美國貿(mào)易政策不確定性對中國宏觀杠桿率的非線性影響

何富美 劉逢雨 豆振江

（1.中南財經(jīng)政法大學，湖北 武漢 430073;2.銅陵學院，安徽 銅陵 244000）

為應(yīng)對2008年全球金融危機的不利沖擊，中國政府實施了一系列強刺激性經(jīng)濟政策，這些政策在短期內(nèi)穩(wěn)定了金融市場并對金融危機不利沖擊起到了一定的抵御作用，但長期來看也形成了不容忽視的政策遺留問題。新常態(tài)后，前期刺激性經(jīng)濟政策的弊端以及長期注重需求側(cè)管理的經(jīng)濟發(fā)展模式導致中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題日益凸出，其中經(jīng)濟杠桿率不斷攀升引發(fā)了管理層的高度關(guān)注，過高的杠桿率加劇了經(jīng)濟系統(tǒng)的脆弱性，增加了系統(tǒng)風險發(fā)生的可能性，對經(jīng)濟穩(wěn)健運行形成了嚴重的威脅。為此，2015年中國政府明確提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，將“三去一降一補”確定為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)目標，妥善處置宏觀經(jīng)濟杠桿率是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性任務(wù)的重中之重。與此同時，中國政府在持續(xù)推進“去杠桿”的過程中還受到明顯外部環(huán)境沖擊與干擾，特別地，來自美國的擾動因素不容忽視，自特朗普政府執(zhí)政以來，秉著“美國優(yōu)先”以及“全球緊縮”經(jīng)貿(mào)保護主義的執(zhí)政理念，與包括中國在內(nèi)的全球多個主要經(jīng)濟體發(fā)生了貿(mào)易沖突和摩擦，在此過程中致使美國貿(mào)易政策不確定性顯著上升。在經(jīng)濟高度全球化背景下，中美兩國經(jīng)濟相互影響、相互滲透已成共識，一個值得思考的問題是：美國貿(mào)易政策不確定性上升是否會影響中國經(jīng)濟去杠桿的進程？此外，隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，這種影響是否具有非線性特征？顯然，回答上述問題對于提升中國經(jīng)濟去杠桿政策效果，防范與化解系統(tǒng)性風險具有重要的現(xiàn)實指導價值。本文首先在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，歸納出美國貿(mào)易政策不確定性對中國經(jīng)濟杠桿率影響的傳導機制，并在此基礎(chǔ)上設(shè)定高維變量的非線性VAR類型展開實證檢驗，基于研究結(jié)論回答上述問題。

一、文獻回顧與理論基礎(chǔ)

