宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為

侯德帥，董曼茹，趙遠(yuǎn)方

（1. 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070；2. 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，北京 100029；3. 中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872）

一、引 言

當(dāng)前，中國(guó)企業(yè)面對(duì)嚴(yán)峻的國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義挑戰(zhàn)，而且承擔(dān)著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重任。在此背景下，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的適應(yīng)能力降低，企業(yè)間的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)增加。實(shí)踐中，經(jīng)常且非預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨較高的不確定性，企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)間的交易風(fēng)險(xiǎn)增加。從當(dāng)前理論研究看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)改變企業(yè)的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，使其對(duì)未來(lái)難以形成穩(wěn)定的預(yù)期，從而影響決策行為（Pástor和Veronesi，2013）。

為了減弱不確定性帶來(lái)的不利影響，企業(yè)會(huì)通過(guò)多種渠道降低內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)以對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)（饒品貴和徐子慧，2017）?，F(xiàn)有研究表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，高管變更頻率降低（饒品貴和徐子慧，2017），企業(yè)間商業(yè)信用規(guī)模下降（王化成等，2016；陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018），企業(yè)會(huì)減少特定投資（Bernanke，1983），增加現(xiàn)金持有量（Bloom等，2007；王紅建等，2014），調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（Zhang等，2015），減少并購(gòu)（Bonaime等，2018）和創(chuàng)新（Bhattacharya等，2017）。

隨著負(fù)面情緒的增加，市場(chǎng)變得脆弱和敏感，經(jīng)濟(jì)政策不確定性還會(huì)導(dǎo)致巨大的股價(jià)波動(dòng)。這會(huì)增大企業(yè)IPO及再融資難度，阻礙全球貿(mào)易增長(zhǎng)（許銳翔等，2018），產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)（Bloom，2009）。從政府優(yōu)化經(jīng)濟(jì)治理看，貫徹新發(fā)展理念，需要?jiǎng)?chuàng)新和完善宏觀調(diào)控有度的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，健全財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)機(jī)制（習(xí)近平，2017a），注重引導(dǎo)市場(chǎng)行為和社會(huì)心理預(yù)期，加強(qiáng)同市場(chǎng)行為主體的溝通融合（習(xí)近平，2017b）。

較高的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)行為及未來(lái)發(fā)展造成較大沖擊，還可能會(huì)改變企業(yè)間的交易行為特性。但目前鮮有文獻(xiàn)考察在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響下，企業(yè)交易行為的變化及其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。鑒于此，本文基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角，考察了企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易行為特征及其變化規(guī)律，以期探索企業(yè)的政策適應(yīng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)性問(wèn)題。同時(shí)，本文還希望從外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角，為企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為是基于利益協(xié)同還是利益侵占，提供一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)關(guān)聯(lián)方既可能基于信息優(yōu)勢(shì)，以較低的交易成本（Friedman等，2003；Jian和Wong，2010）來(lái)幫助企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，發(fā)揮扶持之手的作用，也可能“渾水摸魚(yú)”、“趁火打劫”，伸出利益攫取之手。本文以2007-2017年中國(guó)A股公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平顯著提高。影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、融資約束嚴(yán)重以及財(cái)務(wù)困境問(wèn)題突出時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致更多的關(guān)聯(lián)交易。這表明上市公司試圖借助關(guān)聯(lián)交易，減弱不確定性所造成的不利沖擊，以期實(shí)現(xiàn)“亂中求穩(wěn)，穩(wěn)中取勝”。此外，不論公司信息質(zhì)量好壞、外部監(jiān)督制約機(jī)制強(qiáng)弱以及公司治理水平高低，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性都顯著且無(wú)差異地提高了關(guān)聯(lián)交易水平。這表明關(guān)聯(lián)方并沒(méi)有利用關(guān)聯(lián)交易，“渾水摸魚(yú)”、“趁火打劫”，攫取企業(yè)利益。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，利益流入型關(guān)聯(lián)交易顯著增加。這表明關(guān)聯(lián)方幫助上市公司攻堅(jiān)克難，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展。最后，良好的法制環(huán)境和管理者的政治關(guān)聯(lián)有助于減弱企業(yè)對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為的依賴(lài)。

