中國旅游上市公司經(jīng)營效率測度研究
——兼論公司治理結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)

張大鵬 涂精華 黃 鑫,2 周凌旭

(1.中南財經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院,湖北武漢 430073;2.永銀文化旅游發(fā)展有限公司,浙江金華 321300)

0 引言

伴隨著體驗經(jīng)濟時代的到來,中國旅游業(yè)發(fā)展持續(xù)升溫,引發(fā)了新一輪旅游企業(yè)投資熱潮,加快了旅游企業(yè)上市步伐。旅游上市公司作為旅游企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的尖端群體,代表著旅游企業(yè)優(yōu)質(zhì)高效發(fā)展的最先進的市場組織(石曉燕 等,2012),其經(jīng)營效率不僅關(guān)系到旅游上市公司的競爭實力,而且對新經(jīng)濟時代旅游業(yè)的健康發(fā)展具有決定性作用。公司治理結(jié)構(gòu)是影響旅游上市公司經(jīng)營效率的重要因素之一,完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠合理配置資源、減少內(nèi)部沖突及改善治理能力,進而有效提升上市公司的經(jīng)營效率(王洪盾 等,2019)。但是長期以來,中國旅游上市公司普遍存在股權(quán)結(jié)構(gòu)單一(張紅 等,2012)、管理層股權(quán)激勵缺位(周春梅 等,2018)等公司治理結(jié)構(gòu)問題,嚴重影響了企業(yè)的經(jīng)營效率。在旅游業(yè)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的新時期,旅游上市公司面臨著市場競爭加劇與治理結(jié)構(gòu)失衡的雙重壓力,在這樣的形勢下,如何優(yōu)化中國旅游上市公司治理結(jié)構(gòu)以提升經(jīng)營效率是亟待解決的問題。

當前研究者們普遍采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis,DEA)方法測度旅游上市公司經(jīng)營效率(姚延波 等,2014;麻學(xué)鋒 等,2015;任毅 等,2017),并以效率值為被解釋變量,利用計量分析工具檢驗公司治理結(jié)構(gòu)因素對其影響效應(yīng)(許陳生,2007)。由于DEA方法在識別隨機誤差影響方面存在不足,且測算結(jié)果對數(shù)據(jù)異常值較為敏感(Hjalmarsson et al.,1996),可能導(dǎo)致效率測度值偏離其真實值(李雙杰 等,2009),也可能使公司治理結(jié)構(gòu)影響因素的分析結(jié)果出現(xiàn)偏差。隨機前沿分析(Stochastic Frontier Analysis,SFA)方法在處理數(shù)據(jù)極端值和剝離隨機誤差影響方面具有一定優(yōu)勢(Etienne et al.,2019),既能獲得更接近真實情況的效率估計值,同時又能量化分析技術(shù)無效率的影響因素(Sokvibol et al.,2016)。近年來,SFA方法在測度旅游業(yè)效率(張鵬 等,2014)、星級飯店經(jīng)營效率(張大鵬 等,2018)等相關(guān)研究中已表現(xiàn)出良好的適用性?；诖?本文利用SFA方法測度中國旅游上市公司經(jīng)營效率,并實證檢驗公司治理結(jié)構(gòu)對其效率的影響效應(yīng),以期從完善公司治理結(jié)構(gòu)的角度提出針對性政策建議,提升中國旅游上市公司經(jīng)營效率。

1 文獻述評與理論假設(shè)

公司治理結(jié)構(gòu)是指以公司價值最大化為目標的一整套約束激勵手段和制衡機制(劉羽芬 等,2011),通常由股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層等組成。完善的治理結(jié)構(gòu)是提升企業(yè)競爭力和經(jīng)營績效的重要保障(向朝進 等,2003),有利于解決旅游上市公司委托代理問題(唐霞,2006),增強旅游企業(yè)的經(jīng)營能力,促進旅游企業(yè)高效運營(許陳生,2007)。雖有一些文獻(張紅等,2012;許陳生,2007;楊京波,2011;王迪等,2014)研究了公司治理結(jié)構(gòu)對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響,但是關(guān)于國有股比例(State-owned Share-holding Rate,SSR)、高管薪酬水平(Executive Compensation Level,ECL)、高管團隊規(guī)模(Executive Team Size,ETS)、管理層持股比例(Managerial Stockholding Level,MSL)等公司治理結(jié)構(gòu)因素對旅游上市公司經(jīng)營效率影響的研究仍存有以下不足:第一,相較于其他行業(yè)上市公司,旅游上市公司普遍存在國有法人持股現(xiàn)象(周春梅 等,2014),且國有股比例較高的旅游上市公司一般擁有相對較好的經(jīng)營業(yè)績(張紅 等,2012),但在八項規(guī)定等反腐倡廉政策實施后,這些企業(yè)受到了較大沖擊,經(jīng)營效益明顯下滑(王霞,2017)。然而,已有文獻并未對此進行深入分析,尤其缺乏反腐倡廉背景下國有股比例對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響效應(yīng)研究。第二,高效穩(wěn)定的高管團隊對企業(yè)在激烈的市場競爭中保持活力具有重要意義(Colombelli,2014)。因此,高管團隊是公司治理結(jié)構(gòu)實踐中的重點關(guān)注對象。現(xiàn)有文獻探討了高管薪酬(王迪 等,2014)和團隊特征(孫海法 等,2006)對上市公司績效的影響,鑒于大多旅游上市公司的特殊成長背景,高管薪酬水平和高管團隊規(guī)模對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響效應(yīng)需進一步檢驗。第三,降低委托代理成本一直是上市公司治理研究中的熱點和重點問題。越來越多的上市公司在完善公司治理結(jié)構(gòu)實踐中通過管理層持股的激勵形式來緩解委托代理風(fēng)險(陳勇 等,2005),特別是對國有股比例較高的旅游上市公司而言,國有大股東與管理層之間的委托代理問題更為突出,大股東控制權(quán)與管理層股權(quán)激勵的沖突越發(fā)顯著(夏紀軍 等,2008),管理層持股的激勵方式能否改善旅游上市公司經(jīng)營效率有待進一步檢驗。具體而言:

