社?；鸪止膳c企業(yè)研發(fā)投入
——基于中國制造業(yè)企業(yè)的實證分析

劉銀國 邵西康

（安徽財經(jīng)大學，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

全國社會保障基金于2000年成立，并于2003年6月進入資本市場運營，經(jīng)過十余年的發(fā)展，截至2017年末，社保基金資產(chǎn)總額達22,200億元，投資總額由最初的14.18億元達到1809.32億元。日益壯大的資金規(guī)模使得社保基金在取得穩(wěn)定高收益的同時對資本市場的影響也逐漸加大，其在所投資企業(yè)的公司治理中所發(fā)揮的作用也日益受到關注。創(chuàng)新是提高國家競爭力的重要驅(qū)動，也是企業(yè)鞏固市場地位、強化競爭優(yōu)勢的重要公司戰(zhàn)略。企業(yè)創(chuàng)新離不開研發(fā)投入，研發(fā)投入在很大程度決定了創(chuàng)新成果的實現(xiàn)。近年來，國家出臺了相關鼓勵企業(yè)增加研發(fā)投入的政策，企業(yè)的研發(fā)投入規(guī)模穩(wěn)定增長，研發(fā)強度明顯增強。同時，我國企業(yè)在研發(fā)中扮演著越來越重要的角色，從研發(fā)投入的經(jīng)費來源看,企業(yè)已成為社會創(chuàng)新的主要力量（劉銀國和邵西康,2019）[1]。

社?；鹱鳛橥顿Y圈“國家隊”的一員，其快速發(fā)展勢必對資本市場和企業(yè)的成長產(chǎn)生深遠的影響。由于創(chuàng)新具有不可預測性、高投入和創(chuàng)新收益的弱排他占有等特征，使得管理者承擔了很大的失敗風險，同時也會面臨短期績效考核的壓力，因此，管理者對研發(fā)創(chuàng)新等長周期性投資項目的動機將會減弱，進而導致企業(yè)研發(fā)投入強度較低（Johnson,2007;溫軍和馮根福,2012）[2-3]。社?；鹱鳛榉e極的長期投資者會主動地參與公司治理，其投資的目的就是自身資產(chǎn)的保值增值，他們有動力對公司管理層的行為進行監(jiān)督，那么社?；鹗欠裉嵘髽I(yè)的研發(fā)投入呢？同時，由于我國不同地區(qū)的制度環(huán)境差異較大，資本市場和知識產(chǎn)權保護也因地而異，那么不同地區(qū)的市場化程度是否會對二者之間的關系產(chǎn)生影響呢？

為了回答上述兩個問題，本文以2013－2017年我國A股制造業(yè)上市公司為樣本，對社?；鹗欠裼绊懫髽I(yè)研發(fā)投入進行了實證檢驗，并探討了市場化程度在二者關系中的調(diào)節(jié)作用。此外，還進一步分析了股權制衡度是否會影響社?；饘ζ髽I(yè)研發(fā)投入的促進效應，以期豐富關于社?；鸪止傻闹卫硇凸狙邪l(fā)投入影響因素的相關文獻。

