基于Fuzzy-AHP分析法的海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)

闞萌

【摘要】近年來(lái)，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)飛速發(fā)展，為了更好地實(shí)行國(guó)際化戰(zhàn)略，各大醫(yī)藥企業(yè)紛紛在全球范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)的并購(gòu)標(biāo)的，以期通過(guò)并購(gòu)?fù)晟漆t(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的布局。但是海外并購(gòu)?fù)L(fēng)險(xiǎn)與收益兼具，且為正向關(guān)系，收益越大，風(fēng)險(xiǎn)越大。本文以復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)印度Gland Pharma公司為例，通過(guò)構(gòu)建并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，使用模糊層次綜合評(píng)價(jià)法對(duì)其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。結(jié)果表明，該起并購(gòu)案實(shí)現(xiàn)了技術(shù)、市場(chǎng)和財(cái)務(wù)等多方面的協(xié)同效應(yīng)，但是整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較高，其中政治風(fēng)險(xiǎn)為主要風(fēng)險(xiǎn)源。

【關(guān)鍵詞】復(fù)星醫(yī)藥；印度Gland Pharma公司；

并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；模糊層次綜合評(píng)價(jià)

【中圖分類號(hào)】F271；F279.2

一、復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)Gland主體介紹

復(fù)星醫(yī)藥是復(fù)星國(guó)際下屬子公司，專注于醫(yī)療行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，上游有完備的制藥工業(yè)，下游醫(yī)療服務(wù)企業(yè)布局全國(guó)并且積累了穩(wěn)定的醫(yī)療分銷渠道，近年來(lái)隨著國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)行，復(fù)星醫(yī)藥外部通過(guò)一系列跨國(guó)并購(gòu)，內(nèi)部通過(guò)資源不斷整合實(shí)現(xiàn)內(nèi)生和外延的增長(zhǎng)，逐步成為醫(yī)療行業(yè)的龍頭企業(yè)。

Gland Pharma是印度一家仿制藥注射劑公司，研發(fā)的依諾肝素鈉注射液等多個(gè)核心產(chǎn)品獲得美國(guó)FDA（食品藥品管理局）、英國(guó)MHRA（英國(guó)藥監(jiān)機(jī)構(gòu)）等國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)證批準(zhǔn)，除了強(qiáng)大的科研能力、高質(zhì)量的產(chǎn)品保證之外，其擁有的專業(yè)化注冊(cè)團(tuán)隊(duì)可以在全球主要市場(chǎng)進(jìn)行藥物的注冊(cè)申報(bào)，并且銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球。

二、復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)Gland過(guò)程介紹

2016年7月，以復(fù)星醫(yī)藥為主的聯(lián)合收購(gòu)方擬出資12.61億美元收購(gòu)Gland86.08%股份，其中包括創(chuàng)始人股東31.561%的股份（創(chuàng)始人保留10%），KKR（38.41%）和Vetter家族（10.026%）全部股份，同時(shí)認(rèn)購(gòu)了Gland新發(fā)售的6.083%可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股以及視依諾肝素市場(chǎng)化和銷售情況所支付的或有對(duì)價(jià)，上限為5千萬(wàn)美元，并且給予創(chuàng)始人股東不超過(guò)1.8億美元剩余10%股權(quán)的賣出選擇權(quán)，具體見表1。在印度，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)超過(guò)74%比例的海外投資需要經(jīng)過(guò)印度內(nèi)閣經(jīng)濟(jì)事務(wù)委員會(huì)（CCEA）的審批，對(duì)于Gland這起并購(gòu)案CCEA以保護(hù)印度醫(yī)藥市場(chǎng)和先進(jìn)的注射劑技術(shù)為由，遲遲沒(méi)有審批，復(fù)星醫(yī)藥為了盡早達(dá)成交易，修改了并購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人股東收購(gòu)比例由31.561%調(diào)整為19.48%，收購(gòu)的整體股權(quán)最終控制在了74%，依諾肝素的市場(chǎng)化銷售或有對(duì)價(jià)調(diào)整為不超過(guò)2.5千萬(wàn)美元，股權(quán)賣出期權(quán)追加到3.5億美元收購(gòu)22%股權(quán)，最終繞過(guò)了CCEA的審核，于2017年10月交割成功。

