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    預(yù)期沖擊、金融摩擦和金融杠桿

    2019-11-22 15:17:17朱連磊趙昕丁黎黎
    海南金融 2019年10期

    朱連磊 趙昕 丁黎黎

    摘? ?要:本文構(gòu)建了包含金融摩擦和預(yù)期沖擊的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型,引入了技術(shù)、貨幣政策、抵押率、成本推動(dòng)等四類外生沖擊,研究了預(yù)期到的和未預(yù)期到的外生沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量及金融杠桿的影響。研究結(jié)果表明:金融摩擦的存在明顯地降低了抵押率沖擊的影響程度,預(yù)期到的各種外生沖擊對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)均有一定的解釋能力;預(yù)期到的正向技術(shù)沖擊和負(fù)向成本推動(dòng)沖擊對(duì)借貸量的影響程度更大,對(duì)金融杠桿的作用更顯著;未預(yù)期到的貨幣政策沖擊對(duì)于金融杠桿降低的效果不明顯,預(yù)期到的貨幣政策沖擊對(duì)金融杠桿降低的影響大于未預(yù)期到的沖擊;抵押率沖擊使得家庭和企業(yè)可獲得的貸款量劇烈改變,直接影響到金融杠桿的變動(dòng)。

    關(guān)鍵詞:金融杠桿;預(yù)期沖擊;金融摩擦

    DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2019.10.001

    中圖分類號(hào):F831.5? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào):1003-9031(2019)10-0003-17

    一、引言

    好的去杠桿指在不影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況下,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)杠桿率的下降;壞的去杠桿不但不能使杠桿率下降,反而可能引發(fā)債務(wù)違約,誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。因此,在我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下,穩(wěn)增長(zhǎng)和去杠桿需要把握好平衡,去杠桿進(jìn)程中要著重防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期作為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的因素之一已得到了廣泛認(rèn)可,研究預(yù)期對(duì)于去杠桿的作用有現(xiàn)實(shí)意義。理性經(jīng)濟(jì)主體不僅能觀察到當(dāng)期沖擊和歷史沖擊以及沖擊序列的隨機(jī)結(jié)構(gòu),還能從當(dāng)期和過(guò)去獲取的信息中推斷未來(lái)可能實(shí)現(xiàn)的沖擊水平,影響到理性經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)、投資等決策行為,從而影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。金融市場(chǎng)摩擦影響家庭或企業(yè)的借貸,而金融杠桿率影響借貸利率變動(dòng)和加劇金融摩擦,因此金融摩擦的存在勢(shì)必會(huì)影響去杠桿的效果。本文根據(jù)Bernanke等(1999)不對(duì)稱信息的思路,構(gòu)建了包括金融摩擦和預(yù)期沖擊的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型,研究預(yù)期到的和未預(yù)期到的沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量及金融杠桿的影響。

    二、文獻(xiàn)綜述

    預(yù)期沖擊也稱為消息沖擊的思想最早源于庇古。庇古認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體獲得關(guān)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的好消息,并形成對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期時(shí),將傾向于積累資本以應(yīng)對(duì)未來(lái)增加的需求,從而產(chǎn)出增加;但當(dāng)預(yù)期未能實(shí)現(xiàn)時(shí),將傾向于削減投資和消費(fèi),產(chǎn)出下降。這樣由預(yù)期引起的周期性經(jīng)濟(jì)波動(dòng),稱為“庇古周期”,也稱為預(yù)期驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期。預(yù)期對(duì)當(dāng)前政策的實(shí)施效果有重要影響,政策制定者開始關(guān)注和做好預(yù)期管理來(lái)平滑經(jīng)濟(jì)的波動(dòng),引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體避免非理性行為。

    Beaudry&Portier(2004)建立了動(dòng)態(tài)一般均衡模型,將消息看作經(jīng)濟(jì)主體可觀察到的信號(hào),把信號(hào)當(dāng)成一種沖擊,研究結(jié)果表明從定量和定性角度上預(yù)期到的和未預(yù)期到的技術(shù)沖擊可以解釋相關(guān)的經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)衰退。Beaudry&Portier(2006)使用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型,通過(guò)美國(guó)的數(shù)據(jù)分析股市和TFP之間的關(guān)系,找到了消息沖擊導(dǎo)致庇古周期的證據(jù)。Jaimovich&Rebelo(2009)在新古典模型中引入了投資的調(diào)整成本、可變資本利用率和一個(gè)新的效用函數(shù),兩個(gè)暫時(shí)沖擊和消息沖擊解決了總需求和部門需求的共動(dòng)問(wèn)題。Barsky & Sims(2011)研究發(fā)現(xiàn)預(yù)期的技術(shù)沖擊可以解釋很大部分的產(chǎn)出波動(dòng)。Fujiwara等(2011)在經(jīng)典DSGE模型中全要素生產(chǎn)率的消息沖擊,根據(jù)美國(guó)和日本數(shù)據(jù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果,認(rèn)為消息沖擊對(duì)美國(guó)的影響比對(duì)日本的影響更為重要。Milani&Treadwell(2012)試圖分解預(yù)期和未預(yù)期到的政策沖擊的組成部分,未預(yù)期到的沖擊通常比文獻(xiàn)中得到的響應(yīng)更小,預(yù)期的政策沖擊影響更大。Schmitt-Grohé&Uribe(2012)根據(jù)美國(guó)戰(zhàn)后數(shù)據(jù)表明預(yù)期的沖擊可以解釋約占產(chǎn)出、消費(fèi)、就業(yè)、投資預(yù)測(cè)總波動(dòng)的一半。Ben&Khan(2015)研究認(rèn)為投資專有技術(shù)沖擊的消息沖擊是美國(guó)商業(yè)周期背后的重要力量。Avdjiev(2016)認(rèn)為長(zhǎng)時(shí)間的消息沖擊雖然不是宏觀經(jīng)濟(jì)變量的主要驅(qū)動(dòng)因素,但確實(shí)解釋了大部分的股市波動(dòng)。G?觟rtz&Tsoukalas(2017)構(gòu)建了包括金融部門的DSGE模型,認(rèn)為金融渠道可以放大消息沖擊,對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的消息沖擊是美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。Ben(2018)采用一種新的方法識(shí)別這一時(shí)期的消息沖擊,認(rèn)為消息沖擊提升了產(chǎn)出、投資和消費(fèi),可以解釋經(jīng)濟(jì)周期的大部分波動(dòng)。