二、理論分析與假設提出

（一）社保基金持股與企業(yè)研發(fā)投入

機構投資者是否積極參加公司治理，監(jiān)督管理層，促進企業(yè)研發(fā)投資一直存在分歧。最近大多數(shù)研究表明，機構投資者的種類不同，其股東積極監(jiān)督程度也有所差異，在公司治理以及內(nèi)部運營和投融資決策上也有所不同（Boone and White,2015）[4]。因此，不同類型的機構投資者對于企業(yè)研發(fā)投入的促進效應該存在差異。按照是否與被投資企業(yè)存在業(yè)務關系，可以將機構投資者分為獨立型機構投資者和灰色型機構投資者，獨立型機構投資者由于和公司沒有業(yè)務聯(lián)系、不受公司管理者影響，因此會發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新（魯桐和黨印,2014;Choi et al.,2011；范海峰,2018）[5-7]。 按照投資目標和投資期限的差異，可以分為短期機構投資者與長期機構投資者，與短期機構投資者相比，長期機構投資者更加注重價值投資，能夠在公司治理中發(fā)揮積極作用，提升企業(yè)研發(fā)強度（Bushee,1998）[8]。社?；鹱鳛殚L期的積極機構投資者，可以有效的制衡大股東和管理層的機會主義行為，降低委托代理問題的不利影響（Harford et al.,2018）[9]，促進企業(yè)的研發(fā)投資。同時，我國部分地區(qū)的養(yǎng)老金大量結余，在面臨養(yǎng)老金保值增值的壓力下，地方養(yǎng)老金開始入市投資，社?；鹑胧幸?guī)模因此快速增長，社?；鹚仲Y金規(guī)模的日益壯大為其積極地參與公司治理提供了一定基礎。Dewenter et al.（2010）認為，我國的社?；鹩蓢页闪⒌南嚓P部門進行管理，更注重長期投資進而獲取長期利益，積極對管理層進行監(jiān)督[10]。

創(chuàng)新具有高投入、不確定性等特征，其失敗的風險往往高于一般投資項目，企業(yè)管理者為了避免創(chuàng)新的失敗風險，不愿進行創(chuàng)新投資。社保基金在信息收集和整理方面具有規(guī)模經(jīng)濟（Kochhar and David,1996）[11]，其專業(yè)化的能力可以幫助企業(yè)對研發(fā)項目進行分析，進一步確定可行的研發(fā)投資項目。范海峰（2018）指出，社?；鹜顿Y者具有理性人特征，其不僅更加注重公司的長期價值，支持研發(fā)投資，還能降低外部投資者和內(nèi)部管理者之間的信息不對稱，減輕企業(yè)管理者面臨的短期績效考核的壓力[7]。企業(yè)創(chuàng)新活動的信息不對稱程度普遍較高（Myers,1884）[12]，會使公司面臨嚴重的融資約束，進而導致企業(yè)沒有充足的資金進行研發(fā)。溫軍和馮根福（2012）認為，機構投資者的存在可以作為一種信號傳遞機制，向市場傳遞有關企業(yè)創(chuàng)新活動和經(jīng)營者能力信息，降低了信息不對稱程度，從而鼓勵經(jīng)營者進行創(chuàng)新[2]。龍曉旋等（2019）等指出，被社?；鸪止赡軌蛳蚴袌鰝鬟f本企業(yè)經(jīng)營狀況良好、發(fā)展前景樂觀的信號，不僅有利于提升上市公司的股價，亦有利于公司的債權融資，降低公司面臨的融資約束，對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生積極的影響[13]。因此，本文認為社?；鹉軌虼龠M企業(yè)的研發(fā)投入。據(jù)此，本文提出假設1：

