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    基于美國REITs視角的中國房地產(chǎn)金融融資模式創(chuàng)新研究

    2019-11-28 08:18:36張燕李志恒
    商業(yè)經(jīng)濟(jì) 2019年10期
    關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)投資融資渠道

    張燕 李志恒

    [摘 要] 房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)是一種先融資、再投資的金融工具,融資以公開或非公開形式進(jìn)行,投資方向主要是房地產(chǎn),投資到期后按照合約向投資者分紅。從REITs的原理和特點(diǎn)出發(fā),分析REITs的優(yōu)點(diǎn),并立足于當(dāng)前我國房地產(chǎn)行業(yè)融資的現(xiàn)狀,結(jié)合REITs在美國的實(shí)踐情況,對我國房地產(chǎn)行業(yè)開展REITs提出適當(dāng)?shù)膶Σ呓ㄗh。在實(shí)務(wù)中,我國房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)學(xué)習(xí)和借鑒美國REITs的運(yùn)行經(jīng)驗,積極開拓并利用好新的融資工具,提高融資能力,進(jìn)一步提高房地產(chǎn)企業(yè)自身經(jīng)營和投資水平,促進(jìn)我國房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展,助力新時期我國的社會經(jīng)濟(jì)建設(shè)和城市化發(fā)展。

    [關(guān)鍵詞] 房地產(chǎn)投資;信托基金;融資渠道;中國房地產(chǎn)

    [中圖分類號] F299.23;F832.4[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043(2019)10-0095-05

    房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展離不開充足的現(xiàn)金流,房地產(chǎn)企業(yè)普遍以融資的形式獲得資金,項目開發(fā)建成后,消化庫存,同時收回資金,以此實(shí)現(xiàn)融資和周轉(zhuǎn)資金。由于我國前階段“去杠桿”“穩(wěn)杠桿”,加上國家對房地產(chǎn)行業(yè)采取有力的宏觀調(diào)控手段,目前房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨“融資難”的問題。從供給側(cè)角度看,需要金融中介機(jī)構(gòu)積極創(chuàng)新金融工具,為房地產(chǎn)企業(yè)提供新型融資工具。

    放眼國際,美國金融市場上的房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)模式可以為我國所參考借鑒。由于我國金融體系發(fā)展尚不完善,因此推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)還需要在適當(dāng)借鑒美國相關(guān)實(shí)踐的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀,制定適當(dāng)?shù)拇胧┲鸩酵七M(jìn)。

    一、房地產(chǎn)融資模式分析理論基礎(chǔ)

    (一)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的內(nèi)涵

    房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)屬于信托工具的一種,以信托的方式運(yùn)營,具體而言,是通過在公開市場上募資,通過資產(chǎn)管理計劃或設(shè)立私募基金的形式形成專項證券基金,投資于房地產(chǎn)企業(yè),在合約到期后從房地產(chǎn)企業(yè)中獲取分紅,再按照基金合約向投資者返還投資收益的形式。房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)是一種將社會閑散資金,通過募資形成金融投資工具,采用直接融資的形式開展投資,由投資人獲取房地產(chǎn)的經(jīng)營收益。房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)在美國產(chǎn)生并發(fā)展,是美國房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要方式,金融危機(jī)以后,成為美國房地產(chǎn)企業(yè)主要的融資形式。

    房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)具有良好的收益性,只要房地產(chǎn)行業(yè)的基本面向好,房地產(chǎn)企業(yè)依法經(jīng)營,并做好必要的風(fēng)險控制措施,同時基金管理者采用適當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行基金管理,投資者就可以從中獲得風(fēng)險較低且比較穩(wěn)定可預(yù)期的收益。因此,房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)自產(chǎn)生之日起,就得到廣大投資者和房地產(chǎn)企業(yè)的認(rèn)可和歡迎。近年來,隨著金融體系建設(shè)的進(jìn)一步完善,特別是信用體系建設(shè)取得重大進(jìn)展,房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)逐漸開始探索在二級市場上交易,提高了自身的流動性,提升了房地產(chǎn)企業(yè)融資的效率,進(jìn)一步為房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展注入動力,同時也為社會資金投資提供了更多元的渠道。