(1) 國有股比例(SSR)對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響

國有股比例高的上市公司,其實際控制人或終極控制人是政府機關(guān)、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或國有資產(chǎn)控制公司,以及代表國家持股的集團公司(李善民 等,2002)。大量實證研究表明,國有股比例與公司績效之間存在負相關(guān)關(guān)系(杜瑩 等,2002),國有控股公司的效率低于非國有控股公司(陳藝萍 等,2012)。對此,研究者們給出的解釋是,國有比例高或國有控股公司普遍存在內(nèi)部人控制問題(郭躍進 等,2004),治理效率低下(呂新軍,2015),更容易出現(xiàn)投資過度問題(閆華紅 等,2010),投資效率明顯低于民營企業(yè)(姜凌 等,2015)。然而,這些研究忽略了不同行業(yè)特征下國有股比例對公司經(jīng)營績效的異質(zhì)性影響。事實上,相較于其他行業(yè),旅游行業(yè)的特殊性體現(xiàn)在其政府主導(dǎo)性,各級政府部門擁有旅游資源的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、開發(fā)權(quán)和旅游行政審批權(quán)等,主導(dǎo)著資源配置;由于歷史原因,中國旅游發(fā)展初期就帶有濃厚的政治色彩和事業(yè)接待屬性,政府控制是中國旅游上市公司中非常普遍的現(xiàn)象(劉靜艷 等,2012)。顯然,國有股比例較高的旅游上市公司在政府主導(dǎo)下具有先天優(yōu)勢,能夠利用自身優(yōu)厚的政治資源創(chuàng)造更有利的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境。因此,本文提出如下假設(shè):

H1:國有股比例對旅游上市公司經(jīng)營效率存在促進作用。

十八大以來的反腐倡廉政策對上市公司經(jīng)營產(chǎn)生了很大影響,尤其對旅游、餐飲、酒類、汽車等“三公消費”敏感型上市公司的影響更為明顯(王霞,2017)。由于吃喝腐敗降低了投資效率,扭曲了資源配置效應(yīng)(申宇 等,2016),進而抑制了上市公司經(jīng)營效率的提升。特別地,國有股比例較高的旅游上市公司與政府之間的政治關(guān)聯(lián)更為緊密(李經(jīng)龍 等,2014),吃喝腐敗行為的發(fā)生率可能更高(申宇 等,2016)。反腐倡廉政策實施后,旅游上市公司經(jīng)營效率受到的抑制作用可能更大。因此,本文進一步提出如下假設(shè):

H2:反腐倡廉政策對旅游上市公司經(jīng)營效率存在抑制作用,且對國有股比例較高的旅游上市公司經(jīng)營效率抑制作用更大。

(2) 高管薪酬水平(ECL)對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響

目前,大多數(shù)企業(yè)通過薪酬激勵的方式來防范因信息不對稱產(chǎn)生的代理人道德風(fēng)險問題。高管薪酬在一定程度上對上市公司環(huán)境績效(周暉 等,2017)、公司盈余管理程度(譚軍良,2012)和企業(yè)競爭力(盛明泉 等,2017)具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。尤其在虧損公司,管理層薪酬現(xiàn)金激勵效應(yīng)更為顯著(鄢波 等,2018)。同時,高管貨幣薪酬能夠顯著提高企業(yè)研發(fā)效率(陳修德 等,2015),進而有利于企業(yè)經(jīng)營效率提升。因此,本文提出如下假設(shè):

H3:高管薪酬水平對旅游上市公司經(jīng)營效率存在促進作用。

(3) 高管團隊規(guī)模(ETS) 對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響

高管團隊是企業(yè)運營的核心,主要任務(wù)是貫徹執(zhí)行董事會制定的各項經(jīng)營目標。研究者大多從高管團隊任期、職業(yè)背景、受教育程度,或是女性高管數(shù)量等角度研究高管團隊對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響(呂英 等,2017)。孫海法等(2006)認為,大規(guī)模團隊具備一定的社會資源優(yōu)勢,信息處理和解決問題能力更強,短期內(nèi)對旅游企業(yè)經(jīng)營有益。但Amason 等(1997)指出,大規(guī)模團隊存在合作與溝通問題,小規(guī)模團隊凝聚力更強。因為高管團隊成員的價值觀、認知及利益角度不同,人數(shù)較多時可能出現(xiàn)團隊成員意見不一,或是表達違心的想法,甚至選擇沉默而不愿意表達真實意見(姚振華 等,2010),這勢必會影響戰(zhàn)略決策的科學(xué)性,不利于企業(yè)經(jīng)營管理。因此,本文提出如下假設(shè):