三、復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)Gland動(dòng)因分析

Gland作為第一家獲得美國(guó)FDA認(rèn)證批準(zhǔn)的印度公司，有多項(xiàng)專利和核心藥品，暢銷全球并且大部分收入來(lái)源于歐美國(guó)家，盈利能力強(qiáng)，復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)Gland可以獲得技術(shù)、市場(chǎng)和財(cái)務(wù)等方面的協(xié)同優(yōu)勢(shì)。

在技術(shù)方面，Gland有專業(yè)的大型研發(fā)團(tuán)隊(duì)，有涵蓋腫瘤藥物、心血管類藥物等多條生產(chǎn)線，并獲得全球多個(gè)法規(guī)市場(chǎng)的GMP認(rèn)證，擁有強(qiáng)有力的QA、QC質(zhì)量保障管理體系；Vetter家族作為Gland的股東，增強(qiáng)了Gland在載藥注射劑方面的技術(shù)；正在審批過(guò)程中的新藥依諾肝素因其較高的技術(shù)壁壘，在全球僅有6家競(jìng)爭(zhēng)者，進(jìn)一步增強(qiáng)了復(fù)星醫(yī)藥技術(shù)優(yōu)勢(shì)；復(fù)星醫(yī)藥的生物制藥技術(shù)和Gland的仿制藥注射劑技術(shù)可以在醫(yī)藥制造領(lǐng)域進(jìn)行互補(bǔ)。

在市場(chǎng)層面，Gland旗下多個(gè)獲得FDA批準(zhǔn)并且有一定技術(shù)壁壘的產(chǎn)品可以避免中國(guó)藥監(jiān)局的一致性評(píng)價(jià)直接在國(guó)內(nèi)上市，進(jìn)一步利潤(rùn)擴(kuò)大化。復(fù)星醫(yī)藥可憑借Gland專業(yè)且成熟的注冊(cè)能力，縮短注冊(cè)時(shí)間，進(jìn)一步打開國(guó)際市場(chǎng)，尤其是藥品質(zhì)量監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)較高的歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。新藥依諾肝素一旦通過(guò)美國(guó)FDA的審批，上市成功后極大可能獲得1億美元及以上的市場(chǎng)份額，并且利用印度市場(chǎng)特有的仿制藥政策層面的優(yōu)勢(shì)，可以擴(kuò)大制造和銷售的規(guī)模。

在財(cái)務(wù)方面，Gland業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度快，負(fù)債率低，2016和2017年凈利潤(rùn)分別為3.22億和4.25億人民幣，增速高達(dá)49.8%和31.9%。并且對(duì)于復(fù)星醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，可以實(shí)現(xiàn)收入、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA），較大幅度提升復(fù)星醫(yī)藥的盈利水平，進(jìn)而提高海外資產(chǎn)比重和質(zhì)量。同時(shí)，中國(guó)有最大的肝素原料藥市場(chǎng)，其中子公司江蘇萬(wàn)邦生產(chǎn)肝素原料藥，Gland生產(chǎn)的肝素大部分銷往歐美國(guó)家，中國(guó)的原料藥加上印度的低廉勞動(dòng)力成本可以進(jìn)一步降低成本，凸顯醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)。

四、復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)Gland風(fēng)險(xiǎn)分析

Gland并購(gòu)案所面臨的風(fēng)險(xiǎn)分為兩個(gè)層面：印度投資環(huán)境層面和復(fù)星醫(yī)藥企業(yè)內(nèi)部層面。

