上市公司混改與股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化研究

鄺宏燕

摘 要：積極引入混合資本所有權(quán)制度，深化上市公司混合資本所有權(quán)制度改革是實現(xiàn)其股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的有效途徑。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化有利于增強國有經(jīng)濟活力，實現(xiàn)多種所有制良性互動、取長補短、相互促進，從而有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展，這是解決上市公司國有控股高度集中，行政干預(yù)扭曲公司治理，國有資產(chǎn)腐敗性流失嚴(yán)重等問題的有效途徑。

關(guān)鍵詞：上市公司;混合資本所有權(quán)改革;股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

一、引言

企業(yè)混合資本所有權(quán)制度是在改革開放時期，國有企業(yè)改革和經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中應(yīng)運而生。自1984年至今，大量的混合資本所有權(quán)制度的企業(yè)形成，緩解了20世紀(jì)90年代我國部分國有企業(yè)的財務(wù)困境和連年虧損的局面，混合資本所有權(quán)制度在社會經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著積極作用。

隨著我國改革開放進一步推進，各種訴求更加多元化，混合資本所有權(quán)制度要繼續(xù)大力推動生產(chǎn)力的發(fā)展，就必須與時俱進，深化對上市公司的混合資本所有權(quán)制度的改革，真正實現(xiàn)股權(quán)多元化。

二、企業(yè)混改的相關(guān)理論概述

1.國際關(guān)于企業(yè)混改的研究

國際學(xué)術(shù)界對混改的研究主要是關(guān)于國有企業(yè)改革的發(fā)展演變歷程和由國有企業(yè)改革形成的混合所有制企業(yè)治理方面的研究，研究方法大多是采用實證分析法并引入具體混合所有制公司案例。如：S.Djankov（2002）提出了國有企業(yè)改革在整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌成功過程中起到的積極推動作用。 Stephen Brooks（1987）通過對混合所有制公司的案例研究，發(fā)現(xiàn)政府掌握著公司權(quán)力并執(zhí)行政府的公共政策而忽視公司的商業(yè)利益。

2.國內(nèi)關(guān)于企業(yè)混改的研究

國內(nèi)學(xué)術(shù)界對混改的研究主要是從混合資本所有權(quán)制度的發(fā)展演變歷程、宏觀領(lǐng)域和微觀領(lǐng)域等方面進行研究。宏觀領(lǐng)域主要是如何發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的研究，微觀領(lǐng)域主要是公司內(nèi)部治理及股權(quán)激勵等方面。研究方法大多為案例實證研究。

（1）企業(yè)混改的發(fā)展演變歷程研?！盎旌腺Y本所有權(quán)制度”這一概念最早正式提出是在薛暮橋（1987）的《我國生產(chǎn)資料所有制的演變》一文中。他指出屬于不同的所有制的投資方采取了股份制形式或公有制與合作制的混合形式，混合資本所有權(quán)制度便形成了。

20世紀(jì)90年代中后期，學(xué)術(shù)界逐步對混合資本所有權(quán)制度的研究進行理論探索，1993我國社科院經(jīng)濟學(xué)科片課題組指出我國所有制結(jié)構(gòu)將在宏觀上形成多元化的投資主體，在微觀上形成相互滲透與融合的多種所有制形式。該文獻(xiàn)比較系統(tǒng)地提出了發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的主張。

1997年黨的十五大首次提出混合所有制概念，吳敬璉等（1998）提出通過資本市場對國有經(jīng)濟進行戰(zhàn)略性改組，實現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)多元化，多種經(jīng)濟成分平等競爭。

（2）企業(yè)混改宏觀領(lǐng)域方面的研究。關(guān)于企業(yè)混改的研究主要為對如何發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的研究，1999年朱光華提出混合資本所有權(quán)制度發(fā)展下的新型國有資產(chǎn)管理體制需要得到制度保障。吉林省工商聯(lián)混合所有制經(jīng)濟課題組（2004） 認(rèn)為，混合資本所有權(quán)制度的發(fā)展離不開產(chǎn)權(quán)的順利流轉(zhuǎn)。朱效平（2007）從刑法保護的角度提出要擴大和加強混合所有制企業(yè)國有資產(chǎn)的刑法保護的范圍及力度。