    國(guó)內(nèi)關(guān)于預(yù)期沖擊影響的研究文獻(xiàn)也在不斷涌現(xiàn)。吳化斌等(2011)研究了預(yù)期到的和未預(yù)期到的財(cái)政政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,認(rèn)為財(cái)政政策的消息沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有重要作用。莊子罐等(2012)認(rèn)為預(yù)期沖擊是我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要的驅(qū)動(dòng)力,預(yù)期沖擊可以解釋大部分的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。張偉等(2014)研究貨幣政策的預(yù)期機(jī)制與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化之間的關(guān)系,認(rèn)為貨幣政策的沖擊會(huì)改變產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)軌跡,進(jìn)而導(dǎo)致總體經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng),預(yù)期效應(yīng)機(jī)制促使產(chǎn)業(yè)向適應(yīng)于政策預(yù)期的方向發(fā)展。王宇等(2015)構(gòu)建研究金融集聚的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型,認(rèn)為金融中心建設(shè)的消息沖擊會(huì)影響預(yù)期,并顯著影響著金融集聚的速度和規(guī)模。王曦等(2016)探討了預(yù)期與未預(yù)期的貨幣政策沖擊對(duì)我國(guó)通貨膨脹的作用,認(rèn)為預(yù)期到的貨幣政策沖擊的效果要強(qiáng)于未預(yù)期沖擊。楊柳等(2017)在新凱恩斯框架下構(gòu)建了一個(gè)包含房地產(chǎn)的DSGE模型,研究了公眾預(yù)期對(duì)公眾行為的影響,并考察了預(yù)期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和房市運(yùn)行的傳導(dǎo)機(jī)制。王頻和侯成琪(2017)構(gòu)建引入住房交易成本和住房?jī)r(jià)格加成的預(yù)期沖擊的DSGE模型,認(rèn)為預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、住房?jī)r(jià)格和政府政策實(shí)施的有效性均有重要影響。莊子罐等(2018)認(rèn)為預(yù)期到的貨幣政策沖擊相比未預(yù)期到的貨幣政策沖擊對(duì)大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響更大,因此忽略預(yù)期沖擊會(huì)低估貨幣政策的實(shí)施效果。

    綜上所述,預(yù)期理論已經(jīng)應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)研究的各個(gè)領(lǐng)域。但目前從理論上探討預(yù)期沖擊對(duì)金融杠桿的影響和機(jī)制的文獻(xiàn)較少。因此,本文將借鑒已有方法構(gòu)建DSGE模型,嘗試從理論上將預(yù)期沖擊與金融杠桿結(jié)合研究,分析預(yù)期沖擊對(duì)于金融杠桿的實(shí)際影響。

    三、模型構(gòu)建

    本文構(gòu)建了包括家庭、企業(yè)家、零售商、金融機(jī)構(gòu)、政府等五部門動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。家庭分為儲(chǔ)蓄型家庭和借貸型家庭兩類,儲(chǔ)蓄型家庭將存款存入金融機(jī)構(gòu),借貸型家庭和企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)借款,貸款量受到房產(chǎn)價(jià)值的抵押約束限制,同時(shí)假設(shè)由于存在信息不對(duì)稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,兩者借貸利率存在差異,引入金融加速器機(jī)制。零售商從生產(chǎn)部門購(gòu)買中間產(chǎn)品,加工、組裝、生產(chǎn)差異化的最終產(chǎn)品,并以一定的加成比率出售給家庭,引入價(jià)格粘性。并在模型中引入預(yù)期沖擊,將技術(shù)、貨幣政策、抵押率、成本推動(dòng)等外生沖擊分為預(yù)期部分和不可預(yù)期部分,對(duì)比兩類沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融杠桿的影響。

    (一)代表性家庭

    1.儲(chǔ)蓄型家庭。假設(shè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在無(wú)限期的連續(xù)儲(chǔ)蓄型家庭,儲(chǔ)蓄型家庭通過(guò)提供勞動(dòng)獲得工資收入,將一部分收入用于消費(fèi),一部分收入存入金融機(jī)構(gòu)作為儲(chǔ)蓄,并持有住房ht。儲(chǔ)蓄型家庭的最優(yōu)化決策問(wèn)題是在滿足一定預(yù)算約束的條件下實(shí)現(xiàn)其跨期效用貼現(xiàn)的最大化,效用函數(shù)為:

    其中,Et(·)為條件期望算子,C't是儲(chǔ)蓄型家庭的消費(fèi),h't是儲(chǔ)蓄型家庭的房地產(chǎn)消費(fèi),L't是儲(chǔ)蓄型家庭的勞動(dòng)供給,β?綴(0,1)是儲(chǔ)蓄型家庭的跨期貼現(xiàn)因子,?濁是勞動(dòng)供給替代彈性的倒數(shù)。