與杠桿相關(guān)的文獻主要沿著兩個方面展開：一支文獻基于不同目標變量研究了去杠桿的經(jīng)濟效應(yīng)，代表性的如：Raberto et al（2011）基于代理人視角，通過構(gòu)建計算實驗法系統(tǒng)研究了債務(wù)、去杠桿以及經(jīng)濟周期的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)去杠桿的過程可能引起經(jīng)濟衰退，甚至產(chǎn)生危機；Eggertsson&Krugman（2012）構(gòu)建了基于新凱恩斯理論的DSGE模型，在該模型嵌入負債過剩且被迫去杠桿的經(jīng)濟主體，研究發(fā)現(xiàn)不同幅度強制性去杠桿對投資和消費負向沖擊程度也不同，激進的去杠桿將嚴重拖累經(jīng)濟增長[1]。國內(nèi)方面，馬勇和陳雨露（2017），劉偉江和王虎邦（2017），劉勇和白小瀅（2017）等學者基于中國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟去杠桿是引起經(jīng)濟增速下滑、系統(tǒng)性金融風險上升不可忽略的影響因素[2-4]。這些研究意味著去杠桿是一個“陣痛”的過程，因此，密切關(guān)注去杠桿過程中的擾動因素尤為重要。鑒于此，另一支文獻基于深入研究了經(jīng)濟杠桿率的影響因素，從近期文獻來看，Maggio et al.（2014）研究了擴張性貨幣政策通過收入渠道對家庭部門消費的影響，研究結(jié)果表明，由于債務(wù)合約剛性，對于不同杠桿率水平的家庭而言，貨幣政策調(diào)整顯著影響這些家庭部門去杠桿的意愿[5]；Feyen et al.（2015）以 2000-2014 年數(shù)據(jù)為樣本，研究全球流動性沖擊對新興經(jīng)濟體以及發(fā)達經(jīng)濟的企業(yè)和政府外債的影響，結(jié)果表明，美國預期利率波動率、企業(yè)信貸利差、銀行同業(yè)融資成本的降低以及美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張等這些因素引起了國家產(chǎn)業(yè)層面?zhèn)脑露劝l(fā)行量超過歷史平均水平[6]；Herwadkar（2017）采用面板 GMM 以及分位數(shù)回歸方法研究后危機時代金融市場變化對新興經(jīng)濟體宏觀杠桿水平的影響，結(jié)果表明持久的低利率是引起這些經(jīng)濟體居高不下杠桿水平的主要推動因素[7]。國內(nèi)方面，劉金全等（2018）研究結(jié)論表明中國經(jīng)濟下滑以及低通脹率是引起宏觀經(jīng)濟杠桿率上升的主因[8]；張斌等（2018）同樣發(fā)現(xiàn)貨幣政策因素、政府及國企預算軟約束和高儲蓄率并不是引起中國杠桿率上升的根本原因，根源在于中國GDP增速下滑所引起[9]；劉貫春等（2018）則認為金融資產(chǎn)配置是中國企業(yè)部門杠桿上升的重要因素[10]。

近年來，全球范圍內(nèi)貿(mào)易糾紛事件頻發(fā)，致使各國貿(mào)易政策不確定性顯著上升，由此也引起國內(nèi)外學者對貿(mào)易政策不確定性的廣泛關(guān)注。Sudsawasd&Moore（2006）基于面板數(shù)據(jù)研究了貿(mào)易政策不確定性對投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)穩(wěn)健的負向關(guān)系[11]；Handley&Lima~o（2017）在一般均衡框架內(nèi)研究了美國貿(mào)易政策不確定性對中國經(jīng)濟的影響，研究發(fā)現(xiàn)美國貿(mào)易政策不確定性上升降低了中國出口企業(yè)投資以及技術(shù)升級，并由此降低中美貿(mào)易份額以及居民收入[12]；Osnago et al.（2015）基于全球 149 個國家樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易政策不確定性增加了貿(mào)易成本，阻礙了貿(mào)易發(fā)展[13]；Feng et al.（2017）以中國企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性對參與全球貿(mào)易的企業(yè)類型形成了篩選機制，誘使具有較高競爭優(yōu)勢的企業(yè)進入出口市場，同時導致競爭劣勢的企業(yè)退出市場[14]；Crowley et al.（2018）做了類似的研究，結(jié)論表明貿(mào)易政策不確定性上升阻礙了中國企業(yè)對新市場的開拓并引致企業(yè)退出現(xiàn)有的市場[15]；國內(nèi)方面，孫一平等（2018）研究發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性降低反而增大了企業(yè)收入分配的不平等性[16]；陳虹和徐陽（2018）基于雙重差分研究發(fā)現(xiàn)，中國貿(mào)易政策不確定性與就業(yè)率呈現(xiàn)反向關(guān)系[17]；魏悅羚和張洪勝（2018）以中美貿(mào)易摩擦為研究背景，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易不確定性上升對企業(yè)生產(chǎn)率形成顯著負向影響[18]。

