內(nèi)控質(zhì)量對實際控制人干預(yù)企業(yè)決策的影響
——基于民營企業(yè)資產(chǎn)剝離效率的實證檢驗

曹滿丹 盧香君

(1.馬鞍山師范高等?？茖W(xué)校，安徽 馬鞍山243041)(2.安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山243032)

民營企業(yè)的實際控制人可能會監(jiān)督資產(chǎn)是否得到有效利用提高企業(yè)的價值，但也可能與管理層進行合謀，損害中小股東的利益。民營企業(yè)的實際控制人在公司重大決策匯中所扮演的角色會不會隨著其參與度以及控制力的變化而發(fā)生改變，內(nèi)部控制質(zhì)量是否能夠替代其影響，或者與其互補提升企業(yè)價值?；谶@些考慮，本文選擇能夠直接反映公司決策效果的資產(chǎn)剝離活動作為研究基礎(chǔ)，分析實際控制人與公司重大決策的關(guān)系以及其是否受內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。銷售資產(chǎn)為了整合核心資產(chǎn)提高經(jīng)營效率或者是為了獲取現(xiàn)金流改善財務(wù)狀況[1]。如果企業(yè)實際的控制人持有股份份額占比較高，就能夠根據(jù)所有權(quán)份額獲取企業(yè)價值提高帶來的豐厚回報，從而有動力積極監(jiān)督管理層，促使其作出有利于公司整體業(yè)績提高的決策，提升企業(yè)的價值。但是如果企業(yè)實際的控制人持有股份份額占比較低，其根據(jù)持股比例享有的權(quán)益份額就比較低，公司整體價值提升給其帶來的回報較少，實際的控制人促使管理層進行資產(chǎn)剝離的動機就不夠強烈。另外，如果實際控制人參與企業(yè)管理且傾向于促進提升企業(yè)價值的資產(chǎn)剝離決策，但是如果內(nèi)部控制質(zhì)量較差，是否會影響實際控制人的判斷，從而促使管理層作出有損企業(yè)價值的資產(chǎn)剝離決策。如果實際控制人參與企業(yè)管理但因其所持股份占比較低，可能更傾向于基于控制人的權(quán)利利用內(nèi)部控制系統(tǒng)設(shè)計的不足“掏空”企業(yè)，對提升企業(yè)價值活動的資產(chǎn)剝離活動不積極甚至阻礙，良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)設(shè)計是否能夠抑制這種行為，增強控制人與企業(yè)利益的協(xié)同效應(yīng)，有利于提高企業(yè)價值。

一、文獻回顧

1.資產(chǎn)剝離的相關(guān)研究

Hoskisson研究認為大股東(blockholders)并不能影響資產(chǎn)剝離，但是大股東可以對管理層的過度投資行為作出限制[2]。王偉以某A企業(yè)進行案例研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離對提高企業(yè)短期業(yè)績有積極的作用，但對其市場財富效應(yīng)作用不明顯，同時研究表明大股東積極推動資產(chǎn)剝離活動[3]。黃煒婷利用58家上市公司的資產(chǎn)剝離事件為研究對象沒有得出股權(quán)結(jié)構(gòu)對資產(chǎn)剝離事件的市場長期反應(yīng)產(chǎn)生影響的結(jié)論，也就是說市場的長期財富效應(yīng)并不受經(jīng)典代理理論中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響[4]。

2.內(nèi)部控制的相關(guān)研究

Baolei Qi的研究表明披露企業(yè)存在的缺陷有利于抑制管理層的掏空行為，提升企業(yè)價值，增加資本支出即投資[5]。Indranil Bardhan的研究表明民營企業(yè)的實際控制人更可能利用內(nèi)部控制的不完善謀利[6]。綜上所述，盡管學(xué)術(shù)界關(guān)于兩類研究的單獨研究都很豐富，但是主要是從投資的角度，而且研究的結(jié)論對于國內(nèi)企業(yè)不一定適用。本文是通過檢驗民營企業(yè)實際控制人與企業(yè)資產(chǎn)剝離效率的關(guān)系，探討實際控制人是否能夠促進有效率的資產(chǎn)剝離即促進提升企業(yè)的價值的活動并分析企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量高低是否會影響實際控制人的干預(yù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