    儲(chǔ)蓄型家庭的預(yù)算約束為:

    其中,W 是儲(chǔ)蓄型家庭的實(shí)際工資,?仔 =Pt /Pt-1為t期的通貨膨脹,Pt是價(jià)格水平,Dt為儲(chǔ)蓄型家庭金融機(jī)構(gòu)的存款,Rt為名義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,Q 為房地產(chǎn)價(jià)格,?裝 是零售商轉(zhuǎn)移給儲(chǔ)蓄型家庭的利潤(rùn)。

    儲(chǔ)蓄型家庭對(duì)消費(fèi)、勞動(dòng)、住房求解的一階條件為:

    2.借貸型家庭。借貸型家庭未來(lái)效用的折現(xiàn)比儲(chǔ)蓄型家庭更大,借貸型家庭不能積累資本,需要房屋抵押借貸消費(fèi),即?茁"<?茁。借貸型家庭的其他設(shè)置與儲(chǔ)蓄型家庭一致,通過(guò)選擇消費(fèi)C 、住房h 和L 勞動(dòng)實(shí)現(xiàn)效用最大化。借貸型家庭的效用函數(shù)為:

    其中,W 是借貸型家庭的實(shí)際工資,B 為借貸型家庭在金融機(jī)構(gòu)的借款, 為借貸利率,mt為借貸型家庭的貸款價(jià)值比,即貸款抵押約束比率,貸款價(jià)值比率越高說(shuō)明可獲得貸款越多,反映了信貸緊縮程度。當(dāng)前,房產(chǎn)的抵押貸款占了家庭借貸的很大比例,為了簡(jiǎn)化期間,將借貸型家庭的杠桿率設(shè)定為:

    借貸型家庭分別對(duì)消費(fèi)、勞動(dòng)、住房求解的一階條件為:

    (二)企業(yè)家

    企業(yè)家以資本Kt、 房產(chǎn)和勞動(dòng)Lt作為投入要素生產(chǎn)中間產(chǎn)品,并出售給零售商,服從規(guī)模報(bào)酬不變的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù),生產(chǎn)函數(shù)表達(dá)式為:

    其中,A 為全要素生產(chǎn)率,L't、L"t分別為儲(chǔ)蓄型家庭和借貸型家庭的勞動(dòng)供給,α、1-α分別為兩類家庭占的比例,μ、υ分別為資本和房產(chǎn)的產(chǎn)出彈性。企業(yè)家以零售價(jià)格將P 中間產(chǎn)品出售給零售商,零售商轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品出售給消費(fèi)者,最終品的價(jià)格水平為Pt,定義Xt=Pt/ 為價(jià)格加成。

    企業(yè)家具有更高的消費(fèi)傾向,不能充分的積累生產(chǎn)資本,面臨著借貸約束問(wèn)題,?茁 <?茁。企業(yè)家的效用函數(shù)表達(dá)為:

    企業(yè)家面臨的預(yù)算約束為:

    企業(yè)家與借貸型家庭的設(shè)置一樣,以住房抵押進(jìn)行借貸,面臨借貸抵押約束:

    (三)零售商

    零售商從企業(yè)家購(gòu)入批發(fā)品,加工、組裝成最終產(chǎn)品進(jìn)行銷售,假設(shè)零售商是壟斷競(jìng)爭(zhēng)的,具有一定的定價(jià)權(quán),通過(guò)零售商引入價(jià)格粘性。假定消費(fèi)品零售商通過(guò)Calvo(1983)定價(jià)方式調(diào)整價(jià)格,每一期有1-?茲比例的中間產(chǎn)品廠商調(diào)整價(jià)格P ,?茲比例的廠商保持價(jià)格P 不變。消費(fèi)品零售商的最優(yōu)決策為:

    (四)金融機(jī)構(gòu)

    假設(shè)金融機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)中性的,金融機(jī)構(gòu)以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從儲(chǔ)蓄型家庭吸收存款,并以風(fēng)險(xiǎn)利率向企業(yè)家和借貸型家庭提供貸款獲取收益。借貸過(guò)程中由于不對(duì)稱信息導(dǎo)致的金融摩擦,使得金融機(jī)構(gòu)需提高貸款利率,以應(yīng)對(duì)企業(yè)和家庭的違約風(fēng)險(xiǎn)。本文遵循Bernanke等(1999)、Christensen&Dib(2008)的設(shè)定,企業(yè)的名義貸款利率滿足:

    (五)貨幣政策

    貨幣當(dāng)局通過(guò)貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟(jì),本文設(shè)定為基本的泰勒規(guī)則,通過(guò)名義利率對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出的變動(dòng)做出響應(yīng),調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì):

    (七)預(yù)期沖擊

    將預(yù)期沖擊引入外生沖擊中,將外生沖擊分為可預(yù)期部分和不可預(yù)期部分,預(yù)期沖擊表達(dá)式為:

    四、參數(shù)校準(zhǔn)和估計(jì)

    (一)參數(shù)校準(zhǔn)