本文可能的創(chuàng)新體現(xiàn)在：第一，從企業(yè)關(guān)聯(lián)交易視角，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性研究提供了新的理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，關(guān)于關(guān)聯(lián)交易，一些文獻(xiàn)支持其“支持觀”，但大多數(shù)研究?jī)A向于支持“掏空觀”。這可能源于現(xiàn)有研究沒(méi)有充分考察宏觀經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化。本文的研究有助于認(rèn)識(shí)關(guān)聯(lián)交易在特定經(jīng)營(yíng)環(huán)境下的潛在價(jià)值和可能的風(fēng)險(xiǎn)，也有助于監(jiān)管部門(mén)制定更加有效的關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式。第三，本文的研究對(duì)于探索如何貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系具有重要的參考意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

作為上市公司交易行為的重要組成部分，關(guān)聯(lián)交易在中國(guó)上市公司中具有普遍性，而且形式繁多?，F(xiàn)有研究表明，關(guān)聯(lián)交易是企業(yè)實(shí)施盈余操縱（Jian和Wong，2010；肖迪，2010）、掏空上市公司的重要途徑（Kang等，2014；肖迪，2010），歷來(lái)受到監(jiān)管部門(mén)和投資者的關(guān)注。但不可否認(rèn)的是，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，關(guān)聯(lián)交易也發(fā)揮著重要的作用。比如，關(guān)聯(lián)交易有助于節(jié)約交易成本（Shin和Park，1999；Jian和Wong，2010），為上市公司提供支持（Friedman等，2003），這在一定程度上提高了市場(chǎng)效率。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)的決策行為受到影響，企業(yè)間的商業(yè)信用關(guān)系也會(huì)發(fā)生變化（王化成等，2016；陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018）。此時(shí)，關(guān)聯(lián)交易行為究竟發(fā)揮了積極的支持作用，還是關(guān)聯(lián)方攫取利益的手段？本文將從兩個(gè)視角展開(kāi)理論分析。

（一）關(guān)聯(lián)交易的利益侵占視角

受宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。為了支持企業(yè)發(fā)展，關(guān)聯(lián)方可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，從而損害上市公司價(jià)值。為了降低不確定性及由此導(dǎo)致的潛在風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水平（王紅建等，2014；李鳳羽和史永東，2016），推遲項(xiàng)目落地時(shí)間（Bernanke，1983），減少對(duì)外投資（Gulen和Ion，2016；李鳳羽和楊墨竹，2015；饒品貴等，2017）。這些行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，使分析師更易負(fù)向調(diào)整盈余預(yù)測(cè)（陳勝藍(lán)和李占婷，2017）。此外，有掏空動(dòng)機(jī)的關(guān)聯(lián)方可能利用不確定性環(huán)境所產(chǎn)生的“噪音”，通過(guò)增加關(guān)聯(lián)交易，明則“共克難關(guān)”，推動(dòng)上市公司發(fā)展，實(shí)則“暗度陳倉(cāng)”，攫取上市公司利益，并最終將上市公司不良業(yè)績(jī)表現(xiàn)歸結(jié)于外部環(huán)境所致。

（二）關(guān)聯(lián)交易的利益協(xié)同視角

第一，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有增加（王紅建等，2014；李鳳羽和史永東，2016），正常的經(jīng)營(yíng)和投資行為受到影響（Bernanke，1983；Gulen和Ion，2016；李鳳羽和楊墨竹，2015；饒品貴等，2017），導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑。①實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，企業(yè)業(yè)績(jī)顯著下滑，兩者呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這可能導(dǎo)致企業(yè)被做空的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)降低股東、管理層等利益相關(guān)者的預(yù)期收益。在這些不利因素沖擊下，關(guān)聯(lián)企業(yè)可能采用更多的關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮“救火”的作用，支持上市公司渡過(guò)特殊時(shí)期。

第二，由于存在信息不對(duì)稱(chēng)性，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，外部普通交易者很難識(shí)別企業(yè)業(yè)績(jī)下滑是源于自身經(jīng)營(yíng)不善，還是宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性造成的，因而可能會(huì)縮減與目標(biāo)企業(yè)的交易規(guī)模。王化成等（2016）、陳勝藍(lán)和劉曉玲（2018）等發(fā)現(xiàn)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模顯著降低。而關(guān)聯(lián)企業(yè)具有信息優(yōu)勢(shì)（Shin和Park，1999；Friedman等，2003；魏志華等，2017），更可能伸出援助之手，維持既定的交易規(guī)模和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

