地方政府姿態(tài)與城投債的發(fā)行數(shù)量與風險溢價*

郭 峰，徐錚輝

（1. 上海財經(jīng)大學 公共經(jīng)濟與管理學院，上海 200433；2. 國盛證券有限責任公司，上海 200120）

一、引 言

文章以地方政府工作報告中關(guān)于城投債的姿態(tài)與城投債的實際發(fā)行情況為例，考察政府政策文宣與政策實際執(zhí)行之間的關(guān)系。作為發(fā)展型政府，為完善基礎(chǔ)設(shè)施、促進當?shù)亟?jīng)濟增長，中國地方政府有很大的資金缺口，但由于長期以來中國政府一直嚴禁地方政府直接負債融資，因此城投公司和地方融資平臺的模式逐漸興起。這些城投公司和地方融資平臺發(fā)行的債券被稱為“城投債”，雖然其發(fā)行主體不是地方政府，但政府卻承擔隱性擔保責任，城投債在事實上扮演著“市政債”的角色（孫輝，2004；羅黨論和佘國滿，2015；羅榮華和劉勁勁，2016；楊繼東等，2018）。城投債的發(fā)行確實較好地解決了地方政府資金缺口的問題，在中國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和快速推進的城市化進程中，城投債曾發(fā)揮了非常積極的作用。但在城投債發(fā)展過程中也出現(xiàn)了不少問題，地方政府在獲得大量融資的同時，負債問題也開始加速顯性化。許多地方政府過度依靠外部資金，負債規(guī)模迅速增長，一些地方的債務(wù)率遠遠超過了風險控制警戒范圍，帶來了很大的風險隱患，引起了全社會的廣泛關(guān)注。

因此，加強對城投債的管控，特別是風險管控，就顯得格外重要，而這也成為了最近幾年中國中央政府在城投債管理工作上的重心。例如，為了防范已發(fā)行城投債背后所隱藏的地方債務(wù)風險，財政部于2014年10月出臺了《地方政府存量債務(wù)清理處理辦法》，明確規(guī)定2016年后停止發(fā)行新的城投債，已發(fā)行在外的城投債也要納入政府預(yù)算管理。2016年以來，抑制城投債風險更是成為政策主線，陸續(xù)出臺了一系列監(jiān)管政策，旨在規(guī)范地方政府的融資擔保，嚴格把控變相融資增加政府債務(wù)負擔。

雖然有中央政府的高度重視，但切實做到降低城投債風險還有賴于地方政府的態(tài)度和行動。在債券市場上，一般市場參與者都會認為地方政府會為本地融資平臺公司發(fā)行的城投債提供“隱性擔保”。盡管中央政府多次發(fā)文否定這種做法，但市場參與者仍會認為當城投債出現(xiàn)兌付問題時，地方政府很可能會用財政收入對城投債進行代償。在中央三令五申地要求加強地方債管理的情況下，地方政府也確實開始重視這一問題，紛紛在不同場合和各類文件中表現(xiàn)出防范地方債務(wù)風險的姿態(tài)。特別是地方政府似乎越來越傾向于在政府工作報告中表現(xiàn)出抑制地方債務(wù)風險的姿態(tài)。例如，湖南省懷化市2016年政府工作報告中明確指出要“加強政府投資項目的財政監(jiān)管，防范政府債務(wù)風險”；遼寧省本溪市2017年政府工作報告中指出，必須“嚴格執(zhí)行限額管理，有效控制債務(wù)規(guī)模，規(guī)范舉債行為”。

然而，抑制地方債務(wù)風險，降低城投債發(fā)行數(shù)量顯然是最直接的手段，但在2017年以前，城投債發(fā)行數(shù)量一直是節(jié)節(jié)攀升的。我們觀察到一個奇特的現(xiàn)象，一方面城投債發(fā)行數(shù)量屢創(chuàng)新高，另一方面地方政府工作報告中抑制地方債務(wù)風險的聲調(diào)不斷高漲。因此本文中，我們考察了地方政府工作報告中對城投債的姿態(tài)與城投債實際發(fā)行之間的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，某地區(qū)之前發(fā)行的城投債數(shù)量對地方政府關(guān)于地方債的姿態(tài)沒有顯著影響，即城投債的存量風險并沒有影響到地方政府工作報告中對城投債發(fā)行和債務(wù)風險的姿態(tài)，而該地區(qū)未來準備發(fā)行的城投債數(shù)量越多，該地方政府越傾向于在年初的政府工作報告中表現(xiàn)出抑制地方債務(wù)風險的姿態(tài)，即似乎地方政府是在未來準備發(fā)行更多城投債的時候，才傾向于表達出抑制債務(wù)風險的姿態(tài)。此外，本文進一步的研究表明，防范債務(wù)風險的姿態(tài)可以在邊際上降低城投債發(fā)行數(shù)量的風險溢價，這意味著計劃增加發(fā)債時，強調(diào)抑制債務(wù)風險對地方政府而言是理性的。對這些問題的考察有助于我們理解地方政府在中國城投債市場中所扮演的角色，為防范和化解地方債務(wù)風險提供參考。也有助于我們深刻理解地方政府的政策文宣與政策實際執(zhí)行之間的關(guān)系，為相關(guān)改革提供參考。另外，本文的研究也可為從文本中提取大數(shù)據(jù)進行情感分析的研究提供啟發(fā)，即文本中表達的情感和態(tài)度究竟是真實想法，還是僅僅為一種姿態(tài)宣示。