民營上市公司的股權(quán)集中度不同，實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)不同，在對公司價值產(chǎn)生影響的重大決策上所扮演的角色也不同。一方面，中國的民營上市公司主要以家族控制和個人控制兩種傳統(tǒng)的所有權(quán)形態(tài)為主，也有少部分以一致行動人控制。通過對來自CSMAR民營上市公司的股東持股數(shù)據(jù)初步分析發(fā)現(xiàn)大約有65%的民營上市公司的大股東所持有的股份占比并不高，也就是說具有相對的控制權(quán)。雖然從長時間的數(shù)據(jù)觀察來看兩權(quán)分離總體上是不斷擴大，但仍然有近一半的民營上市公司是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)合一，并且民營上市公司主要還是以家族式的管理模式為主。這樣的前提下，屬于現(xiàn)代公司兩權(quán)分離所引發(fā)的“委托代理問題”可能在民營上市公司沒有大股東與中小股東之間的利益沖突明顯。股權(quán)高度集中，民營上市公司大股東擁有絕對的控制權(quán)從而能夠更好監(jiān)督管理層，可能有利于解決“搭便車” 行為，也就是說可以一定程度上緩解股東和管理層之間的委托—代理矛盾，從而公司更可能作出有利于提高企業(yè)價值的經(jīng)營決策。民營上市公司的實際控制人屬于家族控制的占比80%，而家族企業(yè)有著傳承的使命，應(yīng)該會促進管理層作出提升企業(yè)價值的決策。另一方面，如果實際控制人的持股比例較低，擁有比較小的現(xiàn)金流權(quán)，相對于創(chuàng)造股東價值，大股東有可能利用自己對管理層的控制來作出有利于個人利益而犧牲小股東利益的決策。如果實際控制人持有股份份額占比較低，而利用資金占用、關(guān)聯(lián)交易等交易或事項進行掏空攫取的直接利益是自己的，而帶來的損失，只需要按照持股比例承擔(dān)，其余的則由公司和中小股東承擔(dān)，所以實際控制人通過剝離資產(chǎn)提升企業(yè)價值提高自身利益的動機不強。所以說，他們更可能為了個人利益利用控制權(quán)攫取公司資源，而不支持能夠提升企業(yè)價值的活動例如資產(chǎn)剝離來獲取利益。

企業(yè)通過資產(chǎn)剝離獲取了現(xiàn)金流，但卻也失去了所售資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流的利益。所以，如果銷售資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流大于繼續(xù)持有帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值(NPV>0)，資產(chǎn)剝離會提高企業(yè)的價值。這樣資產(chǎn)剝離就是有效率的，但是如果出現(xiàn)過度剝離或者剝離不足，就會降低企業(yè)的價值(NPV<0)，資產(chǎn)剝離就是無效率的。如果資產(chǎn)剝離對公司的價值產(chǎn)生影響(提升或降低)，資產(chǎn)剝離會向市場釋放強烈的信號，引起市場強烈反應(yīng)，資產(chǎn)剝離宣告日期前后的股價就會波動。反之，如果資產(chǎn)剝離不會影響公司的價值，市場也不會對此事件有所反應(yīng)，資產(chǎn)剝離宣告日前后股價也不會有所波動。所以，資產(chǎn)剝離宣告日前后的股票價格波動可以用來衡量資產(chǎn)剝離活動的NPV(凈現(xiàn)值)[7]。資產(chǎn)剝離公告發(fā)出后，如果投資者預(yù)期剝離的NPV為正值(負值)，股價將會出現(xiàn)出現(xiàn)向上(向下)的異常波動，提高(降低)企業(yè)價值。公司宣告資產(chǎn)剝離引起的股價波動可以用于衡量資產(chǎn)剝離的NPV，也就是說可以利用事件引起的個股的超額收益率來衡量資產(chǎn)剝離對企業(yè)價值的影響[8]。所以，為了計算資產(chǎn)剝離的價值創(chuàng)造，量化其效率，本文基于事件研究法計算資產(chǎn)剝離活動前后的CAR值來表示企業(yè)剝離資產(chǎn)對于企業(yè)價值(NPV)的影響，CAR值大于0表示NPV大于0，即資產(chǎn)剝離有效率，反之是無效率的，即剝離過度或不足。為了量化資產(chǎn)剝離活動的效率，本文基于事件研究法計算資產(chǎn)剝離活動前后的CAR值來表示企業(yè)剝離資產(chǎn)對于企業(yè)價值(NPV)的影響，CAR值大于0表示NPV大0，表示資產(chǎn)剝離有效率，反之是無效率的，即剝離過度或不足。