    本文假定儲(chǔ)蓄型家庭的跨期貼現(xiàn)因子β為平均名義利率的倒數(shù),β=1/R,β取值為0.99,對(duì)應(yīng)的年利率為4%。參考何青等(2015),借貸型家庭和企業(yè)家跨期貼現(xiàn)因子β"、βe分別校準(zhǔn)為0.98、0.95。勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)?濁校準(zhǔn)為1.01,儲(chǔ)蓄型家庭的比例?琢校準(zhǔn)為0.5??紤]到生產(chǎn)函數(shù)中包含房產(chǎn),企業(yè)的資本產(chǎn)出彈性?滋的校準(zhǔn)為0.4,房產(chǎn)的產(chǎn)出彈性?淄校準(zhǔn)為0.1。季度資本折舊率?啄取值0.025,即年度折舊率為10%。參考Iacoviello(2005),投資調(diào)整成本系數(shù)設(shè)置為2。價(jià)格粘性系數(shù)?茲校準(zhǔn)為0.75,則零售商每年調(diào)整一次價(jià)格,中間品的替代彈性?著校準(zhǔn)為21,則零售商穩(wěn)態(tài)的價(jià)格加成X為1.05。

    借貸型家庭和企業(yè)的融資溢價(jià)由金融加速器因子?鬃h、?鬃e決定,Bernanke等(1999)和Iacoviello(2005)的金融加速器因子取值分別為0.05、0.042,國(guó)內(nèi)的文章王立勇等(2012)和薛立國(guó)等(2016)測(cè)算金融加速器因子取值分別為0.0231、0.0312。家庭的房貸利率根據(jù)國(guó)家的基準(zhǔn)利率上下波動(dòng),家庭房屋貸款的融資溢價(jià)較低,而企業(yè)的融資為市場(chǎng)化行為,融資溢價(jià)較高。因此,本文借貸型家庭的金融加速器因子?鬃h取值為0.02,企業(yè)的金融加速器因子?鬃e取值為0.05。企業(yè)的穩(wěn)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Se校準(zhǔn)為1.0056,借貸型家庭的穩(wěn)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Sh校準(zhǔn)為1.0039。借貸型家庭和企業(yè)的貸款價(jià)值比m校準(zhǔn)為0.6。貨幣政策的利率平滑因子?資r校準(zhǔn)為0.5,對(duì)通貨膨脹反應(yīng)系數(shù)?資?仔校準(zhǔn)為1.5,對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)?資y校準(zhǔn)為0.5。

    (二)參數(shù)估計(jì)

    本文所用的季度數(shù)據(jù)范圍為2004年第2季度到2018年第4季度,觀測(cè)變量為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值Yt、投資It、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率Rt、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)πt,數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值使用wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的GDP平減指數(shù)平減,得到真實(shí)值。所有數(shù)據(jù)均用X12方法季節(jié)調(diào)整后,使用HP濾波去趨勢(shì)處理得到波動(dòng)值。靜態(tài)參數(shù)采用校準(zhǔn)方法,其他參數(shù)采用貝葉斯方法進(jìn)行估計(jì)。本文考慮了四種外生沖擊,分別是技術(shù)沖擊、貨幣政策沖擊、成本推動(dòng)沖擊、抵押率沖擊,外生沖擊的平滑參數(shù)假設(shè)服從均值為0.5,標(biāo)準(zhǔn)差為0.2的Beta分布,對(duì)于外生沖擊的擾動(dòng)項(xiàng)則均服從均值為0.01,標(biāo)準(zhǔn)差為2的Inv.Gamma分布。表2顯示了存在金融摩擦下參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果,不存在金融摩擦是指借貸型家庭和企業(yè)的貸款利率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,此時(shí)金融加速器效應(yīng)關(guān)閉。

    五、結(jié)果分析

    根據(jù)表2的貝葉斯估計(jì)結(jié)果,將從方差分解和脈沖響應(yīng)兩方面來(lái)分析預(yù)期到的和未預(yù)期到的貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊、成本推動(dòng)沖擊和抵押率沖擊四種沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,并對(duì)比金融摩擦是否存在外生沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

    (一)方差分解

    本文在研究各種沖擊解釋主要經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步引入預(yù)期沖擊研究其對(duì)于主要經(jīng)濟(jì)變量、家庭杠桿率和企業(yè)杠桿率的影響。方差分解可以用來(lái)解釋外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的影響。表3、表4分別列出了存在金融摩擦和不存在金融摩擦預(yù)期到的和未預(yù)期到的各種外生沖擊對(duì)產(chǎn)出、總消費(fèi)、借貸型家庭消費(fèi)、儲(chǔ)蓄性家庭消費(fèi)、企業(yè)家消費(fèi)、通貨膨脹、投資、資本、房?jī)r(jià)、借貸型家庭房產(chǎn)、企業(yè)家房產(chǎn)、借貸型家庭貸款量、企業(yè)貸款量、借貸型家庭杠桿率、企業(yè)杠桿率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的方差分解結(jié)果,分別是未預(yù)期的技術(shù)沖擊A 、預(yù)期的技術(shù)沖擊A 、未預(yù)期的貨幣政策沖擊μ 、預(yù)期的貨幣政策沖擊μ 、未預(yù)期的抵押率沖擊m 、預(yù)期的抵押率沖擊m 、未預(yù)期的成本推動(dòng)沖擊μ 和預(yù)期的成本推動(dòng)沖擊μ 。