第三，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)外部融資環(huán)境的不確定性也較高，金融機(jī)構(gòu)可能發(fā)生惜貸行為（Baum等，2006），同時(shí)股票市場(chǎng)波動(dòng)加劇（Baker等，2016），此時(shí)不是權(quán)益融資的最佳時(shí)間窗口。因此，企業(yè)極易陷入資金的流動(dòng)性困境。Talavera等（2012）發(fā)現(xiàn)，銀行貸款資本比和信貸規(guī)模會(huì)隨經(jīng)濟(jì)不確定性及其波動(dòng)性的增加而下降。但現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資水平會(huì)因集團(tuán)化運(yùn)作而得到提升（李焰等，2007）。關(guān)聯(lián)交易能夠?qū)崿F(xiàn)資金在集團(tuán)內(nèi)的轉(zhuǎn)移，擴(kuò)大集團(tuán)可控現(xiàn)金流（Shin和Park，1999；魏志華等，2017）。關(guān)聯(lián)企業(yè)可能通過(guò)增加關(guān)聯(lián)交易，如額外的關(guān)聯(lián)方擔(dān)保等，為上市公司提供融資支持，緩解暫時(shí)性的資金壓力和融資風(fēng)險(xiǎn)（Jian和Wong，2010）。

基于以上分析，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響下，不管是基于關(guān)聯(lián)交易的“支持觀”，幫助上市公司于“亂中謀求穩(wěn)定發(fā)展”，還是基于“利益攫取”，達(dá)到“渾水摸魚(yú)”的目的，關(guān)聯(lián)交易都會(huì)顯著增加。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：在其他條件不變時(shí)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平會(huì)顯著提高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以2007-2017年中國(guó)A股公司作為初始樣本，然后剔除了金融類(lèi)上市公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后得到23 498個(gè)公司年度觀測(cè)值。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來(lái)自Baker等（2016）的研究，關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)并經(jīng)手工整理，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。為了減少極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量：關(guān)聯(lián)交易（RPT）

證監(jiān)會(huì)曾發(fā)文要求上市公司披露報(bào)告期內(nèi)發(fā)生的重大關(guān)聯(lián)交易，之后出臺(tái)的多次修訂稿進(jìn)一步做出了規(guī)范和要求。參考汪健和曲曉輝（2014）以及魏志華等（2017）的研究，本文選取上市公司披露的各類(lèi)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生額來(lái)度量關(guān)聯(lián)交易，并使用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文調(diào)整了關(guān)聯(lián)交易的度量方法。

2. 解釋變量：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）

參考李鳳羽和楊墨竹（2015）、饒品貴和徐子慧（2017）等研究，本文采用了Baker等（2016）開(kāi)發(fā)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。①數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。由于原始數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，本文采用一年內(nèi)12個(gè)月的幾何平均數(shù)作為年度變量并除以100（孟慶斌和師倩，2017）。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文調(diào)整了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量方法。

3. 控制變量

借鑒現(xiàn)有研究，本文控制了以下公司特征變量：公司規(guī)模（Size，公司年末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)利潤(rùn)率（Roa，凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比）、企業(yè)杠桿率（Lev，企業(yè)負(fù)債總額與總資產(chǎn)之比）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth，（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入）、公司成立時(shí)長(zhǎng)（Fage，公司成立日到當(dāng)年年末總天數(shù)的自然對(duì)數(shù)）、賬面市值比（Bm，資產(chǎn)總額與市值之比）、董事會(huì)規(guī)模（Board，董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)）、管理層持股（Msh，管理層持股數(shù)量與總股本之比）、第一大股東持股比例（Shrcr1）、第二至第十大股東持股比例（Shrs）以及獨(dú)立董事比例（Indp_B）。同時(shí)，企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，還可能與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、非宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及企業(yè)自身發(fā)展不確定性等因素有關(guān)。因此，借鑒Gulen和Ion（2016）、Bhattacharya等（2017）等研究，本文還控制了以下變量：宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r（GDP_G，企業(yè)所在省份當(dāng)年人均GDP增長(zhǎng)率的年度變化率）、失業(yè)變動(dòng)率（Uem，企業(yè)所在省份當(dāng)年城鎮(zhèn)登記失業(yè)率的年度變化率）、固定資產(chǎn)投資變動(dòng)率（Fai，企業(yè)所在省份當(dāng)年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額增長(zhǎng)率的年度變化率）、股票波動(dòng)率（Srv，年度內(nèi)經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整后的公司股票周收益率的波動(dòng)率）以及企業(yè)盈利波動(dòng)（Opv，公司營(yíng)業(yè)凈利率的季度波動(dòng)率）。最后，本文還控制了行業(yè)（Ind）與年度（Year）虛擬變量。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文考察了隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的增加，上市公司關(guān)聯(lián)交易水平（RPT）的變化情況，模型設(shè)定如下：