H4:高管團隊規(guī)模對旅游上市公司經(jīng)營效率存在非線性的影響。

(4) 管理層持股比例(MSL)對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響

目前國內(nèi)上市公司管理層持股來源一般為公司要求管理層自行購買或公司補貼、受益人購買或股權(quán)贈予激勵(吳益兵 等,2015)。管理層持股能夠降低因信息不對稱、道德風(fēng)險等因素造成的負面影響(李健 等,2016),使管理層利益與公司利益保持一致,提高代理效率(程柯 等,2012),降低代理成本(馬連福 等,2013),進而提升旅游上市公司經(jīng)營效率(楊京波,2011)。理論上講,管理層持股比例越高,越有利于提高旅游上市公司經(jīng)營效率。因此,本文提出如下假設(shè):

H5:管理層持股比例對旅游上市公司經(jīng)營效率存在促進作用。

2 實證研究設(shè)計

2.1 方法選擇

本文采用SFA方法測度中國旅游上市公司經(jīng)營效率及公司治理結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng),主要基于以下原因:第一,鑒于旅游業(yè)的脆弱性和敏感性,旅游上市公司經(jīng)營易受宏觀經(jīng)濟和政策影響,在數(shù)據(jù)統(tǒng)計上不可避免地會存在異常波動情況。SFA方法可以很好地克服極端值的干擾,降低效率估計偏誤(Etienne et al.,2019),更加準確地測度旅游上市公司經(jīng)營效率。第二,SFA方法將模型中的復(fù)合誤差項分解為隨機誤差項和技術(shù)無效率項(Aigner et al.,1977),能夠估計出技術(shù)無效函數(shù)中影響因素的相應(yīng)參數(shù)(Sokvibol et al.,2016),包括旅游上市公司經(jīng)營效率影響因素的作用大小和方向(宋玉臣 等,2017),故而可以量化評估公司治理結(jié)構(gòu)對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響效應(yīng)。因此,本文采用SFA方法具有較好的適用性。

2.2 模型設(shè)定

隨機前沿函數(shù)常見的函數(shù)形式是柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)(C-D生產(chǎn)函數(shù))和超越對數(shù)(Trans-log)生產(chǎn)函數(shù)。由于C-D生產(chǎn)函數(shù)的待估參數(shù)少,能夠最大限度地節(jié)省自由度,適用于樣本量較少的情況;同時,該函數(shù)還是唯一能使均方估計誤差達到最小的生產(chǎn)函數(shù)(成邦文 等,2001),可以提高參數(shù)估計的有效性。因此,為進一步考慮技術(shù)進步的影響,本文采用C-D生產(chǎn)函數(shù)的時變形式作為研究模型。模型設(shè)定如下:

lnYi,t=β0+β1lnKi,t+β2lnLi,t+β3T+vi,t-ui,t

(1)

式(1)中,下標i表示旅游上市公司,i=1,2,…,26;t代表年份;Y為旅游上市公司經(jīng)營的產(chǎn)出;K和L分別表示旅游上市公司經(jīng)營生產(chǎn)的資本和勞動投入要素;T為時間趨勢項,表示技術(shù)進步的變化;β0為常數(shù)項,β1、β2和β3為待估參數(shù);νi,t為隨機誤差項,假定服從正態(tài)分布;μi,t為技術(shù)無效率項,假定服從截斷正態(tài)分布,同時νi,t和μi,t相互獨立。

此外,為了盡可能減輕內(nèi)生性影響,避免遺漏變量問題,確保技術(shù)無效函數(shù)估計值的有效性與無偏性,并考慮數(shù)據(jù)可得性,本文將董事會規(guī)模(Board Size,BS)和獨立董事比例(Independent Directors Proportion,IDP)作為控制變量引入技術(shù)無效函數(shù)模型。因此,最終模型設(shè)定為:

lnYi,t=β0+β1lnKi,t+β2lnLi,t+β3T+vi,t-ui,t

(2)

其中

(3)

式(3)中,SSRi,t表示公司i在t年的國有股比例;ECLi,t表示公司i在t年的高管薪酬水平;ETSi,t表示公司i在t年的高管團隊規(guī)模;MSLi,t表示公司i在t年的管理層持股比例;ACPi,t表示公司i在t年受到反腐倡廉政策的影響;ACPi,t×SSRi,t為反腐倡廉政策與國有股比例的交互項;BSi,t表示公司i在t年的董事會規(guī)模;IDPi,t為公司i在t年的獨立董事比例;δ0為常數(shù)項;δ1～δ9為待估參數(shù);ωi,t為隨機誤差項。

2.3 變量說明與數(shù)據(jù)來源

在產(chǎn)出變量上,本文選取營業(yè)總收入(Y)作為旅游上市公司的經(jīng)營產(chǎn)出。在投入變量上,采用旅游上市公司的總資產(chǎn)額和在職員工總數(shù)衡量資本要素(K)和勞動要素(L)。營業(yè)總收入和總資產(chǎn)額的單位為“百萬元”,旅游上市公司在職員工單位為“人”。為消除價格因素的影響,營業(yè)總收入和總資產(chǎn)額分別采用國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)和固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)，按2010年不變價進行平減。技術(shù)無效函數(shù)中,國有股比例(SSR)、高管薪酬水平(ECL)、高管團隊規(guī)模(ETS)、管理層持股比例(MSL)和反腐倡廉政策(ACP)為解釋變量,董事會規(guī)模(BS)和獨立董事比例(IDP)為控制變量。相關(guān)變量說明及測量方法如表1所示。