二、文獻綜述

中國地方政府對城投債的倚重有很深的體制性根源。地方政府所承擔的“事權(quán)”與其所控制的“財權(quán)”長期以來一直都不匹配，地方財政需要承受非常大的壓力（傅勇和張晏，2007）。然而，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，地方政府不得向商業(yè)銀行直接借款，且長期以來也不能直接發(fā)行債券，從而激發(fā)了城投債這種變通的地方政府負債模式（楊繼東等，2018）。而在城市基礎(chǔ)設(shè)施等的建設(shè)中，城投債也的確發(fā)揮了重要作用，研究表明，地方政府舉債融資對中國城市經(jīng)濟發(fā)展有顯著的正向促進作用（徐長生等，2016）。如果體制性原因是城投債模式在中國興起的“地利”，那么2008年的全球金融危機則為城投債的大量發(fā)行創(chuàng)造了“天時”。危機爆發(fā)后，為刺激經(jīng)濟維持平穩(wěn)較快增長，中國中央政府發(fā)布了一系列經(jīng)濟政策，其中包含4萬億投資計劃。在4萬億計劃中，中央政府只承擔約30%的責任，剩余部分則需要地方政府自行籌集。為了鼓勵地方政府提供配套資金，中央對地方政府拓寬融資渠道轉(zhuǎn)為積極支持的態(tài)度，于是地方融資平臺大量涌現(xiàn)，地方政府債務(wù)迎來了爆發(fā)性增長（牛霖琳等，2016）。這一時期的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和新城建設(shè)都邁上了新臺階，常晨和陸銘（2017）的研究顯示，2009年后大規(guī)模的新城建設(shè)是城投債爆發(fā)式增長的一大原因?！疤鞎r”和“地利”之外，還有“人和”的原因，即中國地方政府和地方官員有強烈的負債發(fā)展的沖動。在中國的行政體制和官員考核體制下，地方政府本就有強烈的發(fā)展經(jīng)濟的沖動（Li 和Zhou，2005），而地方官員頻繁的調(diào)動又催生了其執(zhí)政理念的短視化（羅黨論和佘國滿，2015），促使地方政府通過發(fā)債來為經(jīng)濟建設(shè)融資（佘國滿等，2015）。具體而言，根據(jù)我們的統(tǒng)計，地方政府發(fā)行的城投債期限中值為5年，且26.5%的城投債期限在7年或以上，而地方政府主要官員的任期大多在3至4年左右，即本屆官員所借債務(wù)，往往并不用本屆官員負責籌資償還，而創(chuàng)造的良好基建政績則可以歸為本屆官員，這在一定程度上刺激了地方政府對城投債模式的青睞。

但隨著城投債發(fā)行數(shù)量的增長，地方政府償債壓力增大，城投債問題開始引起廣泛關(guān)注。國內(nèi)外很多文獻對地方政府債務(wù)風險的原因和機制進行了討論，如Polakova（1999）認為隱性的或有債務(wù)對地方財政安全構(gòu)成了潛在威脅，王永欽等（2016）認為中國地方債務(wù)存在較嚴重的預(yù)算軟約束問題。也有學者試圖從實證上分解市政債券的流動性風險和違約風險（Dick-Nielsen等，2012；Schwert，2017）。雖然以政府表內(nèi)的顯性負債率計算，中國政府的總債務(wù)率并未達到歐美國家的警戒線水平，但除負有直接償還責任的顯性債務(wù)外，中國政府，特別是地方政府還存在城投債這種負有擔保責任及可能承擔救助責任的或有債務(wù)（馬建堂等，2016）。隨著經(jīng)濟增長的放緩，土地財政和其他收入有衰減跡象，政府債務(wù)隱患更加凸顯（楊繼東等，2018）。例如，張莉等（2018）的研究認為，城投債依賴于地方政府土地出讓金收入，而后者又依賴于房地產(chǎn)業(yè)，從而城投債這種融資模式放大了地方經(jīng)濟對房地產(chǎn)市場波動的敏感度。同時，也有文獻研究認為，城投債融資模式缺乏透明度，管理不規(guī)范，可能成為引發(fā)系統(tǒng)性金融經(jīng)濟風險的隱患（牛霖琳等，2016；毛銳等，2018）。

關(guān)于城投債隱藏的風險問題，不少文獻都已展開了研究。例如，郭玉清（2011）從地方債務(wù)形成中央或有隱性債務(wù)風險的角度，分析了地方債務(wù)危及中央財政安全的傳遞機制與可能性，建議對中國財政風險進行科學的量化管理，構(gòu)建風險預(yù)警指標。Xu 和 Zhang（2014）指出，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的長周期和城投債中短期限的錯配可能會導(dǎo)致短期內(nèi)償債風險。范劍勇和莫家偉（2014）對地方舉債與土地市場和地區(qū)工業(yè)增長的內(nèi)在聯(lián)系及資源配置扭曲導(dǎo)致的系統(tǒng)性風險做了機制建模和實證分析，并指出以債務(wù)推動的工業(yè)增長模式不可持續(xù)。Ang等（2016）使用城投債數(shù)據(jù)研究了風險溢價與企業(yè)經(jīng)營、地方宏觀經(jīng)濟、政府官員腐敗等因素之間的關(guān)系。而毛銳等（2018）的研究則表明，地方政府投資沖動驅(qū)使地方政府債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)順周期特征，商業(yè)銀行對地方政府債務(wù)的大量認購會導(dǎo)致債務(wù)風險轉(zhuǎn)化為金融風險。

