集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置：“推波助瀾”還是“激濁揚(yáng)清”

黃賢環(huán)，王 瑤

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006）

一、引 言

黨的十九大報(bào)告指出，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，而經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，實(shí)體企業(yè)資金“脫實(shí)向虛”，存在過(guò)度金融化趨勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)。由于實(shí)業(yè)投資利潤(rùn)下滑、投入周期較長(zhǎng)、回報(bào)較慢，金融和房地產(chǎn)兩大行業(yè)受到青睞，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間存在結(jié)構(gòu)性失衡，不利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展（杜勇等，2017）。實(shí)體企業(yè)將資金配置于金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域，對(duì)實(shí)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生較大的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)比較深入地研究了實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”（Demir，2009；Seo等，2012），涉及金融資產(chǎn)配置的宏觀經(jīng)濟(jì)后果和微觀影響。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)將實(shí)體企業(yè)作為獨(dú)立的個(gè)體進(jìn)行研究，忽視了我國(guó)企業(yè)“大型化、集團(tuán)化”背景下，外部資本市場(chǎng)尚有待完善，需由內(nèi)部資本市場(chǎng)彌補(bǔ)其缺陷。此外，除了外部宏觀環(huán)境和微觀治理因素外，企業(yè)投融資行為還會(huì)受到集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的影響（祁懷錦和萬(wàn)瀅霖，2018）。作為集團(tuán)內(nèi)部資金融通的重要平臺(tái)，內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠調(diào)劑集團(tuán)成員之間的資金余缺，緩解成員企業(yè)融資約束，促進(jìn)信息交流，進(jìn)而影響企業(yè)投融資行為（蔡衛(wèi)星等，2019），但同時(shí)也可能導(dǎo)致嚴(yán)重代理問(wèn)題和資源低效配置（葉康濤和曾雪云，2011）。那么，內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生何種影響？影響機(jī)理是什么？在不同的約束條件下，兩者關(guān)系又會(huì)有什么變化？解答以上問(wèn)題對(duì)于打開集團(tuán)成員企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的黑箱具有重要意義。

本文選擇2009-2017年數(shù)據(jù)研究了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的關(guān)系。研究結(jié)果表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性與企業(yè)金融資產(chǎn)配置不存在顯著關(guān)系，而內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度顯著正相關(guān)，表現(xiàn)為“推波助瀾”效應(yīng)。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)越活躍，集團(tuán)成員企業(yè)的可用資金越寬裕，從而金融資產(chǎn)配置程度越高；同時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)越活躍，第一類和第二類代理問(wèn)題越嚴(yán)重，企業(yè)金融資產(chǎn)配置傾向越強(qiáng)。進(jìn)一步研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度對(duì)國(guó)有控股企業(yè)金融資產(chǎn)配置的正向影響更加顯著；而無(wú)論金融生態(tài)環(huán)境如何，內(nèi)部資本市場(chǎng)的“推波助瀾”效應(yīng)都顯著存在，且在金融生態(tài)環(huán)境較差時(shí)更強(qiáng)。同時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度與企業(yè)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置和金融資產(chǎn)配置增量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而對(duì)短期金融資產(chǎn)配置的影響不顯著。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）與現(xiàn)有文獻(xiàn)將企業(yè)作為獨(dú)立的個(gè)體，考察實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟(jì)后果（Onaran等，2011；Seo等，2012；杜勇等，2017；彭俞超等，2018）以及宏觀和微觀影響（Davis，2018；柳永明和羅云峰，2019）不同，本文從集團(tuán)整體視角，考察了內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，有利于打開集團(tuán)成員企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的黑箱。（2）本文挖掘出集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的兩條路徑：“內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度-可用資金水平-金融資產(chǎn)配置程度”和“內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度-代理問(wèn)題-金融資產(chǎn)配置程度”。這為理解內(nèi)部資本市場(chǎng)如何影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為提供了理論參考。（3）本文考察了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金融生態(tài)環(huán)境對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置關(guān)系的影響。這有助于揭示內(nèi)部資本市場(chǎng)影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的約束條件。此外，本文發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的助推作用是“資金錯(cuò)配”而非“挑選優(yōu)勝者”的表現(xiàn)。本文還考察了內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置不同維度特征的影響。這有利于更加深入地理解兩者關(guān)系及其經(jīng)濟(jì)后果，為分類應(yīng)對(duì)企業(yè)金融化提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟(jì)后果研究

在宏觀層面，實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)通過(guò)影響金融穩(wěn)定和收入分配，影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（Riccetti等，2016）。金融資產(chǎn)配置行為使虛擬經(jīng)濟(jì)吸走了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金，導(dǎo)致區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，提高了失業(yè)率，擴(kuò)大了社會(huì)收入差距（Sokol，2017）。實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為會(huì)顯著降低實(shí)業(yè)投資率，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)（Onaran等，2011）；同時(shí)，它還會(huì)弱化貨幣政策提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，使資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)回流到金融體系，造成虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大（張成思和張步曇，2016）。以上研究把握了實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，認(rèn)識(shí)到過(guò)度金融化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的危害。