以貿(mào)易政策不確定性為出發(fā)點形成了豐碩的研究成果，然而，現(xiàn)有文獻鮮有關(guān)注美國貿(mào)易政策不確定性對中國宏觀經(jīng)濟杠桿率的影響，這為本文研究推進提供一定的空間。基于既有研究，容易理解，美國貿(mào)易政策不確定性是中國宏觀杠桿率變化的重要影響因素。首先，根據(jù)Handley&Lima~o（2017）研究結(jié)論，美國貿(mào)易政策不確定性上升對美國本土居民收入、經(jīng)濟增長形成顯著的負向影響，削弱了美國在全球市場消費的能力，進而降低了美國從他國進口額度[12]，數(shù)據(jù)顯示，自中國加入WTO以來，中美兩國貿(mào)易額持續(xù)攀升，兩國之間互為第一大貿(mào)易伙伴，美國貿(mào)易政策不確定性上升會降低中美兩國貿(mào)易份額，而長期以來，進出口貿(mào)易是拉動中國經(jīng)濟增長的主要引擎，這就意味著美國經(jīng)濟政策不確定性上升對中國經(jīng)濟增長形成負向影響，在債務(wù)存量不變的條件下，經(jīng)濟增速下滑導致宏觀杠桿率的上升；其次，作為全球第一和第二大經(jīng)濟體，中美兩國之間貿(mào)易政策調(diào)整過程中相互影響、相互牽制，某種程度上，表現(xiàn)為“博弈”的過程（Caggiano et al,2018），也就說，美國經(jīng)濟政策不確定性上升也會帶動中國貿(mào)易政策不確定性上升，根據(jù)國內(nèi)學者研究結(jié)論，中國貿(mào)易政策不確定性上升通過就業(yè)、投資以及生產(chǎn)率等渠道對國內(nèi)經(jīng)濟增長形成反向影響，進而導致宏觀杠桿率的變化；最后，美國在全球經(jīng)濟金融市場有著超強的影響力，在經(jīng)濟全球化背景下，美國貿(mào)易政策不確定性上升勢必對中國金融市場形成沖擊，一方面會導致企業(yè)資產(chǎn)市值發(fā)生波動，改變企業(yè)資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，影響到企業(yè)債務(wù)融資的能力，另一方面在中國金融市場受到外部沖擊的前提下，企業(yè)債務(wù)融資環(huán)境以及融資約束條件發(fā)生變化，這些都會改變企業(yè)債務(wù)融資行為，最后導致杠桿率的波動。綜上，我們將美國貿(mào)易政策不確定性對中國宏觀杠桿率影響的傳導機制歸結(jié)為“中美進出口貿(mào)易”，“中美兩國貿(mào)易政策不確定性聯(lián)動”以及“金融市場沖擊”這三個方面。

二、研究方法與數(shù)據(jù)說明

（一）模型設(shè)定

根據(jù) Korobilis（2013）[19]，TVP-FAVAR 模型設(shè)定如下：

Xt是由一組n×1維影響中國經(jīng)濟杠桿的宏觀經(jīng)濟信息集；Ft從大數(shù)據(jù)集Xt中提取的l維不可觀測的共同因子，λft為共同因子載荷；Yt為美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)；Ct為常數(shù)項；Bt、j,j=1…p 為滯后項系數(shù)，p為滯后階數(shù)，vt為n×1維宏觀數(shù)據(jù)集擾動項以示特質(zhì)沖擊；εt為（n+1）×1誤差項以示共同沖擊。下標t意味著因子載荷、動態(tài)滯后項系數(shù)、以及擾動項均為非線性時變的，將模型滯后項系數(shù)進行迭戈，βt=（Ct,vec（Bt,1）',vec（Bt,2）',…，vec（Bt,j）'）'，以一階隨機游走刻畫滯后項系數(shù)以及共同因子載荷時變性，表述如下：

