基于REITs模式的試點(diǎn)城市住房租賃融資研究

劉妍

摘? ?要：自國(guó)家加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)、建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制以來(lái)，各類(lèi)租賃住房融資工具不斷發(fā)行，其中REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）為收益率較低、回報(bào)周期較長(zhǎng)的租賃住房項(xiàng)目提供了融資渠道及退出路徑。目前國(guó)內(nèi)的類(lèi)REITs均在交易所發(fā)行，但產(chǎn)品的活躍度和流動(dòng)性都較低。本文在借鑒國(guó)內(nèi)外已發(fā)行的REITs產(chǎn)品基礎(chǔ)上，結(jié)合租賃試點(diǎn)城市尤其是南京地區(qū)的現(xiàn)狀，分析目前已有的住房租賃融資產(chǎn)品，從操作層面提出了創(chuàng)新發(fā)展REITs產(chǎn)品的路徑建議，以提高國(guó)內(nèi)REITs的投資參與度及市場(chǎng)活躍度。

關(guān)鍵詞：住房租賃融資;REITs;信托型資產(chǎn)支持票據(jù)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.10.003

中圖分類(lèi)號(hào)：F831.2? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2019）10-0028-07

十九大以來(lái)，全面發(fā)展住房租賃市場(chǎng)已成為建設(shè)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制、建立新的住房制度的重要內(nèi)容。2017年，九部委選取廣州、深圳、南京等12個(gè)城市開(kāi)展住房租賃市場(chǎng)試點(diǎn)工作。在金融支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展方面，國(guó)務(wù)院及九部委在2016年明確提出：“支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品。穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)?！毕嚓P(guān)文件出臺(tái)以來(lái)，ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）、ABS（資產(chǎn)支持證券）和類(lèi)REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）等住房租賃證券化融資產(chǎn)品成功發(fā)行。但就目前狀況來(lái)看，該類(lèi)產(chǎn)品主要發(fā)行載體是證券交易所，銀行間市場(chǎng)僅發(fā)行了一單“興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）資產(chǎn)支持證券”，且該單底層資產(chǎn)為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)而非租賃住房。為推動(dòng)住房租賃證券化產(chǎn)品進(jìn)一步發(fā)展，提高REITs產(chǎn)品的投資參與度具有十分重要的意義。

一、國(guó)內(nèi)外REITs運(yùn)作對(duì)比分析

REITs最早于1960年出現(xiàn)于美國(guó)，美國(guó)也是目前REITs發(fā)展最為成熟的市場(chǎng)。隨后REITs于1971年出現(xiàn)在澳大利亞，2001年出現(xiàn)于日本，2002年出現(xiàn)于新加坡，緊接著臺(tái)灣和香港地區(qū)也相繼推出。截至2017年，全球REITs總規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億美元，上市REITs約占90%，總市值為1.8萬(wàn)億美元。

（一）REITs的分類(lèi)

根據(jù)投資對(duì)象不同，REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型。權(quán)益型REITs屬于股權(quán)融資，投資者擁有并經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)， 獲得不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)并取得經(jīng)營(yíng)收入，其收益主要來(lái)自租金和不動(dòng)產(chǎn)的增值，是目前REITs的主導(dǎo)類(lèi)型;抵押型REITs屬于債務(wù)融資，投資者投資于不動(dòng)產(chǎn)所有者或開(kāi)發(fā)商的抵押貸款，通過(guò)直接提供抵押貸款或購(gòu)買(mǎi)抵押貸款支持證券間接提供融資;混合型REITs既可以投資于經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)，又可以投資于不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)，是上述兩種類(lèi)型的混合。此外，根據(jù)組織形式不同，REITs可分為公司型和信托型;根據(jù)資金募集與流通方式不同，REITs可分為私募和公募等。

（二）中美REITs的運(yùn)作實(shí)踐

美國(guó)REITs市場(chǎng)經(jīng)歷了從“三分天下”，到權(quán)益型REITs崛起、抵押型REITs和混合型REITs發(fā)展放緩的過(guò)程。截至2017年底，美國(guó)REITs共有222只，總市值為1.13萬(wàn)億美元，約占全球的66%。