在微觀層面，現(xiàn)有研究主要考察了實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”。第一，“擠出效應(yīng)”。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置通過(guò)減少內(nèi)部可用資金、改變管理者動(dòng)機(jī)以及提升不確定性，擠出了主業(yè)投資（Demir，2009；Seo等，2012），導(dǎo)致盈余分布及波動(dòng)性發(fā)生變化（Onaran等，2011）。實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為削弱了制造業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)“空心化”?！皵D出效應(yīng)”會(huì)抑制研發(fā)投入和企業(yè)創(chuàng)新，減少實(shí)物資本投資（Seo等，2012），增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（黃賢環(huán)等，2018a）。此外，實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置還會(huì)扭曲金融資本在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的積極作用，削弱實(shí)體企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，降低未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)（杜勇等，2017）。第二，“蓄水池效應(yīng)”。金融資產(chǎn)配置行為能使企業(yè)通過(guò)出售金融資產(chǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)再融資，從而減弱主業(yè)投資對(duì)外部融資的依賴，降低企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本（Smith和Stulz，1985）。作為一種流動(dòng)性的貯藏工具，金融資產(chǎn)能夠幫助企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中預(yù)防未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性，減緩資金鏈斷裂所造成的負(fù)向沖擊（彭俞超等，2018）。以上文獻(xiàn)圍繞“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”，研究了企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)主業(yè)投資、研發(fā)創(chuàng)新、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及融資等方面的影響。

（二）實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響因素研究

在宏觀方面，宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)困境導(dǎo)致企業(yè)資金“脫實(shí)向虛”（黃賢環(huán)等，2018b）。金融部門資源供給的增加、資本的逐利性、嚴(yán)峻的實(shí)業(yè)環(huán)境、勞動(dòng)力成本的提高、產(chǎn)能的過(guò)剩以及繁冗的稅費(fèi)等擠壓了實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利空間，使實(shí)體企業(yè)紛紛進(jìn)入金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域（Davis，2018）。同時(shí)，寬松的貨幣政策會(huì)使企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)，民營(yíng)企業(yè)更加明顯。在微觀治理機(jī)制方面，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)專業(yè)教育背景的CFO更加偏好金融資產(chǎn)投資，而高管薪酬激勵(lì)通過(guò)放大金融逐利動(dòng)機(jī)促進(jìn)了企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為，股權(quán)激勵(lì)則通過(guò)遏制金融逐利行為顯著抑制了金融資產(chǎn)配置（安磊等，2018）。此外，公司治理較差、管理層過(guò)度自信和多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)更傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，而改善公司治理機(jī)制和投資者保護(hù)機(jī)制可在一定程度上抑制企業(yè)金融化（柳永明和羅云峰，2019）。

（三）集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果研究

第一，負(fù)向效應(yīng)。葉康濤和曾雪云（2011）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)本應(yīng)該有效緩解融資約束和提高資源配置效率，而現(xiàn)實(shí)中卻存在資源低效配置和大股東轉(zhuǎn)移財(cái)富等諸多問(wèn)題以及“交叉補(bǔ)貼”的行為，尤其國(guó)企內(nèi)部資本市場(chǎng)并沒(méi)有發(fā)揮緩解融資約束的作用。部門間的信息不對(duì)稱、經(jīng)理人的權(quán)利斗爭(zhēng)以及投資機(jī)會(huì)的異質(zhì)性和復(fù)雜性容易導(dǎo)致過(guò)度投資或投資不足，最終造成交叉補(bǔ)貼和平均主義（Shin和Stulz，1998）。第二，正向效應(yīng)。內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)作能夠優(yōu)化資本配置，強(qiáng)化監(jiān)督激勵(lì)，緩解信息不對(duì)稱，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Stein，1997）。由于存在內(nèi)部資本市場(chǎng)，集團(tuán)企業(yè)的投資規(guī)模受貨幣政策沖擊的影響較弱，尤其當(dāng)金融市場(chǎng)尚不完善時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)作為外部融資的替代，能夠降低企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性（潘俊等，2015）。作為集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的中樞和運(yùn)作平臺(tái)，財(cái)務(wù)公司能夠有效緩解信息不對(duì)稱和集團(tuán)成員企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)投資活動(dòng)（吳秋生和黃賢環(huán)，2017）。此外，內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中的融資約束和信息匱乏問(wèn)題（蔡衛(wèi)星等，2019）。而祁懷錦和萬(wàn)瀅霖（2018）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度與企業(yè)融資約束之間存在U形關(guān)系。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)金融資產(chǎn)配置和內(nèi)部資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了比較深入的研究，得到了非常豐碩的成果；對(duì)于金融資產(chǎn)配置的影響因素，現(xiàn)有研究涉及宏觀因素和微觀治理機(jī)制等，但忽視了我國(guó)企業(yè)“大型化、集團(tuán)化”趨勢(shì)下，集團(tuán)成員企業(yè)的投融資活動(dòng)會(huì)受到內(nèi)部資本市場(chǎng)的影響。鑒于此，本文將考察集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響效應(yīng)與機(jī)理。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

除了外部宏觀環(huán)境外，附屬于集團(tuán)的企業(yè)投融資活動(dòng)還會(huì)受到集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的影響?，F(xiàn)有研究表明，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”（王峰娟和粟立鐘，2013）?！岸鄮判?yīng)”是指內(nèi)部資本市場(chǎng)作為集團(tuán)內(nèi)部資金融通的平臺(tái)和樞紐，能夠有效歸集集團(tuán)成員資金，形成“資金池”。而“活錢效應(yīng)”是指集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠充分發(fā)揮資金融通平臺(tái)的作用，有效調(diào)劑集團(tuán)成員資金余缺，調(diào)動(dòng)集團(tuán)資金存量，盤活資金流量。無(wú)論是“多幣效應(yīng)”還是“活錢效應(yīng)”，集團(tuán)成員企業(yè)能夠比較便捷地從內(nèi)部資本市場(chǎng)獲取投資所需資金（潘俊等，2015），促進(jìn)成員企業(yè)的金融資產(chǎn)投資。集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠與外部資本市場(chǎng)有效溝通，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部資金的合理流動(dòng)。在集團(tuán)內(nèi)部，企業(yè)不僅能夠獲取集團(tuán)資金，還能借助“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)效應(yīng)”和“信貸償付保證效應(yīng)”（吳秋生和黃賢環(huán)，2017），從外部金融市場(chǎng)獲取資金，有效滿足金融資產(chǎn)配置需要。因此，從內(nèi)部資本市場(chǎng)的“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”看，存在內(nèi)部資本市場(chǎng)的企業(yè)能夠獲取更加充裕的資金，提升成員企業(yè)可用資金水平，從而有更多的資金用于金融資產(chǎn)投資。

