銀行理財(cái)這15年六大階段：始于海外借鑒，壯大于資金池模式

周冠南

第一階段 2004年2004 年銀行理財(cái)業(yè)務(wù)拉開帷幕，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷

2004年，光大銀行首發(fā)“陽光理財(cái)系列”，開創(chuàng)中國銀行理財(cái)元年。盡管2018年資管新規(guī)明確商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款屬于銀行表內(nèi)存款，而非表外的非保本理財(cái)業(yè)務(wù)，但是中國的銀行理財(cái)卻來自于海外市場十分流行的結(jié)構(gòu)性存款。

2004年2月2日，光大銀行發(fā)行中國首只外幣理財(cái)產(chǎn)品“陽光理財(cái)A計(jì)劃”，其創(chuàng)新思路就來源于外匯結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品。在A計(jì)劃發(fā)行成功后，光大銀行繼續(xù)于同年9月發(fā)行了國內(nèi)首只人民幣理財(cái)產(chǎn)品，即“陽光理財(cái)B計(jì)劃”，資金投向是國債、央票、政策性金融債等利率品種。至此，我國商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)正式拉開帷幕。

產(chǎn)品創(chuàng)新不斷， 監(jiān)管規(guī)范護(hù)航，資本市場深受理財(cái)產(chǎn)品青睞。 銀行理財(cái)產(chǎn)品面世之后，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資范圍、銷售模式方面均不斷創(chuàng)新，特別是結(jié)構(gòu)性理財(cái)大行其道。例如 2005 年至2006年，光大銀行的大部分理財(cái)產(chǎn)品背后都掛鉤石油、黃金、股票、股指；除個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品外，對(duì)公理財(cái)也開始逐步發(fā)展；在產(chǎn)品期限方面，理財(cái)產(chǎn)品逐步產(chǎn)生“期限錯(cuò)配”的投資方式，使得理財(cái)產(chǎn)品的開放期限不斷縮短，出現(xiàn)了早期的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品。

市場的不斷創(chuàng)新也使得監(jiān)管迅速跟進(jìn)。2005年，原銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，界定了理財(cái)?shù)亩x和委托代理關(guān)系，明確了理財(cái)產(chǎn)品的分類和投資者適當(dāng)性管理要求，確定了 5 萬元的起購門檻，成為之后10年商業(yè)銀行理財(cái)運(yùn)作的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。

在銀行理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作初期，“剛性兌付”并不是一個(gè)必須條件。伴隨著2006年下半年中國A股市場的快速上漲，銀行理財(cái)為了匹配客戶需求，迅速作出反應(yīng)，開發(fā)了理財(cái)打新產(chǎn)品。但是伴隨2008年股災(zāi)到來，不少理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)虧損甚至清盤，盡管之后監(jiān)管提出了“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”的理財(cái)銷售原則，但理財(cái)產(chǎn)品卻逐步走向了更加穩(wěn)妥的、可以保證規(guī)模擴(kuò)張的“預(yù)期收益型”發(fā)行方式。

第二階段 2006年銀信合作打開表外信貸擴(kuò)張大門

銀信合作始于2006年，在理財(cái)產(chǎn)品打新階段得到推廣。 商業(yè)銀行的打新理財(cái)產(chǎn)品主要是通過將理財(cái)募集的資金委托給信托公司或證券公司來完成新股申購，這是在《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》準(zhǔn)許銀行經(jīng)營委托理財(cái)業(yè)務(wù)后進(jìn)行的，是滿足監(jiān)管要求的。自打新產(chǎn)品之后，理財(cái)和信托的合作顯得極為普遍。但是銀信合作的最初發(fā)展，實(shí)際是2006 年光大銀行發(fā)行的“陽光理財(cái) T 計(jì)劃”，合作機(jī)構(gòu)為新華信托，投向?yàn)閲_行擔(dān)保的一筆信托貸款。

銀信合作業(yè)務(wù)從“委托理財(cái)”業(yè)務(wù)發(fā)展到表外信貸擴(kuò)張，受到監(jiān)管關(guān)注。 根據(jù)《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)，是指商業(yè)銀行將客戶理財(cái)資金委托給信托公司，由信托公司擔(dān)任受托人，并按照信托文件的約定進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。

理財(cái)借道信托，既可以開展信托貸款等“非標(biāo)”類業(yè)務(wù)，也可以開展例如“新股募集”、“陽光私募”等二級(jí)市場標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)類業(yè)務(wù)。但是在實(shí)際的發(fā)展過程中，由于“非標(biāo)”業(yè)務(wù)具有收益穩(wěn)定和銀行傳統(tǒng)“信貸”業(yè)務(wù)可替代的優(yōu)勢(shì)，銀信合作逐漸演化為銀行的表外信貸擴(kuò)張業(yè)務(wù)。特別是2010 年在經(jīng)歷了四萬億政策刺激后，商業(yè)銀行表內(nèi)信貸擴(kuò)張受到央行“限貸令”、“差別準(zhǔn)備金率”的限制，表內(nèi)資產(chǎn)亟需找到出口，此時(shí)“銀信合作”、“非標(biāo)資產(chǎn)”趁勢(shì)快速擴(kuò)張。盡管 2009 年至2011 年，銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)文件，對(duì)銀信合作和信托業(yè)務(wù)進(jìn)行約束，但銀行理財(cái)和信托計(jì)劃還是攜手同步實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的快速增長。