中央政府高度重視城投債中隱藏的風險。為化解地方債務(wù)風險，2014年開始，國家綜合運用行政、經(jīng)濟與法律等多重手段對地方債進行了治理。在化解地方債務(wù)風險上，地方政府作為當事一方，其態(tài)度和行動非常關(guān)鍵，因為雖然債務(wù)名稱為企業(yè)債，但由于存在政府的隱性擔保，實際上城投債最堅實的償債機制是政府的財政收入，這一觀念在中國是根深蒂固的（劉東民，2013），因此，地方財政的實力在很大程度上會影響城投債的違約風險和風險溢價。不過，雖然大量文獻對此進行了研究，但得到的結(jié)論卻不盡相同。地方政府的財力狀況越好，政府的擔保意愿和擔保能力就越強，使得地方政府的整體擔保水平上升，可以降低城投債的信用違約風險，進而拉低城投債的發(fā)行利差（羅榮華和劉勁勁，2016）。但有文獻認為，地方政府以違規(guī)的方式提升地方融資平臺債券的信用評級，會增加地方融資平臺債券投資者的風險，如韓鵬飛和胡奕明（2015）發(fā)現(xiàn)，政府隱性擔?？梢越档蛧衅髽I(yè)債券的風險，但卻增加了地方融資平臺的風險溢價。也有研究發(fā)現(xiàn)政府擔保對城投債風險溢價的影響存在異質(zhì)性，如汪莉和陳詩一（2015）發(fā)現(xiàn)，政府隱性擔保對城投債利率的影響依賴于發(fā)行人所在地的經(jīng)濟發(fā)展狀況，即當區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展狀況不理想時，政府隱性擔保無法改善投資者對債券未來違約風險的預(yù)期，從而無法降低債券發(fā)行企業(yè)的融資成本；但對于經(jīng)濟發(fā)展狀況較好的地區(qū)，政府隱性擔保變得更加可信，進而可以降低城投債利率。此外，還有文獻考察了官員對城投債風險的影響，如Ang等（2016）發(fā)現(xiàn)，地方官員的腐敗程度會顯著影響城投債的利差。而羅黨論和佘國滿（2015）認為，官員更替導(dǎo)致的政策不確定性會增加地方債務(wù)的償債風險，使得城投債風險溢價上升。

不管是地方政府與城投債的研究，還是地方官員與城投債的研究，此類文獻均聚焦于地方政府和官員的客觀特征，而本文則獨辟蹊徑，考察地方政府和官員的主觀姿態(tài)與城投債的關(guān)系，以期得到一些新的啟發(fā)。隨著數(shù)據(jù)獲得性和分析手段的提高，越來越多的學者開始使用各級政府工作報告或其他文件來考察政府工作的關(guān)注重心及其影響。例如，郭毅等（2010）考察了中共中央、國務(wù)院等發(fā)布的國企改革紅頭文件相關(guān)表述如何起到“以言興事”的作用。吳璟等（2015）利用文本挖掘方法，基于2003-2012年大中城市政府工作報告編制得到地方政府住房市場干預(yù)傾向指數(shù)。侯新爍和楊汝岱（2016）借助2002-2013年中央和地方政府工作報告，刻畫了相關(guān)有效關(guān)鍵詞詞頻對政府城市化建設(shè)意志的影響。王印紅和李萌竹（2017）利用省級政府工作報告文本，考察了地方政府生態(tài)環(huán)境治理注意力的變化規(guī)律。

政府在文件中如何說，是否就代表政府將會如何做呢?有時候可能確實如此，例如徐現(xiàn)祥和劉毓蕓（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，政府文件中的經(jīng)濟增長目標變動一個百分點，實際經(jīng)濟增長速度也跟著變動一個百分點，兩者呈現(xiàn)相互協(xié)調(diào)的關(guān)系。而吳璟等（2015）也認為，政府工作報告中的住房干預(yù)傾向只有對住房市場產(chǎn)生顯著影響時，才算是有效的。但中國語言博大精深，相同的語言放在不同的情形下，就可能會有不同的意思。地方政府工作報告等文件中所表現(xiàn)出的姿態(tài)和立場，是否真的代表地方政府的真實立場還需要慎重探究。余泳澤和宋晨晨（2017）研究發(fā)現(xiàn)，如果地方政府在政府工作報告中制定的經(jīng)濟增長目標有“以上”、“確?！钡却_定性的修飾，則這個目標會對環(huán)境污染產(chǎn)生影響，而如果伴隨著“左右”、“上下”等語氣，則經(jīng)濟增長目標對環(huán)境污染就沒有顯著影響。類似地，Shi等（2019）也發(fā)現(xiàn)，地方政府工作報告中關(guān)于環(huán)境治理表述的字數(shù)與政府實際環(huán)境治理投資額沒有顯著關(guān)系，但從地方政府工作報告中提煉出的反映政府決心的“必須”、“堅決”等與環(huán)保相關(guān)的語氣詞數(shù)量與實際環(huán)境治理投資額顯著正相關(guān)。在此基礎(chǔ)上，本文借鑒文本情感分析方法的精神（Loughran 和 McDonald，2016），將政府工作報告中關(guān)于地方債的相關(guān)表述進行正負兩極評分，并考察其與地方債實際發(fā)行之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)說明

（一）研究設(shè)計。本文要考察的兩個核心問題是：（1）什么樣的地方政府更傾向于表現(xiàn)出抑制地方債務(wù)風險的姿態(tài)?（2）地方政府抑制地方債務(wù)風險的姿態(tài)是否真的能降低城投債風險溢價?對第一個問題，我們主要以城投債發(fā)行在外的存量和即將發(fā)行的數(shù)量作為解釋變量，考察城投債的歷史存量和規(guī)劃數(shù)量如何影響地方政府的姿態(tài)。再通過對第二個問題的回答來考察第一個問題答案背后的理性基礎(chǔ)。換言之，對第二個問題的回答即是第一個問題的理論機制。

1. 城投債發(fā)行數(shù)量與地方政府姿態(tài)。考察第一個問題時，我們在計量方程中以地方政府關(guān)于地方債的姿態(tài)（postureit）為被解釋變量，以各地級市城投債發(fā)行數(shù)量（numit）為核心解釋變量。這里的城投債發(fā)行數(shù)量，既使用已發(fā)行在外的存量數(shù)據(jù)，也用當年即將要發(fā)行的數(shù)量，以辨析究竟是何因素影響了地方政府關(guān)于城投債的姿態(tài)。具體而言，基本模型設(shè)定如下：

