“負利率債”資金流如何驅(qū)動全球匯市

李妳

愛因斯坦曾說過，復(fù)利是世界第八大奇跡。懂復(fù)利者可以從中獲利，不懂的人會付出代價。這是建立在利率為正、產(chǎn)生利息收入、滾動再投資的基礎(chǔ)上。但如果利率變成負的，利息還有收入嗎？如何再投資？奇跡變成了奇怪的事情。

發(fā)達國家央行多年的量化寬松和超常規(guī)負利率政策已將我們帶入負利率時代：論規(guī)模，按到期收益率統(tǒng)計的全球負利率債券規(guī)模已達13.45萬億美元，2019年8月底高峰時曾為17.04萬億美元，占到全球可交易債券市場的30%;論品種，90%以上是國債，還有超過1萬億美元的負利率公司債，連低評級信用債也有負利率，約3.5%的歐洲高收益指數(shù)收益率低于零;論區(qū)域，負利率債券已蔓延到19個國家，其中日本和歐洲兩大經(jīng)濟體的負利率債券在全球負利率債券的占比均為40%。負利率債券規(guī)模已大到不能忽視，相關(guān)投資行為對債市、匯市產(chǎn)生深遠影響。

一個有意思的現(xiàn)象是，負利率資產(chǎn)規(guī)模飆升之際，美債收益率走低（圖1）。2018年10月1日至2019年8月29日，彭博統(tǒng)計的負利率債券規(guī)模從6.16萬億美元上升到17.04萬億美元峰值，同期10年期美債收益率由3.08%降至1.49%，下行159BP。隨后的兩個月，負利率債券規(guī)模從峰值回落到10月31日的13.45萬億美元，同期10年美債收益率回升到1.69%，上行20BP。它們之間有內(nèi)在聯(lián)系嗎？

圖1：負利率債券規(guī)模與美國10年國債收益率

資料來源：彭博，筆者整理

要了解這個，先看看誰在買負利率債券，再分析它們的行為變化，對美債收益率的影響，以及相關(guān)投資行為對匯市帶來的邊際變化。

負利率影響債市投資行為

負利率債券的購買者分兩類，被動持有和主動投機。其中，被動持有者主要是歐洲央行和日本央行，銀行，保險公司和養(yǎng)老基金，還有指數(shù)跟蹤基金。

執(zhí)行多年量化寬松（QE）政策的歐洲央行目的是通過大量的債券購買，壓低長期利率水平;日本央行則是通過購買，進行長端收益率曲線控制。不管利率正負，歐、日央行一直持續(xù)買入。據(jù)統(tǒng)計，歐洲和日本央行各持有21%和48%的未償政府債務(wù)，堪稱最大買家;歐洲央行已成為歐債重要多頭，為3-7年中長期債券的定價主力。

金融危機后，各國監(jiān)管對銀行提出了更嚴格的要求，銀行紛紛降低杠桿率、提高資本充足率、增加低風險資產(chǎn)的持有。即使利率為負，大型金融機構(gòu)也必須持有國債等高質(zhì)量債券，以滿足監(jiān)管機構(gòu)嚴格的監(jiān)管指標。

美國、歐元區(qū)、日本、英國還有著管理53萬億美元資產(chǎn)的養(yǎng)老基金和保險公司。一方面這些機構(gòu)負債期限長，需要以相同久期的國債來匹配其負債;另一方面國債流動性好，能作為優(yōu)質(zhì)押品融入資金，所以這些機構(gòu)被迫持有國債以保證久期和流動性。

指數(shù)跟蹤基金也是主要的被動買方。這是因為出現(xiàn)負利率的國家都是核心發(fā)達國家，也是MSCI、JP Morgan等債券市場指數(shù)的主要追蹤國家，而且現(xiàn)在指數(shù)投資流行，跟蹤指數(shù)的基金會被動持有這些負利率債券。

在主動買入的機構(gòu)當中，對沖基金是主要一類。債券既可以持有到期獲得票息收入，也可以買賣獲得資本利得?；诮?jīng)濟前景不佳、通貨緊縮以及更多量寬的預(yù)期，對沖基金等交易盤買入負利率債券，賭以后收益率會繼續(xù)下行。

