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    融資融券業(yè)務(wù)中折算率研究

    2019-11-16 10:14:32金夢(mèng)雅陳鵬程
    時(shí)代金融 2019年26期

    金夢(mèng)雅 陳鵬程

    摘要:本文旨在研究融資融券業(yè)務(wù)中可沖抵保證金證券的折算率,在了解融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)法律法規(guī)以及 GARCH族模型和 VaR方法后,構(gòu)建應(yīng)用了單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率-折算率模型,共選取上證180指數(shù)中84只成分股進(jìn)行研究,根據(jù)構(gòu)建的折算率模型計(jì)算出每只股票的最適折算率,并和以往固定折算率進(jìn)行對(duì)比分析,研究發(fā)現(xiàn)目前規(guī)定的上證180成分股所適用的70%的固定折算率過(guò)低。

    關(guān)鍵詞:GARCH-VaR 折算率 融資融券

    一、引言

    融資融券業(yè)務(wù)是指具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司向客戶出借資金供其買(mǎi)入證券或出具證券供其賣出證券的業(yè)務(wù),由融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生的證券交易稱為融資融券交易。在融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行的過(guò)程中,涉及到對(duì)交易雙方的信用保證,保證金制度由此誕生。隨著衍生品市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展,資本市場(chǎng)活躍度提高,為了降低缺乏資金的投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻,證交所允許投資者可以使用其所持有的有價(jià)證券充當(dāng)保證金從而使得其進(jìn)入市場(chǎng)交易,有價(jià)證券需要進(jìn)行一定的折算才可充當(dāng)保證金,不同的有價(jià)證券所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不同,需要考量多方面的因素對(duì)有價(jià)證券進(jìn)行合適的折算。融資融券是資本市場(chǎng)重要的組成部分,因此本文對(duì)可沖抵保證金證券的適用折算率進(jìn)行研究,并與當(dāng)下進(jìn)行對(duì)比,探究現(xiàn)行的固定折算率是否存在優(yōu)化的空間,有助于融資融券可沖抵保證金證券折算率的深入考證,為進(jìn)一步完善融資融券交易制度和監(jiān)管部門(mén)執(zhí)行相關(guān)規(guī)章制度提供了參考依據(jù)。根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法》,上證180指數(shù)成份股的最高折算率為70%,是本文的主要研究對(duì)象。

    二、文獻(xiàn)綜述

    融資融券交易機(jī)制的引進(jìn),實(shí)際上是為了提升我國(guó)股市定價(jià)效率以及減緩市場(chǎng)的波動(dòng)。[1]融資融券業(yè)務(wù)使得不論是在熊市還是在牛市都可以增加投資者的興趣,活躍市場(chǎng),這有利于市場(chǎng)發(fā)揮其作用并且可以完善市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)[2]。我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)實(shí)際上仍屬于發(fā)展的初期,面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),投資者信用風(fēng)險(xiǎn),流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),和業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)。[3]其中有關(guān)保證金制度的探索是融資融券業(yè)務(wù)中的熱點(diǎn)問(wèn)題,引起了廣泛的關(guān)注,我國(guó)目前采用的固定折算率制度隨著市場(chǎng)的發(fā)展需要得到進(jìn)一步的改進(jìn)和更新。樊向萍(2017[4])指出與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)相比,我國(guó)在融資融券業(yè)務(wù)中收取保證金比例偏高,不利于市場(chǎng)的活躍。

    陳健萍(2018)[5]針對(duì)證券融資融券業(yè)務(wù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提出了對(duì)不同類型證券的折算率進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理的建議。李詩(shī)瑤和李星漢(2017)[6]在對(duì)保證金機(jī)制和市場(chǎng)波動(dòng)的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行研究后,指出應(yīng)當(dāng)針對(duì)不同波動(dòng)水平的股票進(jìn)行保證金比例的動(dòng)態(tài)調(diào)整,更加溫和地抑制市場(chǎng)波動(dòng)。