其中，下標i、t分別代表所屬城市及對應(yīng)年份，α為截距項，εit為隨機誤差項，μi代表城市固定效應(yīng)，σt代表年份固定效應(yīng)。被解釋變量postureit為地方政府表現(xiàn)出的對城投債等地方債務(wù)的姿態(tài)，其度量方法下文會詳細闡述。核心解釋變量numit為i城市t年發(fā)行的城投債數(shù)量或t-1之前的歷史存量和下一年即將發(fā)行的數(shù)量等。Xit代表控制變量，主要包括兩類：第一類為宏觀經(jīng)濟因素；第二類為城市主要官員特征。此外，也控制了上級政府的姿態(tài)。

2. 地方政府姿態(tài)與城投債風險溢價。為回答第二個問題，我們利用城投債的微觀數(shù)據(jù)來考察政府姿態(tài)對城投債風險溢價的影響。此時，我們更關(guān)注地方政府關(guān)于城投債的姿態(tài)對城投債發(fā)行數(shù)量上升所導(dǎo)致的風險溢價變化的邊際影響。此時的基本模型設(shè)定如下：

其中，下標i、t、d分別代表所屬城市、年份和具體債券。被解釋變量spreaddit為城投債發(fā)行日的信用利差，即城投債發(fā)行利率減去同期限的國債利率，用來度量城投債的風險溢價。核心解釋變量postureit為地方政府姿態(tài)。numit代表了當?shù)匕l(fā)行城投債的數(shù)量。Xdit代表控制變量，主要包括四類：城投債特征、城投公司特征、城市特征和官員特征。

（二）數(shù)據(jù)說明。

1. 政府姿態(tài)。根據(jù)研究設(shè)計，需要對地方政府表現(xiàn)出的關(guān)于地方債發(fā)行和地方債務(wù)風險防范的姿態(tài)進行判定，這種判定主要是依據(jù)地方政府工作報告中的相關(guān)表述。之所以使用政府工作報告，是因為它是一種中國各級政府非常重要的定期發(fā)布的公文。各級政府都必須在每年召開的人民代表大會會議和政治協(xié)商會議（即“兩會”）上發(fā)布這一報告。政府工作報告一般在對過去一年的工作進行簡要回顧和總結(jié)后，會將重點聚焦于對未來一年工作重點的規(guī)劃和部署上。政府工作報告是該級政府未來一年工作重心的重要指向標，是各界關(guān)注的重點。因此，我們通過梳理地方政府工作報告中關(guān)于地方債務(wù)的相關(guān)表述來判定地方政府對地方債的姿態(tài)。

首先，通過政府網(wǎng)站、搜索引擎和地方年鑒等途徑對各地級市歷年地方政府報告進行收集整理。在剔除個別報告缺失嚴重的地區(qū)之后，最終選出了2006-2017年期間308個地級市（自治州、地區(qū)等，以下均簡稱地級市）的3 633份地方政府工作報告作為初始樣本。①缺失的地區(qū)主要是中西部的自治州等，這些地區(qū)原本發(fā)行地方債的機會也比較少。此外，在對歷年樣本進行搜集整理后，我們進行了核驗，最后發(fā)現(xiàn)這308個城市中仍有少量缺失，共計缺失63份。其次，對地方政府工作報告中有關(guān)地方債的相關(guān)姿態(tài)進行梳理。②由于地方政府長時期以來不能直接負債，而是主要以城投債這種變通的方式來融資，因此我們在整理數(shù)據(jù)時，沒有對地方債和城投債進行區(qū)分。為了盡可能覆蓋更完整的樣本，減少信息缺失，我們利用Python軟件對“債”、“城投”和“融資平臺”等關(guān)鍵詞進行機器識別，然后提取這些關(guān)鍵詞所在的句子。之后，還需要對這些文本句子進行人工判定，因為有些句子其實并不是關(guān)于地方債或城投債的。剔除后，剩余的句子就作為我們判定地方政府關(guān)于地方債姿態(tài)的文本素材。③在機器識別出歷年以“債”、“城投”和“融資平臺”等關(guān)鍵字的表述之后，我們進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)3 633份政府工作報告中提及“債”的總次數(shù)為13 248次，提及“城投”的總次數(shù)為506次，提及“融資平臺”的總次數(shù)為1 956次。人工識別時，剔除了其中其實與地方債無關(guān)的表述，剔除比例約75%。2006-2017年間308個地級市中共有2 290份地方政府工作報告中提到過有關(guān)地方債的表述，占報告總樣本量的60.3%，提及次數(shù)共計3 789次。最后，通過人工閱讀的方式判定地方政府對城投債“姿態(tài)”的具體屬性。參考文本情感分析的方法，將地方政府對城投債的姿態(tài)分成“支持”和“抑制”兩種。

圖1給出了歷年持“支持”和“抑制”姿態(tài)的城市數(shù)量分布，從中可以看出共有1 629份地方政府工作報告表達過“支持”地方債的姿態(tài)，占政府工作報告總數(shù)的44.8%，“支持”姿態(tài)累計2 568次；共有1 028份地方政府報告提及“抑制”地方債務(wù)風險，占政府工作報告總數(shù)的28.3%，“抑制”姿態(tài)累計1 221次。①需要注意的是，由于部分政府工作報告中，可能既有表述說要支持城投債發(fā)行，又有表述說要抑制城投債發(fā)行，所以這里的“支持”姿態(tài)和“抑制”姿態(tài)加總樣本超過總提及樣本。而且，極個別句子還可能既有抑制地方債的意思，又有支持地方債的意思，如黃岡市2014年的表述“在防控政府債務(wù)風險基礎(chǔ)上，做大做強城市投融資平臺”，對此類表述，我們將其“支持”和“抑制”各計1次。從支持與抑制姿態(tài)的歷年分布情況來看，在2008年金融危機之后，“支持”地方債的城市數(shù)量迅速增長，到2010年高達201個城市表態(tài)要“支持”地方債發(fā)行，且2010年之后持“支持”姿態(tài)的城市數(shù)量仍維持在較高水平，但有減少的趨勢，特別是最近幾年。值得注意的是，持“抑制”姿態(tài)的城市數(shù)量在2008至2013年間相對平穩(wěn)，但到2014年后，受中央政策轉(zhuǎn)變影響，突然開始增長，之后數(shù)年基本維持在較高水平，與同年“支持”姿態(tài)的數(shù)量基本持平，甚至略高。

