央地重組兼并的邏輯及趨勢

文=李 錦

根據(jù)2019年中國500強報告公布，千億級企業(yè)明顯增多，兼并重組重回活躍軌道，國有企業(yè)是并購重組主體，104家國有企業(yè)去年完成了613次并購重組。而2019年初至今發(fā)生國企并購重組案例，較去年同比大幅增長。從交易對象來看，央企并購地方國企數(shù)量共有12起，發(fā)生寶武洽購馬鋼集團、招商局控股大連港、華潤持股有江中藥業(yè)股權等著名案例，而2017年同期僅發(fā)生4起，且并未發(fā)生控制權變更。顯然，今年以來中央企業(yè)兼并重組地方國企，進入加速推進的新階段。中央企業(yè)兼并重組地方國企有望成為今后一段時間的熱點。通過央地對接，整合業(yè)務，優(yōu)化國資布局可望成為下一步央企結構調(diào)整的重要動態(tài)。

央企頻頻重組兼并地方國企呈現(xiàn)活躍勢態(tài)

近來，A股市場又一次上演了從傳聞到辟謠再到證實的階段。

中國寶武收購馬鋼集團在央地重組案例中有代表性，實際上，早在去年9月就有消息稱中國寶武正在洽購馬鋼集團，不過當時中國寶武并未對此發(fā)表評論，僅表示“尚未接到任何通知”。今年6月初，中國寶武對馬鋼集團實施重組，安徽省國資委將向中國寶武無償劃轉馬鋼集團51%的股權。

同一時間，遼寧省與招商局集團圍繞“遼寧省港口資源”重組事宜再獲實質性進展。根據(jù)大連港、營口港、錦州港6月2日公告，遼寧省國資委擬將其持有的遼港集團1.1%股權無償劃轉給招商局，本次劃轉完成后，大連港、營口港的實際控制人將由遼寧省國資委變更為招商局集團。

也幾乎是同一時間，“江中藥業(yè)實控人將變更為中國華潤”消息坐實。江中藥業(yè)發(fā)布要約收購報告書摘要，明確華潤醫(yī)藥基于每股人民幣25.03元的要約價格，以人民幣42.78億的資金總額，持有江中藥業(yè)56.97的股權。

馬鋼集團、大連港、江中藥業(yè)，都是名聞遐邇的大型地方國有企業(yè)。上述三個案例均為央企對地方國企的重組。緊接著，6月16日，云南兩家國企——貴研鉑業(yè)和錫業(yè)股份發(fā)布的變更實控人公告，貴研鉑業(yè)發(fā)布公告稱，公司控股股東貴金屬集團收到云南省國資委通知，云南省政府擬與中國五礦深化合作，該事項可能導致公司的實控人發(fā)生變更。亦為“央地混改合作”再添兩個新案例。

這類案例的頻頻出現(xiàn)，反映出國企重組兼并的新趨勢。隨著國企做大做強主業(yè)的方向明確，央地合作進入活躍時期。

我們知道，企業(yè)并購是一種通過轉移公司所有權或控制權的方式實現(xiàn)企業(yè)資本擴張和業(yè)務發(fā)展的經(jīng)營手段，是實現(xiàn)企業(yè)業(yè)務、資產(chǎn)、財務等方面的結構性調(diào)整的重要途徑，是企業(yè)資本運作的重要方式。并購是兼并與收購的統(tǒng)稱。兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式取得其他企業(yè)的產(chǎn)權，并使其喪失法人資格或改變法人實體的行為。收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券、股權或者股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權，以獲得企業(yè)的控制權。并購的實質是一個企業(yè)取得另一個企業(yè)的資產(chǎn)、股權、經(jīng)營權或控制權，使一個企業(yè)直接或間接對另一個企業(yè)發(fā)生支配性的影響。