    (二)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的優(yōu)勢和特點(diǎn)

    1.投資組合形式多樣,充分分散風(fēng)險

    投資學(xué)理論的基本守則就是:“收益與風(fēng)險呈正相關(guān)的關(guān)系”,“分散投資方向是規(guī)避風(fēng)險的有效手段”,即人們?nèi)粘Kf的“雞蛋不能裝在一個籃子里”。房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)就很好地做到了這一點(diǎn)。房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)從社會上募集資金以后,在投資方向上,通常會構(gòu)建投資組合,向多個底層資產(chǎn)投資,例如不同的房地產(chǎn)項目,而且在房地產(chǎn)項目的選擇上,還會選擇不同的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、不同的地區(qū)等,充分分散風(fēng)險,落實(shí)風(fēng)險控制原則。

    2.專業(yè)化的經(jīng)營管理

    專業(yè)化的經(jīng)營管理是獲取利潤的有效保障。房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)相較個人投資者來說,具有專業(yè)化的經(jīng)營管理特征,特別是一些大型的基金運(yùn)營管理公司,會雇傭業(yè)績良好,學(xué)歷水平高,具有豐富基金管理經(jīng)驗的基金經(jīng)理負(fù)責(zé)“操盤”,提供更專業(yè)化的經(jīng)營管理。以我國陜國投(000563)為例,其屬下?lián)碛卸鄠€優(yōu)秀房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)運(yùn)營團(tuán)隊,員工大多數(shù)具有海外留學(xué)經(jīng)驗,在基金運(yùn)營管理、金融市場走勢判斷等方面具有非常專業(yè)的經(jīng)驗,能夠為廣大投資者提供專業(yè)化的經(jīng)營管理。

    3.享受稅收優(yōu)惠

    從房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的產(chǎn)生來看,基金最初的目的是通過募集社會閑散資金,進(jìn)行集中性投資,為房地產(chǎn)融資人提供充足的資金,為社會資金尋求投資獲利渠道。因此,房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)成立之初便得到政策制定者的認(rèn)同。例如美國政府就盡可能減少基金運(yùn)營各環(huán)節(jié)成本,特別是稅費(fèi)方面,政府提供了諸項稅收豁免政策,切實(shí)為基金減稅,減少交易成本。例如1960年美國頒布法令,規(guī)定對房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)免予征收所得稅和增值稅,而且投資者所獲得的投資收益,對本金免稅,僅對增值部分征收適當(dāng)比例的所得稅。從實(shí)踐來看,美國政府又通過其他稅收優(yōu)惠措施,事實(shí)上實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)全環(huán)節(jié)免稅。這一系列措施,切實(shí)促進(jìn)了房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的發(fā)展。

    二、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

    (一)房地產(chǎn)企業(yè)不同融資途徑的現(xiàn)狀

    1.銀行信貸途徑

    根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計,目前我國房地產(chǎn)企業(yè)主要通過銀行信貸的途徑融資,其中,大型房地產(chǎn)企業(yè)主要通過國內(nèi)六大商業(yè)銀行進(jìn)行,而中小型房地產(chǎn)企業(yè)主要以股份制商業(yè)銀行及項目所在地的城商行為主。房地產(chǎn)企業(yè)通過銀行信貸融資,除了直接借款以外,還會通過銀行開發(fā)設(shè)計的信貸產(chǎn)品進(jìn)行。截至2018年底,房地產(chǎn)企業(yè)通過銀行信貸途徑融資占總?cè)谫Y比例的10.8%,是主要方式之一。