圖1 歷年“支持”城投債與“抑制”城投債的城市數(shù)量分布

2. 城投債發(fā)行數(shù)量與風險溢價。關(guān)于城投債數(shù)據(jù)，本文主要選擇了2006-2017年城投類企業(yè)債作為初始樣本，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。通過將歷史數(shù)據(jù)庫納入已到期的城投債，但剔除跨市場交易的樣本，截至2017年末，統(tǒng)計到的城投債樣本共計10 984個。②根據(jù)曹婧等（2019）基于手工整理的數(shù)據(jù)，Wind中的城投債數(shù)據(jù)相對于城投債實際發(fā)行數(shù)量有遺漏。他們整理的2006-2017年城投債數(shù)量有13 926個。考慮到城投公司隸屬關(guān)系和政府工作報告的影響機制，剔除了城投公司非國企的樣本，也剔除了城投公司隸屬于中央國企和省級政府的樣本，保留了地級市及其以下級別的樣本，同時剔除了2006年之前的樣本，保留的城投債樣本共計8 755個。③北京、天津、上海、重慶四個直轄市的樣本予以保留。在研究地方政府關(guān)于地方債的姿態(tài)對城投債風險溢價的影響時，將城投債信用利差作為城投債風險溢價的度量。信用利差指企業(yè)債券的到期收益率與無風險債券收益率之間的差值。參考現(xiàn)有文獻（牛霖琳等，2016），選擇同期限的國債利率作為無風險債券利率。

3. 控制變量。

（1）城投債特征，主要包括城投債發(fā)行面額（scale）、發(fā)行期限（period）和是否有擔保（guarantee）等。（2）融資平臺特征，主要包括：融資平臺的總資產(chǎn)（asset）、總資產(chǎn)報酬率（roa）、現(xiàn)金比率（cs）、利息保障倍數(shù)（intcov）和是否上市公司（list）等。為了緩解融資平臺特征對城投債風險溢價影響存在的內(nèi)生性問題，這些特征均滯后1期處理。城投債及融資平臺相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。（3）城市特征，為了控制城市經(jīng)濟實力的影響，我們從城市的經(jīng)濟規(guī)模、發(fā)展水平和財政狀況等方面選取控制變量。城市經(jīng)濟水平方面，控制了GDP總規(guī)模（rgdp）、人均GDP（rpgdp）、GDP增長率（gdpg）、財政赤字水平（govgap）（用預(yù)算內(nèi)支出與預(yù)算內(nèi)收入的差比上GDP表示）、金融信貸余額與GDP比重（loan）、固定資產(chǎn)投資水平與GDP比重（inv）。同樣為了緩解內(nèi)生性問題，城市特征指標也滯后1期。城市特征相關(guān)數(shù)據(jù)皆來自歷年《中國城市統(tǒng)計年鑒》。（4）城市主要官員特征，在中國，地方政府的姿態(tài)實際上往往就是地方政府主要領(lǐng)導(dǎo)的姿態(tài)，因此我們控制了一些地方主要領(lǐng)導(dǎo)的特征。選取市委書記任期（tenure）、年齡（age）、是否更替（change）、性別（male）和教育程度（edu）作為官員特征控制變量。

四、實證結(jié)果分析

（一）城投債發(fā)行數(shù)量與地方政府的姿態(tài)。我們先考察第一個問題：地方政府什么時候更傾向于表現(xiàn)出抑制地方債務(wù)風險和城投債發(fā)行的姿態(tài)。

1. 直觀圖表。首先，表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計。①不同數(shù)據(jù)源匹配到一起的時候，損失了一些樣本。2006-2017年“抑制”地方債姿態(tài)的均值約為0.283，即28.3%的政府樣本在政府工作報告中表現(xiàn)出了“抑制”的姿態(tài)。“支持”姿態(tài)均值則約為0.446，即44.6%的政府在工作報告中表現(xiàn)出了“支持”的姿態(tài)。兩種姿態(tài)的標準差均較大說明“支持”與“抑制”姿態(tài)在不同城市或者不同時間差異巨大。同時，表1也顯示地級市城投債發(fā)行數(shù)量均值為2.167，標準差約為7.537，最大值為149。除此之外，在對各地級市歷年發(fā)債情況進行統(tǒng)計之后發(fā)現(xiàn)，共有2 258個樣本當年城投債發(fā)行數(shù)量為0，占城市樣本總量的61.1%，這也從側(cè)面說明，城投債發(fā)行數(shù)量在不同城市或者不同年份差異極大。這些差異有助于我們得到可信的結(jié)論。