此外，集團(tuán)內(nèi)部存在比較復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系，多層級(jí)、多鏈條的控制權(quán)關(guān)系導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部存在黑箱（Hsu和Liu，2018）。在集團(tuán)內(nèi)部可能存在兩類代理問(wèn)題，一類是大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題，另一類是高管與企業(yè)所有者之間的代理問(wèn)題。首先，集團(tuán)實(shí)際控制人或第一大股東會(huì)通過(guò)自身控制權(quán)，利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行非公允的關(guān)聯(lián)交易和不合理的擔(dān)保行為，將內(nèi)部資本市場(chǎng)作為利益輸送的渠道，侵占集團(tuán)或其他中小股東的利益（葉康濤和曾雪云，2011）。其次，集團(tuán)成員企業(yè)的管理層也會(huì)借助內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，且在投資決策時(shí)從自身利益出發(fā)，獲取管理權(quán)私利（祁懷錦和萬(wàn)瀅霖，2018）。因此，集團(tuán)內(nèi)部代理問(wèn)題相對(duì)比較嚴(yán)重，控股股東或大股東和管理層會(huì)傾向于高收益的金融資產(chǎn)投資（Demir，2009；Seo等，2012）。在這種情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)成為成員企業(yè)金融資產(chǎn)投資的資金來(lái)源，這會(huì)助推金融資產(chǎn)配置，起到“推波助瀾”的作用。

然而，也有研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)存在“挑選優(yōu)勝者效應(yīng)”（Stein，1997；王峰娟和粟立鐘，2013）?！疤暨x優(yōu)勝者效應(yīng)”是指集團(tuán)總部能夠及時(shí)掌握各分部經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息，并借助內(nèi)部資本市場(chǎng)將資金分配給那些能夠促進(jìn)集團(tuán)整體發(fā)展的項(xiàng)目（Stein，1997；祁懷錦和萬(wàn)瀅霖，2018；蔡衛(wèi)星等，2019）。尤其當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部存在財(cái)務(wù)公司時(shí)，作為集團(tuán)的“資金管家”，財(cái)務(wù)公司通過(guò)發(fā)揮資金歸集、資金結(jié)算、委托業(yè)務(wù)、貸款業(yè)務(wù)、擔(dān)保業(yè)務(wù)等職能，能夠有效監(jiān)控集團(tuán)成員企業(yè)的資金存量、流量、流向以及資金來(lái)源和運(yùn)用，提升成員企業(yè)投資的科學(xué)性，促進(jìn)企業(yè)和集團(tuán)整體發(fā)展（黃賢環(huán)和吳秋生，2017）。而實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置是一種偏離主業(yè)的投資行為，雖能給企業(yè)帶來(lái)較高的收益，但會(huì)阻礙未來(lái)業(yè)績(jī)的提升（杜勇等，2017），不利于高質(zhì)量發(fā)展。因此，集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的“挑選優(yōu)勝者效應(yīng)”，將資金分配給能夠促進(jìn)自身長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的項(xiàng)目，從而抑制企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為，起到“激濁揚(yáng)清”的作用。綜上分析，本文提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a：內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有“推波助瀾”的作用。

假設(shè)1b：內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有“激濁揚(yáng)清”的作用。

（二）集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的活躍度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

內(nèi)部資本市場(chǎng)既可能帶來(lái)“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”，也具有“挑選優(yōu)勝者”的功能（Stein，1997；王峰娟和粟立鐘，2013）。作為集團(tuán)資金融通的重要中介平臺(tái)和樞紐，內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠盤活集團(tuán)資金，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（吳秋生和黃賢環(huán)，2017）。而這種效應(yīng)一般以內(nèi)部資金往來(lái)表現(xiàn)出來(lái)，集團(tuán)內(nèi)部資金往來(lái)規(guī)模和頻率越大，表明內(nèi)部資本市場(chǎng)越活躍（祁懷錦和萬(wàn)瀅霖，2018）。內(nèi)部資本市場(chǎng)越活躍，“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”越明顯，成員企業(yè)面臨的融資約束越弱（潘俊等，2015；吳秋生和黃賢環(huán)，2017），可用資金水平越高，越能滿足其金融資產(chǎn)投資的資金需求。此外，伴隨內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度的上升，企業(yè)融資能力會(huì)得到提升，融資約束減弱。在代理關(guān)系和逐利動(dòng)機(jī)的影響下，企業(yè)管理層的決策視野受限，不再將有限的資金來(lái)緩解融資約束（Demir，2009；Seo等，2012），而是借助內(nèi)部資本市場(chǎng)獲取私利。同時(shí)，隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)交易規(guī)模的上升和交易類型的多元化，投資者更難有效監(jiān)督企業(yè)，這為大股東和管理層掏空企業(yè)和過(guò)度投資提供了便利條件（祁懷錦和萬(wàn)瀅霖，2018）。這意味著內(nèi)部資本市場(chǎng)的活躍度很可能帶來(lái)比較嚴(yán)重的大股東與中小股東以及高管與所有者之間的代理問(wèn)題。在代理關(guān)系下，大股東和高管傾向于金融資產(chǎn)投資以獲得高額收益，從而企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平上升。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)越活躍，集團(tuán)成員企業(yè)越傾向于配置金融資產(chǎn)，表現(xiàn)為“推波助瀾”效應(yīng)。

