中國(guó)開放式基金選股能力與擇時(shí)行為分析

程永文 朱成科 唐艷

摘要：鑒于近年來基金業(yè)的快速發(fā)展和基金業(yè)仍存巨大發(fā)展空間，加之基金業(yè)結(jié)構(gòu)和投資市場(chǎng)不斷變化，以往評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)基金業(yè)的選股能力和擇時(shí)能力分歧嚴(yán)重，造成這種結(jié)果可能與選取樣本和使用的檢驗(yàn)方法有關(guān)。本文研究的方法為業(yè)界認(rèn)可的方法，分別使用Jenson模型和HM模型研究基金總體績(jī)效表現(xiàn)和選股能力、擇時(shí)能力的表現(xiàn)。使用的數(shù)據(jù)為2014年1月至2019年6月，抽樣的樣本為混合型開放式基金。研究結(jié)果表明：基金總體表現(xiàn)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，符合新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)特征?？?jī)效分解為選股能力和擇時(shí)能力后，基金總體有很強(qiáng)的選股能力，但擇時(shí)能力非常差，兩者有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果基金能有效解決擇時(shí)行為，績(jī)效將會(huì)大幅提高。

關(guān)鍵詞：開放式基金;選股能力;擇時(shí)能力

中圖分類號(hào)：F830.91 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ?文章編號(hào)：1001-862X（2019）05-0057-006

一、引 言

我國(guó)基金業(yè)迅速發(fā)展，從2013年至2018年年底，基金凈值年度復(fù)合增長(zhǎng)率平均達(dá)到26.4%，從3.6萬億元增至2018年年底的13.03萬億元?；饠?shù)量月平均增加約62只，由2013年的1193只增長(zhǎng)至2019年6月的5983只，行業(yè)增長(zhǎng)速度很快。但是從基金持股市值比例來看，由2007年的25.71%下降至2017年的3.26%（見圖1）。這說明國(guó)內(nèi)基金業(yè)還有巨大的發(fā)展空間，另一角度也說明國(guó)內(nèi)基金業(yè)對(duì)投資者吸引力不足。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷開放，獲得QFII資格的國(guó)外投資者越來越多，“滬港通”和“深港通”的相繼實(shí)現(xiàn)，明晟指數(shù)等國(guó)際指數(shù)不斷提高A股權(quán)重，這些舉措將進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)基金業(yè)的發(fā)展?；饦I(yè)也需要專業(yè)化的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，并規(guī)范基金業(yè)投資行為，更多地保護(hù)并提高投資者利益。我們擬從分析基金業(yè)總體表現(xiàn)和選股能力、擇時(shí)能力的表現(xiàn)，找出基金業(yè)對(duì)投資者吸引力不足是否與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)有關(guān)。

正確地評(píng)價(jià)基金表現(xiàn)能夠引導(dǎo)投資者投資基金，獲得更高的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)后的收益，能夠使基金行業(yè)獲得良性發(fā)展。本文從眾多基金中抽取部分樣本考察基金的綜合表現(xiàn)，并把基金的績(jī)效分為選股能力和擇時(shí)能力，以便能夠了解整體基金業(yè)兩種能力的綜合表現(xiàn)。雖然已有眾多文獻(xiàn)利用TM[1]模型或HM[2]模型檢驗(yàn)了國(guó)內(nèi)外不同基金的選股能力和擇時(shí)能力，但所得結(jié)果在不同市場(chǎng)所得各異。Henriksson [3]利用 1968—1980 年開放式基金數(shù)據(jù)，使用 HM模型檢驗(yàn)基金的兩種能力，認(rèn)為基金在整體上沒有擇時(shí)能力和選股能力 。Laurens Swinkels，Liam Tjong-A-Tjoe（2007）通過實(shí)證研究認(rèn)為基金在某些風(fēng)格轉(zhuǎn)換上具有擇時(shí)能力，如基金經(jīng)理對(duì)價(jià)值和勢(shì)頭（momentum）這兩種風(fēng)格有擇時(shí)能力。Ibbotson等（2011）利用FH模型實(shí)證研究了6169只對(duì)沖基金在1995—2009年期間的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金持續(xù)獲得正alpha的收益。