表1 政府姿態(tài)、經(jīng)濟和市委書記特征描述性統(tǒng)計

為了使對第一個問題的回答更加直觀，我們按照某年一個城市城投債發(fā)行數(shù)量對地級市進行區(qū)間劃分，然后考察在這些區(qū)間中，地方政府工作報告對城投債“支持”和“抑制”姿態(tài)的比例。從圖2可以看出，對于當年未發(fā)行城投債的城市，有21.4%的城市表態(tài)要“抑制”地方債務(wù)風險，而41.7%的城市則表態(tài)“支持”地方債發(fā)行。隨著城投債發(fā)行數(shù)量的逐漸增加，地方政府“抑制”的傾向越來越高，“支持”的傾向卻越來越低。具體而言，發(fā)行2至3支城投債的地級市持“抑制”城投債姿態(tài)的比例已達到41.4%，較沒有發(fā)行城投債的樣本提高20個百分點，較僅發(fā)行1支城投債的樣本提高13.1個百分點。發(fā)行11支以上城投債的城市抑制“姿態(tài)”比例高達57.4%。而持“支持”城投債的比例，僅在城投債發(fā)行從無到有時有所上升，之后隨著城投債發(fā)行數(shù)量增加，地方政府已不再繼續(xù)“支持”城投債，而且發(fā)行數(shù)量越多，“支持”姿態(tài)的比例越低。當年發(fā)行11支以上城投債的城市中，“支持”姿態(tài)的比例下降到了30%以下。換言之，圖2已經(jīng)清晰地顯示，某年即將發(fā)行越多城投債的地區(qū)，越傾向于在年初的政府工作報告中表現(xiàn)出要抑制地方債務(wù)風險的姿態(tài)，而不是與城投債發(fā)行數(shù)量更多相匹配的支持和鼓勵發(fā)債的姿態(tài)。

圖2 地級市城投債發(fā)行數(shù)量與“抑制”和“支持”姿態(tài)比例

2. 回歸分析。在上述直觀的圖表證據(jù)之后，我們以地方政府對城投債的姿態(tài)（postureit）為被解釋變量，各地級市城投債發(fā)行數(shù)量（numit）為核心解釋變量進行回歸分析。在省級層面進行了聚類穩(wěn)健標準誤調(diào)整，這是考慮到同屬一個省份的城市會有一些共同的遺漏因素進入誤差項，進而導(dǎo)致誤差項省份組內(nèi)相關(guān)。一般而言，政府工作報告是年初發(fā)布的，因此首先以上一年末各城市城投債發(fā)行在外而又未到期的存量作為核心解釋變量，考察城投債的存量風險是否會對下一年政府工作報告對城投債的態(tài)度產(chǎn)生影響。表2第（1）列未控制任何因素，觀察回歸變量的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，城投債存量數(shù)量系數(shù)不顯著。為了控制城市特征和官員特征的影響，我們在表2第（2）列和第（3）依次加入城市特征和市委書記特征作為控制變量，此時城投債發(fā)行存量系數(shù)依然不顯著。上述結(jié)果表明，地方政府關(guān)于城投債的姿態(tài)并不受之前城投債存量的影響，即地方政府對抑制債務(wù)風險和城投債發(fā)行的姿態(tài)，并非由真實的城投債存量風險驅(qū)動。

表2 基本回歸結(jié)果

那么地方政府關(guān)于城投債的姿態(tài)是否受到規(guī)劃中的城投債發(fā)行數(shù)量的影響呢?回答這個問題的最理想方式是知道地方“兩會”召開之時規(guī)劃發(fā)行的城投債數(shù)量，但城投債發(fā)行審批時間節(jié)點數(shù)據(jù)缺失，我們只能以當年實際發(fā)行的城投債作為年初時規(guī)劃發(fā)行數(shù)量的替代變量。①我們也核實了少數(shù)幾個審批節(jié)點信息披露較好的城投債信息，發(fā)現(xiàn)城投債在發(fā)行之前，需要經(jīng)過聘請承銷商進行發(fā)行材料準備、獲得監(jiān)管部門審批、交易所注冊備案等流程，其周期較長，一般需要一年左右的時間。如無錫市交通產(chǎn)業(yè)集團有限公司2017年10月16日發(fā)行的一支短期融資券，是2016年10月26日在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊備案的。再如杭州余杭創(chuàng)新投資有限公司2018年5月3日發(fā)行的一支中期票據(jù)，是2017年12月25日完成備案的。因此，年初“兩會”時，對當年該地區(qū)準備發(fā)行幾支城投債，往往已在規(guī)劃和意料中。這樣的處理會使研究設(shè)計存在因遺漏變量和測量誤差而帶來內(nèi)生性問題，下文將通過工具變量的方法進行處理。在表2第（4）列，我們以地方政府關(guān)于城投債的姿態(tài)（postureit）為被解釋變量，各地級市城投債當年發(fā)行數(shù)量（numit）為核心解釋變量。為了緩解內(nèi)生性問題，我們控制了一系列城市經(jīng)濟特征和書記特征以及城市固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。表2第（4）列的回歸結(jié)果顯示，當年即將發(fā)行的城投債數(shù)量系數(shù)顯著為正。換言之，在控制住其他因素后，城投債規(guī)劃發(fā)行數(shù)量的增加帶來的是政府“抑制”地方債務(wù)風險姿態(tài)的增加。表2第（5）列則同時將城投債發(fā)行存量與當年即將發(fā)行數(shù)量納入回歸，此時的回歸結(jié)果依然顯示城投債發(fā)行在外的存量對姿態(tài)沒有顯著影響，當年即將發(fā)行的城投債數(shù)量則可以顯著刺激地方政府增加對城投債的“抑制”姿態(tài)。

表2第（6）列在第（5）列的基礎(chǔ)上，將被解釋變量改為地方政府是否持“支持”地方債的姿態(tài)（support），此時城投債發(fā)行存量數(shù)量和當年即將發(fā)行數(shù)量的系數(shù)均不顯著。在控制其他因素影響之后，城投債發(fā)行存量和規(guī)劃數(shù)量的增加對政府是否表達“支持”城投債姿態(tài)沒有顯著影響。我們知道，要抑制地方債務(wù)風險，最直接的方式就是降低城投債發(fā)行數(shù)量，但這里的結(jié)果卻顯示當年規(guī)劃發(fā)行城投債更多的地級市，更傾向于表現(xiàn)出“抑制”地方債務(wù)風險的姿態(tài)，而不是與實際行動更匹配一些的“支持”地方債發(fā)行的姿態(tài)。之前發(fā)行在外的城投債存量越多，意味著該地區(qū)地方債務(wù)風險隱患越大，地方政府更應(yīng)該表現(xiàn)出“抑制”的姿態(tài)，但回歸結(jié)果卻顯示并非如此，這說明地方政府防范債務(wù)風險的姿態(tài)并非由真實的城投債風險隱患驅(qū)動，這一結(jié)果可以反證我們對基準回歸的解釋邏輯是可信的，即將發(fā)行更多城投債的時候表態(tài)抑制債務(wù)風險，更多的是一種策略性信息披露。而之所有這樣的策略性信息披露行為，下文將給出進一步的解釋。