    通過上圖可以看出,2014-2018年,我國房地產(chǎn)企業(yè)銀行信貸融資規(guī)模整體上呈上漲趨勢,2016年略有下降,但2017、2018年繼續(xù)保持上漲的趨勢。值得關(guān)注的是,2018年的增幅不及2017年,這主要是由于2018年內(nèi)監(jiān)管部門出臺“資管新規(guī)”,收緊了對銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策,導(dǎo)致銀行信貸業(yè)務(wù)受限,對房地產(chǎn)融資也有一定的收緊。預(yù)期從緊的政策短期內(nèi)不會有根本性轉(zhuǎn)變。房地產(chǎn)企業(yè)通過銀行信貸的方式融資將會越來越難。

    2017年,鑒于房地產(chǎn)的過度信貸是金融危機(jī)的重要導(dǎo)火索,特朗普政府適當(dāng)收緊了房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的相關(guān)政策,對一些經(jīng)營實(shí)力和經(jīng)營規(guī)模相對較小的銀行不再發(fā)放基金業(yè)務(wù)牌照,而且即使是開展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)業(yè)務(wù)的銀行,也需要每季度向美國銀行監(jiān)督管理部門報送業(yè)務(wù)開展的信息材料。同時,特朗普政府還要求,在投資標(biāo)的方面,房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)必須將不少于75%比例的部分投資于房地產(chǎn)實(shí)體資產(chǎn),基金管理人將資金再次投入到房地產(chǎn)金融市場的比例不得超過25%,有效地規(guī)避了基金管理人進(jìn)行層層嵌套投資的情況,極大地避免了房地產(chǎn)信貸“泡沫經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象,房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)進(jìn)入了穩(wěn)定發(fā)展的階段。

    (二)基金投向多元化

    美國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)雖然都是投向房地產(chǎn)行業(yè),但房地產(chǎn)行業(yè)可以細(xì)分為很多類別,例如綜合地產(chǎn)、辦公樓地產(chǎn)、商業(yè)購物中心地產(chǎn)、酒店地產(chǎn)、公寓地產(chǎn)以及工業(yè)物流地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)和公共事業(yè)地產(chǎn)等。美國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的特點(diǎn)之一,就是基金投向多元,且以綜合類為主。下圖所示是2018年美國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的投向比例分布。

    通過圖6可以看出,2018年美國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的投向比例分布呈現(xiàn)明顯的多元化特征,總體上包括七大類別,而每個類別的投資比例差異不大,最多的是酒店地產(chǎn),占比20%,其次是綜合地產(chǎn)、商業(yè)購物中心和工業(yè)物流基地等,占比均為15%,合計45%,再次是公寓地產(chǎn),占比10%,最次是住宅地產(chǎn),占比5%。由于投向比例多元,不同的地產(chǎn)類型的收益率和風(fēng)險各不相同,分散化投資,有利于構(gòu)建投資資產(chǎn)組合,分散了風(fēng)險的同時獲取組合收益。

    (三)投資者來源廣泛

    美國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá),金融體系完善,美國國民的投資理財意識強(qiáng),且由于居民收入和儲蓄相對較高,因此有較強(qiáng)的投資意愿。美國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的投資者來源比較多元。根據(jù)戴德梁行2018年數(shù)據(jù),美國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)投資者的來源比例整理如下圖所示。

    從圖7可以看出,2018年美國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)投資者的來源多元化特征明顯,其中占比最高的是機(jī)構(gòu)投資者,占比30%,其次是私募基金和個人投資者,占比均為25%,最次是公募基金,占比20%。由于基金投資者的來源多元,因此基金的資金整體上穩(wěn)定可預(yù)期,不會因為對某一類型的投資者的政策變動而導(dǎo)致資金來源發(fā)生變動的問題,有利于促進(jìn)美國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定開展和長遠(yuǎn)發(fā)展。

    四、借鑒REITs創(chuàng)新中國房地產(chǎn)金融融資模式

    (一)完善相關(guān)法律制度

    借鑒美國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的經(jīng)驗,我國首先要完善相關(guān)的法律法規(guī)制度建設(shè)。