表1 變量說明及測量方法一覽表

據(jù)統(tǒng)計,2010年—2017年中國滬深證券交易所掛牌交易旅游類上市公司共計32家,其中,眾信旅游、長白山、天目湖、九華旅游和北部灣旅游上市時間均在2014年以后,號百控股2010年—2011年的主營業(yè)務(wù)與旅游不相關(guān)?；谄胶饷姘鍞?shù)據(jù)的考慮,本文剔除了上述6家旅游上市公司,最終選取26家作為研究樣本,并根據(jù)其主營業(yè)務(wù)的不同將其分為資源類、酒店類和綜合類三種類型(董觀志 等,2006)。研究數(shù)據(jù)均源于國泰安研究服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫(1)國泰安研究服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫[DB/OL].http://www.gtarsc.com.及各旅游上市公司年報。

3 實證結(jié)果分析

為檢驗?zāi)Ｐ凸烙嫷目煽啃院头€(wěn)健性,本文利用Frontier 4.1軟件同時估計了技術(shù)無效函數(shù)中不含ETS二次項(模型2)、不含交互項ACP×SSR(模型3)和不含二次項與交互項(模型4)的情況。根據(jù)Kunbhakar等(1991)的建議,本文采用一步最大似然法進行估計(見表2)。

結(jié)果顯示,模型1變差率γ為0.999,且在1%水平下顯著,表明復(fù)合誤差項的變異絕大部分是由技術(shù)無效率項μ引起的。說明2010年—2017年,中國旅游上市公司存在技術(shù)無效率,利用包含無效率影響因素的隨機前沿函數(shù)是合理且適宜的。此外,模型1生產(chǎn)函數(shù)中要素彈性估計結(jié)果與另外三個模型的估計結(jié)果基本一致,再次說明模型C-D生產(chǎn)函數(shù)是穩(wěn)健可靠的。

3.1 中國旅游上市公司經(jīng)營效率的總體層面分析

觀察期內(nèi),26家旅游上市公司年平均經(jīng)營效率僅為0.2979,整體水平偏低,均未達到經(jīng)營效率前沿面。如表3所示,26家旅游上市公司中平均經(jīng)營效率排名前五位的旅游上市公司依次為中國國旅、中青旅、華僑城A、張家界和首旅酒店。其中,中國國旅在26家旅游上市公司中經(jīng)營效率表現(xiàn)最佳,年平均效率為0.9064。

表2 隨機前沿模型估計結(jié)果一覽表

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平顯著;技術(shù)無效函數(shù)中負號表示該變量對技術(shù)無效負相關(guān),即對技術(shù)效率有正向影響,反之亦然;LR檢驗值服從混合卡方分布;“—”表示模型未估計該變量的相應(yīng)參數(shù)。

另外,國旅聯(lián)合經(jīng)營效率增幅最大,從2010年的0.1033增長至2017年的0.5332,增幅達416%。這主要得益于國旅聯(lián)合積極進行戰(zhàn)略調(diào)整,剝離經(jīng)營效益較差的旅游項目,搶抓市場先機,涉足文化產(chǎn)業(yè)(2)搜狐網(wǎng).“當代系”放手,重組失敗的國旅聯(lián)合或?qū)⒆兏鼘嵖厝薣EB/OL].(2018-06-27)[2019-09-20].http://www.sohu.com/a/238119256_251503.。而平均經(jīng)營效率較低的旅游上市公司依次為海航創(chuàng)新、三特索道、西藏旅游、華天酒店和桂林旅游。如圖1所示,超過半數(shù)旅游上市公司經(jīng)營效率落在平均值內(nèi)環(huán),說明中國旅游上市公司經(jīng)營中確實存在技術(shù)無效率。

表3 26家旅游上市公司2010年—2017年經(jīng)營效率測度結(jié)果一覽表

3.2 旅游上市公司經(jīng)營效率的類型層面分析

(1) 資源類旅游上市公司經(jīng)營效率

如圖2所示,資源類旅游上市公司經(jīng)營效率低于總體平均水平,且呈緩慢下滑趨勢。資源類旅游上市公司經(jīng)營模式單一化,營業(yè)收入過度依賴景區(qū)門票和內(nèi)部交通等業(yè)務(wù),不僅易受天氣變化和自然災(zāi)害等影響,而且淡旺季差異明顯,企業(yè)內(nèi)部資源利用率不高,經(jīng)營效率偏低(麻學(xué)鋒 等,2015)。再加上近年來實施的景區(qū)門票價格宏觀調(diào)控政策和“降價令”對景區(qū)經(jīng)營造成一定沖擊,導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳(3)張家振.降價令沖擊:多家景區(qū)旅游上市公司門票依賴癥難破[N/OL].中國經(jīng)營報,2019-09-07.http://finance.sina.com.cn/roll/2019-09-07/doc-iicezzrq4076890.shtml?cref=cj.,經(jīng)營效率呈下降趨勢。

圖1 旅游上市公司平均經(jīng)營效率雷達圖

圖2 旅游上市公司平均效率分布(按類型劃分)

(2) 綜合類旅游上市公司經(jīng)營效率

綜合類旅游上市公司經(jīng)營效率總體呈波動上升趨勢,其經(jīng)營效率平均值高于總體平均水平,在三大類旅游上市公司中經(jīng)營效率最高,與姚延波等(2014)、任毅等(2017)的研究結(jié)論一致。綜合類旅游上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)呈多元化特點,具有較強的抗風(fēng)險能力,能夠有效降低融資約束(張運來 等,2016),形成范圍經(jīng)濟和協(xié)同效應(yīng)(王彩萍 等,2008),提高經(jīng)營效率。