可惜的是，目前只有負利率投資者的定性分類，但缺乏被動持有和主動投機占比的定量數(shù)據(jù)。筆者只找到德國數(shù)據(jù)供參考，大約40%-50%的德國國債是強制購買者，包括央行、銀行、養(yǎng)老金等金融機構(gòu)，剩余50%是非居民，包括對沖基金、主權(quán)財富基金、投資基金等。

投資天然追求更高收益，而可交易債券中已有接近三分之一為負利率，如何提升收益呢？

首先是加長久期。但是，降息和量化寬松下，短債收益率首先變負，投資者要追求正收益，負利率由短端向長端蔓延，于是導(dǎo)致了期限利差走平。據(jù)統(tǒng)計，歐元區(qū)期限利差，10Y-3Y、10Y-2Y、10Y-5Y都處于歷史10%左右分位，基本處于歷史最低位置。2019年8月21日，德國溢價發(fā)行30年期零息國債，收益率為-0.11%，一度0-30年期都不是正收益。

更低信用資質(zhì)，也就是我們通常說的“信用下沉”，也是一種辦法。隨著國債的長端變負，投資者轉(zhuǎn)而追求中高評級的信用債，甚至一些垃圾債。負利率向評級更低的信用債蔓延，導(dǎo)致了信用利差的走平。

據(jù)統(tǒng)計，歐元區(qū)各期限信用利差均位于歷史10%分位以下。歐元區(qū)8月份新發(fā)行債券中20%為零收益率，高質(zhì)量發(fā)行人0-10年債券均能以負利率發(fā)行，甚至諾基亞等“非投資級”垃圾債收益率也為負。保險公司和養(yǎng)老基金只能無奈增加對風險較高、流動性較弱債券的投資，以提升收益。

歐洲、日本的資金相對可以自由流動，在期限利差和信用利差走平，國內(nèi)選擇越來越少時，投資海外高收益資產(chǎn)可以有效補充國內(nèi)配置的匱乏。以歐洲為例，據(jù)統(tǒng)計，2013年以來，歐洲商業(yè)銀行大幅增持信用債與海外債至2.0萬億美元，持倉占比從38%升至47%?；鸱矫妫瑲W洲貨幣基金投資范圍小，主要集中于國內(nèi)銀行間市場，受降息與負利率沖擊，規(guī)模從2010年的8000億歐元萎縮至5000億歐元。而債券混合型基金投資范圍更廣，不斷向海外突圍，2014年以來，其持有的歐元區(qū)債券規(guī)模維持在1.3萬億歐元，持倉占比從39%降至33%，同時大幅增持海外債券，非歐元區(qū)債券規(guī)模從1.2萬億歐元升至1.6萬億歐元，持倉占比從36%升至46%。

追逐利差，增持美債

上述提升收益的方法中，長久期、低信用會增加基點價值、風險敞口，無法容納所有資金，投資海外成為現(xiàn)實的選擇。對于歐、日投資者，美債整條收益率曲線為正，流動性高，無疑是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

2018年10月至2019年8月，負利率資產(chǎn)攀升之際，外國投資者持有美債的數(shù)量，以及主要歐洲投資者占比（瑞士、法國、德國、挪威、瑞典幾個主要負利率國家）均有較大增長（圖2）。

圖2：美國國債的外國持有量及歐洲投資者占比

資料來源：彭博，筆者整理

從前面的投資者行為分析可見，隨著負利率債券規(guī)模大幅增長，投資者為了提升收益，投資海外，其在利差驅(qū)動下增持美債的行為，一定程度上促進了美債收益率的大幅下降。

2018年10月1日至2019年8月29日，負利率資產(chǎn)規(guī)模增加10.88萬億美元，美德10年期國債利差收窄42BP到219BP，同期10年期美債收益率下行159BP，表明美債收益率下行幅度更大（圖3）。2019年8月29日到2019年9月13日，兩周內(nèi)負利率資產(chǎn)規(guī)?？焖贉p少3.6萬億美元，美德10年期利差擴大16BP，10年美債上行41BP。日本也類似，2018年10月1日至2019年8月29日，負利率資產(chǎn)攀升時，美日10年國債利差縮窄117BP至178BP，后面兩周，負利率資產(chǎn)縮水時，美日利差擴大27BP至205BP，同期10年期美債上行41BP。