第三階段 2010 年資金池模式興起，期限錯(cuò)配、剛性兌付成為行業(yè)潛規(guī)則

利率市場化背景下，居民對(duì)于銀行理財(cái)?shù)男枨蠓€(wěn)定，銀行逐步發(fā)展基于期限錯(cuò)配的資金池業(yè)務(wù)。理財(cái)發(fā)展初期，我國利率市場化改革也處于起步階段，商業(yè)銀行理財(cái)收益顯著高于銀行存款收益，使得居民對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的配置需求源源不斷。在負(fù)債端穩(wěn)定流入的背景下，商業(yè)銀行初步開始了“借短貸長”的理財(cái)運(yùn)作模式，即發(fā)行短期的產(chǎn)品，在保持一定流動(dòng)性應(yīng)對(duì)產(chǎn)品贖回需求的同時(shí)，利用理財(cái)產(chǎn)品中穩(wěn)定沉淀的一部分資金投資期限更長的資產(chǎn)，從而獲取更大的利差收益。

資金池模式確保了理財(cái)?shù)目焖僭鲩L，但是缺乏風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，掩藏了更大的問題。由于資金池模式具有“滾動(dòng)發(fā)售、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)”的特點(diǎn)，即投資者購買的理財(cái)產(chǎn)品并不和其投資的某些資產(chǎn)收益掛鉤，而是混入到大池子里，資產(chǎn)池一方面需要應(yīng)對(duì)投資者的提取需求，另一方面需要消化資產(chǎn)端由于市場波動(dòng)和信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的虧損。因此，資產(chǎn)池模式平穩(wěn)運(yùn)作的前提條件是負(fù)債端資金穩(wěn)定，源源不斷有資金流入，這實(shí)際上等同于商業(yè)銀行的表內(nèi)資金運(yùn)作模式。

然而，當(dāng)極端情況出現(xiàn)，例如在資產(chǎn)大幅虧損，而負(fù)債端不能持續(xù)流入新資金的情況下，資金鏈條便會(huì)斷裂。為了抵御這一風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行表內(nèi)存款需要交納“存款準(zhǔn)備金”，表內(nèi)資產(chǎn)則需根據(jù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的情況計(jì)提“風(fēng)險(xiǎn)資本”。表外理財(cái)沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，類似于一個(gè)“裸風(fēng)險(xiǎn)敞口”，實(shí)際上最終的市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)都是由銀行自身承擔(dān)的。

2016年部分中小銀行同業(yè)理財(cái)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，同時(shí)2016年末到2017年債市走熊，使得很多理財(cái)產(chǎn)品兌付困難。如果選擇剛兌，則銀行需要自己承擔(dān)虧損；如不“剛兌”，則可能使得負(fù)債端資金流入困難，這種情況一旦蔓延，就可能形成系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。這也是此后，商業(yè)銀行理財(cái)監(jiān)管規(guī)則重塑，規(guī)范資金池業(yè)務(wù)、限制期限錯(cuò)配、打破剛兌的重要原因。

第四階段2012 年：銀證合作興起，銀行理財(cái)成為資產(chǎn)管理行業(yè)的“負(fù)債發(fā)動(dòng)機(jī)”

金融深化和金融創(chuàng)新浪潮下，監(jiān)管新政放松券商、基金、保險(xiǎn)的監(jiān)管要求，銀行合作渠道更加多元化。2012 年下半年以來，金融監(jiān)管政策革新，為各類資產(chǎn)管理子行業(yè)解除了一系列準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)張了產(chǎn)品投資范圍，過去的渠道壟斷格局明顯減弱。2012年10月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套文件，自此券商資管迅速替代信托，開展與銀行合作的通道類業(yè)務(wù)，2012年底，券商資管規(guī)模從2011年底的2818億元迅速擴(kuò)張至18900億元，增長率高達(dá)571%。同時(shí)，基金公司也紛紛成立基金子公司，參與到銀行通道業(yè)務(wù)的爭奪中。

商業(yè)銀行理財(cái)規(guī)模獨(dú)大，成為資產(chǎn)管理行業(yè)的“負(fù)債發(fā)動(dòng)機(jī)”。 從 2010 年銀信合作擴(kuò)展商業(yè)銀行表外信貸開始，信托行業(yè)規(guī)模一直略高于銀行理財(cái)規(guī)模，體現(xiàn)了二者相輔相成，且理財(cái)更加依賴信托通道的特征。但是2013 年之后，趨勢(shì)逐步開始逆轉(zhuǎn)，由于銀行可以更多選擇和券商資管及基金子公司開展合作，理財(cái)規(guī)模開始逐步超越信托規(guī)模，并成為資管行業(yè)的規(guī)模領(lǐng)軍者，而其他資管子行業(yè)則呈現(xiàn)充分競爭態(tài)勢(shì)。