內(nèi)部資本市場(chǎng)通過(guò)權(quán)威機(jī)制與價(jià)格機(jī)制，還發(fā)揮“挑選優(yōu)勝者”功能。集團(tuán)總部具有信息優(yōu)勢(shì)，能將集團(tuán)有限的資金配置給效率較高的分部（Stein，1997；祁懷錦和萬(wàn)瀅霖，2018），以提升集團(tuán)整體業(yè)績(jī)。當(dāng)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍時(shí)，資金能夠更多地流向具有良好投資項(xiàng)目且提高集團(tuán)整體業(yè)績(jī)的成員企業(yè)。作為一種偏離主業(yè)的投資行為，實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有高風(fēng)險(xiǎn)性特征（黃賢環(huán)等，2018；彭俞超等，2018）。在集團(tuán)內(nèi)部，當(dāng)某一成員企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域或項(xiàng)目時(shí)，必然會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，導(dǎo)致集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)上升，從而不利于集團(tuán)整體的發(fā)展。此外，金融資產(chǎn)配置行為會(huì)削弱企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，降低未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)，不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（杜勇等，2017）。內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮“挑選優(yōu)勝者”功能時(shí)，能夠優(yōu)化資源配置，促進(jìn)企業(yè)和集團(tuán)整體發(fā)展，而這種效應(yīng)伴隨內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度的上升而增強(qiáng)。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)在挑選優(yōu)勝者時(shí)，不會(huì)或者較少將資金配置給從事金融資產(chǎn)投資的成員企業(yè)，以免風(fēng)險(xiǎn)在集團(tuán)內(nèi)部傳染?？梢?，內(nèi)部資本市場(chǎng)越活躍，越有利于抑制企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為，表現(xiàn)為“激濁揚(yáng)清”效應(yīng)。綜上分析，本文提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)2a：內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置存在“推波助瀾”效應(yīng)。

假設(shè)2b：內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置存在“激濁揚(yáng)清”效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇2009-2017年我國(guó)滬深上市公司作為研究對(duì)象，剔除了金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、數(shù)據(jù)缺失、ST類、存在異常值以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。經(jīng)過(guò)以上處理，本文共得到9 956個(gè)樣本觀測(cè)值。為了滿足研究需要，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文中的集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)金額、樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及金融資產(chǎn)配置相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)則從中國(guó)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)以及《中國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司年鑒》中查詢財(cái)務(wù)公司名錄及其成立時(shí)間和實(shí)際控制人，由實(shí)際控制人找到其控制的上市公司，以此將財(cái)務(wù)公司與上市公司相匹配。

（二）變量定義

1. 解釋變量：集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)

本文主要涉及內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性與活躍度兩個(gè)維度。對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)存在性，主要有兩種測(cè)度方式：一種是以是否屬于某集團(tuán)來(lái)反映，這種方法比較粗糙，泛化了內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)涵；另一種是以集團(tuán)是否存在財(cái)務(wù)公司來(lái)表征，這種方式相對(duì)比較嚴(yán)格。本文借鑒吳秋生和黃賢環(huán)（2017）、祁懷錦和萬(wàn)瀅霖（2018）等研究，根據(jù)集團(tuán)或上市公司是否設(shè)有財(cái)務(wù)公司來(lái)判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性（Fc）。這是因?yàn)?，?cái)務(wù)公司通過(guò)發(fā)揮資金歸集、金融服務(wù)等職能，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的功效，是集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作平臺(tái)（吳秋生和黃賢環(huán)，2017；祁懷錦和萬(wàn)瀅霖，2018）。若樣本公司所在集團(tuán)或自身設(shè)有財(cái)務(wù)公司，則說(shuō)明存在內(nèi)部資本市場(chǎng)，F(xiàn)c賦值為1，否則賦值為0。根據(jù)祁懷錦和萬(wàn)瀅霖（2018）等研究，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)資金往來(lái)程度能夠比較客觀地反映內(nèi)部資本市場(chǎng)的活躍度。因此，本文采用集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)資金往來(lái)交易金額來(lái)衡量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)活躍度（Icm），以“當(dāng)期關(guān)聯(lián)資金往來(lái)交易金額/當(dāng)期資產(chǎn)總額”計(jì)算得到，其數(shù)值越大說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度越高。

2. 被解釋變量：金融資產(chǎn)配置

對(duì)于金融資產(chǎn)的界定，當(dāng)前學(xué)術(shù)界并未達(dá)成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。借鑒Demir（2009）以及張成思和張步曇（2016）的研究，本文將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融工具、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、長(zhǎng)期股權(quán)投資、應(yīng)收股利和應(yīng)收利息以及投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)的范疇。考慮到衍生金融工具、發(fā)放貸款及墊款、應(yīng)收股利和應(yīng)收利息等數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重且金額相對(duì)較小，本文以“（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)凈額）/資產(chǎn)總額”來(lái)計(jì)算實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度（Fin）。

