基建：曙光已現(xiàn)關(guān)注現(xiàn)金流改善

焦一丁

大型建筑企業(yè)三季度業(yè)績(jī)發(fā)布完畢，收入增速維持在14%-15%之間，新訂單保持高增長(zhǎng)，同時(shí)現(xiàn)金流凈流出困境出現(xiàn)改善跡象。大型建筑企業(yè)的估值處于歷史低位，行業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)在2020年一季度加速改善，可重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流改善明顯的中國(guó)鐵建（01186.HK）。

三季度收入訂單均保持增長(zhǎng)

三季度三家大型建筑央企的收入增速均保持在14%-15%之間，與二季度基本持平。凈利潤(rùn)方面，中國(guó)鐵建（01186.HK）、中國(guó)中鐵（00390.HK）和中國(guó)交建（01800.HK）前三季度的凈利潤(rùn)增速分別為16.2%、18.7%、3.7%。中國(guó)交建凈利潤(rùn)增速較緩的原因是其毛利率同比下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)，而公司海外業(yè)務(wù)毛利率下滑和進(jìn)入環(huán)保工程等新領(lǐng)域?qū)е路职急忍嵘敲氏禄闹饕?。中?guó)鐵建和中國(guó)中鐵的毛利率基本穩(wěn)定?；ㄐ掠唵畏矫?，中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵和中國(guó)交建三季度新訂單分別同比增長(zhǎng)30%、18%、13%。三季度市政工程仍是訂單額增長(zhǎng)最快的子板塊，同比增速為35%。中國(guó)鐵建新訂單增速最快是由于其2018年公路板塊基數(shù)較低，貢獻(xiàn)了超過(guò)同業(yè)的增長(zhǎng)。中國(guó)交建增速較慢主要是由于其新訂單中海外訂單占比超過(guò)50%，而海外業(yè)務(wù)增速較緩，所以預(yù)計(jì)在2020年中國(guó)交建的新訂單增速仍將跑輸中國(guó)鐵建和中國(guó)中鐵。

市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金流的擔(dān)憂得到緩解

雖然大型建筑企業(yè)2019年以來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并沒(méi)有低于預(yù)期，但行業(yè)平均前瞻市盈率仍從2月份高點(diǎn)下跌超過(guò)20%。我們認(rèn)為主要是由于市場(chǎng)對(duì)行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出和行業(yè)天花板的擔(dān)憂。現(xiàn)金流方面，中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵和中國(guó)交建前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流合計(jì)凈流出分別為503、676、779億元人民幣，其中中國(guó)中鐵和中國(guó)交建的凈流出同比增加27%和20%;但中國(guó)鐵建的凈流出同比減小了36%。且三家公司三季度單季的凈流出均有所減小。雖然行業(yè)資金緊張的問(wèn)題仍然存在，但受益于政府對(duì)基建投資的持續(xù)寬松、更多創(chuàng)新融資方式的使用和公司自身加強(qiáng)應(yīng)收款催收的力度，行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)流出的狀況已經(jīng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。2020年有望看到行業(yè)中部分公司兩項(xiàng)現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)正。另外，對(duì)于行業(yè)天花板的擔(dān)憂，雖然將一直存在，但三季度建筑行業(yè)新訂單的高增長(zhǎng)和GDP的下降壓力增加均有助于緩解市場(chǎng)對(duì)基建行業(yè)天花板的短期擔(dān)憂。

看好現(xiàn)金流改善明顯的公司

大型建筑企業(yè)2020年預(yù)測(cè)市盈率平均值已經(jīng)下降至4.8倍，市盈率已經(jīng)接近歷史最低水平，市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金流和行業(yè)天花板的擔(dān)憂已經(jīng)充分反映在股價(jià)之中。行業(yè)新訂單持續(xù)高增長(zhǎng)，現(xiàn)金流亦出現(xiàn)改善跡象。政府對(duì)基建持續(xù)的寬松政策（大幅增加專項(xiàng)債和地方政府債等）將幫助基建行業(yè)在2020年保持樂(lè)觀增長(zhǎng)，首選三季度新訂單和現(xiàn)金流均表現(xiàn)亮眼的中國(guó)鐵建。

圖：大型基建企業(yè)季度收入增速對(duì)比

資料來(lái)源：公司資料、WIND、招商證券（香港）