巧解跨境并購?fù)顿J聯(lián)動業(yè)務(wù)模式

文/姚影 編輯/王莉

跨境并購?fù)顿J聯(lián)動業(yè)務(wù)十分復(fù)雜并存在一定風(fēng)險(xiǎn)，需要借助專業(yè)的判斷和有效的風(fēng)控手段，來降低債務(wù)融資和股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。

跨境并購交易專業(yè)而復(fù)雜，同時(shí)也蘊(yùn)藏著大量債務(wù)融資及股權(quán)投資機(jī)會。銀行通過投貸聯(lián)動的方式為并購方提供融資支持，既有利于幫助企業(yè)解決融資難題，也有助于提升銀行的綜合收益。本文以中企跨境并購案例為背景，探討了跨境并購蘊(yùn)藏的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)機(jī)會，并總結(jié)了投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)開展過程中應(yīng)關(guān)注的問題。

業(yè)務(wù)機(jī)會

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，國內(nèi)私募股權(quán)投資需要擴(kuò)展眼界，在全球范圍內(nèi)搜尋和發(fā)現(xiàn)有投資價(jià)值的企業(yè)或資產(chǎn)，挖掘其中被忽視或低估的價(jià)值洼地，通過跨境并購股權(quán)投資，來主動引導(dǎo)資源在全球范圍內(nèi)的流動，最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的高效增值。

面對全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整所帶來的國內(nèi)外雙重挑戰(zhàn)，越來越多的中企選擇“走出去”開拓全球市場，并從過去被動地參與全球分工變?yōu)楦臃e極主動地參與全球價(jià)值鏈重塑。根據(jù)湯森·路透的統(tǒng)計(jì)，2016年、2017年及2018年上半年，中企發(fā)起的跨境并購交易規(guī)模分別為7769億、6547億和3247億美元。跨境并購交易金額大、復(fù)雜程度高，并蘊(yùn)藏著大量債務(wù)融資和股權(quán)投資的機(jī)會，其中存在的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和提升價(jià)值的可能性，有待銀行深入挖掘。

其一，中企跨境并購交易的內(nèi)涵逐漸提升，不再單純圍繞生產(chǎn)資料的獲取而展開，而是以市場為導(dǎo)向，通過產(chǎn)品、技術(shù)、渠道的更新迭代，進(jìn)行企業(yè)全球化戰(zhàn)略的重新布局。中企跨境并購從資源型并購向商業(yè)型并購的轉(zhuǎn)型，為股權(quán)投資提供了商業(yè)邏輯。

其二，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的跨境并購數(shù)量增多，特別是信息技術(shù)、醫(yī)療健康、高端制造、消費(fèi)升級等，成為跨境并購的熱點(diǎn)行業(yè)；同時(shí)，獲取先進(jìn)技術(shù)、渠道、品牌以及提升全球市場競爭力，則成為中國企業(yè)并購的動力源泉，并為跨境并購開展投貸聯(lián)動提供了業(yè)務(wù)場景。

其三，中企逐漸重視跨境并購后的整合，并采取留任原管理層、引進(jìn)人才、降低供應(yīng)鏈成本、擴(kuò)展銷售渠道等方式開展整合工作，以充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)。并購后整合的有效開展，為跨境并購?fù)顿J聯(lián)動提供了獲得收益的機(jī)會。

其四，在估值方面，境內(nèi)外資本市場存在估值價(jià)差，并購標(biāo)的企業(yè)也存在估值價(jià)差，中企在其中收購估值較低、能產(chǎn)生穩(wěn)定凈利潤的標(biāo)的公司并實(shí)現(xiàn)在中國市場的證券化，也具有一定的獲利空間。

業(yè)務(wù)案例

并購方A公司是國內(nèi)知名服裝品牌上市公司，在國內(nèi)建有多個(gè)服裝生產(chǎn)基地，搭建了完善的線上線下銷售網(wǎng)絡(luò)，旗下多個(gè)產(chǎn)品在國內(nèi)市場的占有率位居前列，在服裝領(lǐng)域具有一定的影響力，且其近年來的資產(chǎn)總額、銷售收入和凈利潤均保持穩(wěn)定增長。2017年年末，A公司的總資產(chǎn)為50億元，凈資產(chǎn)為35億元，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入60億元，凈利潤達(dá)8.5億元，息稅折攤前利潤為10億元。為拓展海外市場，增強(qiáng)自身實(shí)力，提升品牌價(jià)值，A公司有意通過競標(biāo)方式收購德國著名男裝品牌B公司，并聘請了C銀行擔(dān)任本次海外并購的財(cái)務(wù)顧問及融資安排行。