其中，RPTi,t為上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平，EPUi,t為宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，Control_variablesi,t為控制變量，εi,t為殘差項(xiàng)。若研究假設(shè)成立，則系數(shù)β1為正，表明隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平顯著提高?；貧w標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)公司層面聚類(lèi)（Cluster）處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模占總資產(chǎn)比重的均值為0.349，方差為0.464，最大值為2.824。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的年度均值為1.893，方差為0.967。這說(shuō)明中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有較高的不確定性，且在樣本期內(nèi)具有一定的波動(dòng)性。相關(guān)性分析顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（RPT）、是否存在關(guān)聯(lián)交易（RPT_D）以及關(guān)聯(lián)交易次數(shù)（RPT_N）的Pearson與Spearman相關(guān)系數(shù)都顯著為正。這說(shuō)明在不考慮其他因素影響時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，上市公司越有可能進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，初步支持了研究假設(shè)。①受篇幅限制，文中未報(bào)告描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析結(jié)果，如有需要可向作者索取。

（二）基本回歸分析

表1報(bào)告了假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）只控制了行業(yè)與年度固定效應(yīng)，列（2）加入了控制變量。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。②受篇幅限制，文中未報(bào)告控制變量結(jié)果，如有需要可向作者索取。這支持了研究假設(shè)，表明隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平顯著提高。關(guān)聯(lián)交易增加是源于“扶持之手”還是源于“攫取之手”，需要進(jìn)一步探討。

表1 假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量法

中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有較強(qiáng)的外生性特征（Zhang等，2015）。企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易行為也很難對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生顯著的影響。但為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，控制其他不易觀察因素可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選取工具變量法和外生事件影響分別進(jìn)行檢驗(yàn)和控制。

第一，借鑒Zhang等（2015）的研究，本文采用每年全國(guó)人民代表大會(huì)收到的人大代表議案數(shù)量的自然對(duì)數(shù)（Npc_P）作為工具變量。全國(guó)人大是我國(guó)最高國(guó)家權(quán)力機(jī)關(guān)，對(duì)我國(guó)宏觀政策的制定和監(jiān)督執(zhí)行等存在實(shí)質(zhì)性影響，而很多政策法規(guī)又源于人大代表提出的議案。因此，這些議案會(huì)影響我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，并在一定程度上增加其不確定性。而對(duì)于企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為，這些議案具有一定的外生性。

第二，本文采用企業(yè)總部所在地區(qū)的主要政府官員變更作為工具變量。其原因在于，地區(qū)主要官員變更會(huì)帶來(lái)新的執(zhí)政理念。在新的崗位上，政府官員需要及時(shí)做出新的政績(jī)，以彰顯其卓越的治理才能?；诖?，主要政府官員變更會(huì)使經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加。而對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為而言，我國(guó)政府官員主要由上級(jí)任命，因此官員變更具有外生性。作為地方核心官員，省委書(shū)記或省長(zhǎng)對(duì)省域經(jīng)濟(jì)政策的影響較大。因此，本文采用企業(yè)總部所在地區(qū)的省委書(shū)記或省長(zhǎng)變更作為工具變量（設(shè)置虛擬變量Province_T，如果發(fā)生變更，則賦值為1，否則賦值為0）。

第三，參考彭俞超等（2018）的研究，本文采用美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（UEPU）作為我國(guó)政策不確定性的工具變量。其原因在于，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)使中國(guó)采取政策措施予以應(yīng)對(duì)，導(dǎo)致中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升。因此，采用美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為工具變量，滿(mǎn)足相關(guān)性的要求。而對(duì)中國(guó)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易行為而言，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性又具有一定的外生性。美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性（UEPU）的衡量方法為，年度內(nèi)每月美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)值的幾何平均數(shù)除以100。工具變量回歸結(jié)果見(jiàn)表2中列（1）和列（2）。