（3）企業(yè)混改微觀領(lǐng)域方面的研究。從黨的十七大之后，學(xué)者對混合資本所有權(quán)制度的理論研究開始逐漸深入到微觀領(lǐng)域。李廣豪（2017）認(rèn)為混合所有制企業(yè)是我國國企現(xiàn)代化建設(shè)必經(jīng)之路，要對混合所有制企業(yè)進行合理的公司內(nèi)部治理及設(shè)置合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

李博（2017）以深圳證券交易所上市公司員工持股為研究對象，為有效推進上市公司股權(quán)激勵和員工持股計劃提供了建設(shè)性的建議。

三、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的相關(guān)理論概述

與企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中于股權(quán)多元化與投資效率、企業(yè)績效之間關(guān)系的研究。

股權(quán)多元化與投資效率的國內(nèi)外文獻(xiàn)如：Grossman和Hart（1980）認(rèn)為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于激勵股東積極參與公司治理，容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制。Goergen和Renneboog（2001）通過實證分析指出，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中于大股東會增加企業(yè)過度投資傾向。歐陽凌、歐陽令南和周紅霞（2005）指出當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例達(dá)到一定水平時才能降低代理成本和非效率投資行為。

股權(quán)多元化與企業(yè)績效的國內(nèi)外文獻(xiàn)如：Reyna（2012）等人基于對墨西哥90家上市公司的數(shù)據(jù)分析，得出股權(quán)集中度高可以加強股東對公司運營管理的監(jiān)督力度，從而對提升企業(yè)價值和公司績效有利。郝陽和龔六堂（2017）發(fā)現(xiàn)股權(quán)多元化可以提高公司績效，但國有資本之間的股權(quán)多元化卻不能。

四、企業(yè)混改與股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化亟待解決的問題及其成因分析

1.亟待解決的問題

（1）國有股權(quán)高度集中。朱巧玲、龍靚（2018）通過對2010年、2016年A股各類型上市公司實際控制人持股比例的比較發(fā)現(xiàn)，中央企業(yè)、國資委、地方政府、地方國資委實際控制的公司持股比例突出并呈上升趨勢，股權(quán)制衡度不高。國有控股在上市企業(yè)決策管理中一股獨大，股權(quán)高度集中，導(dǎo)致部分公司治理低效，損害中小股東的利益，企業(yè)資金流動緩慢，不利于企業(yè)資源配置和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，阻礙了企業(yè)混改及股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化改革。

（2）行政干預(yù)扭曲公司治理。在我國，很多國有企業(yè)，尤其是上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)形式上是混合資本所有制，但實質(zhì)是僅有其名而已，并未充分市場化，也不符合現(xiàn)代企業(yè)制度的運行機制。如：國有控股公司實際控制人在間接或直接都未持有公司股份情況下卻依然能控制公司，國有企業(yè)對高管的任免權(quán)一直都抓在組織人事部門手中，而不是下放給企業(yè)經(jīng)營者。

（3）國有資產(chǎn)腐敗性流失嚴(yán)重。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，國有資產(chǎn)在1990？005期間流失額在1―1.5萬億元之間穩(wěn)健增長，在2006？013年期間流失額大幅增長，最高點接近6.5萬億元。2013年之后，國家開始嚴(yán)格控制和監(jiān)管，國有資產(chǎn)流失額有所下降。新時期我國宏觀經(jīng)濟形勢進入“新常態(tài)”，“去產(chǎn)能”壓力大，混改進入了提速階段，國有資產(chǎn)的流失問題再次加劇，但與之前的國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象不同的是，腐敗性流失在國有資產(chǎn)流失中的占比高是國有資產(chǎn)的主要類型。

2.問題成因分析

（1）投資主體單一。從投資主體來看，我國上市公司大多是獨立的個體投資人，這些個體投資人由于企業(yè)經(jīng)營與管理經(jīng)驗缺乏，更關(guān)注投資上市公司后獲得短期收益。而部分 機構(gòu)投資者對我國上市公司的經(jīng)營管理存在不信任等顧慮，對投資望而卻步。此外，我國國有上市公司對國有資產(chǎn)實行國家所有，部分上市公司都是由國有企業(yè)改革而來，以國有股為持股主體這一特殊性決定了國有股權(quán)集中度相對高。