并購標(biāo)的B公司創(chuàng)立于德國，擁有50多年的歷史，主要產(chǎn)品為高檔商務(wù)男裝，自有銷售網(wǎng)絡(luò)遍布?xì)W洲、北美等市場，全球市場占有率位居前列。B公司盈利能力和經(jīng)營創(chuàng)現(xiàn)能力較強(qiáng)，2017年年末總資產(chǎn)為4.5億歐元，凈資產(chǎn)為2.5億歐元，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6億歐元，凈利潤達(dá)0.9億歐元，息稅折攤前利潤為1億歐元。由于作為B公司實(shí)際控制人的私募股權(quán)投資基金進(jìn)入了投資退出期，因此有意通過出售股權(quán)實(shí)現(xiàn)投資退出。

并購方A公司擬通過設(shè)立在香港的全資子公司及多層SPV結(jié)構(gòu)，完成本次并購，以獲得B公司80%的股權(quán)。B公司原管理團(tuán)隊(duì)則保留20%的股權(quán)。本筆并購交易對價(jià)為10億歐元，其中股權(quán)收購對價(jià)8.6億歐元，存量債務(wù)置換1.4億歐元。為完成并購交易，A公司與B公司簽署了股權(quán)收購協(xié)議，并向國家發(fā)改委、商務(wù)部及外匯局進(jìn)行了境外投資備案。資金方面，A公司可籌集自有資金3.1億歐元，其余6.9億歐元需通過融資方式解決。

為幫助A公司完成股權(quán)交割，C銀行設(shè)計(jì)了“并購基金+過橋貸款+并購銀團(tuán)”的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)方案，解決了客戶的融資難題。在債務(wù)融資方面，C銀行作為全球協(xié)調(diào)人，基于標(biāo)的公司的未來現(xiàn)金流，牽頭籌組了4.5億歐元的結(jié)構(gòu)化并購銀團(tuán)，其中A類貸款（ Term Loan A）2.5億歐元，B類貸款（Term Loan B）2億歐元；同時(shí)在股東層面，C銀行為A公司100%持股的香港子公司SPV1提供了1.5億歐元的過橋貸款。在股權(quán)投資方面，C銀行旗下的境外投行子公司D公司與A公司聯(lián)合發(fā)起設(shè)立了并購基金，由D公司擔(dān)任基金管理人（GP），由D公司、A公司作為有限合伙人（LP），分別出資0.9億歐元和0.3億歐元。并購基金為平層結(jié)構(gòu)，LP享有同等權(quán)利和義務(wù)，D公司作為財(cái)務(wù)投資人以標(biāo)的公司上市為渠道，實(shí)現(xiàn)投資退出。

A公司完成并購交割后，對標(biāo)的公司的原材料采購渠道、銷售渠道進(jìn)行了整合，進(jìn)一步降低了采購成本，提升了公司高檔品牌服裝在中國市場的銷售，實(shí)現(xiàn)了營業(yè)收入和凈利潤的大幅改善，并購協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)。并購交易完成后，A公司向香港聯(lián)交所提交了上市申請，并在并購后第二年成功實(shí)現(xiàn)了IPO。上市募集所得資金中的40%用于償還存量貸款，其余用于公司擴(kuò)大再生產(chǎn)。與此同時(shí)，D公司通過在二級市場出售股票實(shí)現(xiàn)了退出，獲得了1.5倍的投資收益，享受了企業(yè)業(yè)績和估值增長帶來的投資收益。

案例啟示

由上述案例可以看出，投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)模式以債權(quán)融資與股權(quán)投資相結(jié)合的方式，通過創(chuàng)新金融工具和優(yōu)化金融供給結(jié)構(gòu)，不但可有效滿足中企跨境并購中的多元化融資需求，還可助力銀行提升綜合收益，對于銀行支持中企跨境并購具有積極意義。

一是為并購方提供專業(yè)顧問和投融資服務(wù)。對企業(yè)而言，跨境并購交易不但金額較大且操作復(fù)雜，需要相應(yīng)的資金和專業(yè)支持。而銀行等金融機(jī)構(gòu)，一方可從專業(yè)角度對并購標(biāo)的的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理的評估，對并購交易可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，以及并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行全面分析，幫助并購方提升并購成功概率；另一方面，還可為并購方設(shè)計(jì)合理的交易結(jié)構(gòu)和融資方案，幫助其解決跨境并購所面臨的融資難題。