資產(chǎn)重組是資源的重新組合，寫在資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)、負債與未寫在表上的其他資源的整合，也包括將其他企業(yè)資源整合進自己企業(yè)的行為。資產(chǎn)重組是資本運作的結果，而并購本身就會產(chǎn)生資產(chǎn)重組。從落地情況來看，中國寶武對馬鋼集團實施重組，安徽省國資委將馬鋼集團51%股權無償劃轉至中國寶武。通過本次收購，中國寶武將直接持有馬鋼集團51%的股權，并通過馬鋼集團間接控制馬鋼股份45.54%的股份，并成為馬鋼股份的間接控股股東。此次重組被寄予厚望，被視為促進我國鋼鐵行業(yè)健康發(fā)展，深入推進國有經(jīng)濟布局結構調(diào)整，落實供給側結構性改革，加快產(chǎn)能過剩行業(yè)兼并重組的重要舉措，也是培育具有國際競爭力的世界一流企業(yè)關鍵措施。

再來看看招商局集團對遼港集團的收購情況，此次收購并非一步到位，而是通過兩步走實現(xiàn)的。2018年11月，遼寧省與招商局集團簽署協(xié)議，招商局集團通過增資方式入股遼寧東北亞港航發(fā)展有限公司，并取得后者49.9%的股權。遼寧港航是大連港集團和營口港集團的控股股東，招商局遼寧擬通過無償劃轉方式取得遼港集團1.1%的股權。遼港集團系遼寧省國資委設立的遼寧港口整合平臺，此次交易完成后，招商局遼寧將持有遼港集團51%的股權。上述交易同樣被視作進一步深化國企改革、優(yōu)化資源配置的重要舉措，有利于通過市場化的運作方式深度整合遼寧省沿海港口資源，全面落實港航強省和海洋經(jīng)濟強省的戰(zhàn)略意圖，加快推進遼寧省海洋和港口經(jīng)濟一體化、協(xié)同化發(fā)展。

事實上，無論是中國寶武還是招商局集團，此前都有收購地方國企的先例，比如，招商局集團在今年2月完成對湛江港集團的增資控股，而早在2007年，當時的寶鋼集團就跨區(qū)域重組了位于新疆的八一鋼鐵。

當然，在上面兩個案例更早之前，中鋁集團先后操刀收購了云銅集團及云南冶金集團兩家云南省內(nèi)的國有企業(yè)，目前，中鋁集團通過中國銅業(yè)分別持有云銅集團58%股份和云南冶金集團51%的股份。

種種反映表明，在政府推動供給側改革和行業(yè)整合的過程中，央企物色的收購標的不僅為其他央企，也同時關注規(guī)模較大的地方國企。

中央企業(yè)重組兼并地方國企的四大邏輯支撐

要重點關注國企重組中過去普遍看到的情況是，央企與央企實施重組，地方國企與地方國企實施重組。但最近頻繁出現(xiàn)的央地重組案例顛覆了大眾的認知，在過去，央地重組在外界看來更是困難重重。為什么要實現(xiàn)中央企業(yè)重組兼并地方國企？是什么邏輯支撐央企與地方國企合作？

從一般規(guī)律看，企業(yè)并購重組通常有以下幾個原因：資本的低成本擴張；業(yè)務與資產(chǎn)的整合；擴大生產(chǎn)規(guī)模、降低成本費用；獲得壟斷利潤或相對壟斷利潤；追求規(guī)模經(jīng)濟和獲取壟斷利潤；開拓新的市場、獲取先進技術與人才，跨入新的行業(yè)；收購低價資產(chǎn)從中謀利或轉手倒賣；買殼上市，并購對象有資產(chǎn)、股權與控制權。并購方式包括兼并、收購、合并、托管、租賃、產(chǎn)權重組、產(chǎn)權交易、企業(yè)聯(lián)合、企業(yè)拍賣、企業(yè)出售等。

從國家優(yōu)化資本市場配置邏輯。習近平總書記在2015年接受《華爾街日報》采訪時說到：發(fā)展資本市場是中國的改革方向。什么是資本思維？資本思維的精髓是結構重組，即對資源分子進行時空和結構上的調(diào)整，從而產(chǎn)生“石墨”到“鉆石”的價值飛躍。大到國家、中到行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、小到原子，重組的作用皆不可忽視。這也是本輪改革大力推進“并購重組”的重要原因之一。