    一是要進(jìn)一步明確房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)在我國金融體系中的地位和作用。目前信托業(yè)在我國的發(fā)展剛剛起步,和傳統(tǒng)的融資工具—銀行信貸、債權(quán)融資和股權(quán)融資相比,投資者和房地產(chǎn)企業(yè)對房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的了解還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,與美國等發(fā)達(dá)國家相比有較大的差距。特別是對投資者而言,投資者是基金資金的來源,只有投資者愿意把錢投向基金,基金才能獲得充足的資金,才能開展后續(xù)的投資業(yè)務(wù)活動,而投資者對房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)不了解,影響了投資意愿,不利于基金募資,制約了房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)在我國的發(fā)展。所以要完善相關(guān)法律制度建設(shè),明確信托業(yè)作為房地產(chǎn)融資的合法形式,并對標(biāo)銀行監(jiān)管制度,進(jìn)一步建立健全針對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施,構(gòu)建長效發(fā)展機(jī)制,讓更多的投資者想投資,敢投資,助力房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的發(fā)展。

    二是要適當(dāng)考慮減少房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的稅費(fèi),降低投資者和房地產(chǎn)企業(yè)的成本。目前我國信托產(chǎn)品的收益要征收增值稅和個人所得稅,與美國等西方發(fā)達(dá)國家相比,我國投資者面臨的信托基金稅負(fù)水平偏高,而股票投資所得是免征個人所得稅的,因此投資者從規(guī)避稅負(fù)的角度往往更傾向于投資股票等傳統(tǒng)金融工具。借鑒美國經(jīng)驗,美國陸續(xù)通過稅收立法,為房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)提供稅收優(yōu)惠,提高了投資者投資意愿,切實(shí)推動了房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的發(fā)展。

    (二)加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管

    目前我國信托業(yè)的發(fā)展剛剛起步,尚未有完善的信托業(yè)監(jiān)管辦法。實(shí)務(wù)中,如果信托管理公司是上市公司,則由證監(jiān)會從上市公司角度進(jìn)行監(jiān)管,如果是非上市公司,則監(jiān)管力度要相對削弱,這對信托業(yè)的發(fā)展是不利的。房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的運(yùn)行也存在“委托代理問題”,投資者將資金投給基金管理公司,由基金管理公司負(fù)責(zé)基金的運(yùn)營和管理,本質(zhì)上構(gòu)成了“委托代理”關(guān)系。因此,需要加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管,特別是制定一套完善的信息披露制度,要求信托基金管理人必須對重大事項、投資動態(tài)以及投資業(yè)績等按照一定的周期進(jìn)行披露,對特別重大的事項進(jìn)行及時披露,確保投資者掌握基金的運(yùn)行和收益動態(tài),保障投資者的知情權(quán)和表達(dá)權(quán),更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。

    加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管,還要明確監(jiān)管部門。例如我國對資本市場有證監(jiān)會、銀保監(jiān)會,可以探索將房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的監(jiān)管暫時歸屬于其中之一。從業(yè)務(wù)類型角度,歸屬于銀保監(jiān)會監(jiān)管更為適宜。因為證監(jiān)會主要針對資本市場,換而言之就是股票市場,更側(cè)重于對上市公司是否有違法違規(guī)情形的監(jiān)管,而我國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的上市公司較少,最知名的就是前文提到的陜國投,因此通過證監(jiān)會進(jìn)行監(jiān)管,可能導(dǎo)致監(jiān)管力度有限,無法起到應(yīng)有的監(jiān)管效果;而銀保監(jiān)會更側(cè)重于對金融市場的監(jiān)管,不僅僅限于上市公司,因此監(jiān)管面更廣,能夠有效地將房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)納入到監(jiān)管范圍,更好更有效地進(jìn)行監(jiān)管。