（2）國有資產(chǎn)出資人權(quán)利未落實。國有企業(yè)委托國資委及中央政府和省、市（地）兩級地方政府等政府機構(gòu)，代表國家履行出資人對國有資產(chǎn)進行管理監(jiān)督和營運的職責(zé)。在履行職責(zé)時，國有資產(chǎn)出資人同時享有所有者權(quán)益，并以其向企業(yè)所投資本承擔(dān)企業(yè)的債務(wù)。政府機構(gòu)與企業(yè)之間構(gòu)成了出資人與投資企業(yè)之間的關(guān)系，期間，國有資產(chǎn)出資人要履行監(jiān)管職責(zé)還要管人、管事、管資產(chǎn)，但作為完全出資人卻沒有剩余索取權(quán)，以至于國有企業(yè)的經(jīng)營不能獨立自主，由此產(chǎn)生了國有資產(chǎn)出資人越位與非理性干預(yù)，其實質(zhì)就是政企不分。

（3）“委托代理”條件下貪腐行為監(jiān)督失效。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，導(dǎo)致上市公司實際出資人不能有效監(jiān)督和控制其經(jīng)理人或代理人，使得經(jīng)理人或代理人在企業(yè)經(jīng)營管理過程中憑借其對企業(yè)的實際控制管理權(quán)謀取私利。此外，還有通過母子公司或合營企業(yè)之間虛設(shè)債務(wù)、低估資產(chǎn)、隱瞞債權(quán)等操作，轉(zhuǎn)移國有資產(chǎn)或進行私有化轉(zhuǎn)變，這必然損害國有資產(chǎn)及小股東的利益，導(dǎo)致監(jiān)督實效。

五、上市公司混改與股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化存在問題的對策

1.深化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資主體

通過以上分析可知，國有股權(quán)集中度高會損害中小股東的利益，加劇上市公司大小股東間的矛盾，不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，因此要深化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

此外，由于混改提速，國有股逐漸減資，在這樣的大趨勢下需要有新的投資者加入投資資金，而我國上市公司中的中小股東自身資金有限，因此，實力雄厚且具有公司經(jīng)營管理經(jīng)驗又注重公司治理的機構(gòu)投資者在改革激勵作用下呼之欲出。它們的加入不僅可以建立多元化的投資主體，還可以提高公司治理效率，促進多元化投資目標(biāo)的實現(xiàn)。

2.加大高管去行政化力度，落實國有資產(chǎn)出資人權(quán)利

一方面，國有企業(yè)是有行政級別的，有行政級別不利于混改，因此可以減少帶有行政職務(wù)的高管數(shù)量，對高管的任免除特殊情況可以交到企業(yè)經(jīng)營者手中，而不是掌控在政府及組織人事部門手中。

另一方面，由于國有資產(chǎn)出資人權(quán)利未落實，導(dǎo)致國有資本監(jiān)管主體越位，非理性干預(yù)，影響企業(yè)正常經(jīng)營活動，因此應(yīng)設(shè)立獨立的國有資產(chǎn)經(jīng)營主體，自主生產(chǎn)經(jīng)營，根據(jù)市場原則、面向市場有組織、專業(yè)化地開展資本經(jīng)營活動，使混合資本所有權(quán)制度企業(yè)盡快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，成為真正的市場主體，落實國有資產(chǎn)出資人權(quán)利。國資委作為國有資產(chǎn)的監(jiān)管者，應(yīng)盡快實現(xiàn)從管企業(yè)到管資產(chǎn)到管資本的轉(zhuǎn)變，給予并維護企業(yè)依法自主經(jīng)營的權(quán)利。

3.實行員工持股，強化職代會和工會作用

外部監(jiān)督是解決企業(yè)委托代理關(guān)系下產(chǎn)生各種弊病的重要途徑，但對國有企業(yè)而言，因為外部監(jiān)督很難保證其完全獨立，而且獨立的第三方監(jiān)督機構(gòu)往往收費高，因此，進一步深化混改，上市公司可以實行職工全員持股。職工相比外部股東更熟悉本企業(yè)經(jīng)營情況，信息對稱，監(jiān)督成本較低，有利于減少“內(nèi)部人控制”。

職工最希望企業(yè)長久經(jīng)營與發(fā)展，其與企業(yè)的根本利益是一致的，在企業(yè)治理過程中，職工是企業(yè)長久發(fā)展最可靠最穩(wěn)定的股東力量，職工持股大大調(diào)動職工的主動性和積極性，成為企業(yè)效益直接來源。在員工持股下，強化職代會的作用。強化職代會可以對“委托代理”條件下的貪腐行為起到更好的監(jiān)督作用。

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（責(zé)任編輯：王文龍）