3. 控制變量

借鑒Davis（2018）、彭俞超等（2018）等研究，本文控制了企業(yè)基本面特征、金融發(fā)展程度以及年度和行業(yè)等因素。（1）企業(yè)規(guī)模（Size），等于資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)；（2）財(cái)務(wù)杠桿（Lev），等于負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額；（3）自由現(xiàn)金流狀況（Fcf），等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以資產(chǎn)總額；（4）金融發(fā)展程度（Fd），以2013年貸款利率市場(chǎng)化作為分界點(diǎn)，2013年之前取值為0，2013年及之后為1；（5）獨(dú)立董事規(guī)模（Indirect），用獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例來(lái)表示；（6）股權(quán)集中度（First），用第一大股東持股比例來(lái)表示；（7）盈利能力（Roa），用總資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)表示；（8）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe），國(guó)有企業(yè)取值為1，否則為0；（9）發(fā)展能力（Growth），用營(yíng)業(yè)收入年度增長(zhǎng)率來(lái)表示；（10）兩職合一情況（Dual），若董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人，則取值為1，否則為0；（11）銀企關(guān)系（Relation），用長(zhǎng)期借款與負(fù)債總額的比值來(lái)表示；（12）凈營(yíng)運(yùn)資本（Wcapital），等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債；（13）沉沒(méi)成本（Sco），等于ln（資本性支出/職工人數(shù)+1）。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文建立了以下計(jì)量模型：

其中，F(xiàn)in表示金融資產(chǎn)配置程度，F(xiàn)c表示是否存在內(nèi)部資本市場(chǎng)，Icm表示內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度。若α1顯著為負(fù)，則內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置，表現(xiàn)為“激濁揚(yáng)清”效應(yīng)，反之則表現(xiàn)為“推波助瀾”效應(yīng)。ε為模型擾動(dòng)項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度（Fin）的最大值為0.886，最小值趨近于0，均值為0.231，25%分位數(shù)為0.035。這表明樣本公司都在不同程度上持有金融資產(chǎn)，表現(xiàn)為不同程度的金融化現(xiàn)象。內(nèi)部資本市場(chǎng)存在性指標(biāo)（Fc）的最大值為1，最小值為0，均值為0.176。這表明17.6%的樣本公司成立了財(cái)務(wù)公司，搭建了內(nèi)部資本市場(chǎng)。內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度指標(biāo)（Icm）的最大值為0.564，最小值為0，均值為0.053，標(biāo)準(zhǔn)差為0.097。這表明樣本公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度存在一定的差異。樣本公司的財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、現(xiàn)金流水平（Fcf）、獨(dú)立董事規(guī)模（Indirect）、股權(quán)集中度（First）、企業(yè)發(fā)展能力（Growth）、凈營(yíng)運(yùn)資本（Wcapital）和沉沒(méi)成本（Sco）都存在較大的差異，可能影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為。此外，研究樣本涉及農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、熱力、燃?xì)狻⑺a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)以及批發(fā)和零售業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)等17個(gè)大類行業(yè)。其中，制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的樣本居多。作為實(shí)體企業(yè)的最主要部分，制造業(yè)在產(chǎn)能過(guò)剩、市場(chǎng)壓縮、主業(yè)利潤(rùn)下滑的過(guò)程中，更加傾向于從金融和房地產(chǎn)行業(yè)獲取高額收益，金融化和脫實(shí)向虛現(xiàn)象更加明顯。

表1 集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表1報(bào)告了內(nèi)部資本市場(chǎng)與實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的回歸結(jié)果。從列（1）和列（2）中可以看出，無(wú)論是否加入相關(guān)控制變量，內(nèi)部資本市場(chǎng)存在性的回歸系數(shù)都不顯著。這可能是因?yàn)?，?nèi)部資本市場(chǎng)能否發(fā)揮作用，需要看其運(yùn)行狀況；此外，內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束、降低融資成本等正向效應(yīng)與“交叉補(bǔ)貼”、“平均主義”和“掏空”等負(fù)向效應(yīng)交織存在，最終使其作用變得不顯著。從列（3）和列（4）中可以看出，在未加入相關(guān)控制變量時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度的回歸系數(shù)為0.197，在1%的水平上顯著；在加入相關(guān)控制變量之后，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度的回歸系數(shù)為0.129，也在1%的水平上顯著。這表明內(nèi)部資本市場(chǎng)越活躍，實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)投資越多，表現(xiàn)為“推波助瀾”效應(yīng)。這也說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)的“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”提升了集團(tuán)成員企業(yè)的資金可獲得性，使其能夠迅速獲取資金用于金融資產(chǎn)投資，而這種助推效應(yīng)會(huì)伴隨內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度的上升而增強(qiáng)。同時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)事實(shí)上是一個(gè)尚未打開的黑箱，集團(tuán)控股股東或大股東和企業(yè)高管能夠通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易來(lái)獲取私利，進(jìn)而助推企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為。因此，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性分析

1. 內(nèi)生性問(wèn)題

（1）以是否存在財(cái)務(wù)公司來(lái)衡量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的存在性，可能存在樣本自選擇問(wèn)題。因此，本文采用傾向得分匹配法（PSM）來(lái)檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在性與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的關(guān)系。我們根據(jù)企業(yè)或所屬集團(tuán)是否成立財(cái)務(wù)公司的影響因素研究，通過(guò)逐步回歸的方式，選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流特征（Fcf）、盈利能力（Roa）以及營(yíng)運(yùn)資金狀況（Wcapital），對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在性進(jìn)行Logit回歸，計(jì)算出傾向得分；然后，對(duì)處理組和控制組樣本進(jìn)行共同支撐假設(shè)和平行假設(shè)檢驗(yàn)；最后，根據(jù)傾向得分，采用最近鄰匹配法來(lái)匹配樣本，進(jìn)行平均處理效應(yīng)檢驗(yàn)。PSM檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)論一致。