國(guó)內(nèi)的張婷、李凱（2000），沈維濤、黃興孿（2001），[4]張新、杜書明（2002），[5]蘇美紅、葉世琦（2004），周澤炯、史本山（2004），[6]陳東平、卜寧（2006），于麗、杜玉林（2008）[7]等前后對(duì)國(guó)內(nèi)基金選股能力和擇時(shí)能力進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)論甚至是矛盾的。如周澤炯、史本山（2004），張新、杜書明（2002）認(rèn)為基金的績(jī)效并沒表現(xiàn)出選股能力和擇時(shí)能力，但其他幾個(gè)研究認(rèn)為基金表現(xiàn)出優(yōu)于指數(shù)的選股能力，但擇時(shí)能力不強(qiáng)。

除了TM和HM模型建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）之外，F(xiàn)ama和French建立三因素模型，Carhart在三因素模型的基礎(chǔ)上，添加了Jegadeesh等人提出的勢(shì)頭效應(yīng)因子，從而形成四因子模型，GII模型是采用改進(jìn)后的TM-FF3模型和HM-FF3模型，他們對(duì)558只基金進(jìn)行實(shí)證研究，分析結(jié)果表明很少有基金能在統(tǒng)計(jì)意義上具有顯著的市場(chǎng)擇時(shí)能力。

新興資本市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)來說，由于資本市場(chǎng)制度不夠成熟，或市場(chǎng)存在各種套利空間，市場(chǎng)是非有效的，則基金經(jīng)理容易獲得異常收益（abnormal return），容易獲得Jenson的正alpha值。Hayat and Kraeussl（2011）認(rèn)為股票基金不可能擊敗市場(chǎng)，基金經(jīng)理沒有擇時(shí)能力。Otten and Bams（2002）證明歐洲基金考慮到管理費(fèi)用，則表現(xiàn)超越市場(chǎng)。Huij and Post（2011）實(shí)證認(rèn)為新興市場(chǎng)基金能夠獲得正的alpha值。

擇時(shí)能力是指基金經(jīng)理資產(chǎn)配置能力，在市場(chǎng)應(yīng)該回避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將更多資金分配到安全資產(chǎn)上，在市場(chǎng)上升時(shí)，將更多資金分配到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。這個(gè)過程中，混合型基金中的股票、債券和現(xiàn)金的比重會(huì)隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不同，相應(yīng)調(diào)整其比例。Annuar et al.（1997）證明馬來西亞基金經(jīng)理存在正的alpha值和負(fù)的擇時(shí)能力。Jiang et al.（2007）認(rèn)為美國(guó)積極型基金經(jīng)理擁有正的擇時(shí)能力，Christensen（2013）運(yùn)用TM模型驗(yàn)證丹麥股票基金存在擇時(shí)能力。

林兢、陳樹華（2011）研究認(rèn)為其研究的59只基金中把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)的能力都不顯著，基金經(jīng)理不具備戰(zhàn)勝大盤的能力。羅春風(fēng)（2012）[8]對(duì)于樣本混合型基金，利用TM模型、HM模型、HM-FF3模型認(rèn)為其中不到10%具有選股能力，混合型基金幾乎沒有擇時(shí)能力，C-L模型則認(rèn)為10.38%的混合型基金具有選股能力，21.70%的混合型基金具有擇時(shí)能力。王偉、劉金山（2016）[9]運(yùn)用改進(jìn)的Carhart四因素模型研究我國(guó)股票開放式基金，認(rèn)為無論在牛市還是熊市中，基金經(jīng)理總是能夠表現(xiàn)出顯著的正向擇時(shí)能力，即基金經(jīng)理通過對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，及時(shí)地調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，從而獲取超額收益。陳浪南等（2014）[10]認(rèn)為混合型基金不存在資產(chǎn)在股票市場(chǎng)或債券市場(chǎng)上投資比例的限制，因此混合型基金就在一定程度上同時(shí)表現(xiàn)出股票市場(chǎng)擇時(shí)能力和債券市場(chǎng)擇時(shí)能力。