什么是資本運作？資本運作不單單是錢，還是資源的支配權，是利用已有的資源去獲取更多資源的一個過程。宏觀方面的資本運作是對全社會的資源重組，中國的國企并購重組，將大大改變中國經(jīng)濟的結構，提升整個社會的運作效率。

資源資本化、證券化的思路已經(jīng)逐步被大家認可。同時，證券也可以資本化、資源化。上市公司可以有“類金融平臺”的功能，可以通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)、融資等。通過資本運作優(yōu)化和配置國企的資源結構，實現(xiàn)國有資本效率最大化。而并購重組是資本運作的兩種重要方式。并購重組將從根本上改變公司的資產(chǎn)價值、股權結構、治理結構，是一家公司價值變動的重要因素。

隨著技術的進步，市場變化的速度越來越快。企業(yè)以前是漸進式的發(fā)展，但現(xiàn)在行業(yè)的變化有革命性特征。企業(yè)的生命周期在過去10年中在加速變短。很多傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，從“滿地撿錢”到“滿地找牙”不用三十年，往往是三年?！皹藴势諣栔笖?shù)包含的企業(yè)，在50年前平均壽命25-30年，現(xiàn)在的平均壽命是12-14年，并有更快更新的趨勢”。應對快速變化的市場，敏捷的并購重組能力，將是企業(yè)“長壽”的必備技能之一。重組是做好存量優(yōu)化、并購是做好增量前景。

為什么當前央企和地方的合作顯得特別集中，從當前的特殊規(guī)律看：

邏輯之一，主要是專業(yè)化，優(yōu)化國有資本布局，避免無序競爭，圍繞促進產(chǎn)業(yè)鏈整合升級。從央企的現(xiàn)狀來看，存在資源分散、主業(yè)不突出的現(xiàn)象，也存在著在某個專業(yè)上同質化競爭、無序競爭的問題。在此背景下按照市場發(fā)展需求，推動中央企業(yè)專業(yè)化整合，使得企業(yè)資源相互融合，增強競爭優(yōu)勢。未來央企和地方國企專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化重組將成為趨勢，將主要集中于資源類、競爭類國企。目前央企重組呈現(xiàn)“三業(yè)一合”狀態(tài)，即圍繞主業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈條、專業(yè)化進行重組，“合”則是指央地合作式的重組。圍繞專業(yè)化，推進區(qū)域資源整合，減少同質化競爭，提升效率和效益。電力、有色金屬、鋼鐵、海工裝備、環(huán)保、免稅品等領域專業(yè)化整合，在今后一兩年內(nèi)，將會動作不斷。應當注意，組建國家石油天然氣管網(wǎng)公司，實現(xiàn)灌輸和銷售分開，也屬于專業(yè)化重組。管網(wǎng)公司之外的部分，與地方相關國企合作也有較大的空間。

