基于Fuzzy-AHP分析法的海外并購風險綜合評價

闞萌

【摘要】近年來，我國醫(yī)藥行業(yè)飛速發(fā)展，為了更好地實行國際化戰(zhàn)略，各大醫(yī)藥企業(yè)紛紛在全球范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)的并購標的，以期通過并購完善醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的布局。但是海外并購往往風險與收益兼具，且為正向關系，收益越大，風險越大。本文以復星醫(yī)藥并購印度Gland Pharma公司為例，通過構建并購風險評價指標體系，使用模糊層次綜合評價法對其所面臨的風險進行綜合評價。結果表明，該起并購案實現(xiàn)了技術、市場和財務等多方面的協(xié)同效應，但是整體風險等級較高，其中政治風險為主要風險源。

【關鍵詞】復星醫(yī)藥；印度Gland Pharma公司；

并購風險；模糊層次綜合評價

【中圖分類號】F271；F279.2

一、復星醫(yī)藥并購Gland主體介紹

復星醫(yī)藥是復星國際下屬子公司，專注于醫(yī)療行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，上游有完備的制藥工業(yè)，下游醫(yī)療服務企業(yè)布局全國并且積累了穩(wěn)定的醫(yī)療分銷渠道，近年來隨著國際化戰(zhàn)略的實行，復星醫(yī)藥外部通過一系列跨國并購，內(nèi)部通過資源不斷整合實現(xiàn)內(nèi)生和外延的增長，逐步成為醫(yī)療行業(yè)的龍頭企業(yè)。

Gland Pharma是印度一家仿制藥注射劑公司，研發(fā)的依諾肝素鈉注射液等多個核心產(chǎn)品獲得美國FDA（食品藥品管理局）、英國MHRA（英國藥監(jiān)機構）等國家的監(jiān)管機構認證批準，除了強大的科研能力、高質(zhì)量的產(chǎn)品保證之外，其擁有的專業(yè)化注冊團隊可以在全球主要市場進行藥物的注冊申報，并且銷售網(wǎng)絡遍布全球。

二、復星醫(yī)藥并購Gland過程介紹

2016年7月，以復星醫(yī)藥為主的聯(lián)合收購方擬出資12.61億美元收購Gland86.08%股份，其中包括創(chuàng)始人股東31.561%的股份（創(chuàng)始人保留10%），KKR（38.41%）和Vetter家族（10.026%）全部股份，同時認購了Gland新發(fā)售的6.083%可轉換優(yōu)先股以及視依諾肝素市場化和銷售情況所支付的或有對價，上限為5千萬美元，并且給予創(chuàng)始人股東不超過1.8億美元剩余10%股權的賣出選擇權，具體見表1。在印度，對醫(yī)藥行業(yè)超過74%比例的海外投資需要經(jīng)過印度內(nèi)閣經(jīng)濟事務委員會（CCEA）的審批，對于Gland這起并購案CCEA以保護印度醫(yī)藥市場和先進的注射劑技術為由，遲遲沒有審批，復星醫(yī)藥為了盡早達成交易，修改了并購的交易結構，創(chuàng)始人股東收購比例由31.561%調(diào)整為19.48%，收購的整體股權最終控制在了74%，依諾肝素的市場化銷售或有對價調(diào)整為不超過2.5千萬美元，股權賣出期權追加到3.5億美元收購22%股權，最終繞過了CCEA的審核，于2017年10月交割成功。

三、復星醫(yī)藥并購Gland動因分析

Gland作為第一家獲得美國FDA認證批準的印度公司，有多項專利和核心藥品，暢銷全球并且大部分收入來源于歐美國家，盈利能力強，復星醫(yī)藥并購Gland可以獲得技術、市場和財務等方面的協(xié)同優(yōu)勢。

在技術方面，Gland有專業(yè)的大型研發(fā)團隊，有涵蓋腫瘤藥物、心血管類藥物等多條生產(chǎn)線，并獲得全球多個法規(guī)市場的GMP認證，擁有強有力的QA、QC質(zhì)量保障管理體系；Vetter家族作為Gland的股東，增強了Gland在載藥注射劑方面的技術；正在審批過程中的新藥依諾肝素因其較高的技術壁壘，在全球僅有6家競爭者，進一步增強了復星醫(yī)藥技術優(yōu)勢；復星醫(yī)藥的生物制藥技術和Gland的仿制藥注射劑技術可以在醫(yī)藥制造領域進行互補。