印度投資環(huán)境層面的風(fēng)險(xiǎn)具體細(xì)分為政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。政治風(fēng)險(xiǎn)是指投資所在國(guó)即印度的政治環(huán)境發(fā)生變化、政局不穩(wěn)定、投資無(wú)法通過(guò)審核等一系列與政治相關(guān)的給投資企業(yè)帶來(lái)直接損失的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是指投資所在國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況對(duì)海外投資項(xiàng)目預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)的影響。法律風(fēng)險(xiǎn)是指在并購(gòu)過(guò)程中，因不熟悉印度法律法規(guī)和與外商投資相關(guān)的政策條款，或者相關(guān)法律及政策發(fā)生重大不利于外商投資的變化所引起的投資權(quán)利無(wú)法保障的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)分為三類：投資決策風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。投資決策風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在決定是否并購(gòu)某個(gè)公司時(shí)沒(méi)有經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的市場(chǎng)調(diào)查，投資決策流于形式，進(jìn)而引起投資失敗、損失慘重的風(fēng)險(xiǎn)。海外并購(gòu)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在融資風(fēng)險(xiǎn)上。融資風(fēng)險(xiǎn)屬于風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)融資活動(dòng)中的具體表現(xiàn)（史本葉，2016），海外并購(gòu)項(xiàng)目往往體量較大，資金需求量大，而銀行等金融機(jī)構(gòu)針對(duì)較大風(fēng)險(xiǎn)的海外項(xiàng)目往往審批較為嚴(yán)格，因此存在融資沒(méi)有合理安排、資金沒(méi)有按時(shí)到位，項(xiàng)目無(wú)法推進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在海外經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中，采取的管理模式等不適應(yīng)所在國(guó)環(huán)境，或者行業(yè)環(huán)境變化，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法適應(yīng)，經(jīng)營(yíng)策略無(wú)法及時(shí)調(diào)整等帶來(lái)的未來(lái)收益受損的情況。

（一）構(gòu)建Gland并購(gòu)案的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

劉旭友等（2008）建立了海外投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，利用了模糊層次綜合評(píng)價(jià)模型（F-AHP）對(duì)海外投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析評(píng)價(jià)。史本葉（2016）在用F-AHP進(jìn)行海外投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)引入了風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)對(duì)應(yīng)分值的方法進(jìn)行測(cè)算。為了更好地對(duì)Gland并購(gòu)案的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，本文沿用了上述學(xué)者的做法，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（如表2），邀請(qǐng)了6位海外并購(gòu)方面的專家和4位高校從事并購(gòu)理論研究的教授對(duì)Gland并購(gòu)案各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比和評(píng)價(jià)，并對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)價(jià)。

（二）用層次分析法（AHP）確定Gland并購(gòu)案各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的權(quán)重

專家和學(xué)者們根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)、理論知識(shí)和復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)Gland相關(guān)資料將上述各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)重要度進(jìn)行兩兩對(duì)比和判斷，綜合匯總并加權(quán)計(jì)算各專家打分結(jié)果即可得出各個(gè)層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的優(yōu)先關(guān)系矩陣，利用yahhp軟件得到各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的權(quán)重如下：評(píng)價(jià)層=（0.615，0.385），印度投資環(huán)境層面 =（0.545，0.228，0.227），復(fù)星醫(yī)藥企業(yè)內(nèi)部層面 =（0.56，0.215，0.225）。

（三）用模糊綜合評(píng)價(jià)法對(duì)Gland并購(gòu)案評(píng)價(jià)

將風(fēng)險(xiǎn)分為了“高”“較高”“一般”“較低”和“低”5個(gè)等級(jí)，并分別對(duì)應(yīng)“90”“75”“60”“45”“30”5檔不同的分值，專家學(xué)者們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系中的各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的模糊評(píng)判，結(jié)果如表3所示。

（四）Gland并購(gòu)案風(fēng)險(xiǎn)模糊層次綜合評(píng)價(jià)

從表4可以看出，Gland并購(gòu)案整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為“較高”，風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)在五個(gè)等級(jí)中數(shù)值最高，其中，印度投資環(huán)境層面的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)在“高”級(jí)別的分值為23.72，“較高”級(jí)別的分值為32.38，具體風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)下，政治風(fēng)險(xiǎn)在“高”和“較高”兩個(gè)級(jí)別的分值都要比其他兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的分值高。因此，Gland并購(gòu)案中政治風(fēng)險(xiǎn)是印度投資環(huán)境層面風(fēng)險(xiǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)Gland第一次交易方案雖然通過(guò)了中國(guó)相關(guān)部門的審批，完成了美國(guó)和印度的反壟斷申報(bào)，并經(jīng)印度外國(guó)投資促進(jìn)委員會(huì)（FIPB）審核批準(zhǔn)，但是CCEA卻遲遲不予批準(zhǔn)，以保護(hù)印度醫(yī)藥市場(chǎng)和先進(jìn)的注射劑技術(shù)為由延遲審核。中印兩國(guó)的關(guān)系歷來(lái)緊張，盡管復(fù)星醫(yī)藥將股權(quán)調(diào)整為74%，免于CCEA審核最終并購(gòu)成功，但是在后續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中依然應(yīng)當(dāng)注意潛在的政治風(fēng)險(xiǎn)。在印度國(guó)內(nèi)持續(xù)改革的背景下，印度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快，經(jīng)濟(jì)前景較好，因而經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)在“一般”等級(jí)的分值最高。在法律層面，“較高”風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分值最大，需要注意《敵國(guó)財(cái)產(chǎn)法》中相關(guān)條款，謹(jǐn)防被沒(méi)收。