邏輯之二，是盤活地方政府手上的大量資產(chǎn)，讓存量資產(chǎn)變成增量資產(chǎn)，使呆滯的資本運動起來。并購是企業(yè)利用自身的各種有利條件，比如品牌、市場、資金、管理、文化等優(yōu)勢，讓存量資產(chǎn)變成增量資產(chǎn)，使呆滯的資本運動起來，實現(xiàn)資本的增值。以寶武重組馬鋼為例，中國寶武作為行業(yè)內(nèi)的領頭羊，是隸屬于國務院國資委的央企，因其先進的生產(chǎn)、管理水平，在兼并重組方面受到較多地方政府認可和支持。在央地合并中，確實有一些阻力，但也要看到重組企業(yè)的實力和影響力，以及地方政府的考量。馬鋼股份收購報告書中就提到，中國寶武與馬鋼集團重組，一方面將帶動馬鋼實現(xiàn)跨越式發(fā)展，壯大安徽省國有經(jīng)濟，促進鋼鐵及相關產(chǎn)業(yè)聚集發(fā)展，助推安徽省產(chǎn)業(yè)結構轉型升級，實現(xiàn)更高質量發(fā)展；另一方面將推動中國寶武成為“全球鋼鐵業(yè)的引領者”的遠大愿景，進一步打造鋼鐵領域世界級的技術創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)投資和資本運營平臺。還要注意重組背后的財政邏輯。今年兩會期間就已明確，2019年中央財政會增加特定國有金融機構和央企上繳利潤，各級財政會盤活各種資金和資產(chǎn)。今年國家減稅降費2萬億，在財政支出剛性增加的背景下，“節(jié)流”可能性不大，只能通過“開源”的方式增加財政收入來源。其中，通過增加房產(chǎn)稅等新稅種的方式雖然可行，但落地仍需時間；另外一種方式就是盤活地方政府手上的大量資產(chǎn)，地方政府除了擁有土地資產(chǎn)，更重要的是有大量的企業(yè)資產(chǎn)。這些企業(yè)資產(chǎn)一類是壟斷性、資源型領域。央企在這些領域已經(jīng)具有規(guī)模優(yōu)勢了，如果在這些領域鼓勵更多民營企業(yè)、地方國企參與的話，將沒辦法達到提高行業(yè)效率的目的；通過央企重組地方國企，能夠進一步提高這些領域的集中度以提高運營效率，在此之后，還能夠采取提高分紅比例等方式進一步為財政收入“開源”。

邏輯之三，整合相同業(yè)務或是整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，或是相互補式重組，優(yōu)勢互補，產(chǎn)業(yè)鏈條互補協(xié)同。通過發(fā)揮央地聯(lián)動效應，還能進一步盤活同類企業(yè)資源，從而有效優(yōu)化資源配置，提升整個產(chǎn)業(yè)的資源利用率。圍繞促進產(chǎn)業(yè)鏈整合升級，類似五礦中冶相互補式重組。五大發(fā)電企業(yè)與地方煤炭企業(yè)的煤電一體化重組，是必然性選擇。以央企為代表的國資企業(yè)也在資本市場上頻頻收購民營上市公司，近期的案例包括中國中鐵擬入主恒通科技，恒通科技主營新型墻體材料、建筑結構材料以及集成房屋等裝配式建筑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和組裝，是住建部認定的第一批裝配式建筑產(chǎn)業(yè)基地，中國中鐵主業(yè)則包括基建、房建等，兩者有一定協(xié)同。

邏輯之四，圍繞主業(yè)做大做強做優(yōu)，加快產(chǎn)業(yè)集中度提升，提升國際競爭力。本輪國企改革中央企重組案例：中電投和中核、中國遠洋和中海集運、南車北車、寶鋼武鋼、中旅與國旅、中國建材與中材集團、中儲糧與中儲棉、中糧與中紡。以上重組體現(xiàn)了本輪國企改革中，國資委優(yōu)化國企資源結構的目的。首先，圍繞主業(yè)做大做強做優(yōu)，增強全球競爭力。中國船舶工業(yè)集團與中船重工集團重組，寶武兼并馬鋼屬于這類。中國寶武和馬鋼集團2018年粗鋼產(chǎn)量分別為6742.94萬噸和1964.19萬噸，合計達到8707.13萬噸。目前世界上最大的鋼鐵集團安賽樂米塔爾2018年年報顯示，當年粗鋼產(chǎn)量為9250萬噸。若整合順利實施，重組后的中國寶武與其的產(chǎn)量差距將進一步縮小。此次重組，誕生了國內(nèi)首家規(guī)模近億噸的鋼鐵集團，實是寶武集團實現(xiàn)世界一流企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展愿景的需要?！吨袊鴮毼滗撹F集團有限公司發(fā)展規(guī)劃（2016-2021年）》中提出，2019-2021年，鋼鐵產(chǎn)能規(guī)模提升至8000萬噸至1億噸規(guī)模。在目前鋼鐵行業(yè)不允許新增產(chǎn)能的政策下，兼并重組或是中國寶武提升至1億噸規(guī)模的唯一途徑。