(3) 酒店類旅游上市公司經(jīng)營效率

酒店類旅游上市公司經(jīng)營效率在2013年以前緩慢上升,2013年至2016年逐年下降,2016年以后提升速度加快,并在2017年達到效率最高值。其中以2013年作為效率下滑的轉(zhuǎn)折點,可能與十八大以后的反腐倡廉政策有關(guān),公款消費受到限制,星級酒店業(yè)績下滑,經(jīng)營效率下降(張大鵬 等,2018)。但近年來酒店類旅游上市公司積極進行資源整合,加快實施優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略政策及創(chuàng)新經(jīng)營模式(任毅 等,2017),扭轉(zhuǎn)經(jīng)營頹勢,經(jīng)營效率回升跡象明顯。

3.3 中國旅游上市公司經(jīng)營效率的個體層面分析

根據(jù)效率水平和效率增速兩個維度,本文考察旅游上市公司經(jīng)營效率個體層面的差異。旅游上市公司經(jīng)營效率總體平均值為0.2979,若某旅游上市公司年均經(jīng)營效率高于該平均值說明其經(jīng)營效率相對較高,反之則較低;經(jīng)營效率變化的總體平均值為0.1147,若某旅游上市公司年均經(jīng)營效率變化高于該平均值表明其經(jīng)營效率增速相對較快,反之則表明增速相對較慢。據(jù)此,我們將旅游上市公司劃分為以下四類(見圖3):強力型(效率高、增速快);潛力型(效率低、增速快);乏力型(效率低、增速慢);穩(wěn)力型(效率高、增速慢)。

(1) 強力型:經(jīng)營效率水平高且增長快速

強力型旅游上市公司僅西安旅游和凱撒旅游兩家,且均為綜合類旅游上市公司。其中凱撒旅游平均旅游經(jīng)營效率值更高,增速更快。一方面,凱撒旅游在旅游航空、鐵路配餐業(yè)務(wù)上具有一定的壟斷優(yōu)勢;另一方面,由于出境游市場發(fā)展的良好形勢及“一帶一路”倡議帶來的政策利好,凱撒旅游的出境游業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)增長(4)搜狐網(wǎng).凱撒旅游:以文旅為媒,促“一帶一路”民心相通[EB/OL].(2019-04-26)[2019-09-20].http://www.sohu.com/a/312283614_376259.。西安旅游則充分發(fā)揮資本運作優(yōu)勢,對傳統(tǒng)酒店業(yè)務(wù)板塊進行輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型,并較早地圍繞“批發(fā)+零售”產(chǎn)業(yè)鏈開展旅行社業(yè)務(wù),實施“線上銷售,線下服務(wù)”的經(jīng)營模式,取得了良好的經(jīng)濟效益。此外,在資產(chǎn)投入方面,西安旅游嚴格把控工程進度,注重提升存量資產(chǎn)的價值,提高了經(jīng)營效率(5)同花順財經(jīng).西安旅游2017年年度董事會經(jīng)營評述[EB/OL].(2018-03-27)[2019-09-20].http://news.10jqka.com.cn/20180327/c603627354.shtml.。

(2) 潛力型:經(jīng)營效率水平低但增長漸快

潛力型旅游上市公司有5家,包括海航創(chuàng)新、曲江文旅、北京文化、國旅聯(lián)合與嶺南控股。這類公司的平均經(jīng)營效率在研究期內(nèi)較低但處于高增速狀態(tài),具備良好的市場潛力。其中,海航創(chuàng)新長期以來存在的股東間矛盾掣肘問題嚴重干擾了企業(yè)正常經(jīng)營行為,導(dǎo)致公司處于低效率經(jīng)營狀態(tài),隨著海航創(chuàng)新全面清除公司沉疴,優(yōu)化九龍山景區(qū)運營管理模式,完善公司法人治理體系,公司效益持續(xù)向好,經(jīng)營效率增長加快(6)海航創(chuàng)新股份有限公司2017年年度報告摘要[N/OL].證券日報,2018-04-28.http://epaper.zqrb.cn/html/2018-04/28/content_295074.htm.;曲江文旅近年來投入大量資金用于景區(qū)改造升級,由于投資回報周期較長,企業(yè)經(jīng)營效益(特別是景區(qū)業(yè)務(wù)收入)不高,隨著曲江文旅擴大融資進行業(yè)務(wù)升級,加強景區(qū)、酒店、旅行社及文化業(yè)等多元業(yè)務(wù)間的協(xié)同發(fā)展,加快提升了企業(yè)經(jīng)營效率(7)李未來.大半景區(qū)收入微薄,8年業(yè)績“原地踏步”曲江文旅擴大融資尋找出路[N/OL].華夏時報,2019-08-29.http://www.chinatimes.net.cn/article/89238.html.。北京文化和國旅聯(lián)合的起家業(yè)務(wù)分別以旅游景區(qū)和酒店為主,且一段時間內(nèi)處于虧損狀態(tài),造成企業(yè)經(jīng)營效率處于較低水平,但近年來兩家公司均通過布局多元跨界融合業(yè)務(wù),創(chuàng)造新的利潤增長點,增強了企業(yè)盈利能力,公司經(jīng)營步入快車道(8)人民網(wǎng).38家上市旅企曬成績單 指明旅游行業(yè)生存新法則[EB/OL].(2017-05-12)[2019-09-20].http://nx.people.com.cn/n2/2017/0512/c192483-30173187.html.。受反腐倡廉政策影響,主營酒店業(yè)務(wù)的嶺南控股的收入一度下滑,導(dǎo)致經(jīng)營效率低下,但嶺南控股積極調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略,打造綠色低碳酒店,實現(xiàn)降本增效,同時向綜合旅游集團轉(zhuǎn)型發(fā)展,實現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營效率快速增長(9)中新網(wǎng).嶺南控股戰(zhàn)略升級 商旅平臺呼之欲出[EB/OL].(2017-03-20)[2019-09-20].http://www.myzaker.com/article/58cf47c81bc8e0b775000010.。