基于（2）的脈沖響函數(shù)即可呈現(xiàn)美國貿(mào)易政策不確定性對中國宏觀杠桿率的非線性沖擊效果。

（二）數(shù)據(jù)說明與處理

1.美國貿(mào)易政策不確定性。從既有的文獻來看，貿(mào)易政策不確定性度量方法大致可分為三種類型：第一類是以貿(mào)易政策指標的波動率衡量貿(mào)易政策不確定性（Sudsawasd&Moore，2006）[20]；第二類是以目的國二類關(guān)稅與最惠國關(guān)稅對數(shù)的差異作為代理變量（Feng et al,2017）[14]；第三類是 Baker et al（2012，2016）基于本文挖掘技術(shù)構(gòu)建的貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，簡稱BBD貿(mào)易指數(shù)。一方面由于貿(mào)易政策指標的擇選存在爭議且數(shù)據(jù)可獲得性受到一定的限制，另一方面貿(mào)易政策的內(nèi)容不僅僅包括關(guān)稅，還包括非關(guān)稅措施，諸如匯率措施、稅收措施以及貿(mào)易制度等，單純地以關(guān)稅之差難以全面衡量貿(mào)易政策不確定性，因此，前兩種貿(mào)易政策不確定性度量方法弊端明顯。BBD貿(mào)易指數(shù)以美國影響力靠前的十大報刊作為文本信息源，以“美國（US）”、“貿(mào)易政策關(guān)聯(lián)詞（import tariffs/import barrier,government subsidies/trade treaty/trade agreement/dumping）”、“不確定性（uncertainty/uncertain）”作為關(guān)鍵詞構(gòu)成篩選機制，借用計算機技術(shù)提取出含有這些關(guān)鍵詞的月度文章數(shù)量，并將標準化后數(shù)量作為美國貿(mào)易政策不確定性月度指數(shù)，作者通過人工審核等各種手段對該指數(shù)的穩(wěn)健性和一致性進行了系統(tǒng)性驗證，結(jié)果與現(xiàn)實較為相符，且近年來基于該方法測算的其他類型指數(shù)（如經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)）在國內(nèi)外文獻中得到廣泛采納。基于上述，本文以BBD貿(mào)易指數(shù)作為美國經(jīng)濟政策不確定性代理變量，數(shù)據(jù)源于www.policyuncertainty.com。

2.中國經(jīng)濟杠桿率。杠桿率是指負債與資產(chǎn)或產(chǎn)出之比，是衡量經(jīng)濟主體的償債能力或債務(wù)可持續(xù)性的重要指標。既有文獻中常見兩種方法來定義宏觀經(jīng)濟杠桿水平：一是“債務(wù)余額/資產(chǎn)余額”，此種定義是以宏觀經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)，財務(wù)上稱為“資產(chǎn)負債率”，它是存量與存量的比值，具有明確的實踐經(jīng)濟意義，清晰刻畫經(jīng)濟主體的償債能力。然而，就我國而言，官方尚未沒有完成的、系統(tǒng)性的宏觀部門的資產(chǎn)負債表，目前文獻中經(jīng)常被采用的是中國社科院編制的宏觀部門資產(chǎn)負債表，但在統(tǒng)計口徑上存在不一致性，這些都表明以“債務(wù)余額/資產(chǎn)余額”的定義方法在我國受到數(shù)據(jù)可獲得性的限制；二是“債務(wù)余額/GDP”，該指標得到BIS、IMF等國際機構(gòu)的廣泛使用，考慮到數(shù)據(jù)可獲得性以及權(quán)威性，本文分別以BIS公布的中國非金融部門、非金融企業(yè)部門、居民部門以及政府部門的債務(wù)產(chǎn)出比作為中國宏觀總體、企業(yè)部門、居民部門以及政府部門的杠桿率，數(shù)據(jù)源于國際清算銀行（BIS）官網(wǎng)。