    如表3和表4中所示,不論是否存在金融摩擦,預(yù)期的各種外生沖擊對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)均有一定的解釋能力。相比不存在金融摩擦的情形,存在金融摩擦下的抵押率沖擊影響程度的變化最為明顯。這主要因?yàn)橐韵聝牲c(diǎn):一是不存在金融摩擦?xí)r,借貸型家庭和企業(yè)的貸款利率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,則影響借貸型家庭和企業(yè)最優(yōu)決策的因素是貸款量的多少,抵押率即貸款價(jià)值比的變動(dòng)對(duì)于貸款量的影響起決定性作用,其他外生沖擊的影響顯得不那么重要,對(duì)貸款量的影響是0;二是當(dāng)存在金融摩擦?xí)r,由于不對(duì)稱信息的存在,借貸型家庭和企業(yè)的貸款利率不等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,借貸成本升高,影響借貸型家庭和企業(yè)最優(yōu)決策的因素不僅包括貸款量的多少,還包括貸款的成本,抵押率沖擊的影響作用相對(duì)減弱。因此,存在金融摩擦?xí)r,貨幣政策沖擊和成本推動(dòng)沖擊的影響作用增強(qiáng),而抵押率沖擊的影響減弱。模型中預(yù)期的外生沖擊對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響程度幾乎大于未預(yù)期的外生沖擊,其中成本推動(dòng)預(yù)期沖擊的影響程度最大,貨幣政策預(yù)期沖擊的影響程度稍弱,也近乎與未預(yù)期的貨幣政策沖擊的影響程度相等。但抵押率沖擊是個(gè)例外,這是因?yàn)榈盅郝首儎?dòng),即貸款價(jià)值比的變動(dòng),直接影響到貸款數(shù)量,不可預(yù)期的變動(dòng)對(duì)于貸款量的影響作用更大,從而使得其他經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)也更大。

    存在金融摩擦下預(yù)期的和未預(yù)期的貨幣政策沖擊合計(jì)可以解釋33.61%的產(chǎn)出波動(dòng)和34.07%總消費(fèi)波動(dòng),對(duì)其他經(jīng)濟(jì)變量也有一定的解釋能力,說(shuō)明貨幣政策仍然對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生十分重要的影響。預(yù)期的貨幣政策沖擊對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量的解釋力與未預(yù)期的貨幣政策沖擊幾乎相等,說(shuō)明貨幣政策實(shí)施過(guò)程中,央行應(yīng)采取央行溝通等宏觀調(diào)控手段,傳播貨幣政策信息,培育、加強(qiáng)民眾的預(yù)期意識(shí),引導(dǎo)公眾的預(yù)期,有助于增強(qiáng)貨幣政策的調(diào)控效果。與大多數(shù)文獻(xiàn)相似,技術(shù)沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)變量解釋能力也較強(qiáng),合計(jì)分別可以解釋19.59%、28.79%、23.59%的產(chǎn)出、房?jī)r(jià)和通貨膨脹變動(dòng),技術(shù)沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和生活成本均有重要作用。金融摩擦下抵押率沖擊對(duì)于產(chǎn)出、消費(fèi)、投資等的影響作用減弱,但對(duì)借貸型家庭和企業(yè)貸款量的影響程度分別達(dá)到了69.94%和67.27%,貸款量的增加直接影響的是對(duì)房產(chǎn)的需求,分別可達(dá)40.4%和38.9%,由于模型設(shè)定的因素,抵押率沖擊更是影響了絕大多數(shù)的杠桿率變動(dòng)。金融摩擦下抵押率沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響小,而對(duì)杠桿率和貸款量的影響巨大,正與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)相對(duì)應(yīng),當(dāng)前超量的信貸融資已不能大幅度拉高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平,反而使得社會(huì)整體負(fù)債增加,杠桿率升高,影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平,因此,對(duì)于抵押率變動(dòng)即信貸政策的調(diào)整應(yīng)更注重經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。值得注意的是,成本推動(dòng)沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響不可忽視,成本推動(dòng)沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的解釋能力最強(qiáng)達(dá)到42.82%,對(duì)其他經(jīng)濟(jì)變量的影響較大。因此,控杠桿調(diào)結(jié)構(gòu)過(guò)程中應(yīng)注重企業(yè)成本問(wèn)題和貨幣信貸政策的影響。

    (二)脈沖響應(yīng)分析

    下面將分析金融摩擦下預(yù)期到的和未預(yù)期到的貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊、成本推動(dòng)沖擊和抵押率沖擊四種沖擊對(duì)產(chǎn)出、總消費(fèi)、通貨膨脹、投資、房?jī)r(jià)、借貸型家庭房產(chǎn)、企業(yè)家房產(chǎn)、借貸型家庭貸款量、企業(yè)貸款量、借貸型家庭杠桿率、企業(yè)杠桿率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的影響。

    1.技術(shù)沖擊

    圖1顯示了未預(yù)期到的和提前4期預(yù)期到的技術(shù)沖擊對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響。對(duì)未預(yù)期的正向技術(shù)沖擊而言,給定生產(chǎn)函數(shù)下,0期技術(shù)水平的提高引起產(chǎn)出增長(zhǎng),產(chǎn)出的增長(zhǎng)拉動(dòng)了消費(fèi)和投資的增加。同時(shí),技術(shù)水平的提高導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)邊際成本下降,由菲利普斯曲線可知,邊際成本下降引起通貨膨脹的降低,通貨膨脹降低相應(yīng)的引發(fā)中央銀行貨幣政策調(diào)控,降低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。對(duì)于儲(chǔ)蓄性家庭而言,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的降低使儲(chǔ)蓄帶來(lái)的收入效應(yīng)減弱,儲(chǔ)蓄性家庭的最優(yōu)決策便是增加消費(fèi)和房產(chǎn)的持有,減少儲(chǔ)蓄。借貸型家庭和企業(yè)的借貸量的減少可分為兩方面的原因:一是由借貸市場(chǎng)的出清條件可知,儲(chǔ)蓄的降低減少了借貸型家庭和企業(yè)的借貸量;二是技術(shù)沖擊導(dǎo)致借貸型家庭工資收入增加,企業(yè)的產(chǎn)品銷售收入也會(huì)增加,兩者收入的增加導(dǎo)致對(duì)借貸依賴的減少,因此兩者的借貸量下降。而借貸型家庭和企業(yè)的消費(fèi)和投資均由于技術(shù)沖擊帶動(dòng)而增長(zhǎng),由兩者的預(yù)算約束方程可得,兩者對(duì)于房產(chǎn)的需求降低。儲(chǔ)蓄性家庭對(duì)房產(chǎn)需求作用效用更明顯,導(dǎo)致了房?jī)r(jià)的上漲。家庭和企業(yè)的杠桿率不僅與分子借貸量相關(guān),由于分母房產(chǎn)的價(jià)值相關(guān),貸款量下降的影響程度相對(duì)較大,導(dǎo)致了兩者的杠桿率下降。