在企業(yè)層面，投資決策風(fēng)險(xiǎn)是權(quán)重最大的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。復(fù)星醫(yī)藥近年來(lái)推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，旨在打造醫(yī)療行業(yè)全產(chǎn)業(yè)的生態(tài)圈。Gland具有完善的針劑指導(dǎo)平臺(tái)，符合包括歐美國(guó)家在內(nèi)的全球主流法規(guī)市場(chǎng)認(rèn)證的生產(chǎn)線、藥品注冊(cè)能力和銷售渠道。復(fù)星醫(yī)藥在目標(biāo)市場(chǎng)范圍內(nèi)進(jìn)行項(xiàng)目的遴選，并經(jīng)過(guò)全面多方位的盡職調(diào)查，最終選定了Gland這個(gè)標(biāo)的，正確合適的投資決策可以大大降低投資決策風(fēng)險(xiǎn)，加速?gòu)?fù)星醫(yī)藥國(guó)際化的進(jìn)程，產(chǎn)生正向效應(yīng)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)都為“一般”，在該等級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)分值分別為30和24。該并購(gòu)案以現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)，其中向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)不超過(guò)8億美元的貸款，其余資金由集團(tuán)內(nèi)部自籌，貸款成本約為2%。Gland2017印度財(cái)年的回報(bào)率約為4.53%，與資金成本之間存在正向的資金差，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。Gland有多條獲得GMP認(rèn)證的生產(chǎn)線和多個(gè)獲得FDA審批的藥品，強(qiáng)大且覆蓋面廣的銷售網(wǎng)絡(luò)，新藥依諾肝素壁壘高、前景好。在公司治理方面，保留2名創(chuàng)始人股東方的董事（持股比例大于等于5%），且Gland公司有一支優(yōu)秀、務(wù)實(shí)、忠誠(chéng)的管理團(tuán)隊(duì)和員工，因此經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小。

五、結(jié)論

Gland是一家資質(zhì)優(yōu)良的標(biāo)的公司：成長(zhǎng)性優(yōu)異、產(chǎn)品架構(gòu)合理、產(chǎn)品線豐富、國(guó)際市場(chǎng)適應(yīng)性強(qiáng)，與復(fù)星醫(yī)藥內(nèi)生式成長(zhǎng)、向外延擴(kuò)張，完善整合產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略高度契合。通過(guò)并購(gòu)Gland可以取得技術(shù)、市場(chǎng)和財(cái)務(wù)等方面的協(xié)同效應(yīng)和優(yōu)勢(shì)，盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力同步增強(qiáng)，進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)際化的進(jìn)程，推動(dòng)醫(yī)療全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的建立。通過(guò)使用模糊層次綜合評(píng)價(jià)法對(duì)復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)Gland的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)并購(gòu)案整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)“較高”，其中政治風(fēng)險(xiǎn)是主要風(fēng)險(xiǎn)源，盡管復(fù)星醫(yī)藥通過(guò)調(diào)整交易結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)比例的方式避免CCEA的審核，最終并購(gòu)成功，但是中印關(guān)系長(zhǎng)期僵化，邊界沖突偶有發(fā)生，依據(jù)印度的《敵國(guó)財(cái)產(chǎn)法》，中國(guó)在印度的企業(yè)及其資產(chǎn)因中印沖突爆發(fā)，存在被沒(méi)收和國(guó)有化的可能性。因此，復(fù)星醫(yī)藥在后期經(jīng)營(yíng)整合的過(guò)程中，需要重點(diǎn)關(guān)注政治風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度，投保政治險(xiǎn)，做好應(yīng)急預(yù)案。

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