3.宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)集。根據(jù)本文的研究需要，在歐陽志剛和薛龍（2017）的基礎(chǔ)上增加了部分國際變量[22]，共計 85 維，大致如下：（1）產(chǎn)出類，工業(yè)增加值、原煤、焦炭、發(fā)電、天然氣產(chǎn)量；（2）投資類：不同產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額；（3）價格類，居民消費價格指數(shù)、零售物價指數(shù)、工業(yè)品批發(fā)價格指數(shù)；（4）消費類，社會消費品零售總額、消費信心指數(shù)等；（5）宏觀經(jīng)濟環(huán)境，采購經(jīng)理指數(shù)PMI及其子分類；（6）貨幣類，人民幣同美元、歐元、日元等主要國家匯率、不同期限存款或貸款利率、銀行同業(yè)拆借利率、存款準備金、M0、M1 和 M2；（7）房地產(chǎn)，國房景氣指數(shù)、房地產(chǎn)施工面積、商品房銷售額；（8）信貸類：金融機構(gòu)貸款余額以及新增人民幣貸款、社會融資規(guī)模；（9）貿(mào)易類，進口、出口金額、FDI等；（10）資產(chǎn)價格類，上證綜合指數(shù)、深成指數(shù)、股票成交額等；（11）國際變量，包括國際油價、美國、日本、歐元區(qū)以及巴西產(chǎn)出以及中美兩國資本流動指標，諸如美國投資者購買中國國債等。基礎(chǔ)數(shù)據(jù)源于中經(jīng)網(wǎng)、中國人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局以及萬得數(shù)據(jù)庫。

本文數(shù)據(jù)頻率為月度，為有效捕捉因宏觀經(jīng)濟環(huán)境差異性引起的美國貿(mào)易政策不確定性對中國宏觀杠桿沖擊的非線性特征，樣本區(qū)間為2006M1-2018M11，這期間基本囊括了中國經(jīng)濟穩(wěn)速發(fā)展期、金融危機及修復期、經(jīng)濟持續(xù)下行期以及新常態(tài)四個具有明顯不同特征的經(jīng)濟發(fā)展階段。部分關(guān)鍵性變量描述性統(tǒng)計見表1。此外，參照歐陽志剛和潛力（2015），對原始數(shù)據(jù)做如下處理：（1）由于部分數(shù)據(jù)存在缺失情況，如中國工業(yè)增加值，采用線性插值法予以補全；（2）BIS僅公布季度杠桿率，采用二次條樣法將低頻季度杠桿率轉(zhuǎn)化為高頻月度，轉(zhuǎn)化后的數(shù)據(jù)較好的保持原有數(shù)據(jù)的波動特征和趨勢；（3）對于絕對量數(shù)據(jù)，如金融機構(gòu)貸款余額等，進行對數(shù)化處理；（4）進出口貿(mào)易額、公共財政收入等變量存在季節(jié)性特征，采用censusX12進行季節(jié)性處理；（5）將經(jīng)過上述處理的數(shù)據(jù)化為均值為0，標準差為1的標準序列；（6）以不帶時間趨勢項和截距項ADF法則對標準化后序列進行平穩(wěn)性檢驗，對于非平穩(wěn)序列采用一階差分處理。

表1 關(guān)鍵性變量描述統(tǒng)計

三、共同因子估計與處理

根據(jù)模型（2）設(shè)定，首先需要從85維影響宏觀杠桿率的高維數(shù)據(jù)集中提取共同因子，以此達到降維目的，這里我們采用主成分提取法從高維變量中提取3個共同因子。由于宏觀信息集中蘊含美國貿(mào)易政策不確定性息，為精確識別共同因子，參考借鑒Boivin等（2009），采用迭代主成分對初始3個共同因子進行凈化。具體如下：（1）將初步確定的共同因子作為初始估計，記為 F（0）；（2）將影響杠桿率的宏觀數(shù)據(jù)信息集 Xt對 F（0）和 TPU 做回歸，TPU 對應(yīng)的系數(shù)記為 B0TPU；（3）從 Xt中剔除 TPU 信息， 即TPU；（4）從提取3個主成分，記為F（1），以此作為下一步共同因子的估計；（5） 依照步驟（1）至（4）從中剔除 F（1），照此迭代50次，最終產(chǎn)生共同因子估計值F（50），置入模型（2）進行下一步參數(shù)估計，結(jié)果如下：