    在國(guó)內(nèi)外進(jìn)行了很多有關(guān)融資融券業(yè)務(wù)保證金以及折算率模型的實(shí)證研究,如 George W Fenn和Paul Kupiec(1991)[7]基于合約成本最小化提出了保證金波動(dòng)性比率模型,G G Booth,J P Broussard(1997)[8]認(rèn)為基于波動(dòng)率計(jì)算保證金水平的動(dòng)態(tài)方法更有效。孫禮旭和王媛媛(2018)[9]認(rèn)為在不同時(shí)期不同行業(yè)情況下設(shè)立不同的保證金比例制度。張秀麗,陳偉,郭愷(2017)[10]以一號(hào)棉期貨合約(CF)為例,使用VaR-GARCH模型計(jì)算動(dòng)態(tài)保證金,研究發(fā)現(xiàn)鄭商所現(xiàn)行的靜態(tài)保證金制度的保證金設(shè)置水平整體偏高,且無(wú)法在當(dāng)期貨市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí)有效控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而在95%置信水平下,VaR-GARCH模型計(jì)算出的動(dòng)態(tài)保證金能滿足交易所控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需要。這些研究均表明,建立起動(dòng)態(tài)的保證金制度是必要的。

    折算率制度與保證金制度緊密相關(guān),在對(duì)折算率進(jìn)行研究時(shí)往往基于保證金制度的啟發(fā)。龔日朝和陳馳(2013)[11]以一家房地產(chǎn)公司為例,從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、公司風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、變現(xiàn)能力等方面進(jìn)行分析,構(gòu)建了可充抵保證金擔(dān)保證券折算率計(jì)算模型。韓玉姝(2014)[12]以G證券公司為例,結(jié)合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)確定折算率和保證金比例的理論值,其研究結(jié)果表明我國(guó)目前開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的證券公司使用的固定折算率過(guò)于保守且不靈活,限制了客戶資金使用效率以及自身的盈利能力。目前針對(duì)折算率的研究還相對(duì)較少,因此可供參考的文獻(xiàn)也有限,本文對(duì)可沖抵保證金證券折算率的研究彌補(bǔ)了融資融券業(yè)務(wù)有關(guān)方面理論的空白。

    本文的創(chuàng)新之處在于對(duì)折算率模型進(jìn)行了深入推導(dǎo),把理論和實(shí)踐相結(jié)合,計(jì)算出84只股票的最適折算率,研究中的所有公司均適用遠(yuǎn)高于70%的折算率,結(jié)論可信度較高,為投資者和市場(chǎng)監(jiān)管者更新折算率系統(tǒng)提供借鑒意義,此外本文在研究折算率過(guò)程中根據(jù)絕對(duì)值的大小,在廣泛使用的3個(gè)置信水平中選擇出偏差最小的置信水平,相對(duì)準(zhǔn)確地描述個(gè)股風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)。

    三、收益率-折算率模型

    樣本數(shù)據(jù)的對(duì)數(shù)收益率序列的均值為0.000462,峰值為9.8976,所以樣本數(shù)據(jù)具有高峰厚尾的特征;其偏度值為-0.9517,說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)相較于正態(tài)分布具有左偏的特征,并且在1%的顯著性水平下通過(guò)JB檢驗(yàn),表明上證180指數(shù)的收益率序列不服從正態(tài)分布。

    (二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

    觀察上證180指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率時(shí)序圖,可以看出該樣本數(shù)據(jù)的對(duì)數(shù)收益率是平穩(wěn)的,但存在明顯的波動(dòng)集聚性,說(shuō)明上證180指數(shù)總體收益率序列具有異方差性。

    接下來(lái)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),如表所示,上證180指數(shù)收益率序列的單位根檢驗(yàn)值為-34.3854,遠(yuǎn)小于三個(gè)置信水平下的臨界值,可知上證綜指收益率序列是平穩(wěn)的。

    (三)相關(guān)性分析和異方差性檢驗(yàn)

    進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),上證80指數(shù)的收益率序列存在低階的自相關(guān)效應(yīng)和高階的異方差特征(自相關(guān)和異方差的檢驗(yàn)結(jié)果略)。所以,在通過(guò)建立ARMA(2,2)模型(實(shí)驗(yàn)結(jié)果省略)消除序列相關(guān)性之后,上證180指數(shù)的收益率時(shí)間序列的波動(dòng)性使用GARCH模型進(jìn)行估計(jì)。

    五、實(shí)證研究

    基于ARMA(2,2)模型嘗試GARCH(p,q)模型,進(jìn)一步引入低階TGARCH(p,q)模型和 EGARCH(p,q)模型以檢驗(yàn)上證180指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率序列是否存在杠桿效應(yīng),整理結(jié)果見(jiàn)表3。