從以上的研究看出對(duì)同樣的市場(chǎng)，研究結(jié)論千差萬別，有的甚至相互抵觸。有的囿于早期基金數(shù)量少，選取數(shù)據(jù)時(shí)間短，或基金經(jīng)理擇時(shí)的手段少。有的研究者追求研究方法“新穎”或復(fù)雜性，或錯(cuò)誤使用相關(guān)模型，導(dǎo)致似是而非的結(jié)論。

本文研究的目的在于考察國(guó)內(nèi)基金管理總的績(jī)效表現(xiàn)如何、國(guó)內(nèi)基金對(duì)投資者吸引力不足與基金績(jī)效表現(xiàn)有關(guān)系嗎？我們將績(jī)效分解為選股能力與擇時(shí)能力，分別評(píng)估國(guó)內(nèi)基金在選股能力和擇時(shí)能力的表現(xiàn)。使用經(jīng)得起考驗(yàn)的Jenson模型和HM方法，系統(tǒng)地考察混合型開放式基金市場(chǎng)的總體績(jī)效表現(xiàn)。使用的檢驗(yàn)方法簡(jiǎn)單明了、嚴(yán)謹(jǐn)可靠。其目的就是減少分歧，得到更多認(rèn)可的結(jié)果。[11]

二、評(píng)估模型

根據(jù)國(guó)內(nèi)的已有文獻(xiàn)，我們擬從三個(gè)方面評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)開放式基金的績(jī)效表現(xiàn)。首先從總體看，開放式基金的業(yè)績(jī)是否能夠戰(zhàn)勝基準(zhǔn)指數(shù)。其次，開放式基金具有顯著的選股能力和擇時(shí)能力嗎？由于多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，基金很少具有選股能力和擇時(shí)能力，在統(tǒng)計(jì)意義上，表現(xiàn)不顯著。但是，有可能基金并未采取擇時(shí)行為。所以以前的研究，并未能回答基金管理有無擇時(shí)行為。第三，如果有擇時(shí)行為，擇時(shí)能力的表現(xiàn)如何？

根據(jù)以上的研究目標(biāo)，我們利用以下模型實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。首先，為了評(píng)估開放基金的總體表現(xiàn)，我們利用Jenson模型（1968，1969），以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益后的剩余收益，即Jenson的阿爾法值αJ，如果αJ>0，基金總體表現(xiàn)超過市場(chǎng)指數(shù)，即戰(zhàn)勝市場(chǎng)，否則劣于市場(chǎng)。用函數(shù)表示即為

Rit=αJ+βitRM+εit（1）

其中Rit為某基金超過無風(fēng)險(xiǎn)的收益，下文稱超額收益，αJ為基金總體表現(xiàn)，βit為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子系數(shù)，RM為市場(chǎng)指數(shù)超額收益，εit為殘差。利用歷史數(shù)據(jù)和Jenson模型回歸的結(jié)果，對(duì)開放式基金做總體績(jī)效評(píng)價(jià)。整個(gè)超額收益分成兩個(gè)部分，其一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益βitRM，這是資本資產(chǎn)定價(jià)模型所述的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖找妫硪皇翘禺愂找?，體現(xiàn)基金是否表現(xiàn)出高于補(bǔ)償市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)后的收益，αJ>0，則有超過市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益，即戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

如果基金績(jī)效表現(xiàn)分為選股能力和擇時(shí)能力，單獨(dú)使用αJ會(huì)高估或低估基金的選股能力。其原因是當(dāng)擇時(shí)能力為正時(shí)，αJ高估了選股能力;相反，如果擇時(shí)能力為負(fù)，則低估了選股能力。為了將績(jī)效收益分解為選股能力和擇時(shí)能力，我們利用HM模型（1981），即

