關(guān)于加速中國CDR推進落實條件研究

鄭恒斌 姜麗花 譚常一 李棚

摘要：為完善我國證券經(jīng)濟體制，CDR試點實施辦法及各種政策的文件陸續(xù)出臺，意味高科技創(chuàng)新型公司可重新入駐A股市場。在此背景下，文章從CDR的發(fā)展歷程，結(jié)合國內(nèi)試點情況，分析CDR的推進困難，提出推進落實的建議。

關(guān)鍵詞：CDR;市盈率;風(fēng)險及對策

一、CDR概念及發(fā)展

（一）CDR概念

CDR概念是建立在DR基礎(chǔ)之上。CDR是指在中國境外上市公司中，已經(jīng)發(fā)行的股份將在當(dāng)?shù)劂y行托管，由中國的境內(nèi)存托銀行發(fā)行，在境內(nèi)A股上市，并用于境內(nèi)投資者投資的憑證。

（二）CDR發(fā)展

早在20世紀(jì)20年代，美國禁止國內(nèi)投資者投資在國外注冊的公司股票，JP摩根為了脫離這個限制，達到自己所需要的目的，便從信托制度出發(fā)，推出ADR產(chǎn)品，讓美國的投資者獲得購買英國公司股票的方式。自此，ADR應(yīng)運而生。伴隨著ADR擴大美國證券市場的容量，增加募集資金的渠道，分散證券的風(fēng)險性，并提高流動性，再加以其辦理手續(xù)簡單，所需發(fā)行成本較低等優(yōu)勢的出現(xiàn)，ADR的模式得到了眾多人的認(rèn)可。

與之類似，在1997年之后，中國香港股市低迷，而內(nèi)地股市發(fā)展迅速，且市場規(guī)模在不斷擴大，于是中國香港投資者想要返回內(nèi)地進行股市投資，發(fā)行股票，但由于不能違法法律條例中“注冊地在境外的公司不能在內(nèi)地發(fā)行股票”的條件，便只好借助存托憑證這個跳板，以不受法律的約束，從而達到在內(nèi)地發(fā)行的目的。由此，CDR逐漸浮出了水面受到了關(guān)注。

二、CDR政策及實施情況

（一）CDR政策

2018年3月30日，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)《證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》這意味著“獨角獸”回A實質(zhì)性破冰。2018年6月6日，證監(jiān)會連發(fā)九文，對試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市進行了規(guī)定。2018年6月15日晚，滬深交易所發(fā)布《試點創(chuàng)新企業(yè)股票或存托憑證上市交易實施辦法》（下文簡稱辦法）。該實施辦法的適用范圍，覆蓋境內(nèi)創(chuàng)新企業(yè)首發(fā)上市、紅籌企業(yè)境內(nèi)首次公開發(fā)行股票或存托憑證（CDR）上市等情形，具體規(guī)則被進一步細(xì)化和明確。此外，交易所還對原有上市規(guī)則、首次公開發(fā)行的發(fā)行實施細(xì)則等做出修訂。對試點創(chuàng)新企業(yè)股票或存托憑證上市、交易、信息披露等事項作出具體制度安排。

（二）CDR實施情況

證監(jiān)會已于2018年6月7日接收并受理小米集團的《首次公開發(fā)行存托憑證并上市》的申請，小米成為首家CDR試點受理企業(yè)。但是在2018年6月19日，據(jù)小米官方得知，決定分步實施在中國香港以及內(nèi)地上市的計劃，意為先在中國香港上市，之后再擇機選擇在內(nèi)地上CDR，并申請推遲召開審核小米公司的CDR申請。此消息一出，備受外界關(guān)注，且使得小米旗下的股份跌幅嚴(yán)重。那么，小米究竟為何要推遲CDR的發(fā)行，轉(zhuǎn)而選擇先落腳港股呢？原因有以下幾點。

港股上市才是小米的首要任務(wù)。小米在之前發(fā)出的招股書（1-1-285）包括小米公司的章程約定：“‘合格上市的上市地限于香港證券交易所……”“在招股書之前融資的股東，拿的是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”等，無一不展露出小米要確保港股優(yōu)質(zhì)上市的目標(biāo)。所以，“醉翁之意不在酒”，CDR首發(fā)對小米來說并非是首要資本市場任務(wù)。

小米與證監(jiān)部門之間的定價機制存在差異。監(jiān)管層對于小米想要提高港股定價區(qū)間的行為產(chǎn)生擔(dān)憂，害怕境內(nèi)CDR的定價區(qū)間過高以打破境內(nèi)平衡，希望小米調(diào)低定價留給二級市場一定利潤。