圖1 宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)集共同因子

四、美國貿(mào)易政策不確定性對宏觀總體杠桿非線性沖擊實證結(jié)果分析

（一）美國貿(mào)易政策不確定性對宏觀總體杠桿非線性沖擊

圖2 宏觀總體杠桿率對美國貿(mào)易政策不確定性時變脈沖響應(yīng)

圖2報告了我國宏觀總體杠桿率對美國貿(mào)易政策不確定性脈沖響應(yīng)圖。總體來看，不同類別的杠桿率對一個標準單位正向TPU沖擊響應(yīng)顯著，表明美國貿(mào)易政策不確定對我國經(jīng)濟杠桿具有影響，此外，在樣本期內(nèi)不同時點，杠桿率的脈沖響應(yīng)值存在明顯差異，這又意味著美國貿(mào)易政策不確定性對我國經(jīng)濟杠桿率的影響存在明顯的時變特征，由此體現(xiàn)出本文研究結(jié)論的新發(fā)現(xiàn)。具體而言：

給定一個標準單位TPU正向新息沖擊，除了部分子區(qū)間以外，Lev在當期和滯后2期的脈沖響應(yīng)基本在0值附近，而在滯后3期顯著為正式，從滯后4期開始，Lev的脈沖響應(yīng)值基本收斂于0值。這些實證結(jié)果表明，美國經(jīng)濟政策不確定性上升對中國宏觀總體杠桿率的影響存在2個月的滯后效應(yīng)，在第3個月顯著提升了宏觀總體杠桿率。從時變特征來看，這里以滯后3期為例，2006M3-2008M5期間，Lev脈沖響應(yīng)值基本在0.05以內(nèi)，意味著在經(jīng)濟穩(wěn)速發(fā)展期，美國貿(mào)易政策不確定性上升對中國宏觀杠桿率同向關(guān)系不明顯，容易理解，這期間中國宏觀經(jīng)濟總體運行情況良好，美國貿(mào)易政策不確定性對經(jīng)濟增長的不利沖擊相對較弱，總體杠桿率上升幅度不大；從2008M6開始，Lev脈沖響應(yīng)值明顯放大，美國貿(mào)易政策不確定性與宏觀杠桿率同向關(guān)系明顯增強，究其原因，受全球金融危機影響，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展對美國貿(mào)易政策不確定不利沖擊的抵御能力降低，進而導致國內(nèi)杠桿率上升；隨著政府救市政策的實施以及金融危機后經(jīng)濟的逐漸修復，經(jīng)濟增長受到美國貿(mào)易政策不確定性影響也隨之降低，宏觀杠桿與美國貿(mào)易政策不確定性同向關(guān)系也隨著減弱，在圖像上表現(xiàn)為2008M3-2014M1期間Lev脈沖響應(yīng)值呈現(xiàn)緩慢的回落態(tài)勢；2014M2-2016M11開始，美國貿(mào)易政策不確定性對宏觀經(jīng)濟杠桿的同向影響又明顯增強，這與現(xiàn)實較為相符，這期間中國貨幣政策調(diào)控的基調(diào)轉(zhuǎn)為寬松，多次下調(diào)存款準備金率，導致市場流動性增強，與此同時這期間中國經(jīng)濟歷經(jīng)了短暫的資本市場牛市，由此引發(fā)經(jīng)濟主體主動增加杠桿；2016M12-2018M11期間，Lev的脈沖響應(yīng)正值進一步提升，意味著美國貿(mào)易政策不確定性上升再次提升了中國宏觀經(jīng)濟杠桿率，我們認為這主要由國內(nèi)和國外兩方面原因所致，一方面自2016年12月特朗普政府贏得大選以來，其執(zhí)政理念對全球經(jīng)濟形成了強烈的貿(mào)易保護主義預期，這對以出口導向性的中國經(jīng)濟運行構(gòu)成負向影響，此外，起源于2017年的中美貿(mào)易摩擦不斷升級，由此對中國經(jīng)濟又形成了重創(chuàng)，另一方面，從2016年開始，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一輪大范圍的快速增長期，不動產(chǎn)價值上升帶動了經(jīng)濟主體的加杠桿行為。整體來看，上述實證結(jié)果與現(xiàn)實基本吻合，較好地呈現(xiàn)了因宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化所引起的美國貿(mào)易政策不確定性對中國宏觀經(jīng)濟杠桿率的非線性影響。