由此可見，過去資管行業(yè)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是，銀行理財(cái)由于更接近下游客戶，且渠道優(yōu)勢(shì)顯著，其合作偏好會(huì)一定程度決定資管行業(yè)競爭格局，其重要性不言而喻。

第五階段2015 年：同業(yè)理財(cái)興起，理財(cái)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)債市“配置長?！?/h3>

2015年股市去杠桿之后，銀行同業(yè)理財(cái)快速擴(kuò)張，“同業(yè)杠桿”也由此時(shí)開始大幅提升。 銀行同業(yè)理財(cái)是指金融機(jī)構(gòu)購買的銀行理財(cái)，在 2016 年銀行理財(cái)年報(bào)披露之前，一般用“銀行同業(yè)專屬理財(cái)”作為統(tǒng)計(jì)依據(jù)，即只記錄商業(yè)銀行購買的其他銀行理財(cái)產(chǎn)品。2016年銀行理財(cái)年報(bào)中，這一口徑改為“金融同業(yè)專屬理財(cái)”，即將過去非銀金融機(jī)構(gòu)購買的理財(cái)產(chǎn)品，從機(jī)構(gòu)客戶口徑調(diào)整為同業(yè)客戶口徑，顯示了監(jiān)管層對(duì)于資管產(chǎn)品多層嵌套的重視。

2015年之前，銀行同業(yè)理財(cái)占全市場理財(cái)產(chǎn)品的比重一直保持穩(wěn)定，在4%平臺(tái)波動(dòng)；進(jìn)入2015年6月，銀行同業(yè)專屬理財(cái)進(jìn)入快速增長期。2016年6月，同業(yè)理財(cái)發(fā)行規(guī)模4.02萬億元，同期理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模26.28萬億元，同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品達(dá)到15.3%，同期其他類型理財(cái)產(chǎn)品占比均出現(xiàn)不同程度下降。這一方面是由于相較于個(gè)人和企業(yè)理財(cái)，同業(yè)理財(cái)更具有批發(fā)業(yè)務(wù)的特征，對(duì)價(jià)格更為敏感且募集規(guī)模較大，容易作為銀行沖量工具；另一方面則是因?yàn)閷捤傻呢泿怒h(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，為銀行理財(cái)提供了同業(yè)加杠桿的有利條件，并衍生出了資產(chǎn)端委外加杠桿的模式。

銀行主導(dǎo)的同業(yè)鏈條的變化，從表外加杠桿轉(zhuǎn)移到債市加杠桿投資。為了滿足投資者對(duì)于資產(chǎn)回報(bào)的要求，理財(cái)需要在市場尋找可以提供穩(wěn)定回報(bào)的業(yè)務(wù)模式。此前非標(biāo)投資快速發(fā)展，但是2013年6月，原銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，限制理財(cái)投資非標(biāo)規(guī)模不得超出其理財(cái)產(chǎn)品余額的35%。

此后， 2014 年銀行理財(cái)轉(zhuǎn)戰(zhàn)股票市場，通過打新結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品配資的方式獲取高收益；2015年股災(zāi)之后，理財(cái)產(chǎn)品則盯上了債券加杠桿投資的套利空間。商業(yè)銀行通過發(fā)行同業(yè)理財(cái)以及表內(nèi)的同業(yè)存單，從同業(yè)市場獲取低成本的資金，再通過委外的方式，將資金委托給券商資管或者公募基金進(jìn)行債券投資，并在寬松的資金環(huán)境下，借助杠桿來達(dá)到相應(yīng)的收益要求。盡管這種模式獲利空間有限，但是在寬松的資金環(huán)境下，其規(guī)模擴(kuò)張快、收益穩(wěn)定，再加上通過期限錯(cuò)配的方式，銀行可以進(jìn)一步增厚收益，使得同業(yè)加杠桿投資債券的模式，獲得了諸多中小銀行的青睞。

第六階段2017年，資金收緊、監(jiān)管趨嚴(yán)，理財(cái)市場開始進(jìn)入轉(zhuǎn)折期

在長達(dá)十多年的市場發(fā)展中，盡管銀行理財(cái)成為中國資產(chǎn)管理行業(yè)的領(lǐng)頭羊和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要參與者，但其資金池、期限錯(cuò)配、剛性兌付和同業(yè)加杠桿的運(yùn)作模式也積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)。

2016年末以來，央行收緊流動(dòng)性，首先使得銀行理財(cái)同業(yè)加杠桿模式主動(dòng)收縮。緊接著，2017年初“三三四十”檢查和2018年的資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)，開始逐步打破過去商業(yè)銀行理財(cái)掩藏風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)模式，銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。