在市場層面，Gland旗下多個獲得FDA批準并且有一定技術壁壘的產(chǎn)品可以避免中國藥監(jiān)局的一致性評價直接在國內(nèi)上市，進一步利潤擴大化。復星醫(yī)藥可憑借Gland專業(yè)且成熟的注冊能力，縮短注冊時間，進一步打開國際市場，尤其是藥品質(zhì)量監(jiān)管標準較高的歐美發(fā)達經(jīng)濟體。新藥依諾肝素一旦通過美國FDA的審批，上市成功后極大可能獲得1億美元及以上的市場份額，并且利用印度市場特有的仿制藥政策層面的優(yōu)勢，可以擴大制造和銷售的規(guī)模。

在財務方面，Gland業(yè)績增長速度快，負債率低，2016和2017年凈利潤分別為3.22億和4.25億人民幣，增速高達49.8%和31.9%。并且對于復星醫(yī)藥來說，可以實現(xiàn)收入、經(jīng)營現(xiàn)金流和息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA），較大幅度提升復星醫(yī)藥的盈利水平，進而提高海外資產(chǎn)比重和質(zhì)量。同時，中國有最大的肝素原料藥市場，其中子公司江蘇萬邦生產(chǎn)肝素原料藥，Gland生產(chǎn)的肝素大部分銷往歐美國家，中國的原料藥加上印度的低廉勞動力成本可以進一步降低成本，凸顯醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢。

四、復星醫(yī)藥并購Gland風險分析

Gland并購案所面臨的風險分為兩個層面：印度投資環(huán)境層面和復星醫(yī)藥企業(yè)內(nèi)部層面。

印度投資環(huán)境層面的風險具體細分為政治風險、經(jīng)濟風險和法律風險。政治風險是指投資所在國即印度的政治環(huán)境發(fā)生變化、政局不穩(wěn)定、投資無法通過審核等一系列與政治相關的給投資企業(yè)帶來直接損失的風險。經(jīng)濟風險是指投資所在國宏觀經(jīng)濟運行情況對海外投資項目預期收益實現(xiàn)的影響。法律風險是指在并購過程中，因不熟悉印度法律法規(guī)和與外商投資相關的政策條款，或者相關法律及政策發(fā)生重大不利于外商投資的變化所引起的投資權利無法保障的風險。

企業(yè)內(nèi)部風險分為三類：投資決策風險、財務風險和經(jīng)營風險。投資決策風險是指企業(yè)在決定是否并購某個公司時沒有經(jīng)過嚴格的市場調(diào)查，投資決策流于形式，進而引起投資失敗、損失慘重的風險。海外并購項目的財務風險主要體現(xiàn)在融資風險上。融資風險屬于風險在企業(yè)融資活動中的具體表現(xiàn)（史本葉，2016），海外并購項目往往體量較大，資金需求量大，而銀行等金融機構針對較大風險的海外項目往往審批較為嚴格，因此存在融資沒有合理安排、資金沒有按時到位，項目無法推進的風險。經(jīng)營風險是指企業(yè)在海外經(jīng)營管理過程中，采取的管理模式等不適應所在國環(huán)境，或者行業(yè)環(huán)境變化，導致企業(yè)無法適應，經(jīng)營策略無法及時調(diào)整等帶來的未來收益受損的情況。

（一）構建Gland并購案的風險評價指標體系

劉旭友等（2008）建立了海外投資風險評價指標體系，利用了模糊層次綜合評價模型（F-AHP）對海外投資風險進行分析評價。史本葉（2016）在用F-AHP進行海外投資風險評估時引入了風險等級對應分值的方法進行測算。為了更好地對Gland并購案的風險進行評價，本文沿用了上述學者的做法，構建了風險評價指標體系（如表2），邀請了6位海外并購方面的專家和4位高校從事并購理論研究的教授對Gland并購案各風險指標進行對比和評價，并對各風險指標進行了風險等級評價。

（二）用層次分析法（AHP）確定Gland并購案各風險指標的權重

專家和學者們根據(jù)自身經(jīng)驗、理論知識和復星醫(yī)藥并購Gland相關資料將上述各項風險重要度進行兩兩對比和判斷，綜合匯總并加權計算各專家打分結果即可得出各個層級風險指標的優(yōu)先關系矩陣，利用yahhp軟件得到各風險指標的權重如下：評價層=（0.615，0.385），印度投資環(huán)境層面 =（0.545，0.228，0.227），復星醫(yī)藥企業(yè)內(nèi)部層面 =（0.56，0.215，0.225）。