二是有利于銀行把控融資風(fēng)險(xiǎn)，提升業(yè)務(wù)綜合收益。從銀行的角度看，作為最大債權(quán)人及股權(quán)投資人全程參與至跨境并購交易中，有利于和并購方共同開展全面、系統(tǒng)、有針對性的盡職調(diào)查，避免出現(xiàn)銀行介入并購交易的時(shí)間相對滯后，盡職調(diào)查以賣方提供的二手資料為主，不能全面有效把控貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的情況。另外，銀行在提供債務(wù)融資的同時(shí)，還可利用符合監(jiān)管要求的資金開展直接股權(quán)投資或代理股權(quán)投資，獲取并購協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮帶來的超額收益。

三是增加權(quán)益性資本的多樣性。投貸聯(lián)動在歐美發(fā)達(dá)國家杠桿收購中應(yīng)用比較成熟，“債務(wù)融資+夾層融資+股權(quán)投資”的組合模式，既可為并購方提供多樣化的融資工具，也利于提升股東投資的杠桿收益率。對于國內(nèi)商業(yè)銀行而言，以投貸聯(lián)動形式支持中國企業(yè)“走出去”，可以降低企業(yè)的債務(wù)融資比例和財(cái)務(wù)成本，增加權(quán)益性資本來源的多樣性，幫助并購企業(yè)更好地完成并購后的整合。

關(guān)注問題

中企跨境并購的成功率并不高。根據(jù)麥肯錫的研究，過去十年里，約60%的跨境并購交易并沒有為中國買家創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值。這表明，跨境并購?fù)顿J聯(lián)動業(yè)務(wù)十分復(fù)雜并存在一定風(fēng)險(xiǎn)，需要借助專業(yè)的判斷和有效的風(fēng)控手段，來降低債務(wù)融資和股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。鑒此，在開展跨境并購?fù)顿J聯(lián)動業(yè)務(wù)時(shí)，需關(guān)注如下幾方面問題。

一是要把好行業(yè)、客戶和項(xiàng)目的準(zhǔn)入關(guān)，協(xié)助并購方發(fā)現(xiàn)價(jià)值、提升價(jià)值。銀行運(yùn)用自身專業(yè)知識幫助并購企業(yè)發(fā)現(xiàn)和提升標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，對于并購雙方來說均具有重要意義。在價(jià)值發(fā)現(xiàn)方面，銀行需綜合多方面因素判斷跨境并購交易是否值得投資，其中既包括對標(biāo)的公司所在行業(yè)增長潛力的判斷，也包括對并購方是否具備整合能力，以及并購方和標(biāo)的公司能否最終形成協(xié)同效應(yīng)的判斷。在價(jià)值提升方面，作為財(cái)務(wù)投資人的銀行應(yīng)和并購方共同開展并購后整合，幫助并購標(biāo)的補(bǔ)足短板、擴(kuò)大市場份額、提升企業(yè)價(jià)值；同時(shí)，還要在宏觀層面解決公司整體定位和商業(yè)模式問題，微觀層面制定新的經(jīng)營目標(biāo)以及調(diào)整激勵制度，以幫助標(biāo)的公司降低成本、擴(kuò)大市場份額、提升公司業(yè)績。

二是選擇合適的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)模式?！安①徺J款+可轉(zhuǎn)債權(quán)”或“并購貸款+并購基金”，是跨境并購?fù)顿J聯(lián)動經(jīng)常選擇的模式。由于跨境并購貸款通常在境外發(fā)放，因此可供選擇的產(chǎn)品比較多，既包括內(nèi)保外貸、并購貸款等優(yōu)先債權(quán)，也包括具有分層機(jī)構(gòu)的并購銀團(tuán)，還包括風(fēng)險(xiǎn)和收益介于優(yōu)先債權(quán)和股本融資之間的夾層融資?？傮w來說，跨境并購債務(wù)融資還是以并購貸款、并購銀團(tuán)模式居多，并且融資金額一般不超過并購交易價(jià)款的60%或4.5倍的EV/Ebitada。在并購方自籌資金不足的情況下，為滿足客戶的融資需求，銀行可在表內(nèi)并購融資工具以外，以股權(quán)投資方式為企業(yè)提供權(quán)益性或類權(quán)益性的資金支持。銀行作為財(cái)務(wù)投資人，無法深入?yún)⑴c企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，因此不太適合選擇長期股權(quán)投資方式，而應(yīng)選擇附轉(zhuǎn)股權(quán)利或定期分配固定收益的可轉(zhuǎn)債權(quán)、并購基金等形式。