    可以看出,只有GARCH(1,1)各項(xiàng)系數(shù)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)且AIC值最小,而EGARCH和TGARCH對(duì)上證180指數(shù)的擬合模型系數(shù)大多未通過(guò)顯著性檢驗(yàn),顯然上證180指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率序列不存在“杠桿效應(yīng)”,因此可以認(rèn)為模型 GARCH(1,1)更適用上證180指數(shù),上證180指數(shù)是由其180只成分股編制而成的指數(shù),反映了這180只股票的整體表現(xiàn),因而具有一定的代表性。所以我們?cè)趯?duì)其成分股進(jìn)行折算率研究的時(shí)候,皆采用GARCH(1,1)模型來(lái)擬合其波動(dòng)。

    (一)上證84只成分股數(shù)據(jù)選擇

    選取了上證180指數(shù)成分股中2014年至2019年4月19日都在指數(shù)中的股票,刪除其中有大量數(shù)據(jù)缺失的股票,共計(jì)84只,數(shù)據(jù)選取從2014年1月1日到2019年4月21日,除去收盤(pán)和節(jié)假日共1161個(gè)交易日的股票收盤(pán)價(jià)作為總樣本,以各股的對(duì)數(shù)收益率序列為研究對(duì)象,數(shù)據(jù)來(lái)源為T(mén)EJ數(shù)據(jù)庫(kù)。收益率計(jì)算公式:。

    (二)置信水平選擇

    以最小為擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)選擇置信水平,為個(gè)股收益率序列在數(shù)據(jù)選取期間內(nèi)超出GARCH模型擬合最大損失的概率,α為置信水平,使用了三個(gè)不同的置信水平(90%,95%,99%)。

    大多數(shù)公司適用99%置信水平,也有部分公司適用于90%和95%的顯著性水平(分組名單省略)。上述步驟中的所有實(shí)驗(yàn)流程均在R中完成,最終繪制各個(gè)公司最適折算率的散點(diǎn)圖,可以明顯看出,個(gè)股適用折算率皆遠(yuǎn)高于現(xiàn)行70%的折算率。

    六、結(jié)論及建議

    本文在參考相關(guān)文獻(xiàn)后,首先引入了收益率-折算率模型,再通過(guò)檢驗(yàn)GARCH-t模型、EGARCH-t 模型和 TGARCH-t模型,選出適用于上證180指數(shù)的GARCH(1,1)-t模型,并在此基礎(chǔ)上選用了上證180指數(shù)中的84只成分股進(jìn)行了最適折算率研究,與現(xiàn)行的固定折算率進(jìn)行比較,得出以下結(jié)論:

    上證180指數(shù)現(xiàn)行適用的70%的折算率設(shè)置過(guò)高,增加了投資者的投資門(mén)檻,降低了資金杠桿和資金的使用效率,因此建議在現(xiàn)行活躍的市場(chǎng)氛圍下,可以考慮適當(dāng)提升可沖抵保證金證券的折算率,引入動(dòng)態(tài)保證金計(jì)算系統(tǒng)。

    不同的公司應(yīng)根據(jù)公司特性來(lái)設(shè)置不同的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn),過(guò)高或者過(guò)低的風(fēng)控水平將會(huì)導(dǎo)致資金的不充分利用,限制公司盈利水平。建議保證金系統(tǒng)應(yīng)考慮個(gè)股的特性計(jì)算出其適用風(fēng)控水平,具體表現(xiàn)在置信水平的選擇。

    本文僅考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)折算率的影響,因此估計(jì)出的折算率存在一定誤差,在今后的研究中,應(yīng)當(dāng)考慮總結(jié)其他因素對(duì)有價(jià)證券價(jià)值的影響,把如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),信用風(fēng)險(xiǎn)等加入折算率模型,構(gòu)建更為精準(zhǔn)的GARCH模型,從而對(duì)證券的折算率進(jìn)行更精準(zhǔn)的分析。

    參考文獻(xiàn):

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    基金項(xiàng)目:本文得到河南省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):2018-ZDJH-323)及河南省教育廳自然科學(xué)研究項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):19A790026)的支持。

    (作者單位:鄭州大學(xué)商學(xué)院)

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