(3) 穩(wěn)力型:經(jīng)營效率水平高但增長趨緩

穩(wěn)力型旅游上市公司有7家,包括中國國旅、中青旅、華僑城A、張家界、首旅酒店、宋城演藝和大東海A。這類旅游上市公司的平均經(jīng)營效率高但增速緩慢,呈現(xiàn)出穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢。其中,中國國旅、中青旅、華僑城A、張家界、首旅酒店等5家旅游上市公司經(jīng)營效率位列前五,同時其資產(chǎn)規(guī)模也位居前五名(10)根據(jù)樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析而得,來函備索。,雄厚的資產(chǎn)規(guī)模有利于靈活分散投資方向,布局多元業(yè)務(wù)組合,從而保障了公司經(jīng)營處于高水平運行態(tài)勢,但由于企業(yè)發(fā)展已進入成熟期,經(jīng)營效率增長趨緩;大東海A以酒店住宿和餐飲業(yè)為主,其酒店屬于三亞市老牌知名酒店企業(yè),得益于旅游熱點城市的良好市場環(huán)境及企業(yè)一直堅持嚴格的成本管控,經(jīng)營收入持續(xù)穩(wěn)定增長,但由于海南島內(nèi)旅游市場競爭日益激烈,服務(wù)業(yè)人力成本不斷上升,大東海A經(jīng)營效率增長受到抑制(11)金融界.大東海A:2017年年度報告[EB/OL].(2018-02-01)[2019-09-20].http://stock.jrj.com.cn/share,disc,2018-02-01,000613,0000000000000k445b.shtml.;而宋城演藝作為演藝第一股,具有極低的負債率和充足的現(xiàn)金流,長期保持著較好的經(jīng)營業(yè)績,但由于演藝劇目同質(zhì)化嚴重,競爭激烈,導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營增速放緩(12)新浪財經(jīng).經(jīng)歷失落三年 宋城演藝的激進與保守[EB/OL].(2019-08-22)[2019-09-20].http://finance.sina.com.cn/roll/2019-08-22/doc_ihytcin/095403.shtml.。

(4) 乏力型:經(jīng)營效率水平低且增長緩慢

乏力型旅游上市公司有12家,包括三特索道等6家資源類,云南旅游等3家綜合類,以及華天酒店等3家酒店類旅游上市公司。其中,三特索道因股權(quán)結(jié)構(gòu)異常存在較大的經(jīng)營風(fēng)險,且過度依賴景區(qū)門票、索道等經(jīng)營性收入,極易受外部環(huán)境影響,導(dǎo)致經(jīng)營效率偏低(麻學(xué)鋒 等,2015)。云南旅游一方面受宏觀經(jīng)濟波動和房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響,其旅游地產(chǎn)項目業(yè)績下滑明顯,另一方面近年來云南省旅游市場處于陣痛期,對其旅游景區(qū)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了不利影響,導(dǎo)致經(jīng)營舉步維艱(13)鄭罄悅.業(yè)績猛價股價“五一”黃金周難救云南旅游[N/OL].國際金融報，2017-05-02.http://www.ifnews.com/17/detail_18462.html.。而華天酒店近年來投資房地產(chǎn)業(yè)和旅游業(yè),因資金供給不足和項目投資分散等問題導(dǎo)致其負債大幅增加,造成經(jīng)營效益不佳,經(jīng)營效率較低(任毅 等,2017)。

3.4 公司治理結(jié)構(gòu)對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響分析

(1) 國有股比例對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響分析

從表2模型1的結(jié)果來看,國有股比例的估計系數(shù)為-1.3864,且在1%水平下顯著,表明國有持股比例對旅游上市公司經(jīng)營效率具有顯著的正向影響(假設(shè)H1得證)。該結(jié)果與吳淑琨(2002)和田利輝(2005)的研究認為國有股比例與上市公司經(jīng)營效率之間存在正U型關(guān)系有著明顯差異。這可能是因為相關(guān)文獻采用全行業(yè)樣本進行研究,無法捕獲不同行業(yè)的異質(zhì)性效應(yīng)。事實上,旅游業(yè)是典型的政府主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè),擁有高國有股比例的旅游上市公司擁有更強的政治關(guān)聯(lián),能夠獲得更多的經(jīng)營資源、財政補貼(李經(jīng)龍 等,2014)和銀行信貸(伍中信 等,2010),有利于經(jīng)營效率的提升。在應(yīng)對重大危機事件時,國有股比例高的旅游上市公司能更好地協(xié)調(diào)各方資源化解危機,承擔(dān)風(fēng)險(張紅 等,2012)。