（二）實證結(jié)果穩(wěn)健性檢驗

為論證本文實證結(jié)果的穩(wěn)健性特征，這里進一步檢驗美國貿(mào)易政策不確定理性對宏觀經(jīng)濟企業(yè)部門、家庭部門和政府部門杠桿率的沖擊。從圖3系列報告的結(jié)果來看，給定一個標準單位TPU正向新息沖擊，LevQ、LevJ與LevG的脈沖響應(yīng)圖特征與Lev較為相近。從影響程度來看，在滯后3期顯著為正值，意味著美國貿(mào)易政策不確定性對中國企業(yè)部門、家庭部門和政府部門的杠桿率在第3個月形成了促進效應(yīng)；從時變特征來看，在金融危機爆發(fā)之前，貿(mào)易政策不確定性對部門杠桿率的促進效應(yīng)相對較低，2008年金融危機爆發(fā)導致這種促進效應(yīng)明顯上升，在中國經(jīng)濟開始步入“三期疊加”階段后，部門杠桿對美國貿(mào)易政策不確定性的正向響應(yīng)特征進一步上升，隨著中美貿(mào)易摩擦的出現(xiàn)，這種同向關(guān)系持續(xù)增強。這些都意味著本文實證結(jié)果的穩(wěn)健性與可靠性。

圖3 部門杠桿率對美國貿(mào)易政策不確定性時變脈沖響應(yīng)

五、研究結(jié)論與啟示

新常態(tài)以來，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題不斷凸顯，這其中，宏觀杠桿率的不斷攀升對經(jīng)濟正常運行形成了嚴重的威脅，因此，去杠桿成為中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重中之重。然而，中國經(jīng)濟在去杠桿過程中，還面臨著異常復雜的外部國際環(huán)境的沖擊，這其中美國是主要的始作俑者，尤其自特朗普政府執(zhí)政以來，在全球范圍內(nèi)提倡貿(mào)易保護主義，鑒于此，本文關(guān)注的問題是美國貿(mào)易政策不確定性對中國宏觀杠桿率的影響。基于TVP-FAVAR模型的實證研究發(fā)現(xiàn)，美國貿(mào)易政策不確定性上升加劇了中國宏觀杠桿率的提升，且這種提升效應(yīng)具有非線性時變特征，在經(jīng)濟穩(wěn)速發(fā)展期，相對較弱，在金融危機以及經(jīng)濟持續(xù)下行期，明顯上升，特別地，自2017年美國新一屆政府以來，美國貿(mào)易政策不確定性對中國宏觀杠桿率的正向促進效應(yīng)明顯增強，本文實證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性?；谶@些研究結(jié)論，我們認為，當前階段，中國政府應(yīng)警惕美國貿(mào)易政策不確定性對中國宏觀杠桿的擾動，進一步實施與加強去杠桿的調(diào)控政策，避免因美國貿(mào)易政策不確定性擾動對去杠桿政策效果的弱化影響，助力防范與化解中國經(jīng)濟系統(tǒng)性風險。