（2）上文的檢驗(yàn)控制了公司財(cái)務(wù)特征、公司治理特征以及外部宏觀環(huán)境等，但仍可能存在遺漏關(guān)鍵變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。同時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間可能存在反向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。鑒于以上問(wèn)題，本文采用內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度的滯后一期作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸，仍得到與上文一致的結(jié)論。

原來(lái)，幾年前，蠟像館生意火爆，李總不顧牟月身體虛弱，強(qiáng)迫他們夫妻倆加班趕工，導(dǎo)致牟月病情加重，最后不幸身亡。而如今，李總又要堅(jiān)持拆除蠟像館。眼見自己和妻子一生的心血即將毀于一旦，陸影氣憤難平，最終走上歧途，在這個(gè)雪夜刺殺了李總。

（3）由于集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響可能存在滯后性，本文采用解釋變量的滯后一期對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置進(jìn)行回歸，仍得到與上文一致的結(jié)論。

2. 子樣本回歸

作為一種投資活動(dòng)，實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置受到外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融環(huán)境的影響。始于2007年底的金融危機(jī)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和企業(yè)投融資活動(dòng)產(chǎn)生了重要影響，而這種影響在2012年基本消失。因此，我們僅選擇2013-2017年子樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與上文一致。

3. 改變金融資產(chǎn)配置的度量方式

（1）根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，投資性房地產(chǎn)并不屬于金融資產(chǎn)范疇，只是現(xiàn)實(shí)中存在“炒房”行為，使其具有金融資產(chǎn)的屬性。因此，在計(jì)算金融資產(chǎn)配置程度時(shí)，我們不考慮企業(yè)對(duì)投資性房地產(chǎn)的投資額。重新回歸后的結(jié)果與上文一致。

（2）借鑒張成思和張步曇（2016）的研究，我們采用金融活動(dòng)獲利占比來(lái)測(cè)度企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度，以“（投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+匯兌收益）/利潤(rùn)總額”計(jì)算得到。金融活動(dòng)獲利占比越大，金融資產(chǎn)配置程度越高。重新回歸后，我們?nèi)缘玫脚c上文一致的結(jié)論。

六、進(jìn)一步分析

（一）集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是優(yōu)化資源配置還是導(dǎo)致資源錯(cuò)配

上文研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度能顯著影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為，表現(xiàn)為“推波助瀾”效應(yīng)，這勢(shì)必影響企業(yè)業(yè)績(jī)。內(nèi)部資本市場(chǎng)具有“多幣效應(yīng)”和“挑選優(yōu)勝者效應(yīng)”（Shin和Stulz，1998；王峰娟和粟立鐘，2013）。若內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的，則集團(tuán)通過(guò)“挑選優(yōu)勝者”，將資金配置給有好投資項(xiàng)目的企業(yè)，能夠提升企業(yè)業(yè)績(jī)；相反，若內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的，助推企業(yè)金融資產(chǎn)配置則會(huì)造成集團(tuán)資源的錯(cuò)配，降低企業(yè)業(yè)績(jī)。為了識(shí)別內(nèi)部資本市場(chǎng)是優(yōu)化資源配置還是導(dǎo)致資源錯(cuò)配，本文構(gòu)建了以下中介效應(yīng)模型：

其中，企業(yè)業(yè)績(jī)使用總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）來(lái)表示，Controls表示控制變量集合。如表2所示，無(wú)論是以總資產(chǎn)報(bào)酬率還是凈資產(chǎn)收益率來(lái)反映企業(yè)業(yè)績(jī)，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度都會(huì)通過(guò)助推企業(yè)金融資產(chǎn)配置，降低企業(yè)業(yè)績(jī)。這表明內(nèi)部資本市場(chǎng)并沒(méi)有優(yōu)化資源配置，不存在“挑選優(yōu)勝者效應(yīng)”，反而造成資源錯(cuò)配。

表2 集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是優(yōu)化資源配置還是導(dǎo)致資源錯(cuò)配

（二）集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的機(jī)制檢驗(yàn)

1. 可用資金水平的機(jī)制檢驗(yàn)

集團(tuán)成員企業(yè)能夠享受集團(tuán)“資金池”或財(cái)務(wù)公司所帶來(lái)的資金融通效應(yīng)。內(nèi)部資本市場(chǎng)有助于減少集團(tuán)成員之間的信息不對(duì)稱，緩解成員企業(yè)的融資約束（潘俊等，2015；蔡衛(wèi)星等，2019）。集團(tuán)成員企業(yè)既可從外部獲取信貸資金和權(quán)益資金，又能從內(nèi)部資本市場(chǎng)獲得資金，從而資金比較寬裕（潘俊等，2015）。而這會(huì)使集團(tuán)成員企業(yè)傾向于具有高收益的金融資產(chǎn)投資。當(dāng)外部金融生態(tài)環(huán)境較差或者宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳時(shí)，外部融資渠道受阻，集團(tuán)成員企業(yè)能夠從內(nèi)部資本市場(chǎng)獲取資金以滿足自身需求。若內(nèi)部資本市場(chǎng)比較活躍，則集團(tuán)內(nèi)部資金被有效盤活、流動(dòng)加快，成員企業(yè)可用資金水平上升，進(jìn)而金融資產(chǎn)投資增加。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的可能路徑為：集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度-可用資金水平-金融資產(chǎn)配置程度。為了檢驗(yàn)以上路徑是否成立，本文構(gòu)建了中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，中介變量企業(yè)可用資金水平用Fincon表示，等于期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和除以資產(chǎn)總額。這是因?yàn)?，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物代表企業(yè)隨時(shí)可動(dòng)用的資金，反映金融資產(chǎn)配置的資金支持程度。控制變量與上文一致。如表3中列（1）-列（3）所示，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯著，且這種中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為8.67%。這說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度的確通過(guò)提升集團(tuán)成員企業(yè)的可用資金水平，促進(jìn)了金融資產(chǎn)配置行為。