Rit=αx+βi1RMt+βi2MAX（0，-RMt）+εit （2）

其中αx為選股能力，βi1為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，βi2為擇時(shí)因子系數(shù)，其含義表明當(dāng)股票市場(chǎng)下行時(shí)，βi2>0并統(tǒng)計(jì)意義上顯著，則表明具有擇時(shí)能力，統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，即不能排除βi2=0，當(dāng)βi2=0不論顯著與否僅說明沒有下行風(fēng)險(xiǎn)收益，βi2<0，且統(tǒng)計(jì)意義上顯著，則說明市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)減少基金收益。因此，只有當(dāng)βi2>0并統(tǒng)計(jì)意義上顯著，才能判斷具有擇時(shí)能力和擇時(shí)行為，其他情況無法判斷是否有擇時(shí)行為。這個(gè)回歸方程將超額收益分成三個(gè)部分，一個(gè)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益βi1RMt，一個(gè)是擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)收益βi2MAX（0，-RMt），最后一部分就是αx收益，被稱為選股能力的收益。模型能否解釋主要看βi1、βi2、αx的顯著性和聯(lián)合F檢驗(yàn)。

為了進(jìn)一步揭示基金的擇時(shí)行為，我們進(jìn)一步利用HM模型（1981）的另一個(gè)檢驗(yàn)方法，

Rit=αx+βiuMAX（0，RMt）+βid MIN（0，RMt）+εit?（3）

其中αx為選股能力，βiu為股市上行風(fēng)險(xiǎn)因子系數(shù)，βid為股市下行風(fēng)險(xiǎn)因子，如果βiu-βid>0，且統(tǒng)計(jì)意義上顯著，則有擇時(shí)行為且具有擇時(shí)能力;如果βiu-βid<0，且統(tǒng)計(jì)意義上顯著，則表明有擇時(shí)行為但不具備擇時(shí)能力;如果βiu-βid=0，且統(tǒng)計(jì)意義上顯著，則沒有擇時(shí)行為。從回歸方程來看，主要是將beta值分為上行beta和下行beta。上行時(shí)RMt>0，βiu值越大，獲得收益越高。當(dāng)市場(chǎng)下行時(shí)RMt<0，MIN（0，RMt）<0，因此，如果具有擇時(shí)能力，只要上行beta大于下行beta即可。整個(gè)方程分為三個(gè)部分，即上行beta風(fēng)險(xiǎn)收益βiu MAX（0，RMt），下行beta風(fēng)險(xiǎn)收益βid MIN（0，RMt）和選股能力αx。

另一可選擇的TM（Treynor and Mazuy）模型是個(gè)二次函數(shù)模型。該模型認(rèn)為如果基金經(jīng)理能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)的上行趨勢(shì)或下行趨勢(shì)，基金經(jīng)理會(huì)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果股票市場(chǎng)上行，基金經(jīng)理會(huì)調(diào)增beta值，因此，會(huì)有一個(gè)更加陡峭的斜率，而不是線性斜率;當(dāng)預(yù)見市場(chǎng)下行，基金經(jīng)理會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，降低beta值，會(huì)有更低的斜率。綜合這兩種情況，beta值應(yīng)該呈現(xiàn)二次曲線性質(zhì)，因此，可以假設(shè)模型為

Rit=αy+βiRMt+γiRMt2+εit ?（4）

TM模型也將超額收益分解為三個(gè)部分，選股能力alpha值，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益βiRMt，擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)收益γiRMt2，誤差項(xiàng)均值為0。

對(duì)于HM模型和TM模型，我們優(yōu)先使用HM模型，因?yàn)榍叭齻€(gè)方程依次遞進(jìn)，且模型簡(jiǎn)易。如果HM模型回歸效果差，再考慮用TM模型。如果TM模型回歸效果也差。我們就考慮復(fù)雜的回歸模型，如CFF（Carhart Four-Factor Model）模型。其模型如下

Rit=αz+βiRMt+siSMBt+hiHMLt+ηiPMt+εit ?（5）

CFF模型其實(shí)質(zhì)是選擇Fama-French三因子模型來解釋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子，而不是單一的市場(chǎng)指數(shù)因子，其次增加一個(gè)價(jià)格動(dòng)量因子（price momentum factor）。因此，這四個(gè)因子分別為基金選股能力alpha，市場(chǎng)指數(shù)因子RM;規(guī)模因子SMB，即大公司組合回報(bào)與小公司組合回報(bào)之差;市凈因子HML，即高市凈率組合與低市凈率組合回報(bào)率之差;價(jià)格動(dòng)量因子PM，即強(qiáng)勢(shì)股票組合和劣勢(shì)股票組合回報(bào)率之差。由于CFF模型并不能評(píng)價(jià)擇時(shí)能力，因此也可以將Fama-French三因子模型加上TM模型的擇時(shí)能力因子，即γiRMt2，形成四因子模型，選股能力和擇時(shí)能力同時(shí)評(píng)價(jià)?；蛘邔ama-French三因子模型加上HM模型的擇時(shí)能力因子βi2MAX（0，-RMt），同樣起到以上評(píng)價(jià)效果。