表2中列（1）顯示，在第一階段回歸中，工具變量Npc_P、Province_T和UEPU的系數(shù)都顯著為正。這表明人大代表提出的議案數(shù)增加、地區(qū)政府官員變更以及美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升都顯著提高了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性。列（2）顯示，在第二階段回歸中，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性預(yù)測(cè)值EPU_P的系數(shù)依然顯著為正，與表1的檢驗(yàn)結(jié)果一致。因此，工具變量法排除了潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論。

2. 外生事件影響

“十八大”之后，習(xí)近平總書(shū)記于2013年4月首次提到“宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活”的理念。此后，習(xí)近平總書(shū)記在《圍繞貫徹黨的十八屆五中全會(huì)精神做好當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作》報(bào)告中，進(jìn)一步提到“考慮市場(chǎng)主體行為特點(diǎn)，增強(qiáng)政策透明度和可預(yù)期性，加強(qiáng)同市場(chǎng)行為主體的溝通融合”?？梢?jiàn)，在“十八大”之后，面對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重任，政府不斷出臺(tái)多項(xiàng)政策措施。在習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想指導(dǎo)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策透明度將會(huì)提高，可預(yù)期性增強(qiáng)。本文預(yù)期，與“十八大”之前相比，“十八大”之后宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)的負(fù)向沖擊將會(huì)有所下降，從而關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮作用的空間縮小，企業(yè)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的依賴(lài)性可能降低?；貧w結(jié)果見(jiàn)表2中列（3）和列（4），EPU的系數(shù)都顯著為正?？ǚ綑z驗(yàn)表明，“十八大”前后EPU的系數(shù)在1%的水平上存在顯著差異，“十八大”之前宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)上市企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的影響更加顯著，這支持了上述推測(cè)。

表2 工具變量法與外生事件影響檢驗(yàn)結(jié)果

3. 變換模型

為了減少不可觀測(cè)因素對(duì)研究結(jié)論的影響，本文利用固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。此外，為了控制估計(jì)偏差，本文還采用Tobit回歸方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，EPU的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論。①受篇幅限制，變換模型后的檢驗(yàn)結(jié)果未在文中報(bào)告，如有需要可向作者索取。

4. 調(diào)整關(guān)鍵變量的衡量方法

在Baker等（2016）的研究基礎(chǔ)上，Huang和Luk（2019）采用多份不同報(bào)紙，衡量了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，數(shù)據(jù)來(lái)源更加廣泛。本文進(jìn)一步采用Huang和Luk（2019）構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU_CP）進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，EPU_CP的系數(shù)依然顯著為正。此外，本文還采用以下方法來(lái)衡量關(guān)聯(lián)交易情況：（1）設(shè)置虛擬變量RPT_D，如果企業(yè)存在關(guān)聯(lián)交易，則賦值為1，否則賦值為0；（2）采用關(guān)聯(lián)交易次數(shù)RPT_N；（3）基于史永和李思昊（2018）等研究，使用營(yíng)業(yè)收入對(duì)關(guān)聯(lián)交易金額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理（RPT2）。我們分別采用Logit、ordered Logit和上文回歸方法，EPU的系數(shù)仍顯著為正。②受篇幅限制，調(diào)整關(guān)鍵變量衡量方法后的檢驗(yàn)結(jié)果未在文中報(bào)告，如有需要可向作者索取。

五、影響機(jī)制分析

上文研究發(fā)現(xiàn)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，企業(yè)關(guān)聯(lián)交易水平顯著提高。在此背景下，關(guān)聯(lián)交易增加既可能是關(guān)聯(lián)方幫助上市公司實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展，也可能出于掏空上市公司的目的。為了探究哪一種機(jī)制發(fā)揮主導(dǎo)作用，本文分別從股東行為、外部環(huán)境和企業(yè)自身特征三個(gè)方面進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）股權(quán)質(zhì)押差異下的影響機(jī)制分析

股權(quán)質(zhì)押會(huì)受到股票價(jià)值減損而被強(qiáng)制平倉(cāng)的影響。受股權(quán)質(zhì)押影響，相關(guān)股東對(duì)股價(jià)波動(dòng)的敏感性上升。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，現(xiàn)金流會(huì)減少，市場(chǎng)回報(bào)率下降（Brogaard和Detzel，2015），股價(jià)波動(dòng)增加（Baker等，2016），從而導(dǎo)致股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，在股權(quán)質(zhì)押條件下，為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)減弱（王雄元等，2018），而且受經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊，還可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式進(jìn)行利益輸送，為上市公司提供支持。