新一輪央地并購重組發(fā)展趨勢的預測

對新一輪央地并購重組發(fā)展趨勢的預測，要從多種要素進行考察。

從政策支持角度看，中央政府的政策趨向明確，并購重組的政策脈絡愈來愈清晰，預計會有專業(yè)化整合等改革文件出臺。2015年8月，《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》印發(fā)，對國企改革方案提出了頂層設計。此后，國企結構性重組、資本運營等相關政策逐漸推出。2016年7月，國務院印發(fā)《國務院辦公廳關于推動中央企業(yè)結構性調(diào)整與重組的指導意見》。《意見》強調(diào)，到2020年，中央企業(yè)戰(zhàn)略定位更加準確，功能作用有效發(fā)揮；總體結構更趨合理，國有資本配置效率顯著提高；發(fā)展質量明顯提升，形成一批具有創(chuàng)新能力和國際競爭力的世界一流跨國公司，明確了下一階段推進中央企業(yè)結構調(diào)整和重組的重點工作，即“鞏固加強一批、創(chuàng)新發(fā)展一批、重組整合一批、清理退出一批”。四個一批，成為新一輪改革的標志性口號。2018年7月，《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》印發(fā)，通過改組組建國有資本投資、運營公司，構建國有資本投資、運營主體，國有資本投資、運營公司可采取改組和新設兩種方式設立，通過無償劃轉或市場化方式重組整合相關國有資本。2019年4月，《國務院國資委授權放權清單(2019年版)》發(fā)布，其中多項內(nèi)容與重組兼并放權授權改革直接相關。《方案》授權范圍包括5大類35項權責，其中涉及產(chǎn)權的有10條，國資委不再指導中央企業(yè)內(nèi)部資源整合與合作，不再指導地方國有企業(yè)重組改制上市管理。

從監(jiān)管層角度看，中央企業(yè)與地方國企加強專業(yè)化整合，推動產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整獲得監(jiān)管層的肯定與支持。針對“地方國企的央企化”的現(xiàn)象，多年以來，央地企業(yè)重組一直在進行，這種現(xiàn)象是正常的市場化行為?！把氲刂亟M”對于推動產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整是非常有益的，國資委支持這種重組的開展。5月21日任命郝鵬為國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會主任。新任主任消息公布后，央地合作領域出現(xiàn)一系列大的動作，央地合作上下聯(lián)動、同向發(fā)力，使得企業(yè)資源相互融合，增強競爭優(yōu)勢，帶動主業(yè)做大做強。整個6月，央企頻頻重組兼并地方國企的案例此起彼伏，蔚然成風，也印證了郝鵬任內(nèi)央地合作領域出現(xiàn)一系列大的動作的分析。從國資委角度將持續(xù)做好重組整合工作。一是更加注重服務國家經(jīng)濟社會發(fā)展全局，穩(wěn)步推進央企集團戰(zhàn)略性重組。二是更加注重做強做優(yōu)主業(yè)實業(yè)，大力推進專業(yè)化整合。三是要更加注重發(fā)揮協(xié)同作用，扎實做好整合融合工作。央地合作列入重要地位。

