美團(tuán)的盈利能力是長期問題　新業(yè)務(wù)拓展利于估值進(jìn)一步提升

何艷

美團(tuán)點評最新公布的第三季度財報顯示，實現(xiàn)營收275億元，同比增長44.1%，較第二季度的227億元增長21.1%;凈利潤為13.3億元。對于市值已經(jīng)突破6000億港元，成為國內(nèi)僅次于阿里、騰訊的排名第三的互聯(lián)網(wǎng)公司，投資者最擔(dān)心的還是其未來盈利是否具有持續(xù)性問題。在美團(tuán)不斷進(jìn)行新業(yè)務(wù)拓展的大背景下，其邊界拓展行為對其“生態(tài)”的影響又會有多大呢？

就此，《紅周刊》特邀請?zhí)m慕資產(chǎn)風(fēng)險控制官周密，某資產(chǎn)管理公司合伙人、研究員李東方，互聯(lián)網(wǎng)觀察家尹生共同解讀。周密認(rèn)為，美團(tuán)短期內(nèi)還找不到一個跟騰訊的游戲或者阿里的金融/云計算相似的優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金牛，其未來的重心是要找到一個盈利能力很強(qiáng)的核心業(yè)務(wù)，否則會陷入一個叫好不叫座的境地。李東方認(rèn)為，若美團(tuán)的餐飲供應(yīng)鏈和生鮮業(yè)務(wù)商業(yè)模式跑通，并能占據(jù)一定市場份額，應(yīng)該可以再造一個美團(tuán)。尹生表示，美團(tuán)并不是完全靠“流量”的生意，而更接近于連接甚至直接提供不同的服務(wù)本身，比如外賣。美團(tuán)需要做的就是，怎么讓用戶能基于美團(tuán)的整個產(chǎn)業(yè)豐富性之外獲取額外的價值。

未來重心找到盈利能力強(qiáng)的核心業(yè)務(wù)

《紅周刊》：今年以來，美團(tuán)股價持續(xù)上漲，最大漲幅超過130%，市值突破6000億港元，成為市值僅次于阿里、騰訊的國內(nèi)排名第三的互聯(lián)網(wǎng)公司。

周密：美團(tuán)股價持續(xù)上漲與其今年以來持續(xù)優(yōu)化的基本面，以及由此帶來的盈利能力提升有直接關(guān)系。在美團(tuán)的幾大業(yè)務(wù)中，外賣業(yè)務(wù)的整體市占率在持續(xù)提升，穩(wěn)坐行業(yè)第一的寶座，已經(jīng)能做到大體盈虧平衡;到店業(yè)務(wù)是最有壁壘和價值的業(yè)務(wù)，雖然抽傭水平難以提升，但因廣告營銷開始放量，盈利能力也有進(jìn)一步提升;酒店業(yè)務(wù)盈利能力不錯，間夜量已經(jīng)是行業(yè)第一，目前該業(yè)務(wù)的重心是滲透高星級酒店，未來很有希望成為行業(yè)第一;新業(yè)務(wù)在“減虧”和“輕模式運營”的策略指引下，今年也出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)。正是在各項業(yè)務(wù)盈利能力快速抬升下，使得股價有了快速上漲的動力。

尹生：之前大家一直在懷疑美團(tuán)的商業(yè)模式能不能賺錢，但在過去的幾個季度，美團(tuán)已經(jīng)證明它是可以賺錢的，這讓很多對美團(tuán)產(chǎn)生質(zhì)疑的投資人慢慢改變了看法，開始對它產(chǎn)生了信心，進(jìn)而也反映到資本市場上。

《紅周刊》：市場表現(xiàn)證明美團(tuán)的商業(yè)模式得到認(rèn)可，以美團(tuán)目前的估值水平看，它還有進(jìn)一步提升空間嗎？

周密：目前美團(tuán)的估值是偏低的，這點可從兩個角度去判斷：第一是PS估值，大型互聯(lián)網(wǎng)公司還是比較合適用PS來估值的，美團(tuán)現(xiàn)在4.9，十分成熟的同樣是大型生態(tài)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的騰訊為7.8，阿里巴巴為7.6，就此來看，美團(tuán)是低估的;第二是定性估值，美團(tuán)的生活服務(wù)圈很大，不輸給騰訊的泛娛樂圈和阿里的電商零售圈。當(dāng)下，美團(tuán)的市值只有6100億港元，遠(yuǎn)不及騰訊和阿里，對于在自己的領(lǐng)域已經(jīng)有很強(qiáng)的競爭優(yōu)勢和行業(yè)地位的美團(tuán)而言，不談能否超越騰訊、阿里，要想達(dá)到萬億市值還是很有希望的。