三、CDR落地困境

（一）公司估值偏差大

假設(shè)在外匯管制下人民幣可自由兌換的基礎(chǔ)上，如果CDR在內(nèi)地發(fā)行的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于港股的市盈率，CDR的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)證券的價格，那么必然存在大量低價收購境外基礎(chǔ)證券并在內(nèi)地高價拋售從而賺取利潤的套利行為，這將會對我國外匯市場造成巨大壓力。反之，市盈率低于港股的市盈率，CDR的價格低于基礎(chǔ)證券的價格，那么投資者必然為了以較低的成本購入股票以獲取利潤，而選擇大量投資價格低、品質(zhì)優(yōu)良且收益穩(wěn)定的CDR，從而對現(xiàn)有市場市盈率較高的A股產(chǎn)生巨大的沖擊，破壞市場穩(wěn)定。

另一方面，假設(shè)在外匯管制下人民幣不可自由兌換的基礎(chǔ)上，限制CDR與基礎(chǔ)股票的自由轉(zhuǎn)換，那么無論CDR在內(nèi)地發(fā)行的市盈率是高還是低，都將會使CDR事實上變?yōu)榱硪环N相對獨立股票的形式，而且易造成A股與H 股獨立的局面，降低了市場流動性，失去了CDR初始融合A股與H股的本質(zhì)，最終使得CDR成為名副其實的炒作工具。

（二）監(jiān)管手段不足

由于未明確規(guī)定人民幣資本項目可完全兌換，而在CDR交易制度中，CDR的可轉(zhuǎn)換性起著關(guān)鍵作用，所以在外匯管理方面，應(yīng)加強對CDR交易制度的控制。具體而言，對投資者來說，在向CDR發(fā)行方投資資金時，相關(guān)的資金可以通過境內(nèi)的專有賬戶與境外資金自由流通，同時需要注銷投資所得必須經(jīng)過境外賬戶才可調(diào)入境內(nèi)的賬戶，以免大筆資金流失在外;對于募集資金者來說，可考慮對境外募集資金以及對于資金分紅賬戶進行專項管理，以確保資金在境內(nèi)與境外自由流通。在辦理結(jié)匯手續(xù)時，可以資金匯入當(dāng)天匯率中間牌來結(jié)價，由制定人士進行支付，事后向外管局進行報備，從而使資金漏洞盡可能變小。若沒有完善的監(jiān)管手段，那么資金很容易出現(xiàn)外流或被人鉆空拿走。

（三）市場風(fēng)險高

我國發(fā)行存托憑證監(jiān)管力度不嚴(yán)格，相關(guān)試點文件表明“發(fā)行的存托憑證不少于1億份或者上市時本次公開發(fā)行的存托憑證市值不低于50億元，” 以及無重大違法事件即可首次公開發(fā)行，其中缺乏明顯的區(qū)分度，換言之我國的存托憑證種類單一，這樣易使投資者獲取發(fā)行公司的信息不對稱，出現(xiàn)大量的公司圈錢行為。再者，CDR的發(fā)行橫跨境內(nèi)與境外，任何一方的機構(gòu)缺乏完善的監(jiān)管以及法律體系，那么CDR就很容易被作為市場炒作工具，加上CDR持有者本身較低的維權(quán)意識，會使得CDR發(fā)行過程中存在著較高的市場風(fēng)險。

（四）投資需求較低

近觀ADR的運行機制，ADR使得本國的投資者與被投資國實現(xiàn)了雙贏;而我國CDR 的出現(xiàn)，看似給我國的投資者多了一種投資渠道，但本質(zhì)上CDR的推出大多是為了我國的公司需求，而不是為了投資者。具體而言，我國在境外的獵頭公司，例如BATJ等高市值公司，一直尋求“海歸”機會而未果，那么CDR的出現(xiàn)，就可以讓他們抓住機會，順利歸來。

四、境外市場值得引入的措施

（一）美國市場

美國證券市場監(jiān)管非常嚴(yán)格，若要在美國發(fā)行其他國家的股票，有著不同的層次要求，一級ADR，二級ADR，三級ADR和144A規(guī)則ADR，只有達到不同的層次，才可以發(fā)行不同層次的ADR。這就類似于我國股票市場中的主板，創(chuàng)業(yè)板以及中小板，創(chuàng)業(yè)板為高科技、高成長的中小型企業(yè)服務(wù)，中小板相對于主板，達不到主板的要求，只能在中小板塊上市，若CDR也有這樣明確分類，便于投資者更精準(zhǔn)地、更快速地進行投資，也可以減少國家監(jiān)管層面的負(fù)擔(dān)，更好地預(yù)防在股票發(fā)行過程中信息披露不規(guī)范，發(fā)行公司欺騙投資者等行為的發(fā)生。