為規(guī)避法律、稅務(wù)上的限制，目前國(guó)內(nèi)的REITs產(chǎn)品主要是結(jié)合資產(chǎn)證券化工具的一種融資或改善企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的手段，因此也被納入資產(chǎn)證券化的范疇。在實(shí)踐方面，證券交易所由于其掛牌的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃具有一定的流通能力，且可以直接或間接持有項(xiàng)目公司股權(quán)，因此逐漸成為了目前國(guó)內(nèi)REITs類(lèi)產(chǎn)品的重要運(yùn)作載體。截至2018年末，市場(chǎng)上發(fā)行的類(lèi)REITs產(chǎn)品共37單，總規(guī)模逾752.3億元，其中6單租賃住房類(lèi)REITs全部在交易所市場(chǎng)發(fā)行。2017年2月，興業(yè)皖新REITs在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，以“信托+私募基金+項(xiàng)目公司”的模式運(yùn)作，在以往類(lèi)REITS產(chǎn)品的基礎(chǔ)上向前邁了一步，但在稅收、分散化和永續(xù)性上未能做出突破，且并非租賃住房REITs。

（三）對(duì)比分析

1.成熟市場(chǎng)（以美國(guó)為例）REITs與國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs

由表1可見(jiàn)，美國(guó)REITs多為公司制，而國(guó)內(nèi)目前的運(yùn)作模式主要是通過(guò)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，即契約型的方式。國(guó)內(nèi)REITs都既具有債的性質(zhì)，即存在存續(xù)期限、固定收益，也具有股的性質(zhì)，即在結(jié)構(gòu)中通過(guò)持有項(xiàng)目公司的股權(quán)而間接持有底層不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。因此，國(guó)內(nèi)這些產(chǎn)品在功能上和形式上都不是嚴(yán)格意義上的REITs，只能被稱(chēng)為類(lèi)REITs。國(guó)內(nèi)外REITs在組織形式、管理方式等方面完全不同。國(guó)外構(gòu)建了活躍的證券一級(jí)市場(chǎng)和流動(dòng)性充分的二級(jí)市場(chǎng)，投資者主體更豐富;目前國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs全部在交易所發(fā)行，受規(guī)則限制，采用私募形式，流動(dòng)性較低。在稅收等方面也未給予明確的政策優(yōu)惠，發(fā)行成本依然較高。綜上，境外的REITs對(duì)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)沒(méi)有太多的借鑒意義。

2.交易所類(lèi)REITs與銀行間類(lèi)REITs

國(guó)內(nèi)公募和私募資產(chǎn)證券化分別對(duì)應(yīng)的是銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。調(diào)研顯示，目前類(lèi)REITs選擇在交易所發(fā)行，主要原因是產(chǎn)品運(yùn)作可以依據(jù)現(xiàn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的制度規(guī)定，且可以與在交易所發(fā)行的ABS對(duì)接。相較而言，銀行間市場(chǎng)可對(duì)接的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品ABN推出時(shí)間較短，產(chǎn)品整體規(guī)模較小，且缺乏法律依據(jù)。

相較銀行間市場(chǎng)而言，交易所模式充分利用了現(xiàn)有的制度框架，而銀行間市場(chǎng)在REITs業(yè)務(wù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)幾乎為零，這主要和市場(chǎng)的建設(shè)、ABN等存量產(chǎn)品規(guī)模較小有關(guān)。不管是銀行間市場(chǎng)還是交易所市場(chǎng)，由于法律、稅收等障礙，目前住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品債務(wù)性較強(qiáng)，屬“明股實(shí)債”。同時(shí)，以租金收益為底層資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，其收益率較難達(dá)到投資者預(yù)期，產(chǎn)品在運(yùn)作設(shè)計(jì)中往往會(huì)引入較多優(yōu)先回購(gòu)性條款，發(fā)行方更關(guān)注于短期的利益，從而導(dǎo)致房產(chǎn)所有者和管理者缺乏改善經(jīng)營(yíng)相關(guān)物業(yè)的動(dòng)力，無(wú)助于當(dāng)前做深做活住房租賃市場(chǎng)。