圖3：負利率債券規(guī)模、美德、美日利差及美國國債

資料來源：彭博，筆者整理

歐、日套保盤對匯率的影響

債券作為最大的投資資產(chǎn)之一，相關(guān)的資金流動、套保行為對匯率有何邊際影響呢？

歐、日投資者購買美債，存在貨幣錯配帶來的匯率風險，短期可以通過1-3個月外匯掉期（FX Swap）滾動對沖，超過一年的長期可以通過交叉貨幣互換（CCS）對沖。

交叉貨幣互換是指兩種不同貨幣，按照約定匯率互換名義本金，并進行固定或浮動的利息交換。如果采用“浮動對浮動”的利率支付，就是交叉貨幣基差互換，它在非美元端 （non-USD leg） 基礎(chǔ)上進行加減點報價。例如最新的EUR/USD 5Y Basis Swap報價為-14BP，即5年內(nèi)，融入美元方支付USD Libor，融入歐元方支付Euribor減14基點。

這個加減點，即交叉貨幣基差，無法全部以基準利率之差來解釋，實際反映了貨幣之間交易的額外成本或收益，可用來衡量一種貨幣對另一種貨幣的供求關(guān)系。比如剛才的例子，融出美元方支付Euribor，還能減去14BP，每期都能少付點錢?；顬樨摚╠iscount折價），說明美元相對歐元搶手;如果這種折價增加，基差擴大，意味著市場對美元的需求不斷提升。相反，如果折價減少，基差收緊，意味著市場對美元的需求減少。

以歐元為例，雖然基差受很多因素影響，但負利率下買美債產(chǎn)生的外匯對沖需求，擴大了EUR/USD基差。具體而言，歐元區(qū)投資者購買美債，融入美元的需求增加，通過掉期或交叉貨幣互換對沖，擴大了基差（短期對沖用3個月交叉貨幣基差互換模擬，長期對沖用5年模擬）。在2018年10月至2019年8月，負利率資產(chǎn)大幅攀升時期，美債收益率下行，3個月及5年EUR/USD基差都有不同程度擴大。2019年9月上旬負利率資產(chǎn)縮水時，美債收益率上行，負的基差又有一定程度收窄（圖4）。需要注意的是，如果是采用外匯掉期或交叉貨幣互換對沖，會影響掉期點及基差水平，但不會對即期匯率市場產(chǎn)生較大影響。

圖4：交叉貨幣基差與10年美債收益率

資料來源：彭博，筆者整理

圖5：歐、日投資者對沖后的美債收益率

資料來源：彭博，筆者整理

套保需要成本，如果考慮貨幣對沖后的收益率，有時美債對沖后，收益率可能為負。目前最新的對沖成本，歐元為2.47%，日元為2.41%，均高于10年期美債的收益率。

在這種情況下，歐、日投資者有幾種選擇：留在國內(nèi)接受同期限的負利率資產(chǎn)，或者不對沖押注美元資產(chǎn)的升值，或者放寬對久期和評級的限制（在考慮外匯對沖成本之后，只有長期的貸款抵押支持證券MBS或公司債收益還為正）。

不對沖確實是一個無奈但現(xiàn)實的選擇，以日本政府養(yǎng)老投資基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）為例，作為管理約1.51萬億美元資產(chǎn)的全球最大養(yǎng)老基金，由于利率低迷、國內(nèi)信用債市場較小，它只能大量進行海外投資。2014年10月，當GPIF宣布新目標投資組合時，明確表示，其外國資產(chǎn)不進行外匯對沖。2016年4月，GPIF開始少量外匯對沖。2020年年初，GPIF將公布新目標投資組合，市場預(yù)計該基金的對沖比率仍將保持在接近零的水平。因為一方面對沖成本昂貴，如前所述，對沖后的10年期美國國債收益率為負。另一方面，GPIF希望盡可能承擔外匯風險，構(gòu)建多元化貨幣組合，并從中獲益。

如果歐、日投資者不套保，其資本流動為減持國內(nèi)債券、增持美債，在外匯市場上會拋售歐元或日元，買入美元，從而對本幣匯率形成一定壓制。有意思的是，2018年10月至今，負利率資產(chǎn)規(guī)模大幅飆升時，對沖后收益一直在負值區(qū)間，可能這波增持美債行情，選擇不對沖的投資者較以往更多。