表3 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

2. 代理關(guān)系的機(jī)制檢驗(yàn)

集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)關(guān)系比較復(fù)雜，代理問(wèn)題相對(duì)比較嚴(yán)重，控股股東和大股東侵占中小股東利益以獲取控制權(quán)私利，管理層利用關(guān)聯(lián)交易掏空集團(tuán)以獲取管理權(quán)私利（Hsu和Liu，2018；葉康濤和曾雪云，2011）。作為集團(tuán)資金融通的重要平臺(tái)，內(nèi)部資本市場(chǎng)往往成為控股股東和管理層獲取私利的重要渠道。內(nèi)部資本市場(chǎng)越活躍，這種代理問(wèn)題可能越嚴(yán)重，管理層越可能通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)獲取資金，投向能夠獲取高收益的金融資產(chǎn)。企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)投資存在“重獎(jiǎng)輕罰”的現(xiàn)象，當(dāng)金融資產(chǎn)投資失敗時(shí)，管理層會(huì)將其歸因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等外部環(huán)境的變化，從而進(jìn)一步刺激金融資產(chǎn)配置行為（杜勇等，2017）。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度還可能通過(guò)以下路徑影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置：集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度-代理問(wèn)題-金融資產(chǎn)配置程度。而代理問(wèn)題有兩類，一類是大股東與中小股東之間的，另一類是高管與所有者之間的。

本文構(gòu)建了中介效應(yīng)模型來(lái)檢驗(yàn)以上路徑是否成立。其中，中介變量代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度用Agency表示，以第一大股東持股比例（First）來(lái)反映大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題，以管理費(fèi)用率（Manage）來(lái)反映高管與所有者之間的代理問(wèn)題。第一大股東持股比例越高，大股東在企業(yè)決策中越有話語(yǔ)權(quán)，其他股東越難制衡其行為決策；而管理費(fèi)用率反映管理層在職消費(fèi)所引起的代理問(wèn)題，體現(xiàn)了高管和所有者之間的利益沖突?？刂谱兞颗c上文一致。如表3中列（4）-列（9）所示，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度通過(guò)加重代理問(wèn)題，促使企業(yè)大股東和高管增加金融資產(chǎn)投資，以獲取控制權(quán)和管理權(quán)私利。

（三）環(huán)境因素的影響

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)體量大，具有良好的政治關(guān)系，且往往是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的企業(yè)，因而更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資金（杜勇等，2017；彭俞超等，2018）。在我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，銀行等金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出“嫌貧愛富”的特征，非國(guó)有企業(yè)難以從銀行獲取所需的信貸資金。集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)則以股權(quán)為鏈接，能夠有效調(diào)節(jié)集團(tuán)成員資金余缺，滿足集團(tuán)成員資金需求。國(guó)有企業(yè)既能從銀行取信貸資金，又能從集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)獲取資金（吳秋生和黃賢環(huán)，2017）。這些資金足以滿足國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要，進(jìn)而轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資（彭俞超等，2018）。本文預(yù)期，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度對(duì)國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)配置的助推作用更強(qiáng)。為了檢驗(yàn)以上預(yù)期，我們根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股兩組。如表4中列（1）和列（2）所示，在國(guó)有控股組中，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；而在非國(guó)有控股組中，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這表明內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度對(duì)金融資產(chǎn)配置的“推波助瀾”效應(yīng)在國(guó)有控股企業(yè)中更加明顯。

表4 異質(zhì)性分析結(jié)果

2. 金融生態(tài)環(huán)境

實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資受其資金來(lái)源的影響，而集團(tuán)成員企業(yè)的可用資金受到內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部金融生態(tài)環(huán)境的影響（杜勇等，2017）。當(dāng)外部金融生態(tài)環(huán)境較好時(shí)，除了內(nèi)部資本市場(chǎng)外，企業(yè)還能從外部金融市場(chǎng)比較便捷地獲取資金，以滿足投資需求（吳秋生和黃賢環(huán)，2017）。而當(dāng)外部金融生態(tài)環(huán)境較差時(shí)，企業(yè)外部融資渠道受限，融資成本上升，其金融資產(chǎn)投資的資金來(lái)源嚴(yán)重依賴于內(nèi)部資本市場(chǎng)。本文預(yù)期，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境較好時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的助推作用較弱。