    加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管,需要完善配套措施,例如房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)管理人的信用評級制度。信用評級是用科學(xué)完善的方法,獨(dú)立地對市場主體的信用狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行評估的方式,最有代表性的是美國穆迪評級,我國現(xiàn)在有大公國際、東方金誠等評級公司。對房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)而言,開展評級非常重要。一是要對房地產(chǎn)企業(yè)加強(qiáng)評級,因為房地產(chǎn)企業(yè)的信用水平和經(jīng)營能力是房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)獲利的來源,如果房地產(chǎn)企業(yè)的信用水平差,經(jīng)營能力一般,房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)很可能無法獲得利潤,甚至如果房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)重大信用問題,例如破產(chǎn)、跑路,將導(dǎo)致基金遭受巨額虧損,因此,加強(qiáng)對房地產(chǎn)企業(yè)的評級,是基金良好運(yùn)行的基本保障。二是要對房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)管理人進(jìn)行評級,特別是對以往的經(jīng)營業(yè)績,這一點(diǎn)是投資者更為關(guān)注和關(guān)心的問題。因為如果基金管理人業(yè)績經(jīng)營水平高,擁有經(jīng)驗豐富的管理團(tuán)隊,那么基金的融資能力就有一定的保證。信用評級制度的貫徹實(shí)施有利于提高房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)發(fā)展的效率,促進(jìn)投資交易的達(dá)成,更好地推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的發(fā)展。

    (三)創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計

    創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計,主要指要結(jié)合我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀,結(jié)合我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融體系的特點(diǎn),創(chuàng)新房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)產(chǎn)品設(shè)計,更好地為我國房地產(chǎn)企業(yè)提供融資服務(wù),促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定、健康發(fā)展。

    可以進(jìn)一步完善房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)。可以借鑒美國的相關(guān)實(shí)踐,引入彈性期限結(jié)構(gòu)模式,改變現(xiàn)有的“一刀切”期限結(jié)構(gòu)設(shè)計模式,允許基金管理人在適當(dāng)?shù)那闆r下提前贖回基金份額,提前結(jié)束基金的運(yùn)營,但前提是保障房地產(chǎn)企業(yè)和投資者的收益,例如基金管理人可以在合同條款中明確,基金的收益達(dá)到某一個限額時,基金管理人將贖回份額,由此相當(dāng)于設(shè)定了固定收益率,提高投資者投資意愿。

    再有,創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計還可以體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)產(chǎn)品投向的多元化。這一點(diǎn)可以借鑒美國的經(jīng)驗,允許房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)產(chǎn)品除了投向房地產(chǎn)企業(yè)外,還可以以適當(dāng)?shù)谋壤蚍康禺a(chǎn)相關(guān)行業(yè)投資,例如原材料生產(chǎn)和運(yùn)輸企業(yè)等,從客觀上不僅為房地產(chǎn)企業(yè)提供融資渠道,也能夠為房地產(chǎn)企業(yè)的上下游行業(yè)提供融資來源,更好地促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展,為基金的收益獲取提供更好的保障。

    五、結(jié)論

    本文從房地產(chǎn)融資模式的理論基礎(chǔ)入手,分析房地產(chǎn)投資信托基金的融資具有的特點(diǎn),包括投資組合形式多樣,充分分散風(fēng)險、專業(yè)化的經(jīng)營管理以及享受稅收優(yōu)惠等。再結(jié)合我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀,具體分析了銀行信貸途徑、股權(quán)融資途徑、債權(quán)融資途徑和房地產(chǎn)信托融資途徑的開展現(xiàn)狀,總結(jié)出目前存在的問題,包括房地產(chǎn)金融新政導(dǎo)致信貸管控趨嚴(yán)、我國證券機(jī)構(gòu)不合理制約了房地產(chǎn)公司上市以及房地產(chǎn)信托基金融資占比過少等等。結(jié)合美國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)方式的相關(guān)經(jīng)驗,例如相關(guān)政策制度完善、基金投向多元化和投資者來源廣泛等,給出了我國房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化融資渠道的路徑措施,例如完善相關(guān)法律制度、加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管和創(chuàng)新房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)產(chǎn)品設(shè)計等。

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    [責(zé)任編輯:史樸]

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