如果控股股東的股占比高，股權(quán)比較集中，即使控制人不直接參與公司治理，也能夠?qū)芾韺舆M行有效的監(jiān)督或監(jiān)控，直接影響企業(yè)決策的效率，也就是說，實際的控制人是否通過兼任董事或經(jīng)理直接參與公司，并不會對決策的效果產(chǎn)生影響。

如果控股股東的股權(quán)占比較低，股權(quán)比較分散，企業(yè)的實際的控制人占有的股份份額較少，現(xiàn)金流權(quán)也較低，雖然實際的控制人對企業(yè)具有話語權(quán)，但這種權(quán)利還受牽制于其他股東，但是如果能夠直接參與公司的管理中，就能夠充分了解公司的動態(tài)，直接影響公司的重大決策比如資產(chǎn)剝離活動。

假設(shè)1：控股股東持有股份集中度不同，實際控制人的直接參與對資產(chǎn)剝離的效率影響不同。

如果控股股東占有股份份額處于絕對優(yōu)勢，不管是否直接參與企業(yè)經(jīng)營管理，都能決定企業(yè)的重大決策，但是重大決策的效率會受到內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。如果內(nèi)部控制質(zhì)量較好，實際控制人雖然可以決定企業(yè)重大的決策，會受到有效監(jiān)督，進行的資產(chǎn)剝離會提升企業(yè)的價值。如果公司的內(nèi)部控制監(jiān)督機制比較薄弱，形同虛設(shè)，管理層可能會聽從實際控制人的安排越過公司的內(nèi)部控制監(jiān)督體系作出降低公司價值的決策。也就是說，雖然民營上市公司的股權(quán)高度集中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)沒有分離，但是只要內(nèi)部控制質(zhì)量高，大股東是會受到制約，促使企業(yè)提高資產(chǎn)剝離效率。實際控制人直接參與管理，如果內(nèi)部控制質(zhì)量很差時，管理層獲取信息不充分，影響資產(chǎn)剝離的效率；實際控制人不直接參與管理，如果內(nèi)部控制質(zhì)量差時，企業(yè)的代理問題可能會比較突出，從而降低了資產(chǎn)剝離的效率。

假設(shè)2a股權(quán)集中，實際控制人會促進資產(chǎn)剝離效率(提升CAR值)，內(nèi)部控制質(zhì)量好會增強促進作用反之則不利于。

假設(shè)2b股權(quán)分散，實際控制人會降低資產(chǎn)剝離效率(降低CAR值)，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量較好會抑制其影響反之則會加劇。

三、模型與變量

3.1 研究方法與模型

為了檢驗假設(shè)1，我們建立如下模型：

CARi[-5,5]=β0+β1BKi+β2SKMi*BKi+β3SKMi+β4SHi+β5LNAi+β6Tbq+β7Lai+β8Rsizei+β9Indi+β10YD2011,i+β11YD2012,i+ξi

(1)

同時，為了檢驗假設(shè)2a與2b我們建立如下回歸模型：

CARi[-5,5]=β0+β1BKi+β2SKMi*BKi+β3SKMi+β4InC+β5BKi*InCi++β6SHi+β7LNAi+β8Tbqi+β9Lai+β10Rsizei+β11Indi+β12YD2011,i+β13YD2012,i+ξi

(2);

因變量的選擇：為了量化資產(chǎn)剝離給企業(yè)創(chuàng)造的價值，我們計算事件觀察窗口期間的累計非正常收益率(CARi,t)值。在金融或經(jīng)濟相關(guān)研究中，利用CAR值研究各種重大決策(比如資產(chǎn)并購重組、投資決策等)的影響比較普遍。在許多關(guān)于創(chuàng)造價值或?qū)ζ髽I(yè)業(yè)績的影響文獻中，優(yōu)先選用CAR值而非傳統(tǒng)的財務(wù)指標，主要是由于財務(wù)指標雖然比較直觀，但是財務(wù)指標包含的業(yè)績信息除了包括事件的影響，還受到管理層其他日常經(jīng)營決策的影響，而CAR值可以通過量化市場的反應(yīng)來區(qū)分事件的影響。另外財務(wù)指標容易被操縱，而且反映的是過去或現(xiàn)在的信息，并不能完整反映事件的影響，而CAR值不易被操縱，所以能夠更客觀的反應(yīng)資產(chǎn)剝離決策的未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值(NPV)首先我們選取民營上市公司的資產(chǎn)剝離公告作為事件發(fā)生日，為了并確定公告前(事件公告日)272天到21天為估計期間(estimation period)利用個股的日收益率和市場組合收益率數(shù)據(jù)估計市場模型(Ri,t=β0+β1Rmt+ξi,t)的參數(shù)，假定參數(shù)在窗口期保持不變，將事件觀察窗口的日個股收益率(Ri,t)和日市場組合收益率Rmt 帶入ξi,t=Ri,t-(β0+β1Rmt)，計算出個股的日異常收益率(ξi,t),最后將個股在觀察窗口內(nèi)的日異常收益率相加得到個股所要分析的事件窗口的CAR值。