假設1：社保基金持股比例與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關。

（二）社保基金持股、市場化程度與企業(yè)研發(fā)投入

新制度經(jīng)濟學派認為市場機制對資源配置效率有十分重要的影響，研究微觀層面的企業(yè)也要考慮其所面臨的外部環(huán)境，市場化程度是影響企業(yè)創(chuàng)新投資活動的重要因素。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，由于市場化進程的不同，使得處于不同地區(qū)的企業(yè)所面臨的制度情境也存在明顯差異（邵西康,2019）[14]。在市場化程度高的地區(qū)，有完善產(chǎn)品市場，中介市場和要素市場，市場是資源配置的主要方式，政府干預少，資源的配置效率高。余明桂等（2010）指出，市場化程度低的地區(qū)，政府對企業(yè)的日常經(jīng)營有較強的干預，政府行為對資源配置具有重要影響，這使得企業(yè)將大量人力和財力投入到政府尋租活動，從而降低了企業(yè)的研發(fā)強度[15]。樊綱等（2011）提出，市場化改革提升了我國的市場化程度，為企業(yè)研發(fā)提供了更為優(yōu)良的外部環(huán)境，較高的市場化程度對企業(yè)研發(fā)投資發(fā)揮了積極影響[16]。同時，社?；鹪谑袌龌^高的地區(qū)可以充分發(fā)揮其監(jiān)督管理層的作用，良好的制度環(huán)境也有利于機構投資者信息搜集和專業(yè)管理優(yōu)勢的顯現(xiàn)。伊志宏等（2011）指出，社?；鸱e極監(jiān)督效應的發(fā)揮受到市場化進程因素的限制，在市場化程度高的地區(qū)，社?；鸶馨l(fā)揮其治理作用[17]?？梢哉f，優(yōu)良的外部環(huán)境為社?；鸨O(jiān)督治理作用的發(fā)揮提供了沃土。林慧婷等（2018）認為，市場化程度高的地區(qū)，市場競爭激烈，企業(yè)必須通過創(chuàng)新來保持競爭力，而且企業(yè)的生存與否關系到機構投資者的收益[18]，所以社?；饡e極參與公司治理，促進企業(yè)的研發(fā)投資。因此，本文認為較高的市場化水平有利于社?；鸢l(fā)揮對企業(yè)研發(fā)的促進作用。據(jù)此，本文提出假設2：

假設2：在其他條件相同的情況下，在市場化程度高的地區(qū)，社保基金對企業(yè)研發(fā)投入有更顯著的促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013-2017年我國A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，借鑒劉銀國等（2010）的處理方法[19]，對樣本做如下篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失或異常樣本；（2）剔除被ST、*ST等特殊處理的樣本；（3）對所有的連續(xù)變量進行Winsorize(按上下1%分位數(shù))縮尾處理，最終得到4,680個觀測值，其中2013-2017年的樣本量分別為 770、913、983、969、1,045。 社?；鸪止杀壤约捌渌兞繑?shù)據(jù)均取自RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒溫軍和馮根福（2012）的研究[2]，本文以研發(fā)費用與營業(yè)收入的比來度量研發(fā)投入的強度，計為R&D。其中，研發(fā)費用的數(shù)據(jù)統(tǒng)計來源由國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫“財務報表附注”中研發(fā)投入項目的本期增加額和管理費用相關明細（如“研究開發(fā)費”、“研究費用”和“技術開發(fā)費”等相關二級明細科目）金額組成。

2.解釋變量

采用社保基金年末持股數(shù)量與公司年末總股本的比度量社?；鸪止杀壤Ｍ瑫r為了緩解內(nèi)生性和考慮社?；鸨O(jiān)督作用的滯后性，采用滯后一期的社?；鹉昴┏止杀壤↙SE）進行回歸分析。

3.控制變量

本文選取資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權集中度（Top1）、企業(yè)性質(zhì)（State）、董事長與總經(jīng)理是否為兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Id）作為控制變量，選取市場化程度（Market）作為調(diào)節(jié)變量。變量及其定義如表1所示。

表1 主要變量定義表

（三）模型設定

為了估計社?；鸪止蓪ρ邪l(fā)投入的影響，本文通過建立回歸模型檢驗兩者的關系。據(jù)此構建回歸模型（1）：

為驗證假設2，在模型（1）中加入市場化程度（Market），構建模型（2），同時加入市場化程度（Market）和市場化程度與社?；鸪止傻慕换ロ棧↙SE*Market）構建模型（3）：