（三）用模糊綜合評價法對Gland并購案評價

將風險分為了“高”“較高”“一般”“較低”和“低”5個等級，并分別對應“90”“75”“60”“45”“30”5檔不同的分值，專家學者們對風險指標體系中的各個指標進行了風險等級的模糊評判，結果如表3所示。

（四）Gland并購案風險模糊層次綜合評價

從表4可以看出，Gland并購案整體風險等級為“較高”，風險分數(shù)在五個等級中數(shù)值最高，其中，印度投資環(huán)境層面的風險等級在“高”級別的分值為23.72，“較高”級別的分值為32.38，具體風險指標下，政治風險在“高”和“較高”兩個級別的分值都要比其他兩個風險指標相應風險等級的分值高。因此，Gland并購案中政治風險是印度投資環(huán)境層面風險的主要風險來源。復星醫(yī)藥并購Gland第一次交易方案雖然通過了中國相關部門的審批，完成了美國和印度的反壟斷申報，并經(jīng)印度外國投資促進委員會（FIPB）審核批準，但是CCEA卻遲遲不予批準，以保護印度醫(yī)藥市場和先進的注射劑技術為由延遲審核。中印兩國的關系歷來緊張，盡管復星醫(yī)藥將股權調(diào)整為74%，免于CCEA審核最終并購成功，但是在后續(xù)經(jīng)營過程中依然應當注意潛在的政治風險。在印度國內(nèi)持續(xù)改革的背景下，印度的經(jīng)濟增長速度較快，經(jīng)濟前景較好，因而經(jīng)濟風險在“一般”等級的分值最高。在法律層面，“較高”風險等級分值最大，需要注意《敵國財產(chǎn)法》中相關條款，謹防被沒收。

在企業(yè)層面，投資決策風險是權重最大的風險指標。復星醫(yī)藥近年來推進國際化戰(zhàn)略，旨在打造醫(yī)療行業(yè)全產(chǎn)業(yè)的生態(tài)圈。Gland具有完善的針劑指導平臺，符合包括歐美國家在內(nèi)的全球主流法規(guī)市場認證的生產(chǎn)線、藥品注冊能力和銷售渠道。復星醫(yī)藥在目標市場范圍內(nèi)進行項目的遴選，并經(jīng)過全面多方位的盡職調(diào)查，最終選定了Gland這個標的，正確合適的投資決策可以大大降低投資決策風險，加速復星醫(yī)藥國際化的進程，產(chǎn)生正向效應。財務風險和經(jīng)營風險的風險等級都為“一般”，在該等級的風險分值分別為30和24。該并購案以現(xiàn)金進行收購，其中向金融機構申請不超過8億美元的貸款，其余資金由集團內(nèi)部自籌，貸款成本約為2%。Gland2017印度財年的回報率約為4.53%，與資金成本之間存在正向的資金差，因此財務風險相對較小。Gland有多條獲得GMP認證的生產(chǎn)線和多個獲得FDA審批的藥品，強大且覆蓋面廣的銷售網(wǎng)絡，新藥依諾肝素壁壘高、前景好。在公司治理方面，保留2名創(chuàng)始人股東方的董事（持股比例大于等于5%），且Gland公司有一支優(yōu)秀、務實、忠誠的管理團隊和員工，因此經(jīng)營風險較小。

五、結論

Gland是一家資質(zhì)優(yōu)良的標的公司：成長性優(yōu)異、產(chǎn)品架構合理、產(chǎn)品線豐富、國際市場適應性強，與復星醫(yī)藥內(nèi)生式成長、向外延擴張，完善整合產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略高度契合。通過并購Gland可以取得技術、市場和財務等方面的協(xié)同效應和優(yōu)勢，盈利能力和競爭力同步增強，進一步推進國際化的進程，推動醫(yī)療全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的建立。通過使用模糊層次綜合評價法對復星醫(yī)藥并購Gland的風險進行分析，發(fā)現(xiàn)該項并購案整體風險等級“較高”，其中政治風險是主要風險源，盡管復星醫(yī)藥通過調(diào)整交易結構，降低股權比例的方式避免CCEA的審核，最終并購成功，但是中印關系長期僵化，邊界沖突偶有發(fā)生，依據(jù)印度的《敵國財產(chǎn)法》，中國在印度的企業(yè)及其資產(chǎn)因中印沖突爆發(fā)，存在被沒收和國有化的可能性。因此，復星醫(yī)藥在后期經(jīng)營整合的過程中，需要重點關注政治風險，建立風險預警制度，投保政治險，做好應急預案。

主要參考文獻：

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