李東方：如果簡單地把實物電商和服務(wù)電商做個對比：美團(tuán)截至三季度的年度GTV是6300億，當(dāng)前市值約760億美元;阿里巴巴中國零售業(yè)務(wù)截至今年一季度的年度GMV是5.7萬億，當(dāng)前市值約5200億美元。但是服務(wù)電商目前的滲透率較低，增速也更高一些，從這點分析來看，美團(tuán)當(dāng)前的估值基本合理。不過，若從長遠(yuǎn)角度分析，一旦美團(tuán)的餐飲供應(yīng)鏈和生鮮業(yè)務(wù)商業(yè)模式能夠跑通，并且占據(jù)了一定市場份額，則還是可以再造一個美團(tuán)的。

《紅周刊》：決定美團(tuán)未來估值走向的核心因素又會是什么？

周密：決定美團(tuán)未來估值走向的核心有兩點：第一是業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度和廣度空間，外賣業(yè)務(wù)已經(jīng)趨近上限，進(jìn)一步提升的空間不大，未來可以利用既有平臺和騎手團(tuán)隊配送其他品類商品，比如生鮮、水果和藥品等，這一塊的深度挖掘價值還是很大的;到店的可拓展空間最大，生活服務(wù)品類仍有很多尚未開發(fā)以及開發(fā)程度不夠的;酒店業(yè)務(wù)在跟攜程激烈競爭中成長，美團(tuán)有優(yōu)勢，我估計64開是極限;新業(yè)務(wù)目前都還在探索中，不管是2b的餐飲供應(yīng)鏈、2c的買菜，還是打車、單車業(yè)務(wù)，都有眾多玩家在參與?？偟膩碚f，外賣的深度、到店酒旅的廣度都有不錯的拓展空間。

另外一點是盈利能力。目前美團(tuán)的幾大業(yè)務(wù)總體來說盈利空間不大，餐飲本身是一個薄利行業(yè)，外賣業(yè)務(wù)議價能力弱，需要持續(xù)補(bǔ)貼騎手成本，商戶端抽傭水平漸趨瓶頸，能維持大體盈虧平衡已屬不易;到店業(yè)務(wù)抽傭水平也到瓶頸，廣告營銷業(yè)務(wù)有天然輻射范圍限制，空間也不大;酒店業(yè)務(wù)目前還在跟行業(yè)老大激烈戰(zhàn)斗中，遠(yuǎn)未到收獲成果的時刻;新業(yè)務(wù)都是需要持續(xù)投入的業(yè)務(wù)，且偏線下業(yè)務(wù)，投入資源重，短期內(nèi)看不到盈利可能。因此綜合來看，未來美團(tuán)的重心就是要找到一個盈利能力很強(qiáng)的核心業(yè)務(wù)，否則就會陷入明明業(yè)務(wù)很強(qiáng)，但就是不怎么賺錢，處于叫好不叫座的境地。

外賣和新業(yè)務(wù)仍有提升空間

《紅周刊》：財報顯示，美團(tuán)從二季度開始就控制騎手成本，縮減雇員開支，減少用戶獎勵，這個變化被看成是其餐飲外賣業(yè)務(wù)從2019年二季度毛利大升的重要原因。

周密：外賣業(yè)務(wù)的盈利能力的逐步提升，主要是因為在收入端的傭金率提高、在線營銷放量提升變現(xiàn)率和毛利率;成本端則是規(guī)模效應(yīng)和持續(xù)的重金投入建設(shè)智能調(diào)度系統(tǒng)降低成本大頭——騎手成本（占收入比72%），以及進(jìn)入存量提頻階段后，不再需要大規(guī)模補(bǔ)貼獲取新用戶，獲客成本持續(xù)降低，重心轉(zhuǎn)向消費頻次提升。對美團(tuán)來說，外賣業(yè)務(wù)盈利能力一般，毛利率將長期維持在25%以下，大體能實現(xiàn)盈虧平衡，也不排除個別季度再次虧損的可能性。不過不用過于擔(dān)心，外賣的核心作用是在引流上，是公司的流量基本盤，戰(zhàn)略意義大于財務(wù)價值，盈利能力低不用過于在意。

李東方：目前來看，騎手的配送成本再加上代理商的費用和利潤，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過用戶支付的配送費用，需要商家支付的傭金來彌補(bǔ)。這種情況下，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)毛利率提升的確不容易。長期來看，雖然勞動力成本上升是確定的，對騎手管理的規(guī)范化也會一次性提升外賣業(yè)務(wù)的銷售成本，但是隨著用戶對餐飲和其他品類外賣的接受度越來越高，外賣單量仍會持續(xù)上升，規(guī)模經(jīng)濟(jì)仍會繼續(xù)發(fā)揮作用，這意味著美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)的毛利率仍有提升空間。

《紅周刊》：美團(tuán)盈利能力二三季度出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，與其新業(yè)務(wù)毛利潤的盈利幅度進(jìn)一步拉大有關(guān)系嗎？