（二）中國香港市場

談及中國香港市場，它的信息披露制度值得借鑒，在股票發(fā)行信息披露中，香港市場和內(nèi)地市場均有著自愿披露盈利政策，但在真正實施過程中，內(nèi)地發(fā)行公司自愿披露盈利政策的很少，而在中國香港市場基本上所有的發(fā)行公司都自愿進行披露。從投資者的角度出發(fā)，若要投資一家公司，所觀察的不是公司目前的盈利狀況，更應(yīng)該關(guān)注公司預(yù)期的成長能力以及盈利能力。所以在內(nèi)地市場有必要考慮強制性盈利披露政策。

此外，在發(fā)行信息過程中，申報文件的遞交模式也很重要，這關(guān)乎著辦理手續(xù)的時間及繁瑣度，在中國香港采取逐級遞交模式，每一個階段上交一部分文件，而在內(nèi)地則要求發(fā)行人把所有的資料全部準(zhǔn)備完整后遞交給中國證監(jiān)會，這在一定程度上增加了發(fā)行人的困難，減少了發(fā)行人與核準(zhǔn)機關(guān)的溝通交流時間，也自然少了對申報文件修改完善的機會。

五、關(guān)于CDR發(fā)展建議

（一）政府職能部門完善CDR政策，加強監(jiān)管措施

CDR一經(jīng)上市，必會有一批熱衷于炒作的用戶濫用其資金以及持股優(yōu)勢，進行大量的異常操作，紊亂市場秩序，隨著發(fā)行期間的情況，監(jiān)管部門要不斷更新完善監(jiān)管制度，監(jiān)管端口前移，重點監(jiān)控頻繁參與存托憑證的用戶，越早抑制風(fēng)險越好。與此同時，也要給予投資者一定的信息普及，引導(dǎo)投資者理性參與。另外，完善退市制度。創(chuàng)新企業(yè)的退市安排仍按照A股退市的制度安排，但市場對于創(chuàng)新型企業(yè)退市仍缺乏經(jīng)驗，還需要大量實踐來摸索創(chuàng)新以及完善。

（二）打通發(fā)行CDR中梗阻，暢通獨角獸企業(yè)回歸A股之路

縱觀CDR的4大落地困境，完善貨幣兌換流通是需要首要加強的領(lǐng)域。借助人民幣加入SDR東風(fēng)，利用人民幣日益增強的流動性，對人民幣兌換施加一定的額度，使得投資者們在一定額度內(nèi)順利進行人民幣CDR與境外存托證券的基礎(chǔ)兌換。

（三）借鑒國外存托憑證發(fā)行流程，重新梳理符合國內(nèi)資本市場操作的運行流程

CDR的運行機制與ADR的類似，投資者準(zhǔn)備買入CDR時，需告知中國經(jīng)濟商，委托中國經(jīng)濟商與購買證券所在地的公司進行交易，由國外經(jīng)紀(jì)商負(fù)責(zé)將所購買的股票存入中國指定的托管機構(gòu)，國外經(jīng)紀(jì)商按照要求進行購買，購買過后，送達指定保管處，國內(nèi)經(jīng)紀(jì)商拿到股票后，過戶給投資者，同時把投資者給的貨幣兌換成相應(yīng)的國外貨幣支付股票價款，注銷階段與之類似。在分紅階段，投資者可以選擇取出，保留或者是繼續(xù)投入現(xiàn)金進行購買。具體情況如圖1所示。

（四）持續(xù)關(guān)注市場風(fēng)險，接收反饋不斷完善改進

CDR自身帶有金融工具屬性，所以在市場流通時必然會面臨炒作風(fēng)險、估值風(fēng)險以及市場容量風(fēng)險。整個CDR流程跨越境內(nèi)外，對于監(jiān)管機構(gòu)無疑是一個挑戰(zhàn)，這就要求境內(nèi)外的監(jiān)管機構(gòu)加強合作，進行有效溝通，將炒作勢頭扼殺在搖籃中。既然要求境內(nèi)外的通力合作，那也免不了境內(nèi)外的估值差異——“高價發(fā)行，易產(chǎn)生套利行為;低價回歸，易破壞國內(nèi)市場穩(wěn)定性”，所以風(fēng)險反饋機制應(yīng)當(dāng)及時同步。

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（作者單位：鹽城工學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院）