由于事件期太長可能受到其他信息的干擾，從而無法判斷超額收益率是否是由于此事件的影響，太短可能遺漏影響事件的重要信息從而導(dǎo)致超額收益率無法完全反應(yīng)事件影響，所以我們計算事件觀察窗口內(nèi)的CAR值。

其他變量的解釋：

實際控制人持有股份占比(BK):是根據(jù)民營企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)。

實際控制人是否直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理(SKM)：企業(yè)的實際控制人會通過兼任企業(yè)的董事或總經(jīng)理來直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，所以，我們根據(jù)民營企業(yè)的實際控制人是否擔(dān)任這些職務(wù)來判斷是否直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，如果擔(dān)任董事或經(jīng)理，SKM取值為1，反之為取0。

內(nèi)控質(zhì)量高低 (InC)：如果同時滿足下列條件：1.沒有被證監(jiān)會及相關(guān)管理部門出具違規(guī)通報。2.向公眾提供內(nèi)控自評報告且有效。3.財務(wù)報告和內(nèi)控都被外部審計出具標準無保留意見，則將內(nèi)控質(zhì)量定義為高(InC3)；如果因為參與內(nèi)部交易、操縱股價以及違規(guī)買賣股票以外的重大遺漏、虛假記載、推遲披露等被處罰，財務(wù)報告或者內(nèi)部控制審計被出具否定意見，則將內(nèi)控定義為低質(zhì)量(InC1)；如果不屬于這兩種情況，則將內(nèi)控質(zhì)量設(shè)為中等[9]。

托賓Q值(Tbq):托賓Q值與市場對事件的反應(yīng)之間是正向的關(guān)系[10]lang等人發(fā)現(xiàn)托賓Q值能夠反映管理層當局的決策效果，托賓Q值高，市場反應(yīng)就是積極的，企業(yè)的價值就會提高[11]。

其他大股東持股(SH):實際控制人會干涉企業(yè)的經(jīng)營管理，尤其是股權(quán)集中會增強其進行干涉的能力，但是如果其余股東占有份額較高就會對其形成制約，從而影響決策的效率。Owen 等人研究表明其他股東持股能夠提高事件的CAR值[12]。

剝離的資產(chǎn)占比 (Rsize)：剝離的資產(chǎn)的總額會影響事件觀察窗口內(nèi)的CAR值[13]。所以我們用銷售資產(chǎn)的賣方支付價格除以企業(yè)資產(chǎn)剝離前30天的市場價值計算出比例(Rsize)并納入模型控制其影響。

市場對事件的反應(yīng)(用CAR值衡量)還受到其他因素的影響，比如反映企業(yè)財務(wù)特征的資產(chǎn)負債率(La)、資產(chǎn)規(guī)模(lnA),還有內(nèi)部控制質(zhì)量、托賓Q值、管理層持股比例(hl)和銷售資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例(Rsize)，所以本文根據(jù)以往的研究控制了這些變量以及行業(yè)變量(Indi)及年份變量(YD)。

3.2 樣本與數(shù)據(jù)來源

本文采用的數(shù)據(jù)來源主要是國泰安CSMAR的數(shù)據(jù)庫，并利用“金融屆”網(wǎng)絡(luò)平臺收集整理中國民營企業(yè)滬深主板2012、2013以及2014年除了金融行業(yè)的所有上市公司的數(shù)據(jù),資產(chǎn)剝離企業(yè)的數(shù)據(jù)收集基于以下幾個標準：1.銷售的資產(chǎn)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移。2.售出的標的不是股權(quán)。

表1 樣本數(shù)據(jù)篩選

另外，表2列示了2012、2013、3014各年的資產(chǎn)剝離數(shù)量以及價格的情況，從表中可以看出2013年的資產(chǎn)剝離數(shù)量以及總價值偏高，各年總價值的中位數(shù)都是遠小于平均值的，說明樣本各年的數(shù)據(jù)范圍比較分散，比較平衡，資產(chǎn)剝離價值高或低都沒有集中在同一年,樣本數(shù)據(jù)能夠較好地代表總體數(shù)據(jù)。