    對(duì)于提前4期預(yù)期到的正向技術(shù)沖擊而言,在0期及前4期各經(jīng)濟(jì)主體獲得了技術(shù)進(jìn)步的信息,當(dāng)前的技術(shù)水平并沒(méi)有變化。但技術(shù)進(jìn)步的信息使得家庭未來(lái)收入增加的預(yù)期增加,傾向于增加當(dāng)前消費(fèi),平滑當(dāng)前與未來(lái)的消費(fèi);企業(yè)為了滿足家庭的消費(fèi)需求會(huì)增加投資,增加產(chǎn)品供給,實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。兩者共同帶動(dòng)了產(chǎn)出的增加,均為實(shí)現(xiàn)自身效用最大化。技術(shù)進(jìn)步的信息也會(huì)產(chǎn)生未來(lái)生產(chǎn)成本下降,通貨膨脹降低,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低的預(yù)期。產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、通貨膨脹和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在預(yù)期技術(shù)沖擊下均4期左右影響程度最大,且波動(dòng)幅度與未預(yù)期到的沖擊相似。房?jī)r(jià)、產(chǎn)出、借貸量、杠桿率的變化顯示出預(yù)期到的沖擊影響程度更強(qiáng),這是因?yàn)樘崆矮@取的信息使經(jīng)濟(jì)主體有了更充分的時(shí)間調(diào)整自身決策,在外生沖擊未實(shí)際發(fā)生前的調(diào)整使得沖擊的持續(xù)性更強(qiáng),對(duì)杠桿率影響作用更大。總體而言,預(yù)期到的和未預(yù)期到的技術(shù)沖擊均導(dǎo)致了杠桿率的降低,因此,技術(shù)進(jìn)步是降低金融杠桿的重要一環(huán)。

    2.貨幣政策沖擊

    圖2顯示了一單位正向的預(yù)期到的和未預(yù)期到的貨幣政策沖擊下主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)。正向的未預(yù)期到的貨幣政策沖擊在0期提高了名義利率,會(huì)抑制通貨膨脹,同時(shí)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中家庭和企業(yè)兩類微觀主體的行為產(chǎn)生一定的影響。對(duì)儲(chǔ)蓄型家庭而言,利率升高增加了儲(chǔ)蓄的收入效應(yīng),使儲(chǔ)蓄性家庭的存款增加,消費(fèi)減少。對(duì)借貸型家庭和企業(yè)而言,利率升高導(dǎo)致兩者的借貸成本增加,成本增加會(huì)抑制企業(yè)的投資,進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)出下降;同時(shí),兩者借貸成本的增加會(huì)降低對(duì)于房產(chǎn)的需求,導(dǎo)致房?jī)r(jià)的下跌。房?jī)r(jià)下跌使得借貸型家庭和企業(yè)獲得的抵押貸款量下降,短期內(nèi)導(dǎo)致借貸型家庭和企業(yè)的杠桿率下降,但杠桿率下降的持續(xù)性不足,幾期之后杠桿率又會(huì)上漲,利率升高和通脹降低導(dǎo)致實(shí)際債務(wù)成本增加,債務(wù)削減速度慢于抵押物價(jià)值的變動(dòng)時(shí),杠桿率升高。

    對(duì)于提前4期預(yù)期到的正向貨幣政策沖擊而言,各經(jīng)濟(jì)主體在0期及前4期獲得了利率上升的信息,當(dāng)前的利率水平并沒(méi)有變化。預(yù)期利率上升意味著未來(lái)利息上漲,借貸成本增加,同時(shí)當(dāng)前所持有的債務(wù)負(fù)擔(dān)也會(huì)加重,借貸型家庭和企業(yè)會(huì)減少所持有的借貸量,兩者預(yù)算約束的改變同時(shí)影響了對(duì)房產(chǎn)的需求,相應(yīng)的削減投資和消費(fèi),引發(fā)產(chǎn)出和房?jī)r(jià)的下跌。如圖2所示,當(dāng)提前4期獲取利率上漲的消息后,產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、通貨膨脹、房產(chǎn)、借貸量均逐漸下跌,并在4期之后貨幣政策正式實(shí)施時(shí),與未預(yù)期到的貨幣政策沖擊走勢(shì)基本相似,且波動(dòng)幅度也大體相同。與未預(yù)期到的貨幣政策沖擊有較大不同的是利率的變動(dòng),在利率提高沒(méi)有實(shí)際發(fā)生前,預(yù)期到的貨幣政策沖擊實(shí)質(zhì)是一種負(fù)向的需求沖擊,家庭和企業(yè)的消費(fèi)、投資、產(chǎn)出等會(huì)下降,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)下跌,平滑當(dāng)前與未來(lái)的消費(fèi)和產(chǎn)品供給,從而預(yù)期到的貨幣政策沖擊引起利率下跌,并在貨幣政策實(shí)施時(shí),利率迅速提高,并逐漸恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)。未預(yù)期到的利率提高短期內(nèi)能抑制借貸型家庭和企業(yè)杠桿率的升高,但由于借貸行為本身無(wú)法避免,當(dāng)借貸量逐漸恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)附近時(shí),會(huì)再次引起杠桿率的上漲。而預(yù)期到的貨幣政策沖擊使得經(jīng)濟(jì)主體已經(jīng)進(jìn)行了充分的調(diào)整,對(duì)杠桿率的影響更大,降低金融杠桿的作用更為顯著。