此外,反腐倡廉政策的估計系數(shù)為0.0542,反腐倡廉政策與國有法人持股比例交叉項的估計系數(shù)為1.0696,且在5%顯著性水平上顯著。由此可判斷,反腐倡廉政策對旅游上市公司經(jīng)營造成一定沖擊,特別是對國有持股比例較高的旅游上市公司經(jīng)營效率的抑制效應(yīng)更大,假設(shè)H2得證。

(2) 高管薪酬水平對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響分析

高管薪酬水平的參數(shù)估計值為-0.4454,且在1%水平上顯著,表明高管薪酬水平對旅游上市公司經(jīng)營效率有促進作用(假設(shè)H3得證)。相較其他激勵政策(如股權(quán)激勵、管理層持股),薪酬激勵更加實際,對提高研發(fā)效率(陳修德 等,2015)、運營效率(程翠鳳,2015)及投資效率起積極作用。姚偉峰等(2009)也從中國股權(quán)分置改革前后對上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)管理層總報酬對企業(yè)效率呈正相關(guān),且股改后影響作用更強。相比限制性股票激勵而言,薪酬水平越高,高管獲得的實際利益越明顯,越容易降低旅游上市公司高管的道德風(fēng)險,減少管理層以損害公司利益為代價來謀取個人利益的動機(陳冬華 等,2015)。但也應(yīng)注意,高管薪酬與員工薪酬之間差距應(yīng)保持在適度范圍,因為高管和員工薪酬差距與旅游企業(yè)績效呈顯著的倒U形關(guān)系,當高管和員工薪酬差距超過臨界值時,薪酬差距繼續(xù)拉大會對旅游企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響(周春梅 等,2014)。

(3) 高管團隊規(guī)模對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響分析

高管團隊規(guī)模的一次項系數(shù)為-1.0273,二次項參數(shù)估計值為0.3165,說明高管團隊規(guī)模對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響表現(xiàn)為先增后減的倒U型非線性作用,假設(shè)H4得證。利用技術(shù)無效函數(shù)對高管團隊規(guī)模變量求偏導(dǎo)數(shù)可以推算出,最佳高管團隊規(guī)模的理論值為5人。2010年—2017年,旅游上市公司高管團隊規(guī)模的年平均值除2010年為6人,其余年份均為7人,都高于最優(yōu)理論值5人,說明近年來旅游上市公司的高管團隊規(guī)模都處于倒U型曲線的右半邊,存在一定的組織冗余問題,對經(jīng)營效率產(chǎn)生了抑制作用。高管團隊是企業(yè)組織的戰(zhàn)略單元(王錦芳 等,2015),團隊成員不同的認知基礎(chǔ)、價值觀、洞察力及這些特質(zhì)的相互作用過程會對組織決策和績效產(chǎn)生影響(張必武 等,2005)。一旦高管團隊規(guī)模超出合理范圍,高管內(nèi)部沖突的概率隨之增加甚至成為常態(tài),或者在決策過程中不表態(tài)自己的真實想法而選擇少數(shù)服從多數(shù),這會大大增加團隊溝通成本和難度,不利于做出科學(xué)正確的經(jīng)營決策。此外,高管團隊規(guī)模過大會降低成員的歸屬感,從而降低團隊的交流頻率和質(zhì)量,不利于企業(yè)經(jīng)營效率的提升。因此,旅游上市公司應(yīng)根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實情況及旅游業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀,合理確定高管團隊規(guī)模。同時根據(jù)高管成員的年齡、職能、工作經(jīng)驗及其擁有的社會資源,明確每位高管的職業(yè)角色定位,減少團隊內(nèi)部沖突和效率損失,增進團隊有效溝通,加強團隊協(xié)作能力,從而促進旅游上市公司經(jīng)營效率提升。

(4) 管理層持股比例對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響分析

管理層持股比例的參數(shù)估計值為0.6310,但不顯著,H5不成立,可能是由于樣本量較少導(dǎo)致檢驗結(jié)果不顯著。盡管許多有關(guān)上市公司研究文獻強調(diào)了管理層股權(quán)激勵的重要性,但具體到旅游上市公司的實踐情境中,觀察期內(nèi)26家旅游上市公司中僅有華僑城A、北京文化、宋城演藝和騰邦國際等4家旅游上市公司實行管理層股權(quán)激勵計劃,其余均采用薪酬激勵制度。隨著國有企業(yè)改革的不斷深化,旅游上市公司需要綜合運用多種激勵考核制度調(diào)動管理層及員工積極性,以提高經(jīng)營效率。

4 研究結(jié)論與政策建議

4.1 研究結(jié)論

本文采用SFA方法測度2010年—2017年旅游上市公司經(jīng)營效率及實證檢驗了公司治理結(jié)構(gòu)中關(guān)鍵因素的影響效應(yīng),得出以下研究結(jié)論:

首先,觀察期內(nèi)中國旅游上市公司經(jīng)營效率總體較低,年均經(jīng)營效率僅為0.2979。其中,17家旅游上市公司年均經(jīng)營效率低于平均值,表明大部分旅游上市公司經(jīng)營效率非常低。僅有9家旅游上市公司年均經(jīng)營效率高于平均值,其中中國國旅的年均經(jīng)營效率遠高于其他公司,高達0.9064。