我國(guó)東部地區(qū)的發(fā)展歷史較長(zhǎng)，加上國(guó)家重點(diǎn)支持，金融生態(tài)環(huán)境相對(duì)較好；而西部地區(qū)受制于自然地理?xiàng)l件、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、教育水平以及國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的影響，金融市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，金融生態(tài)環(huán)境相對(duì)較差。鑒于此，本文按照我國(guó)行政區(qū)劃，設(shè)置地區(qū)虛擬變量Region，若上市公司所在地區(qū)為黑龍江、吉林、遼寧、北京、天津、河北、山西、山東、河南、江蘇、湖北、上海、安徽、浙江、湖南、江西、福建、廣東、海南等省份，則Region取值為1，表示金融生態(tài)環(huán)境較好，否則Region為0，表示金融生態(tài)環(huán)境較差。我們根據(jù)Region變量進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，并考察了系數(shù)差異。表4報(bào)告了不同金融生態(tài)環(huán)境下，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間的關(guān)系。從列（3）和列（4）中可以看出，無(wú)論金融生態(tài)環(huán)境如何，內(nèi)部資本市場(chǎng)越活躍，企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度越高，“推波助瀾”效應(yīng)越明顯；進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，兩組樣本的回歸系數(shù)在5%的水平上存在顯著差異。當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境較差時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的助推作用更大。

（四）金融資產(chǎn)配置行為特征的異質(zhì)性分析

本文進(jìn)一步探討了內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度分別對(duì)短期金融資產(chǎn)配置、長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置以及金融資產(chǎn)配置增量的影響。借鑒彭俞超等（2018）以及黃賢環(huán)等（2018）的研究，我們以“交易性金融資產(chǎn)/資產(chǎn)總額”來(lái)衡量短期金融資產(chǎn)（Short），以“（可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)凈額）/資產(chǎn)總額”來(lái)反映長(zhǎng)期金融資產(chǎn)（Long），金融資產(chǎn)配置增量（Increase）則以“l(fā)n（當(dāng)期金融資產(chǎn)總額/當(dāng)期資產(chǎn)總額）-ln（上期金融資產(chǎn)總額/上期資產(chǎn)總額）”計(jì)算得到。從表4中列（5）-列（7）可以看出，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度對(duì)企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置不存在顯著影響，但顯著提升了長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的持有量和金融資產(chǎn)配置增量?？梢?，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置和金融資產(chǎn)配置增量存在“推波助瀾”的效應(yīng)。這可能是因?yàn)椋瑑?nèi)部資本市場(chǎng)活躍度高意味著集團(tuán)成員企業(yè)能夠比較便捷地從內(nèi)部資本市場(chǎng)獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金，而不必過(guò)多地將精力放在如何滿足短期資金需求上。因此，實(shí)體企業(yè)會(huì)比較傾向于長(zhǎng)期金融資產(chǎn)投資，而且金融資產(chǎn)投資也會(huì)逐期增加。

七、研究結(jié)論與政策建議

實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，需落腳到微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。而當(dāng)前企業(yè)普遍存在不同程度的金融化現(xiàn)象，背后隱藏著較大的“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)。本文選取2009-2017年滬深上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。研究結(jié)果表明，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度顯著正相關(guān)，表現(xiàn)為“推波助瀾”效應(yīng)；集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)并沒(méi)有發(fā)揮“挑選優(yōu)勝者”的功能，反而存在資金錯(cuò)配現(xiàn)象。這種效應(yīng)的作用路徑為：集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度-可用資金水平-企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度，以及集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度-代理問(wèn)題-企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度對(duì)金融資產(chǎn)配置的“推波助瀾”效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中以及金融生態(tài)環(huán)境較差時(shí)比較明顯。此外，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置和金融資產(chǎn)配置增量存在顯著影響，對(duì)短期金融資產(chǎn)配置則不存在顯著影響。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：（1）內(nèi)部資本市場(chǎng)是集團(tuán)內(nèi)部資金融通的重要平臺(tái)和樞紐，能夠產(chǎn)生“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”，滿足集團(tuán)成員資金需求。伴隨我國(guó)企業(yè)“大型化、集團(tuán)化”的發(fā)展，應(yīng)積極發(fā)揮集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部市場(chǎng)的替代作用，盤活集團(tuán)資金，促進(jìn)內(nèi)部資金融通，提升資金使用效率。（2）實(shí)體企業(yè)從集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)獲取資金進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，是一項(xiàng)偏離主業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)資金配置行為，不利于未來(lái)主業(yè)發(fā)展。同時(shí)，金融領(lǐng)域的高風(fēng)險(xiǎn)很可能傳染至集團(tuán)其他成員企業(yè)，增加集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)。因此，集團(tuán)總部可建立財(cái)務(wù)共享中心，實(shí)現(xiàn)業(yè)財(cái)一體化，實(shí)時(shí)跟蹤集團(tuán)成員企業(yè)資金的流向，充分利用大數(shù)據(jù)信息技術(shù)，全過(guò)程監(jiān)控集團(tuán)成員企業(yè)的資金配置方向，在發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)積極作用的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)資金流向的監(jiān)督。（3）集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度通過(guò)影響可用資金水平和代理問(wèn)題，助推企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為。因此，應(yīng)關(guān)注集團(tuán)內(nèi)部大股東與中小股東以及高管與所有者之間的代理問(wèn)題。可采用分散化的股權(quán)方式，制衡大股東的行為決策，避免大股東為追求私利而侵害其他股東利益；同時(shí)，強(qiáng)化對(duì)高管的薪酬和股權(quán)激勵(lì)，減少高管代理問(wèn)題所帶來(lái)的投資決策偏差。（4）集團(tuán)和政府部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易及其資金流向的監(jiān)督，并考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異和金融資產(chǎn)配置行為差異，尤其關(guān)注上市公司所在地區(qū)差異。此外，應(yīng)注意到金融生態(tài)環(huán)境較差時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的助推作用更強(qiáng)。