表2 資產(chǎn)剝離數(shù)量以及價值的情況

四、數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析

我們根據(jù)實際的控制人是否兼任民營企業(yè)的董事或經(jīng)理，作為判斷實際控制人直接參與公司重大決策的依據(jù)，并對樣本進行分組。從表3可以看到，兩組之間CAR值有顯著差異，并且CAR值均值為正數(shù)，說明總體而言，宣告資產(chǎn)剝離事件給企業(yè)創(chuàng)造了價值。其他變量資產(chǎn)負債率(La)、資產(chǎn)規(guī)模(lnA)、銷售資產(chǎn)的規(guī)模占比(Rsize)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、第一股東持股占比(BK)的均值是有顯著差異的。所以在下文的回歸模型檢驗分析中，控制這些變量對CAR值得影響是有必要的。

表3 數(shù)據(jù)描述1

為了分析實際控制人的參與是否會影響CAR值以及內(nèi)部控制的質(zhì)量是否會干擾這種影響，我們對兩組按照內(nèi)部控制質(zhì)量的高低分別對兩獨立樣本T檢驗與Mann-Whitney U 檢驗(秩和檢驗)。從表2中看到內(nèi)部控制質(zhì)量很好時，企業(yè)的實際的控制人參與管理組與不參與管理組，CAR值不存在顯著的差異；而內(nèi)部控制質(zhì)量中等或很差時，兩組之間的CAR值比較存在顯著差異，也就是說只要內(nèi)部控制存在缺陷，實際的控制人參與與否對事件的CAR值的影響是不同的，初步表明實際控制人內(nèi)部控制可能對實際控制人的參與可能形成干預(yù)。另外為了實際控制人直接參與管理對企業(yè)決策的影響是否會因企業(yè)股權(quán)集中程度不同而改變，我們根據(jù)上市公司的股權(quán)集中度(中位數(shù)等于29.85)，將樣本組分為股權(quán)集中度較高的和股權(quán)集中度較低，從表4可以看到股權(quán)集中度很高(大股東股份占比大于29.85),企業(yè)的實際的控制人直接參與經(jīng)營與不直接參與經(jīng)營的CAR值的差異并不顯著。市場對于實際控制人是否直接參與公司管理沒有反應(yīng)，或者是市場已經(jīng)識別出企業(yè)實際的控制人對控股股東的控制力，是否直接參與顯得無足輕重；另一方面說明股權(quán)集中，實際的控制人是否直接參與經(jīng)營管理不會影響決策的效率，但是股權(quán)不集中時(大股東股份占比小于29.85)，直接參與的樣本企業(yè)平均CAR值(0.0000395)顯著低于不直接參與的樣本企業(yè)平均CAR值(0.0024344)，初步表明企業(yè)大股東股份占比不高時，企業(yè)實際的控制人直接參與經(jīng)營管理會降低資產(chǎn)剝離的效率。

表4 數(shù)據(jù)描述4

最后綜合考慮實際控制人參與、股權(quán)集中度和內(nèi)部控制質(zhì)量進行檢驗，從表5中可以看出當股權(quán)集中度很高時，不管企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量高低，實際控制人參與與否對CAR的影響是不顯著的，即參與組與不參與組的CAR值不存在明顯的差異，但是當股權(quán)集中度相對分散時，內(nèi)部控制質(zhì)量中等或很差時，或者是內(nèi)部控制設(shè)計存在瑕疵時，實際控制人的參與或不參與兩組之間的差異是顯著的，而內(nèi)部控制質(zhì)量很好時，兩組之間的差異是不顯著的。這些初步的統(tǒng)計分析結(jié)果表明，股權(quán)集中情況下，民營企業(yè)實際的控制人對企業(yè)形成了實際上的控制，即使不直接參與企業(yè)的管理，也可能不受企業(yè)設(shè)計的內(nèi)部控制的限制對企業(yè)的重大決策產(chǎn)生重要的影響；而在股權(quán)相對分散的情況下，且內(nèi)控質(zhì)量為低和中是，兩組之間CAR值存在差異，也就是說內(nèi)部控制設(shè)計存在瑕疵，企業(yè)實際的控制人是否直接參與管理對決策的效率會產(chǎn)生影響，而內(nèi)部控制質(zhì)量好的情況下，民營企業(yè)的實際的控制人是否直接參與管理不會影響決策的效率。民營企業(yè)的實際的控制人到底如何影響企業(yè)的決策，提高還是降低企業(yè)的價值，同時內(nèi)部控制質(zhì)量對其干預(yù)作用還需要下文進一步的分析。