所以，我們可以根據(jù)需要，由簡(jiǎn)單到復(fù)雜應(yīng)用不同模型，以簡(jiǎn)單模型優(yōu)先，回歸方程成立為前提條件，來選擇評(píng)價(jià)模型應(yīng)用于樣本。

三、實(shí)證分析

國(guó)內(nèi)開放式基金包括積極配置基金、指數(shù)基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券基金、國(guó)內(nèi)合格投資者（QDII）基金、混合基金等，指數(shù)基金無法研究擇時(shí)能力，選取樣本時(shí)排除，貨幣市場(chǎng)基金、債券基金同樣存在這個(gè)問題。因此，為了研究方便，我們僅選取上市開放式混合基金，便于研究擇時(shí)行為。根據(jù)以上模型，我們從同花順金融數(shù)據(jù)庫中選取開放式上市混合基金，避開了開放式指數(shù)基金（不宜討論選股能力和擇時(shí)能力）和非上市開放式基金，總計(jì)樣本有122家?；旌鲜交疬x取資產(chǎn)的范圍較寬，給基金經(jīng)理更多的擇時(shí)空間。選取的歷史數(shù)據(jù)從2014年1月1日至2019年6月29日的月度數(shù)據(jù)，這段時(shí)間有明顯的上行下行趨勢(shì)，將一些成立時(shí)間較短的基金剔除后，最后樣本減至43家。同時(shí)這段時(shí)間基金經(jīng)理完全可以通過滬深300指數(shù)期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，因此擇時(shí)能力更容易實(shí)現(xiàn)?；鹪露仁找媛实挠?jì)算依據(jù)為

Yit=ln（（NAVt+Dt）/NAVt）-1（6）

無風(fēng)險(xiǎn)收益率采用SHIBOR月度收益率，市場(chǎng)指數(shù)收益率選取滬深300指數(shù)收益率。

我們先按照以上前三個(gè)回歸方程得到如表1和表2所示結(jié)果，回歸方程除1個(gè)樣本外，其他回歸效果良好。表1結(jié)果顯示Jensons alpha總體表現(xiàn)為正且99%顯著，說明上市混合開放式基金總體來看具有明確的戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力，我國(guó)股票市場(chǎng)是典型的新興市場(chǎng)，資本市場(chǎng)存在各種無效性，因此，基金利用自身專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，能夠捕捉到市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的股票。雖然總體來看具有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力，但是具體到43只基金，情況大有不同。從表2根據(jù)Jenson模型的alpha值的分組結(jié)果來看，僅有“興全趨勢(shì)、興全模式、博時(shí)主題”三只基金可以認(rèn)為戰(zhàn)勝市場(chǎng)，其置信水平達(dá)到95%;置信水平在60%～90%的有12只基金（表2），只能說有較大可能性戰(zhàn)勝市場(chǎng);有23只基金表現(xiàn)不顯著，也就是說alpha值不能拒絕為0的假設(shè)，與市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)類似;有4只基金有較大可能性劣于市場(chǎng)指數(shù)，分別是“天治核心、長(zhǎng)盛同智、鵬華治理、華安量化”，具體結(jié)果見表2。