三是設(shè)置差異化的債權(quán)融資和股權(quán)投資條款。一般來說，合理的跨境并購融資方案通常應(yīng)考慮融資規(guī)模、期限、還款安排等融資要素，以及還款現(xiàn)金流、增信措施的匹配性；同時(shí)，銀行還應(yīng)根據(jù)貸款期限、還款順位安排、抵押擔(dān)保措施、財(cái)務(wù)指標(biāo)控制措施，對貸款的不同優(yōu)先級、次級份額進(jìn)行合理的分層設(shè)計(jì)，通過投融資協(xié)議約定債權(quán)和股權(quán)的優(yōu)先順位、擔(dān)保物的持有和執(zhí)行、收益的分配機(jī)制做好商業(yè)安排。在債權(quán)融資條款設(shè)計(jì)上，為防止標(biāo)的公司杠桿過高、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，銀行可設(shè)置債務(wù)杠桿率、利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金清掃機(jī)制等保護(hù)性條款；為保護(hù)銀行的受償權(quán)，可設(shè)置控制權(quán)變更、抵押權(quán)限制、資產(chǎn)出售和轉(zhuǎn)移限制等條款。在股權(quán)投資條款設(shè)計(jì)上，為保護(hù)股權(quán)投資人的利益，可以設(shè)置估值調(diào)整機(jī)制、股東回購權(quán)、反稀釋條款、優(yōu)先購買權(quán)、強(qiáng)制隨售權(quán)、優(yōu)先清償權(quán)等條款。

四是運(yùn)用股權(quán)投資人的身份強(qiáng)化貸后投后管理。銀行通過投貸聯(lián)動成為并購方和標(biāo)的公司的最大債權(quán)安排人及股權(quán)投資人，以投融資協(xié)議約定獲得企業(yè)董事會席位，參與被投資企業(yè)的日常經(jīng)營管理，為企業(yè)提供專業(yè)性指導(dǎo)。如果企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)惡化，銀行有權(quán)以最大債權(quán)人的身份干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，將虧損的非主營業(yè)務(wù)賣掉或者更換公司管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)為企業(yè)進(jìn)行貸款重組或展期。如果企業(yè)經(jīng)營仍未好轉(zhuǎn)，銀行可依據(jù)投融資協(xié)議條款，將持有的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，并聯(lián)合私募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)將標(biāo)的公司股權(quán)出售給第三方，以確保資金安全。

五是選擇合適的退出時(shí)機(jī)。銀行為并購方提供債權(quán)融資和股權(quán)投資，并非為了長期持有標(biāo)的公司，而是要選擇在適當(dāng)時(shí)機(jī)獲利退出。這就涉及到債權(quán)融資、股權(quán)投資的期限設(shè)計(jì)問題。一般而言，跨境并購貸款的期限設(shè)計(jì)要與標(biāo)的公司的自由現(xiàn)金流相匹配，期限一般在5—7年，同時(shí)要設(shè)計(jì)好還款安排。如果標(biāo)的公司和并購方的自由現(xiàn)金流平均每年比較均衡，那么可設(shè)計(jì)分年等額還款；如果標(biāo)的公司和并購方的現(xiàn)金流前期比較緊張，后期比較寬裕，則可設(shè)計(jì)成前期還款較少、后期還款較多的方案，也可以設(shè)置一定的貸款寬限期。在股權(quán)投資期限設(shè)計(jì)上，銀行可通過簽訂遠(yuǎn)期股權(quán)受讓協(xié)議來鎖定退出時(shí)間和退出方式，根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，設(shè)定投貸聯(lián)動退出的觸發(fā)條件和價(jià)格；此外，銀行還可通過幫助標(biāo)的企業(yè)上市，或者協(xié)助將標(biāo)的公司股權(quán)出售給產(chǎn)業(yè)上下游的戰(zhàn)略投資者或私募基金等財(cái)務(wù)投資者，實(shí)現(xiàn)投資的退出。