本文推測(cè)，如果關(guān)聯(lián)交易的“扶持之手”假說(shuō)成立，那么在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況下，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，關(guān)聯(lián)交易增加會(huì)更加明顯。而如果關(guān)聯(lián)交易主要是伸出“攫取之手”，那么關(guān)聯(lián)方尤其是控股股東更可能選擇不存在質(zhì)押行為時(shí)，利用經(jīng)濟(jì)政策不確定性，通過(guò)增加關(guān)聯(lián)交易來(lái)攫取上市公司利益。本文借鑒楊鳴京等（2019）的研究，依據(jù)控股股東是否存在質(zhì)押（S_pledge）將樣本分為兩組?；貧w結(jié)果見(jiàn)表3中列（1）和列（2）。

表3 股權(quán)質(zhì)押與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)差異下的分組檢驗(yàn)結(jié)果

列（1）和列（2）顯示，不管控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押，EPU的系數(shù)都顯著為正。組間卡方檢驗(yàn)表明，EPU的系數(shù)在1%的水平上存在顯著差異。這說(shuō)明在控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致了更多的關(guān)聯(lián)交易。此時(shí)，關(guān)聯(lián)交易主要發(fā)揮了“扶持之手”的作用。

（二）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)差異下的影響機(jī)制分析

企業(yè)在制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、做出經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，需要充分考慮外部市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等方面的變化情況。Grossman和Hart（2004）認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)中的企業(yè)遭遇破產(chǎn)清算的概率更高，這會(huì)激勵(lì)管理層去扭轉(zhuǎn)危機(jī)、化解破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)聯(lián)雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度較低，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，關(guān)聯(lián)交易有助于提高交易效率，為企業(yè)受到不確定性沖擊時(shí)盡快調(diào)整、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)提供便利。

本文推測(cè)，當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈時(shí)，如果宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易增加越明顯，則表明關(guān)聯(lián)交易更可能發(fā)揮了“扶持之手”的作用。而如果“攫取之手”假說(shuō)成立，那么隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，關(guān)聯(lián)方更可能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較小時(shí)侵占上市公司的利益。本文借鑒伊志宏等（2010）、陳志斌和王詩(shī)雨（2015）等研究，采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）和行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量（Lcom_N）來(lái)衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，根據(jù)年度中位數(shù)將樣本分為兩組。HHI指數(shù)越低，或者行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量越多，表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈?；貧w結(jié)果見(jiàn)表3中列（3）至列（6）。

列（3）至列（6）顯示，EPU的系數(shù)都顯著為正，表明不管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度如何，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了關(guān)聯(lián)交易水平。組間卡方檢驗(yàn)表明，EPU的系數(shù)在1%的水平上存在顯著差異，即當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，EPU的系數(shù)更大。這表明在經(jīng)濟(jì)政策不確定程度較高時(shí)，關(guān)聯(lián)交易主要發(fā)揮了“扶持之手”的作用。

（三）融資約束與財(cái)務(wù)困境差異下的影響機(jī)制分析

融資約束會(huì)制約企業(yè)發(fā)展。企業(yè)囿于有限的內(nèi)部資金，又難以尋求外部幫助，就會(huì)出現(xiàn)融資約束問(wèn)題。作為企業(yè)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)的重要途徑，關(guān)聯(lián)交易與集團(tuán)其他成員在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的各個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)生聯(lián)系，有助于緩解企業(yè)的融資約束（魏志華等，2017）。Shin和Park（1999）發(fā)現(xiàn)，得益于內(nèi)部資本市場(chǎng)，財(cái)閥公司的融資約束程度較低。

如果融資約束只是限制了企業(yè)發(fā)展，那么財(cái)務(wù)困境將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生存危機(jī)。當(dāng)出現(xiàn)債務(wù)履約風(fēng)險(xiǎn)，或者業(yè)績(jī)持續(xù)下滑甚至出現(xiàn)虧損時(shí)，企業(yè)便陷入財(cái)務(wù)困境（吳世農(nóng)和盧賢義，2001）。此時(shí)，企業(yè)更可能依賴(lài)關(guān)聯(lián)交易等方式來(lái)擺脫財(cái)務(wù)困境（祝繼高等，2015）。