四、實證分析與結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2是變量的描述性統(tǒng)計。從Panel A中看出，研發(fā)投入（R&D）的均值為0.036，標準差為0.032，這說明企業(yè)整體研發(fā)投入水平不高，企業(yè)間差異較明顯。社保基金持股比例（LSE）均值為0.345%，最大值為11.600%，說明社?；鸪止杀壤?，持股比例還有待提高。產(chǎn)負債率（Lev）的均值為0.405，說明研究樣本在2013至2017年的平均負債水平在合理范圍內(nèi)。股權集中度（Top1）的均值為33.557%，說明我國上市公司的股權比較集中，股權制衡度不足。Panel B中展示了分樣本差異檢驗的結果。其中，社保基金持股樣本中，研發(fā)投入（R&D）的均值為0.039，中位數(shù)為0.033，社保基金未持股樣本中，研發(fā)投入（R&D）的均值為0.035，中位數(shù)為0.031，進一步的T檢驗和Z檢驗表明，社?；鸪止蓸颖镜难邪l(fā)投入（R&D）顯著大于社保基金未持股樣本。上述的差異檢驗說明，社?；鸪止蓱撃軌蛱嵘髽I(yè)研發(fā)支出，初步支持了假設1。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

主要變量的Pearson相關系數(shù)如表3所示。其中，社保基金持股比例（LSE）與研發(fā)投入（R&D）在1%的水平上顯著正相關，相關系數(shù)為0.052，初步表明社?；鹉軌蛱嵘髽I(yè)研發(fā)投入水平。同時，解釋變量與控制變量之間相關系數(shù)較小，且模型回歸中變量的方差膨脹因子（VIF）均低于5，說明不存在嚴重的多重共線問題。

表3 主要變量的相關性分析

（三）回歸結果分析

實證分析結果如表4所示，在表4的第1列列示社?；鸪止膳c研發(fā)投入的主效應回歸結果，可以看出社保基金持股比例（LSE）的系數(shù)為0.226，且在1%的水平上顯著。表明社保基金發(fā)揮了監(jiān)督職能，彰顯了一定的公司治理能力，提升了企業(yè)研發(fā)投入水平，假設1得到了支持。在表4第2列中，市場化程度（Market）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明較高的市場化程度有利于促進企業(yè)研發(fā)投入。表4第3列列示了模型（3）的實證分析結果，可以看出社保基金持股比例與市場化程度的交互項（LSE*Market）的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為正，表明市場化程度對社?；鹋c企業(yè)研發(fā)投入之間的關系存在正向的調(diào)節(jié)效應。較高的市場化程度，給社?；鸢l(fā)揮治理作用，促進企業(yè)研發(fā)投入，提供了良好的制度環(huán)境。實證結果驗證了假設2。

表4 社?；鸪止膳c企業(yè)創(chuàng)新

控制變量的回歸結果也比較合理，資產(chǎn)負債率的系數(shù)顯著為負，說明過高的資產(chǎn)負債率不利于企業(yè)進行研發(fā)；企業(yè)規(guī)模和股權集中度的系數(shù)都顯著為負，說明在規(guī)模較大公司和股權較集中公司，企業(yè)的研發(fā)投入強度較低。此外，兩職合一（Dual）的系數(shù)為正，說明總經(jīng)理與董事長兩職合一更有利于提升企業(yè)的研發(fā)投入。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結果的可靠性，本文從以下兩個方面進行穩(wěn)健性檢驗：1.改變研發(fā)投入的度量，以研發(fā)費用與資產(chǎn)總額的比度量企業(yè)研發(fā)投入，然后利用替代變量進行回歸分析。回歸分析的結果如表5前三列所示，從中可以看出，結果和前文研究一致。2.變更樣本區(qū)間，由于2015年發(fā)生了嚴重的股災，股災事件可能影響社?；饘ζ髽I(yè)研發(fā)投入的促進效應，因此，剔除2015年度數(shù)據(jù)，對處理后的數(shù)據(jù)再進行回歸分析，回歸結果如表5后三列所示，回歸結果顯示，前文中的研究結論依然成立，說明本文的研究具有穩(wěn)健性。