表5 數(shù)據(jù)描述3

五、模型運行結(jié)果與分析

表6中基于模型1的檢驗表明股權(quán)集中時，變量SKM的系數(shù)不顯著，說明實際控制人是否直接參與不會引起資產(chǎn)剝離的效率的變化，與數(shù)據(jù)統(tǒng)計描述一致；BK的系數(shù)顯著為正，說明實際控制人若能夠擁有絕對的話語權(quán)以及現(xiàn)金流權(quán)，會傾向于作出提高企業(yè)價值的決策。當股權(quán)比較分散時，SKM系數(shù)為負并顯著(t=-2.02),說明總體而言，實際控制人直接參與管理會降低剝離效率，從而降低企業(yè)價值。所以與假設(shè)1一致，控股股東占有股份份額不同，實際控制人的直接參與經(jīng)營管理對資產(chǎn)剝離的效率影響不同。

另外我們對不同股權(quán)集中度下的樣本根據(jù)內(nèi)控好壞分組檢驗發(fā)現(xiàn)，當股權(quán)比較集中時，內(nèi)控質(zhì)量低 (Inc1)組的變量BK的系數(shù)是不顯著的，且反映實際控制人持股占比和內(nèi)控質(zhì)量的交互作用的BI系數(shù)為負(系數(shù)T值為2.36)，這說明在內(nèi)控質(zhì)量很差的情況下，即使實際控制人對公司的資產(chǎn)剝離決策有絕對的控制權(quán)，但由于無法獲取充分的信息，從而可能作出降低公司價值的錯誤決策行為。如果內(nèi)部控制質(zhì)量中等或好的情況下BK的系數(shù)都是顯著為正的，但是BI的系數(shù)是不顯著的，說明內(nèi)部控制質(zhì)量較好的情況下，實際控制人可以獲取充分的信息，從而有利于實際控制人促進管理層作出提升公司價值的決策。我們的實證檢驗結(jié)果表明控股股東持有股份份額占比高的情況下，不管實際控制人是否直接參與公司的經(jīng)營，都有絕對的話語權(quán)，且其傾向于提高企業(yè)的價值，但是這種決策的效率受到內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。

如果實際控制人對企業(yè)不具有絕對的控制權(quán)，在內(nèi)部控制質(zhì)量較差時,SKM、SKM*BK、以及BK的系數(shù)都是顯著為負，說明股權(quán)不集中時，實際控制人不支持提高企業(yè)價值的活動，如果實際控制人直接參與經(jīng)營管理更有利于實際控制人的 “壕溝”行為，內(nèi)部控制質(zhì)量差加劇了后果的嚴重性。內(nèi)控監(jiān)督最好時，BI的系數(shù)顯著為正，說明好的內(nèi)部控制可有效抑制“偷盜”行為。

表6 實際控制人持股與CAR值的關(guān)系

結(jié) 語

論文檢驗了民營企業(yè)不同股權(quán)集中度下，實際控制人與資產(chǎn)剝離效率之間的關(guān)系，以及企業(yè)內(nèi)控好壞是否對其產(chǎn)生促進或抑制，以探討民營企業(yè)內(nèi)控對實際控制人進行決策干預(yù)的約束機制。我們通過分析發(fā)現(xiàn)：(1)股權(quán)高度集中，不管是否直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，實際控制人都能很好地監(jiān)督管理層，并且傾向于支持并且能夠促使企業(yè)做出提升企業(yè)價值的決策，提高資產(chǎn)剝離的效率，但是在內(nèi)部控制質(zhì)量較差時，企業(yè)實際的控制人可能由于無法獲得充分的信息而決策失誤，導(dǎo)致資產(chǎn)剝離不足或資產(chǎn)剝離過度，降低資產(chǎn)剝離的效率。(2)如果股權(quán)分散且民營企業(yè)實際的控制人持有的股份較少，實際控制人更加關(guān)注自己私人的利益，可能會利用直接參與企業(yè)經(jīng)營管理的機會“盜取”公司利益，內(nèi)部控制質(zhì)量差，這種行為更嚴重。如果提升內(nèi)部控制質(zhì)量，“掏空”效應(yīng)會有所緩解。