從行業(yè)來看，裝備制造領域、產(chǎn)能過剩領域和中國制造2025相關細分領域的專業(yè)化整合有望加速。當前，正在做裝備制造、船舶、化工等領域的企業(yè)戰(zhàn)略性重組；近期高端制造業(yè)中的電力、有色、電力設備、電子、通信、軍工、海工裝備等領域的專業(yè)化整合有望加速。過剩產(chǎn)能中，鋼鐵、煤炭并購重組將會加快去年12部委聯(lián)合發(fā)布《關于進一步推進煤炭企業(yè)兼并重組轉型升級的意見》。此前，中煤集團一直在進行非煤央企的煤炭資源整合。煤炭行業(yè)必然掀起兼并重組的高潮，而中煤集團重組其他涉煤央企煤炭板塊的進程也會加速，11家涉煤央企或將成為重組重點。繼后，勢必涉足地方國企煤炭行業(yè)，這個范圍極其宏大。而鋼鐵行業(yè)更是并購重組的重點。2016年9月，國務院發(fā)布《關于推進鋼鐵產(chǎn)業(yè)兼并重組處置僵尸企業(yè)的指導意見》指出，到2025年，中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)前十大企業(yè)產(chǎn)能集中度將達60%-70%。據(jù)中鋼協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國寶武集團、河鋼集團、沙鋼集團、鞍鋼集團、建龍重工、首鋼集團、華菱鋼鐵、馬鋼集團、本鋼集團、方大鋼鐵粗鋼產(chǎn)量位列前十位，合計產(chǎn)量31963.2萬噸。CR10僅為不到40%，距離日本、美國CR10，70%以上的水平仍然距離很大?！蛾P于推進鋼鐵產(chǎn)業(yè)兼并重組處置僵尸企業(yè)的指導意見》也指出，至2025年，8000萬噸級的鋼鐵集團三至四家、4000萬噸級的鋼鐵集團六至八家?？梢灶A計，在政策的引導下，未來將有更多的重組案例發(fā)生，不僅有中央企業(yè)與地方國有企業(yè)之間的重組，也會有國有與民營企業(yè)的重組，后面還會有若干輪行業(yè)重組。中國制造2025相關細分領域，將是國企實現(xiàn)戰(zhàn)略性業(yè)務布局的并購熱點行業(yè)。美亞柏科、海南海藥等上市公司均已發(fā)布公告，實際控制權將被相關央企獲得。

從所有制改革來看，央地國有企業(yè)專業(yè)化整合與混改結合，并有實質性進展。對于地方國企來說，國有資本體量較大，且民營經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)其國企改革市場化的推進程度或較快，如北京、上海、廣州、深圳、福建、江蘇、浙江、山東等。另外，值得關注的是，出現(xiàn)國有資本投資公司“買殼”風潮，國資參與了A股多家上市公司控制權轉讓。除了紓困原因外，主要有兩種目的。一類是裝入旗下國有資產(chǎn)，實現(xiàn)證券化；另一類是投資新興產(chǎn)業(yè)，多元化布局。置換劣質資產(chǎn)，注入盈利能力靠前的業(yè)務，實現(xiàn)提質增效。

從央地企重組方向看，隨著國有資本在布局上“有進有退”，出現(xiàn)雙向的，甚至多向的，不少競爭性國資下屬的、效益欠佳的業(yè)務也在有序的退出。央地企重組不完全是一個單向的過程，央企和地方國有企業(yè)重組，地方國有企業(yè)可以重組到央企，央企也可以在結構調(diào)整過程當中把一些具備地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的企業(yè)重組到地方國有企業(yè)，各類社會資本也可以參與到這些重組過程當中。當然，國有資本在布局上也采取了“有進有退”的策略，這也是國企改革的重要動向，除了上述“進”的部分，不少國資下屬企業(yè)，特別是處在競爭性領域、效益欠佳的業(yè)務也在有序的退出。第二類則是處在競爭性的企業(yè)，競爭性領域的地方國企則可能采取國資退出等方式，格力混改既實現(xiàn)了國有資本的退出變現(xiàn)，也為優(yōu)質企業(yè)混改樹立了標桿。此外，有些競爭性領域的地方國企效益本身就不好，不僅不能創(chuàng)造財政效益，反而還要政府部門為其填窟窿，此時這類企業(yè)央地并購重組的力度會更大。

隨著國企改革與供給側結構性改革的不斷深入，預計未來一段時間，央企和地方國企以市場化為導向的專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化重組步伐將會加快，資源向優(yōu)勢企業(yè)集中，加速世界一流企業(yè)建設的步伐。國企兼并重組已經(jīng)進入了央地合作的活躍階段。