根據(jù)HM模型回歸結(jié)果看（表1），總體aphax>0，且99%顯著，表明基金總體具有明確的選股能力，從每只基金aphax顯著性來看，達(dá)到28只基金，占比65%，有90%以上有把握認(rèn)為具有選股能力，有的未能戰(zhàn)勝市場(chǎng)是因?yàn)樵愀獾膿駮r(shí)能力。具體如表1所示。擇時(shí)能力總體市場(chǎng)表現(xiàn)有99%的把握認(rèn)為表現(xiàn)很差，其中，僅有90%把握認(rèn)為具有擇時(shí)能力的是“長(zhǎng)信醫(yī)療”（見表3），“博時(shí)主題”有99%的把握認(rèn)為（Betau-betad）>0，也可認(rèn)為具有擇時(shí)能力。有32只，占比74.4%，有90%以上把握認(rèn)為存在較差的擇時(shí)表現(xiàn)。按照（Betau-betad）<0來檢驗(yàn)，有多達(dá)41只有99%以上的把握認(rèn)為（Betau-betad）<0。因此，我們認(rèn)為該樣本43只基金都存在擇時(shí)行為，但總體擇時(shí)行為表現(xiàn)很差。換句話說，如果這些基金不做擇時(shí)操作，業(yè)績(jī)表現(xiàn)應(yīng)該遠(yuǎn)好于當(dāng)前業(yè)績(jī)表現(xiàn)。由表3可看出，有21只基金選股能力強(qiáng)，但同時(shí)擇時(shí)能力差。從Betau和betad的表現(xiàn)來看，“大摩資源、景順資源、景順鼎益、招商成長(zhǎng)、融通領(lǐng)先、富國(guó)天惠、大成創(chuàng)新、華安量化、華夏行業(yè)、國(guó)泰價(jià)值、南方高增、廣發(fā)小盤、信誠(chéng)周期”13只基金有反向操作之嫌，即市場(chǎng)向上時(shí)反而謹(jǐn)慎，債券比重較高，市場(chǎng)向下時(shí)債券比重卻低，導(dǎo)致市場(chǎng)向下時(shí)，beta值出奇的高。難道這些基金更看重選股，存在價(jià)格越低越買的操作手法，這需要進(jìn)一步研究。

表4和圖2（略）進(jìn)一步表明選股能力和擇時(shí)能力的反向關(guān)系，alphax與beta2之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為-0.818，存在明顯的負(fù)向關(guān)系，說明兩者存在矛盾關(guān)系，二者不能兼得。圖2散點(diǎn)圖也明顯看出選股能力與擇時(shí)能力之間的反向關(guān)系。雖然HM模型的alphax與Jenson模型的alpha有正向關(guān)系，但是正向關(guān)系較弱，相關(guān)系數(shù)為0.4772?？傮walpha與beta2的關(guān)系有正向關(guān)系，但接近于0，相關(guān)系數(shù)為0.1152，這說明擇時(shí)能力差，但選股能力更強(qiáng)，超過了擇時(shí)能力差帶來的損失，但也只是略微超過。因此，如何減少基金擇時(shí)行為，是提高基金業(yè)績(jī)的首要任務(wù)。

四、結(jié) 論

本文對(duì)上市混合開放式基金利用Jenson模型和HM模型，選取2014年1月至2019年6月的月度數(shù)據(jù)，通過43個(gè)樣本，得到以上三個(gè)方程的回歸結(jié)果，系統(tǒng)考察了Jenson的alpha值和HM模型的alphax值和表現(xiàn)擇時(shí)能力的beta2，以及市場(chǎng)上升和下降的beta值，藉此，我們得出以下結(jié)論：

（1）樣本總體表現(xiàn)為具有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的正alpha值，平均獲得0.25%的正收益，符合新興股票市場(chǎng)特征。對(duì)基金業(yè)來說，這是一個(gè)非常積極的結(jié)果。

（2）分解為選股能力和擇時(shí)能力后，樣本總體表現(xiàn)具有較強(qiáng)的選股能力，43只基金有28只明確具有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的選股能力，沒有基金表現(xiàn)出劣于市場(chǎng)指數(shù)，這個(gè)結(jié)果對(duì)基金市場(chǎng)來說是非常值得肯定的。

（3）分解為選股能力和擇時(shí)能力后，基金擇時(shí)能力總體表現(xiàn)很差，具有明確的反向操作，即市場(chǎng)向上時(shí)beta值應(yīng)該增加卻相當(dāng)小;市場(chǎng)向下時(shí)，beta值應(yīng)該減小卻不當(dāng)增加。由此可見，如果基金不做擇時(shí)行為，績(jī)效會(huì)大幅增加。