    3.抵押率沖擊

    圖3顯示了一單位負(fù)向的預(yù)期到的和未預(yù)期到的抵押率沖擊下主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)。負(fù)向的抵押率沖擊是指貸款價(jià)值比下降,獲得相同的貸款量所需的抵押物增多,借貸型家庭和企業(yè)可獲得的貸款量減少,意味著信貸政策收緊。未預(yù)期到的抵押率沖擊使得企業(yè)可獲得的貸款量減少,引發(fā)投資減少,進(jìn)而降低了總產(chǎn)出。同時(shí)負(fù)向抵押率沖擊導(dǎo)致借貸型家庭和企業(yè)借貸量的劇烈下跌,改變了兩者的預(yù)算約束,引發(fā)其對(duì)房產(chǎn)需求的下降,使兩者持有的房產(chǎn)下降,房?jī)r(jià)下跌。貸款價(jià)值比的下降相當(dāng)于抑制了貸款需求,而貸款供給未變,需求的萎縮使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降,通貨膨脹呈現(xiàn)先上漲后下降的態(tài)勢(shì)。負(fù)向抵押率沖擊導(dǎo)致了借貸型家庭和企業(yè)可獲得貸款量的劇烈變動(dòng),對(duì)兩者杠桿率的影響最為直接,使得兩者的杠桿率均下降。

    對(duì)于提前4期預(yù)期到的負(fù)向抵押率沖擊而言,各經(jīng)濟(jì)主體在0期及前4期獲得了抵押率要下跌的信息,當(dāng)前的抵押率并沒(méi)有變化。在預(yù)期到的負(fù)向抵押率沖擊實(shí)現(xiàn)之前,主要通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)主體的信念,即通過(guò)預(yù)期的變化影響經(jīng)濟(jì)的資源配置。預(yù)期抵押率下降意味著未來(lái)可獲得的貸款量減少,為了平滑未來(lái)貸款量的變動(dòng),借貸型家庭和企業(yè)又增加抵押物價(jià)值獲取更多貸款量的動(dòng)機(jī),從而增加了作為抵押品的房產(chǎn)的需求,使得兩者持有的房產(chǎn)數(shù)量輕微增加,房?jī)r(jià)也略微上漲,兩者獲得的貸款量的軌跡也相一致,有小幅的上漲。但當(dāng)負(fù)向抵押率沖擊在第4期實(shí)現(xiàn)時(shí),由于貸款價(jià)值比變動(dòng)對(duì)貸款量的影響過(guò)于劇烈,遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于抵押物價(jià)值升高帶來(lái)的輕微的貸款量增加,使得第4期的兩者的貸款量急劇下跌。房?jī)r(jià)的變動(dòng)相對(duì)貸款量的變動(dòng)則顯得緩慢,兩者的變動(dòng)不同步,實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的表現(xiàn)便是調(diào)控政策不能抑制房?jī)r(jià),反而使得產(chǎn)出、消費(fèi)等下降,在房?jī)r(jià)還沒(méi)有充分下降、調(diào)整到位的情形下,穩(wěn)增長(zhǎng)的需求往往會(huì)導(dǎo)致信貸政策的突然轉(zhuǎn)向,使得貸款量由緊縮變?yōu)閷捤?,更加刺激了房?jī)r(jià)的上漲,形成了“越調(diào)越漲”的現(xiàn)象。在預(yù)期沖擊實(shí)現(xiàn)后,產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、貸款量和杠桿率等經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)趨勢(shì)和波動(dòng)幅度,與未預(yù)期到的抵押率沖擊導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的走勢(shì)基本一致。

    4.成本推動(dòng)沖擊

    圖4顯示了一單位負(fù)向的預(yù)期到的和未預(yù)期到的成本推動(dòng)沖擊下主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)。對(duì)未預(yù)期的負(fù)向成本推動(dòng)沖擊而言,0期邊際成本下降有利于增加產(chǎn)出,產(chǎn)出的增長(zhǎng)同時(shí)拉動(dòng)了消費(fèi)和投資的增加。由菲利普斯曲線可知,邊際成本下降引起通貨膨脹的降低,通貨膨脹降低相應(yīng)的引發(fā)中央銀行貨幣政策調(diào)控,降低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。對(duì)比圖1的技術(shù)沖擊,成本推動(dòng)沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響較大,一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位的負(fù)向成本推動(dòng)沖擊引起了產(chǎn)出上升約1.12%,家庭的工資收入和企業(yè)的產(chǎn)品銷售收入的增加導(dǎo)致對(duì)借貸依賴的減少,兩者的借貸量下降。儲(chǔ)蓄性家庭的收入增加,拉動(dòng)了房?jī)r(jià)的上升。根據(jù)預(yù)算約束方程,借貸型家庭和企業(yè)的消費(fèi)、投資增加,借貸量減少,對(duì)房產(chǎn)需求的下降,借貸型家庭和企業(yè)杠桿率降低。

