)量區(qū)域平靜，稍有回落，跨境并購的余熱尚存。但是究竟跨境并購給中國企業(yè)帶來了怎樣的影響，業(yè)界對其評價如何，這就是本文的研究目的所在。

一、中國企業(yè)跨境并購績效分析

（一）樣本選擇

因為自2017年起，國家出臺政策對跨境并購實施管控，跨境并購交易數(shù)量回落，所以文章選取2003年1月1日到2016年12月31日之間我國上市公司的跨境并購事件為研究的大體區(qū)間，選擇的標(biāo)準(zhǔn)為：第一，在研究區(qū)間之內(nèi)發(fā)生跨境并購交易且并購交易已完成，A股上市公司為并購方。第二，上市公司需滿足在并購前一年及并購當(dāng)年兩年時間里取得了無保留審計意見，保證財務(wù)數(shù)據(jù)的真實有效。

（二）數(shù)據(jù)樣本

符合上述標(biāo)準(zhǔn)的研究樣本合計459個，分布情況如下：

（三）長期績效分析

事件研究法主要通過分析股價波動來評價交易對企業(yè)產(chǎn)生的影響，但股價的波動受外界因素的干擾，不具有完全的客觀性，所以不能保證投資者的預(yù)期百分之百反映企業(yè)未來預(yù)期收益，更可能反映的是短期內(nèi)的股東財富效應(yīng)。所以需要對上市公司跨境并購交易發(fā)生后的長期股價收益率與會計指標(biāo)進(jìn)行分析。本文通過對2013年進(jìn)行跨境并購交易的并購方公司的會計盈利指標(biāo)進(jìn)行分析，與未進(jìn)行跨境并購的上市公司進(jìn)行對比，運(yùn)用回歸模型分析跨境并購的長期績效。之所以選擇2013年的樣本是因為2013年之前的跨境并購交易數(shù)量過少，不具有探究意義，從2013年以后開始，我國的跨境并購發(fā)生顯著變化。結(jié)合后三年的財務(wù)指標(biāo)，我們可以分析較長時間內(nèi)會計指標(biāo)的變化。

1.建立模型

我們先將被解釋變量對解釋變量進(jìn)行單變量回歸（2.1），再將控制變量全部納入回歸方程進(jìn)行多元回歸，觀察假說變量的符號和統(tǒng)計顯著性是否有所變化（2.2）。

△ROEi=α1+β1Freq+ε1（2.1）

△ROEi=α2+β2Freq+χ2Size+δ2DA+φ2AT+ε2 ? （2.2）

2.實證分析

進(jìn)行本部分分析前，我們選取以下樣本：（1）2010年12月31日之前上市的公司;（2）只進(jìn)行了一次跨境并購的企業(yè);（3）不加入其他年份進(jìn)行跨境并購的企業(yè)。滿足條件的企業(yè)樣本共1378個，其中2013年進(jìn)行了跨境并購的公司為19個，采集財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

根據(jù)回歸結(jié)果，F(xiàn)req對△ROE在至少5%的水平下通過檢驗。2013年是否進(jìn)行過跨境并購對△ROE的系數(shù)為0.018，進(jìn)行過跨境并購的企業(yè)比未進(jìn)行過跨國并購的企業(yè)△ROE的增量多1.8%。在一定程度上說明了，進(jìn)行跨境并購對企業(yè)的整體業(yè)績表現(xiàn)提升效果顯著，跨境并購可以產(chǎn)生一定的協(xié)同效應(yīng)，有助于提升企業(yè)的價值。

加入控制變量后，再對（2.2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

根據(jù)結(jié)果分析，加入控制變量后，模型的回歸系數(shù)符號仍處于正的水平，而且保持在5%的水平上回歸效果顯著，其系數(shù)變化不明顯，所以從長遠(yuǎn)來看，跨境并購對上市企業(yè)長期產(chǎn)生的影響為正向，進(jìn)行跨境并購的公司，企業(yè)長期內(nèi)績效處于一個更高的水平。對于我國上市企業(yè)跨境并購長期績效的分析過程中，由于只采用了單個樣本，且研究區(qū)間僅為一所以實驗結(jié)果存在局限性，但且企業(yè)財務(wù)指標(biāo)受外界因素干擾，本部部分僅僅討論了三個變量，運(yùn)用（2.2）得到的R2較小，得到的回歸結(jié)果可能存在誤差。所以對長期績效的研究是一個不能忽視的問題。