（4）基金選股能力和擇時(shí)能力具有可信的反向關(guān)系，即選股能力強(qiáng)，擇時(shí)能力就弱;相反，擇時(shí)能力強(qiáng)，選股能力弱。

從研究結(jié)論來看，對(duì)投資者來說，基金總體具有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的表現(xiàn)，應(yīng)該購買基金，但是基金的擇時(shí)能力很差，讓投資者感到很困惑。從檢驗(yàn)的結(jié)果來看，兩種能力似乎不可兼得。其原因需要進(jìn)一步研究，也點(diǎn)明了未來的研究方向。從本文研究結(jié)果并結(jié)合其他研究結(jié)論，如果基金操作是購買即持有，其中各資產(chǎn)比例保持相對(duì)穩(wěn)定，只是對(duì)不值得投資個(gè)別資產(chǎn)作替換，具有較強(qiáng)的選股能力，不做擇時(shí)操作，會(huì)有明確強(qiáng)于市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)。但是，如果基金的選股能力是體現(xiàn)在市場(chǎng)下跌時(shí)，即股票越跌越買這種現(xiàn)象，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，持有的股份比例反而上升;當(dāng)市場(chǎng)上行時(shí)，又擔(dān)心價(jià)格過高，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)高，有逢高減倉的行為，導(dǎo)致股票價(jià)格上行時(shí)，股票持有比例降低。如果基金投資存在這種行為，則難于提高整體表現(xiàn)，也就表現(xiàn)為基金選股能力和擇時(shí)能力的反向關(guān)系。這有待于進(jìn)一步研究基金經(jīng)理的投資行為。即不做擇時(shí)操作，能否大幅提高基金盈利能力。

造成基金選股能力與擇時(shí)能力具有反向關(guān)系還有另一種系統(tǒng)性問題存在的可能性。對(duì)于開放式基金，投資者可以根據(jù)市場(chǎng)變化隨時(shí)按基金凈值贖回。因此，當(dāng)市場(chǎng)上行時(shí)，大量投資者買入開放式基金，基金經(jīng)理管理基金處在這個(gè)時(shí)期，存在現(xiàn)金比例被動(dòng)增加的情況，也就降低了股票所占比例;相反，當(dāng)股票市場(chǎng)下行，此時(shí)投資者紛紛贖回，基金的現(xiàn)金被動(dòng)減少，股票比例被動(dòng)增加。這就增加了基金經(jīng)理擇時(shí)行為的難度，也就是說，如果不做擇時(shí)行為，擇時(shí)表現(xiàn)肯定為負(fù)，這是因?yàn)橥顿Y者根據(jù)市場(chǎng)行情變化的系統(tǒng)性行動(dòng)導(dǎo)致基金經(jīng)理做了“擇時(shí)行為”，其實(shí)基金經(jīng)理沒有做擇時(shí)操作。所以要厘清基金選股能力與擇時(shí)能力的反向關(guān)系應(yīng)該從以上討論的兩個(gè)方向入手，為后續(xù)研究提供方向。

另外，對(duì)于HM擇時(shí)回歸方程是否恰當(dāng)定義擇時(shí)能力有待進(jìn)一步研究。首先風(fēng)險(xiǎn)下行時(shí)RMt<0，市場(chǎng)超額收益為負(fù)，βi2MAX（0，-RMt）。如果具有擇時(shí)能力者，應(yīng)該調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但是，按照技術(shù)分析專家根據(jù)市場(chǎng)形態(tài)判斷，則不認(rèn)為出現(xiàn)RMt<0，就應(yīng)該調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重，只有形成下跌趨勢(shì)才應(yīng)該調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重。因此HM擇時(shí)定義并不符合技術(shù)分析市場(chǎng)實(shí)踐者的定義。因此，未來研究應(yīng)以技術(shù)分析實(shí)踐者的定義重新驗(yàn)證擇時(shí)能力，可能獲得更貼近實(shí)際的結(jié)果。

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（責(zé)任編輯 張亨明）