    對(duì)于提前4期預(yù)期到的成本推動(dòng)沖擊而言,在0期及前4期各經(jīng)濟(jì)主體獲得了成本降低的信息,當(dāng)前的成本并沒(méi)有變化。但成本降低的信息增加公眾對(duì)于未來(lái)產(chǎn)出增長(zhǎng)和收入增加的預(yù)期,為了平滑未來(lái)的消費(fèi),傾向于增加當(dāng)前消費(fèi);企業(yè)則會(huì)增加投資,增加產(chǎn)品供給,實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。成本降低的信息也會(huì)產(chǎn)生未來(lái)生產(chǎn)成本下降,通貨膨脹降低,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低的預(yù)期。產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、通貨膨脹和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在預(yù)期成本推動(dòng)沖擊下均4期左右影響程度最大,且波動(dòng)幅度與未預(yù)期到的沖擊相似。成本降低預(yù)期會(huì)引發(fā)通貨膨脹的下降,意味著借貸的實(shí)際債務(wù)支出增加,借貸型家庭和企業(yè)為了減少債務(wù)支出,均傾向于削減債務(wù),減少借貸量,預(yù)算約束的改變,影響到了兩者對(duì)于房產(chǎn)的需求。提前獲取的成本降低信息使給經(jīng)濟(jì)主體有了更充分的時(shí)間調(diào)整自身決策,對(duì)于借貸量的影響程度更大,在外生沖擊未實(shí)際發(fā)生時(shí),借貸量已經(jīng)發(fā)生了深度的調(diào)整,使得沖擊的持續(xù)性更持久,影響要大于未預(yù)期到的沖擊。

    六、結(jié)語(yǔ)

    本文構(gòu)建了包含儲(chǔ)蓄型家庭和借貸型家庭兩類異質(zhì)性家庭及企業(yè)家、零售商、金融機(jī)構(gòu)、政府等部門,貸款量受到抵押約束機(jī)制限制,貸款利率則受到金融加速器機(jī)制的影響,在模型中引入預(yù)期沖擊,將技術(shù)、貨幣政策、抵押率、成本推動(dòng)等外生沖擊分為預(yù)期部分和不可預(yù)期部分,研究預(yù)期到的和未預(yù)期到的沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量及對(duì)金融杠桿的影響,研究發(fā)現(xiàn):

    在金融摩擦存在時(shí),受到金融加速器機(jī)制影響的貸款利率變動(dòng)會(huì)影響借貸型家庭和企業(yè)的借貸決策,明顯地降低了抵押率沖擊的影響,而貨幣政策沖擊和成本推動(dòng)沖擊的影響作用增強(qiáng)。貨幣政策沖擊可以解釋三分之一的產(chǎn)出波動(dòng)和消費(fèi)波動(dòng),說(shuō)明貨幣政策仍然對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生十分重要的影響。成本推動(dòng)沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的解釋能力最強(qiáng),應(yīng)注重企業(yè)的成本問(wèn)題。不論是否存在金融摩擦,預(yù)期的各種外生沖擊對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)均有一定的解釋能力。

    技術(shù)沖擊和成本推動(dòng)沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)變量和金融杠桿率的影響機(jī)制類似,成本推動(dòng)沖擊的影響更為強(qiáng)烈。預(yù)期到的正向的技術(shù)沖擊和負(fù)向的成本推動(dòng)沖擊均對(duì)產(chǎn)出有促進(jìn)作用,使得通貨膨脹下降,利率降低,從而降低了家庭和企業(yè)對(duì)于貸款的依賴,兩者的杠桿率降低。預(yù)期到的正向的技術(shù)沖擊和負(fù)向的成本推動(dòng)沖擊給經(jīng)濟(jì)主體有了更充分的時(shí)間調(diào)整自身決策,對(duì)于借貸量的影響程度更大,沖擊的持續(xù)性更持久,對(duì)金融杠桿降低的作用更顯著。

    未預(yù)期到的貨幣政策沖擊提高了名義利率,抑制通貨膨脹,利率升高導(dǎo)致兩者的借貸成本增加,抑制了企業(yè)的投資,進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)出下降。借貸成本的增加使得貸款量減少,短期導(dǎo)致杠桿率下降,但持續(xù)性不強(qiáng),幾期之后杠桿率會(huì)再次增加。預(yù)期到的貨幣政策沖擊實(shí)施之后與未預(yù)期到的貨幣政策沖擊走勢(shì)基本相似,且波動(dòng)幅度也大體相同。預(yù)期到的貨幣政策沖擊相對(duì)未預(yù)期到的沖擊對(duì)金融杠桿率的影響更大,降低金融杠桿的作用更為顯著。

    未預(yù)期到負(fù)向的抵押率沖擊降低了家庭和企業(yè)可獲得的貸款量,引發(fā)投資減少,產(chǎn)出降低,抑制了貸款需求,使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降。貸款量的劇烈變動(dòng),使得家庭和企業(yè)的杠桿率均下降。預(yù)期到的抵押率沖擊下,家庭和企業(yè)為了平滑未來(lái)貸款量的變動(dòng),增加了對(duì)抵押物的需求,在預(yù)期沖擊實(shí)現(xiàn)后,產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、貸款量和杠桿率等經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)趨勢(shì)和波動(dòng)幅度,與未預(yù)期到的抵押率沖擊導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的走勢(shì)基本一致。

    (責(zé)任編輯:李興發(fā))

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