本文推測(cè)，如果關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮了“扶持之手”的作用，那么當(dāng)企業(yè)受到融資約束或者陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，企業(yè)可能更加依賴(lài)關(guān)聯(lián)交易。而如果關(guān)聯(lián)交易是伸出“攫取之手”，那么關(guān)聯(lián)方更可能在企業(yè)融資約束程度較低或者未陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，侵占上市公司利益。

本文借鑒Whited和Wu（2006）的研究，采用WW指數(shù)來(lái)衡量公司融資約束程度；①本文還采用了KZ指數(shù)，研究結(jié)論保持不變。參考姜付秀等（2009）的研究，采用Z指數(shù)來(lái)反映企業(yè)財(cái)務(wù)困境。我們根據(jù)這兩個(gè)指標(biāo)的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為兩組，回歸結(jié)果見(jiàn)表4，EPU的系數(shù)顯著為正。組間卡方檢驗(yàn)表明，EPU的系數(shù)在1%的水平上存在顯著差異。這證實(shí)了上述推測(cè)，說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易主要發(fā)揮了“扶持之手”的作用。

表4 融資約束與財(cái)務(wù)困境差異下的分組檢驗(yàn)結(jié)果

六、進(jìn)一步研究

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)分析

為了更全面地考察在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，關(guān)聯(lián)交易中的利益變動(dòng)特征，本文從以下方面做了進(jìn)一步分析：

第一，根據(jù)關(guān)聯(lián)交易中是提供還是接受交易，上市公司可被區(qū)分為處于“賣(mài)方”地位和“買(mǎi)方”地位兩種情況。當(dāng)上市公司處于“賣(mài)方”地位（即流入型關(guān)聯(lián)交易）時(shí)，相關(guān)利益流入上市公司，關(guān)聯(lián)交易為上市公司提供支持；而當(dāng)上市公司處于“買(mǎi)方”地位（即流出型關(guān)聯(lián)交易）時(shí)，相關(guān)利益流出上市公司，可能存在被掏空的情況（羅付巖，2014）。本文借鑒羅付巖（2014）等研究，設(shè)置了關(guān)聯(lián)交易利益凈流入變量NRPT，它等于關(guān)聯(lián)交易利益流入金額減去利益流出金額后除以總資產(chǎn)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5中列（1）。采用關(guān)聯(lián)交易中利益凈流入額作為被解釋變量時(shí)，EPU的系數(shù)顯著為正。這表明隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，關(guān)聯(lián)交易中相關(guān)利益流入上市公司中。此時(shí)，關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮了“扶持之手”的作用。

第二，為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，本文基于上市公司關(guān)聯(lián)交易信息披露情況，設(shè)置了變量Positive_N和Positive。其中，變量Positive_N表示會(huì)計(jì)年度內(nèi)對(duì)上市公司存在積極影響的關(guān)聯(lián)交易次數(shù)。如果會(huì)計(jì)年度內(nèi)有關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司存在積極影響，則變量Positive賦值為1，否則為0。在關(guān)聯(lián)交易信息披露中，如果有文字等信息顯示“有利于”公司未來(lái)發(fā)展、盈利水平得到“提高”、“增加”抵御風(fēng)險(xiǎn)能力、“支持”公司發(fā)展等，則認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司存在顯著的積極影響。本文以Positive_N和Positive作為被解釋變量，EPU作為解釋變量，分別采用ordered Logit和Logit方法進(jìn)行了檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5中列（2）和列（3）?？梢钥吹?，EPU的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了具有積極影響的關(guān)聯(lián)交易概率和次數(shù)。這有助于維持上市公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，推動(dòng)其發(fā)展。

表5 關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的檢驗(yàn)結(jié)果

（二）降低企業(yè)對(duì)關(guān)聯(lián)交易依賴(lài)性的機(jī)制分析

在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮了“扶持之手”的積極作用。但企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為增加，會(huì)引起監(jiān)管部門(mén)和投資者的廣泛關(guān)注和懷疑，不利于塑造企業(yè)健康發(fā)展的市場(chǎng)形象，因而不應(yīng)成為被推崇的交易手段。同時(shí)，在利益驅(qū)使下，關(guān)聯(lián)方也可能逐漸出現(xiàn)自利性行為。因此，提高企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的適應(yīng)性和把控力，降低企業(yè)對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為的依賴(lài)性，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