為了進一步對回歸結(jié)論進行驗證，下面我們進行一些穩(wěn)健性分析，分析結(jié)果如表3。在表2的回歸中，我們將是否“抑制”與是否“支持”的姿態(tài)分別作為被解釋變量進行回歸，但我們知道，實際上存在部分既表態(tài)要“支持”又表態(tài)要“抑制”的地區(qū)，而且是否“抑制”回歸中，“抑制”的“對照組”既包括未表態(tài)樣本，也包括“支持”樣本，存在一些混雜因素。因此我們首先將“抑制”姿態(tài)的回歸中表態(tài)過“支持”的樣本刪除，即只對比分析城投債發(fā)行數(shù)量在“抑制”姿態(tài)與不表態(tài)之間的變化。表3第（1）列結(jié)果顯示，此時當年即將發(fā)行城投債數(shù)量的回歸系數(shù)依然顯著為正，而之前發(fā)行在外的存量數(shù)據(jù)則依然不顯著。此外，由于被解釋變量是一個0-1變量，因此，在表3第（2）列中，我們采用地級市城投債發(fā)行數(shù)量對政府“抑制”姿態(tài)進行面板Probit回歸，從回歸結(jié)果來看，地級市城投債即將發(fā)行數(shù)量的上升對地方政府的“抑制”姿態(tài)依然有明顯的提升作用，而之前發(fā)行的存量依然不顯著。表3第（3）列是處理姿態(tài)度量問題的另一個思路，此時我們不僅考慮地方政府是否表現(xiàn)出了“抑制”姿態(tài)（0-1變量），還要考慮其在一份政府工作報告中具體表現(xiàn)出幾次“抑制”的姿態(tài)。計算可得，共計有167個政府工作報告曾超過1次表達了“抑制”的姿態(tài)?；貧w結(jié)果表明，當城投債即將發(fā)行數(shù)量越多時，地方政府越傾向于更多地表達對地方債的“抑制”姿態(tài)，而之前發(fā)行的存量依然不顯著。進一步地，表3第（4）列中被解釋變量仍為地方政府表達“抑制”姿態(tài)的總次數(shù)，但剔除了城投債發(fā)行數(shù)量為0的樣本，此時的回歸結(jié)果跟之前幾列結(jié)果基本相同，唯有之前發(fā)行的城投債存量變得顯著為負。表3第（5）列則從城投債發(fā)行思路出發(fā)進行穩(wěn)健性檢驗，不再選取前面幾列中使用的發(fā)行數(shù)量，而是使用發(fā)行規(guī)模（scale，用GDP規(guī)模平減），此時的回歸結(jié)果顯示，即將發(fā)行的城投債規(guī)模依然在5%的顯著性水平上對地方政府的抑制姿態(tài)產(chǎn)生正的影響，但之前在外的城投債規(guī)模則沒有顯著影響。因此，無論是規(guī)劃中的城投債發(fā)行數(shù)量的增加，還是發(fā)行總規(guī)模的上升，均可以促使地方政府在年初的政府工作報告中表達“抑制”地方債務(wù)風險的姿態(tài)，而之前發(fā)行城投債的存量則基本沒有影響。

表3 “抑制”姿態(tài)的穩(wěn)健性回歸結(jié)果

3. 兩階段最小二乘法。為了解決內(nèi)生性問題，需要尋找合適的工具變量。經(jīng)探索，選擇本省其他城市當年城投債加權(quán)平均發(fā)行數(shù)量（以兩個地區(qū)的人均GDP差值的絕對值倒數(shù)作為權(quán)重）作為本城市城投債發(fā)行數(shù)量的工具變量。中國地方政府倚重城投債的一個原因在于地方政府存在圍繞經(jīng)濟增長的晉升競爭。因此，地方政府有很強烈的沖動利用財政手段，包括負債手段，與其他地區(qū)開展經(jīng)濟增長的競爭。即當?shù)胤秸吹奖臼∑渌貐^(qū)都在大力發(fā)行城投債進行負債發(fā)展時，其自身也會有更大激勵發(fā)行城投債，以避免經(jīng)濟增長落后于競爭對手。即本省其他城市的城投債發(fā)行數(shù)量與本城市城投債發(fā)行數(shù)量有明顯的相關(guān)關(guān)系。同時，其他地區(qū)的城投債發(fā)行數(shù)量又不會對本地政府工作報告關(guān)于城投債的姿態(tài)產(chǎn)生直接的影響，因此滿足外生性條件。

表4給出了工具變量的回歸結(jié)果。如表4第（1）列所示，使用工具變量之后的兩階段最小二乘法回歸結(jié)果顯示，城投債即將發(fā)行的數(shù)量的增加對政府“抑制”城投債姿態(tài)的影響仍在5%水平上顯著為正，系數(shù)甚至略有增加。換言之，此時地方政府“策略性信息披露”的特征更加明顯。而解決了其中存在的內(nèi)生性問題之后，城投債即將發(fā)行數(shù)量對地方政府“支持”地方債姿態(tài)的影響依然不顯著。工具變量回歸結(jié)果說明，正是地方政府預(yù)計到今年將要發(fā)行更多的城投債，所以才表現(xiàn)出要“抑制”地方債務(wù)風險的姿態(tài)。