其次,根據(jù)旅游上市公司主營業(yè)務(wù)的不同將其分為三種類型,其中,綜合類旅游上市公司年均經(jīng)營效率值(0.3573)顯著高于資源類(0.2246)和酒店類(0.2549)旅游上市公司,而資源類和酒店類旅游上市公司年均效率值低于總體平均水平(0.2979),這與麻學(xué)鋒等(2015)、張丹等(2015)的研究結(jié)論基本一致;根據(jù)效率大小和效率增速的雙維度分類方法,進一步考察26家旅游上市公司經(jīng)營效率個體層面上的差異,發(fā)現(xiàn)強力型2家、潛力型5家、穩(wěn)力型7家和乏力型12家,且綜合類旅游上市公司大多屬于強力型、潛力型和穩(wěn)力型,而多數(shù)資源類和酒店類旅游上市公司屬于乏力型。

最后,公司治理結(jié)構(gòu)對旅游上市公司經(jīng)營效率有重要影響。第一,國有持股比例大的旅游上市公司其經(jīng)營效率更高。該結(jié)論既彌補了呂新軍(2015)、姜凌等(2015)使用全行業(yè)樣本探索國有股比例對上市公司經(jīng)營效率影響的不足,又是對張紅等(2012)研究的進一步深化,通過引入交互項,實證檢驗了反腐倡廉政策對國有股比例高的旅游上市公司經(jīng)營效率的影響效應(yīng)。第二,高管薪酬水平對旅游上市公司經(jīng)營效率存在顯著的促進作用。這與陳冬華等(2005)、姚偉峰等(2009)的觀點一致,但不同的是,本文采用高管薪酬前三名總額作為衡量高管薪酬水平的指標,排除了高管人數(shù)對薪酬水平衡量可能存在的干擾,能夠更好地識別不同旅游上市公司高管薪酬水平的差異,提高估計的準確性。第三,高管團隊規(guī)模對旅游上市公司經(jīng)營效率存在非線性影響作用,該結(jié)論與Haleblian 等(1993)提出的上市公司治理結(jié)構(gòu)中存在最佳高管團隊規(guī)模的理論假設(shè)一致。第四,管理層持股比例對旅游上市公司經(jīng)營效率的促進作用未得到驗證,這可能與當前中國旅游上市公司中普遍缺乏管理層股權(quán)激勵制度有關(guān)。

4.2 政策建議

基于本文的研究結(jié)論,本文進一步提出相應(yīng)的政策建議:

第一,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),政企關(guān)系要“親”更要“清”。緊密的政企關(guān)系在一段歷史時期內(nèi)為國資背景的旅游上市公司發(fā)展壯大創(chuàng)造了有利條件,提供了便利資源,拓展了盈利空間,但在這種特殊“關(guān)系”下,腐敗問題也極容易滋生,不利于旅游上市公司的持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。因此,在構(gòu)建新型政企關(guān)系的背景下,旅游上市公司一方面要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),在鞏固緊密政企關(guān)系的同時,以市場為導(dǎo)向積極推動混合所有制改革,努力實現(xiàn)股東多元化;另一方面要營造更加清廉的政企關(guān)系,旅游行業(yè)主管部門及證監(jiān)會、交易所等監(jiān)管部門進一步加強對旅游上市公司經(jīng)營行為的監(jiān)督、管理,倒逼企業(yè)將資源投入到產(chǎn)品開發(fā)、商業(yè)模式創(chuàng)新中,進而提升旅游上市公司經(jīng)營效率。

第二,重視薪酬激勵,高管團隊規(guī)模要適度。富有朝氣、積極進取與配合默契的高管團隊無疑有利于提升旅游上市公司經(jīng)營效率。旅游上市公司要以市場為導(dǎo)向,進一步優(yōu)化薪酬制度,充分發(fā)揮薪酬要素的直接激勵作用,調(diào)動高管達成經(jīng)營目標的積極性,緩解委托代理問題。與此同時,在高管團隊的組成上,要客觀評估高管的個人能力特質(zhì),明晰高管的工作職責(zé),并應(yīng)根據(jù)理論上的最優(yōu)規(guī)模調(diào)整公司高管人員的數(shù)量,打造一支高效精干的高管團隊。

第三,積極推動管理層持股,完善公司治理機制。為建立健全旅游上市公司激勵與約束相結(jié)合的中長期激勵機制,進一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu),充分調(diào)動上市公司高級管理人員的積極性、創(chuàng)造性,推動管理層持股,進一步完善公司治理機制。

4.3 研究不足與未來研究方向

囿于數(shù)據(jù)可得性和樣本量限制,本文尚存以下不足之處:第一,由于部分上市公司某些年份數(shù)據(jù)的缺失,未能測度所有旅游上市公司的經(jīng)營效率;第二,雖然探討了國有股比例與反腐倡廉政策的交互影響效應(yīng),揭示了旅游行業(yè)中特殊的政企關(guān)系,但并未探究這種政企關(guān)系在不同類型和規(guī)模的旅游上市公司之間是否存在異質(zhì)性。后續(xù)研究可以深入探索旅游上市公司經(jīng)營中政企關(guān)系的影響機制與異質(zhì)性效應(yīng),以及明確管理層股權(quán)激勵對旅游上市公司經(jīng)營效率的作用機理。同時,加強公司治理結(jié)構(gòu)中高管群體對旅游上市公司經(jīng)營效率的影響研究,如高管薪酬水平與高管團隊規(guī)模是否存在協(xié)同作用等。