通過比較，美債投資行為對歐元、日元的影響是分化的，歐元較明顯，而日元由于避險屬性，關(guān)系較弱。

歐元呈現(xiàn)以下特征：負利率債券規(guī)模大幅增加時，投資者增持美債，拋售歐元，歐元貶值;但在負利率規(guī)模減少時，歐元略升值，變動不明顯。主要原因可能是只有較劇烈的資產(chǎn)規(guī)模單方向變化，才會引發(fā)投資者紛紛交易，從而對匯率產(chǎn)生一定影響;另外，近期歐元也受脫歐進程的擾動。

2018年10月1日至2019年8月29日，負利率債券從6.16萬億美元上升到17.04萬億美元峰值，同期歐元即期匯率由1.1578走弱至1.1057，貶值4.5%，在隨后的兩個月，負利率債券規(guī)模從峰值回落到10月31日的13.45萬億美元，歐元由1.1057升至1.1152，升值0.9%。

日元呈現(xiàn)與歐元相反的特征。理論上，負利率債券規(guī)模大幅增加時，投資者增持美債，日元會受到拋壓貶值，在負利率規(guī)模減少時，日元回補升值。但日元的走勢正好相反。2018年10月1日至2019年8月29日，負利率債券從6.16萬億美元上升到17.04萬億美元峰值，同期日元即期匯率由113.93走強至106.52，升值6.5%;隨后的兩個月，負利率債券規(guī)模從峰值回落到10月31日的13.45萬億美元，日元由106.52走弱至108.03，貶值1.4%。

這可能是由于日元作為避險貨幣，風險偏好對日元的影響大于套保行為的影響。負利率債券規(guī)模大幅增加時，一般是經(jīng)濟惡化，通縮預(yù)期強，央行紛紛降低利率，避險情緒下日元走強;負利率債券規(guī)模減少時，一般風險偏好有所恢復(fù)，日元因此而走弱。

警惕負利率風險釋放

未來展望，總體來看，負利率下的投資行為潛在風險正在增大。

負利率顛覆了金融資產(chǎn)的定價邏輯，使部分資產(chǎn)價格失靈。很多財務(wù)模型都是基于正利率假設(shè)。例如股票估值DCF模型， PV=∑cF/（1+i），是將未來的現(xiàn)金流按無風險利率貼現(xiàn)，無風險利率一般參考10年國債收益率，當它為負時，定價失靈。負利率已將金融市場帶入“無人區(qū)”，也許未來會有新的假設(shè)來重新定價金融資產(chǎn)，但在這之前，如果內(nèi)在價值無法定價，交易價格的錨在哪里？

負利率推高了資產(chǎn)價格，直接催生了債市的泡沫。理論上經(jīng)濟不好，出現(xiàn)負利率，投資者應(yīng)該避險操作，持有現(xiàn)金、國債等低風險資產(chǎn)，但由于負利率的壓力，投資者被迫持有更長久期、更低評級的債券，并通過杠桿操作增厚收益。加之有大量量化交易、指數(shù)基金投資追蹤相關(guān)價格，市場波動加大時，擁擠交易容易發(fā)生踩踏事件。

對于發(fā)行人而言，當經(jīng)濟進入下行期，過去積累大量債務(wù)的公司將面臨更嚴重的償付壓力，但負利率下投資者對收益的追求無形中縱容了這些公司，使它們以極低的成本繼續(xù)加杠桿，償付風險增大。未來出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點時，大量企業(yè)將以更加慘烈的方式去杠桿，加劇衰退。

負利率還降低了市場流動性。各國的收益率曲線趨同，投資者只能通過承擔更高的信用溢價和流動性風險來獲取更高的收益，他們開始買美國的CLOs，買超長期債券，以及流動性不佳的國債，比如丹麥、瑞典的擔保債券。市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時，流動性稀缺，觸發(fā)更多止損，會加劇市場波動。

目前負利率資產(chǎn)規(guī)模已回落，風險暫時回落。但未來隨著央行加大量寬、動用更多超常規(guī)手段，負利率資產(chǎn)規(guī)模會繼續(xù)攀升，各類機構(gòu)追逐正收益，加杠桿、低評級、低流動性等風險會不斷累積，一些交易變得擁擠。負利率債券市場風險爆發(fā)時，資金流向會逆轉(zhuǎn)，機構(gòu)拋售負利率債券，從而對匯市帶來邊際影響。如果單考慮資金流動，會給歐元、日元帶來升值壓力，并且考慮到市場逆轉(zhuǎn)時避險情緒上升，日元升值可能性較大。但在擔心匯市的同時，那時的債市恐怕是更應(yīng)該擔憂的。

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