第一，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，企業(yè)在交易和投資中面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)增加。強(qiáng)化法制建設(shè)，降低契約執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，有助于保障企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和投資行為。本文推測(cè)，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的法制環(huán)境較好時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的影響下降。本文根據(jù)企業(yè)總部所在地區(qū)的法律制度環(huán)境評(píng)價(jià)指數(shù)（王小魯?shù)龋?017），基于年度中位數(shù)將樣本分為兩組。表6中列（1）和列（2）顯示，EPU的系數(shù)顯著為正。組間差異的卡方檢驗(yàn)表明，如果企業(yè)處于較好的法制環(huán)境中，則宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的影響顯著減弱，企業(yè)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的依賴(lài)性下降。

表6 降低企業(yè)對(duì)關(guān)聯(lián)交易依賴(lài)性的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

第二，提高企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的解讀與預(yù)測(cè)能力，能夠增強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的免疫力?，F(xiàn)有研究表明，政治關(guān)聯(lián)不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)資源，緩解企業(yè)的融資約束（于蔚等，2012），也能為企業(yè)提供政策信息，減弱政策不確定性的沖擊（任宏達(dá)和王琨，2018）。比如，作為人大代表的企業(yè)管理者與政府和群眾有更加廣泛的接觸，可以向相應(yīng)層級(jí)的人民代表大會(huì)提出議案，并了解其他代表所提議案，從而有助于把握政策方向，提高對(duì)政策的預(yù)測(cè)力和適應(yīng)性。本文推測(cè)，當(dāng)企業(yè)管理者具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為的正向影響會(huì)減弱。根據(jù)企業(yè)董事長(zhǎng)或CEO是否曾在縣級(jí)以上政府部門(mén)任職或擔(dān)任人大代表等，本文將樣本分為兩組。表6中列（3）結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)董事長(zhǎng)或CEO存在政治關(guān)聯(lián)時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為沒(méi)有顯著影響，且根據(jù)卡方檢驗(yàn)，與列（4）中無(wú)政治關(guān)聯(lián)時(shí)的結(jié)果存在顯著差異。這說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)減弱了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的影響。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文以2007-2017年中國(guó)A股公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提高企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易水平。在采用工具變量法、考慮外生事件影響等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然成立。影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，上市公司試圖利用關(guān)聯(lián)交易，緩解宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性所造成的沖擊，實(shí)現(xiàn)“亂中求穩(wěn)，穩(wěn)中取勝”。關(guān)聯(lián)方并沒(méi)有通過(guò)增加關(guān)聯(lián)交易，“渾水摸魚(yú)”、“趁火打劫”，攫取上市公司利益。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，利益流入型關(guān)聯(lián)交易顯著增加。最后，良好的法制環(huán)境和管理者的政治關(guān)聯(lián)有助于降低企業(yè)對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為的依賴(lài)性。

基于以上研究結(jié)論，本文得出以下啟示：第一，貫徹新發(fā)展理念，加快完善社會(huì)主義現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)，應(yīng)該著力提高宏觀調(diào)控的科學(xué)性，注重防范宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的“突然襲擊”、“翻云覆雨”等問(wèn)題。政府部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)同市場(chǎng)行為主體的溝通，增加宏觀經(jīng)濟(jì)政策的透明度和可預(yù)期性，提高經(jīng)濟(jì)政策的市場(chǎng)兼容性。第二，營(yíng)造有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的法制環(huán)境，降低宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性所導(dǎo)致的契約執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。第三，依法依規(guī)提高企業(yè)管理者對(duì)國(guó)家政治生活的參與度。第四，判斷關(guān)聯(lián)交易動(dòng)機(jī)，需要結(jié)合特定的宏觀環(huán)境及其風(fēng)險(xiǎn)，僅聚焦于企業(yè)自身行為特征變化，容易產(chǎn)生片面的認(rèn)知。第五，在監(jiān)管方面，應(yīng)進(jìn)一步健全關(guān)聯(lián)交易信息披露機(jī)制，增強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易的可識(shí)別性和可跟進(jìn)性，合理發(fā)揮關(guān)聯(lián)交易的價(jià)值。