五、拓展分析

股權制衡機制是指少數(shù)幾個大股東共享公司的控制權，通過內(nèi)部制衡，使得公司的決策無法被任何一個大股東所左右，形成幾個大股東之間相互監(jiān)督、互相合作的局面，同時抑制內(nèi)部人掠奪的股權安排模式（孫光國等，2016）[20]。但是，我國上市公司的股權比較集中，造成了控股股東掌握了絕對的經(jīng)營決策權，其他中小股東很難左右控股股東的決策。楊風和李卿云（2016）指出，我國上市公司存在嚴重的大股東治理問題，企業(yè)并沒有從事研發(fā)投資的意愿，股權集中度越高，企業(yè)的研發(fā)投資意愿就越低[21]。程翠鳳（2018）的研究發(fā)現(xiàn)，公司的股權過于集中，不利于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動[22]。合理的股權結構，不僅能夠緩解控股股東與中小股東的代理問題，提高了董事會和管理層決策效率，促進了研發(fā)投入，還能為社?；饏⑴c公司治理促進企業(yè)創(chuàng)新，提供一個好的公司內(nèi)部治理環(huán)境。陳志軍等（2016）指出，社保基金作為外部的中小投資者，其監(jiān)督作用的發(fā)揮更依賴于公司股權的相互制衡，如果股權過度集中，社?；饘㈦y以左右控股股東的行為和意識，對于控股股東的利益侵占行為也無能為力[23]。因此，本文認為相對于股權制度較差的企業(yè)，在股權制衡較好的企業(yè)中，社保基金對企業(yè)研發(fā)投入有更強的促進效應。

表5 穩(wěn)健性檢驗

表6 拓展分析

為了驗證前述分析，本文定義Z值為股權制衡度（Z=（前三大股東持股比例-第一大股東持股比例）/第一大股東持股比例），按照股權制衡度Z值的中位數(shù)將全樣本分為高股權制衡度樣本和低股權制度樣本，之后利用模型（1）進行分組回歸，回歸結果如表6所示。其中，在高股權制衡度樣本中，社保基金持股比例（LSE）的系數(shù)為0.290，且在1%的水平上顯著為正；在低股權制衡度樣本中，雖然社?；鸪止杀壤↙SE）的系數(shù)也顯著為正，但明顯低于高股權樣本，表明，社?；饘ρ邪l(fā)投入的促進效應在高股權制衡度的企業(yè)中更加有效。

六、結論與啟示

本文以2013-2017年我國A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，深入探究了社?；鸪止膳c上市公司研發(fā)投入之間的關系，并考察市場化程度是否對二者之間關系起到調(diào)節(jié)作用，此外，還進一步檢驗股權制衡是否會影響社?；鸬闹卫碜饔?。研究發(fā)現(xiàn)：（1）社?；鸢l(fā)揮了監(jiān)督作用，積極的參與了公司治理，提升了企業(yè)研發(fā)投入強度，說明社?；鹨呀?jīng)成為一種重要的外部治理力量；（2）市場化程度對社?；鹋c企業(yè)研發(fā)投入之間的關系起到正向調(diào)節(jié)作用，也就是說在市場化程度高的地區(qū)社?；饘ζ髽I(yè)研發(fā)存在更強的促進效應；（3）股權制衡確實影響了社?；鸬闹卫碜饔?，社?；饘ρ邪l(fā)投入的促進效應在高股權制衡度的企業(yè)中更加有效。

本研究的管理啟示為：（1）社?；鹉軌虬l(fā)揮監(jiān)督作用，促進公司研發(fā)投入，因此建議逐步擴大社?；鸬娜胧幸?guī)模，拓寬機構投資者投資渠道，完善機構投資者的投資機制，促進機構投資者體系的豐富和發(fā)展。（2）要積極推動市場化改革，加強專利的保護，減少政府干預，這樣才能為社?；鹛峁┮粋€良好的外部制度環(huán)境，更加利于其監(jiān)督作用的發(fā)揮。（3）要避免大股東的絕對控制，降低股權集中度，優(yōu)化公司的股權結構，才能促進企業(yè)進行更多的研發(fā)活動。本文的局限性在于社?；鸪止杀壤且阅昴┑某止杀壤饬康?，當年持股比例的變化可能會對本研究產(chǎn)生一定的干擾。