表4 工具變量回歸

（二）地方政府姿態(tài)與城投債風險溢價。如前文所述，既然地方政府是因為準備今年發(fā)行更多城投債而在年初的政府工作報告中表現(xiàn)出“抑制”地方債務(wù)風險的姿態(tài)。那么，地方政府為什么要如此言行不一呢?這種打左燈向右轉(zhuǎn)的行為符合地方政府的利益嗎?這可以轉(zhuǎn)換為如下具體問題：在即將發(fā)行更多城投債的時候，地方政府表現(xiàn)出抑制地方債務(wù)風險的姿態(tài)，是否真的能降低城投債風險溢價?對此，我們利用城投債的微觀數(shù)據(jù)來考察政府姿態(tài)對城投債風險溢價的影響。表5給出了城投債和融資平臺主要特征的描述性統(tǒng)計。①不同數(shù)據(jù)源合并時，依然損失了一些樣本。

表5 地級市城投債和融資平臺特征的描述性統(tǒng)計

表6第（1）列首先考察城投債發(fā)行總數(shù)量對城投債風險溢價的總體影響，回歸結(jié)果顯示，即將發(fā)行城投債數(shù)量越多的地區(qū)，城投債風險溢價越高，城投債發(fā)行成本越高，這是很直觀的邏輯，盡管總體而言回歸系數(shù)并不顯著。緊接著，第（2）列和第（3）分別是非持“抑制”姿態(tài)的城市和持“抑制”姿態(tài)城市的分樣本回歸結(jié)果，從中可以看出，在地方政府沒有表態(tài)要“抑制”地方債務(wù)風險的情況下，城投債發(fā)行數(shù)量越多，風險溢價越大；而在地方政府表態(tài)要抑制地方債的情況下，城投債發(fā)行數(shù)量對城投債風險溢價的影響不再顯著。這初步說明城投債“抑制”地方債務(wù)風險的姿態(tài)可能真的在邊際上起到了降低城投債風險溢價的作用。表6第（4）列的交互項回歸結(jié)果再次確認了上述結(jié)果，即地方政府表現(xiàn)出“抑制”地方債的姿態(tài)，可以在邊際上降低城投債發(fā)行數(shù)量上升所帶來的風險溢價。第（5）列在“抑制”姿態(tài)交互項基礎(chǔ)上，又加入了“支持”姿態(tài)及其與城投債發(fā)行數(shù)量的交互項。此時的回歸結(jié)果顯示，“抑制”姿態(tài)依然可以在邊際上降低城投債的風險溢價，而“支持”姿態(tài)則沒有這個作用。表6的回歸結(jié)果表明，在準備發(fā)行更多城投債的時候，地方政府表現(xiàn)出“抑制”地方債務(wù)風險的姿態(tài)比表現(xiàn)出“支持”地方債更能節(jié)省發(fā)行成本，更符合地方政府利益。換言之，發(fā)債越多越要表現(xiàn)出“抑制”債務(wù)風險的姿態(tài)這種“打左燈，向右轉(zhuǎn)”的做法，對地方政府而言是理性的。

表6 發(fā)行數(shù)量與政府姿態(tài)對城投債信用利差的影響

續(xù)表6 發(fā)行數(shù)量與政府姿態(tài)對城投債信用利差的影響

五、結(jié) 論

包括政府工作報告在內(nèi)的各類文件在中國政府治理體系中扮演著非常重要的角色，信息的上傳，政策的下達基本上都是通過各類文件來實現(xiàn)的。本文以地方政府工作報告中關(guān)于城投債的姿態(tài)與城投債的實際發(fā)行情況為例，考察了地方政府政策文宣與政策實際執(zhí)行之間微妙而有趣的關(guān)系。在對2006-2017年中國308個地級市的3 633份地方政府工作報告進行統(tǒng)計之后，我們發(fā)現(xiàn)，隨著中央對地方債務(wù)風險的重視，地方政府在政府工作報告中表現(xiàn)出越來越強的抑制地方債務(wù)風險的“姿態(tài)”。但在將地方政府工作報告中的姿態(tài)數(shù)據(jù)與城投債實際發(fā)行數(shù)據(jù)匹配后卻發(fā)現(xiàn)，實際上是某年準備發(fā)行城投債數(shù)量越多的地區(qū)，地方政府越傾向于在年初的政府工作報告中表現(xiàn)出抑制地方債務(wù)風險的姿態(tài)，而不是與實際發(fā)債數(shù)量上升更加匹配的“支持”姿態(tài)，之前城投債發(fā)行在外的存量對地方政府的“姿態(tài)”沒有顯著影響。換言之，在城投債的政策文宣與城投債的政策實際執(zhí)行之間呈現(xiàn)出一種“打左燈，向右轉(zhuǎn)”的策略性信息披露現(xiàn)象。

在此基礎(chǔ)上，本文也利用城投債的微觀數(shù)據(jù)考察了政府姿態(tài)對城投債風險溢價的影響，我們發(fā)現(xiàn)，在準備發(fā)行城投債的時候，表現(xiàn)出“抑制”地方債的姿態(tài)可以在邊際上降低城投債發(fā)行數(shù)量對城投債風險溢價的正向影響。這意味著準備發(fā)債越多越要強調(diào)抑制債務(wù)風險對地方政府而言是理性的。本文的研究結(jié)論表明，需要加大對地方政府政策執(zhí)行力的監(jiān)督，避免中央有關(guān)部署只單純體現(xiàn)在政策文本中。此外，本文的相關(guān)結(jié)論也對那些使用網(wǎng)絡(luò)、文本等大數(shù)據(jù)進行情感分析的研究有一定啟發(fā)，使用這些數(shù)據(jù)構(gòu)造出來的“情感”，首先要謹慎探討這是當事人的“真情流露”，還是僅僅是一個給別人看的“姿態(tài)”。甄別“真情流露”和“姿態(tài)”本身也是一個有趣的大數(shù)據(jù)研究領(lǐng)域。