二、影響因素探求

首先，外部因素：影響我國上市企業(yè)跨境并購的外部因素很多，總結(jié)起來有如下幾個方面：一是國家政治環(huán)境與出臺政策的差異，不同時期國家所處的環(huán)境，包括政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境等以及前后出臺政策的不同都會跨境并購交易產(chǎn)生不同的影響因素。而我國跨境并購最具有影響力的政治因素當(dāng)屬政府的宏觀調(diào)控，不同的國情決定了不同時期我們的對外政策。而經(jīng)濟(jì)環(huán)境如2007年世界金融危機(jī)等諸如此類的事件也會對跨境并購產(chǎn)生影響，2007年后，我國上市企業(yè)跨境并購數(shù)量急劇上升。二是行業(yè)的差異，不同行業(yè)的區(qū)別也是導(dǎo)致跨境并購產(chǎn)生差異的外界因素，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對于能源行業(yè)的穩(wěn)定性供應(yīng)要求變得越來越迫切，因此能源、化工材料與加工、工業(yè)行業(yè)的跨境并購仍然占據(jù)了很大一部分，最新興起的還有房地產(chǎn)、金融、電信及增值業(yè)務(wù)、醫(yī)療等行業(yè)。

其次，內(nèi)部因素：一是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，過于分散或者過于集中的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)都會對跨境并購產(chǎn)生影響，過于分散的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生過于的監(jiān)督成本，影響企業(yè)未來的績效，過于集中的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，會給企業(yè)帶來短期的盈利收入，短期來看，對于企業(yè)的績效會有一定程度的促進(jìn)效果。二是并購方企業(yè)本身存在的負(fù)債比率，特別是流動負(fù)債融資時未來還本付息的資金壓力會使得企業(yè)的管理層對于做出跨境并購交易決策時更加慎重。企業(yè)負(fù)債比率能對一個企業(yè)的未來發(fā)展起到監(jiān)督作用，從而減少委托代理問題的出現(xiàn)。三是企業(yè)的審批程序差異，在上市企業(yè)的跨境并購審批程序中，反壟斷審查是非常重要的一個環(huán)節(jié)，不同企業(yè)審查程序的差異、審查時間的不同、審查的標(biāo)準(zhǔn)也會同樣的有所不同，從而導(dǎo)致上市企業(yè)未來的績效產(chǎn)生差異。

三、結(jié)論

本文選取了2013年我國上市公司跨境并購交易為對象，運(yùn)用了事件研究法，對我國上市企業(yè)跨境并購的績效進(jìn)行了分析與衡量，對2013年度跨境并購交易并購方公司的會計指標(biāo)運(yùn)用回歸分析其長期績效，探究了我國上市企業(yè)跨境并購交易對企業(yè)的影響，得到結(jié)論如下：

第一，2014年后的我國上市企業(yè)跨境并購交易數(shù)量明顯增長，交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司增長幅度更為明顯。

第二，我國上市公司跨境并購交易會為廣大股東帶來短期財富效應(yīng)，產(chǎn)生超額收益。

第三，本文研究發(fā)現(xiàn)，并購方股票的累計超額收益在多個事件窗口顯著為正向，而累計超額收益在公告日達(dá)到最大值說明可能存在并購信息提前泄露的問題。但是在同時考慮累計超額收益和并購方并購前的市值兩個因素后，我國上市企業(yè)的跨境并購對其股東來說是摧毀價值的，這表明較大市值并購方的累計超額收益更可能為負(fù)，而較小市值并購方的累計超額收益更可能為正。

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[責(zé)任編輯：金永紅]