周密：美團(tuán)的盈利能力在二三季度出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，確實有很大一部分是新業(yè)務(wù)的減虧策略所貢獻(xiàn)的。今年以來，美團(tuán)大幅調(diào)整了對待新業(yè)務(wù)的經(jīng)營策略，減虧、以輕資產(chǎn)運營，這是在吃過虧后總結(jié)出來的經(jīng)驗，美團(tuán)大概率在未來將維持這一策略，也就是說，像過往那樣大規(guī)模虧損的情況，幾乎不會重現(xiàn)了，哪怕某個新業(yè)務(wù)出現(xiàn)了小幅度的虧損，也應(yīng)該以積極的態(tài)度對待，這是發(fā)掘下一個現(xiàn)金牛所必須付出的“代價”。

對于美團(tuán)來說，未來有兩條路可走：一是發(fā)展出一個盈利能力強(qiáng)的核心業(yè)務(wù)，比如阿里巴巴的螞蟻金服或者騰訊的游戲業(yè)務(wù)，我比較看好酒店業(yè)務(wù);二是像亞馬遜一樣走現(xiàn)金流為王的運營策略，忽視利潤，把源源不斷的現(xiàn)金流投入到業(yè)務(wù)拓展和競爭壁壘構(gòu)建中，也不失為一個上策。

《紅周刊》：在美團(tuán)營收構(gòu)成中，到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)的營收占比為22.5%，毛利率則高達(dá)89%。在競爭激烈的到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)市場，美團(tuán)的優(yōu)勢和劣勢分別是什么？

周密：到店業(yè)務(wù)競爭不算激烈，大眾點評可以說已經(jīng)是壟斷性質(zhì)的行業(yè)地位了，只有口碑能稍作抵抗，但整體實力相去甚遠(yuǎn)。到店業(yè)務(wù)唯一有點瑕疵的地方只有盈利能力，作為美團(tuán)最有價值壁壘最高的業(yè)務(wù)，盈利能力也一般，抽傭水平注定了不會太高，而廣告營銷水平受制于天然的地域空間輻射范圍限制，也不會特別突出。

酒店預(yù)訂行業(yè)主要是美團(tuán)和攜程系在競爭，美團(tuán)大本營在低星酒店，而攜程系在高星酒店。美團(tuán)正在發(fā)力攻打高星酒店領(lǐng)域，這方面美團(tuán)有兩大優(yōu)勢：一是流量優(yōu)勢，二是在開發(fā)酒店衍生業(yè)務(wù)即餐飲/娛樂/溫泉等方面，以“吃喝玩樂”業(yè)務(wù)起家、擅長經(jīng)營本地化生活服務(wù)的美團(tuán)明顯更有優(yōu)勢。劣勢方面，目前美團(tuán)在高星酒店的認(rèn)可度不及攜程系。但在美團(tuán)擁有龐大流量基礎(chǔ)、更強(qiáng)的賦能手段以及慢慢積累起來的經(jīng)驗聲譽(yù)下，已有大量高星酒店開始與美團(tuán)合作，或正考慮合作。

李東方：一個顯性的競爭優(yōu)勢是，在餐飲這個最高頻的本地生活需求領(lǐng)域基本覆蓋了全部商家，也積累了最多的用戶評價信息。另外一點隱性的競爭優(yōu)勢其實是公司文化，作為平臺如果始終能堅持且踐行“用戶第一，商家第二”的價值觀，做好商家和消費者的連接，讓商家提高效率，讓消費者獲得實惠，應(yīng)該會無往而不利。

不足之處在于，美團(tuán)現(xiàn)在仍多線作戰(zhàn)，涉足的細(xì)分領(lǐng)域眾多，較多領(lǐng)域已有占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢的競爭對手，如果競爭對手不犯錯，想攻破也較難。

美團(tuán)的邊界暫時看不到

《紅周刊》：對于目前成熟的外賣市場，流量紅利已無多大空間，平臺競爭進(jìn)入存量時代。這種情況下，美團(tuán)所依賴的“流量”生意該如何破局？

周密：對于美團(tuán)來說，進(jìn)入存量時代后，重心可以轉(zhuǎn)向提高消費頻率層面，比如增加配送商品類別，這是外賣業(yè)務(wù)下一階段的重點工作。另外，到店業(yè)務(wù)的流量可開發(fā)空間還很大，目前主要還在餐飲類別，未來會持續(xù)切入餐飲之外的其他垂直生活服務(wù)品類，如健身、家政、招聘、醫(yī)美等。

尹生：美團(tuán)并不是完全靠“流量”的生意，而更接近于連接甚至直接提供不同的服務(wù)本身，比如外賣。對于美團(tuán)來說，只要它本地生活服務(wù)第一入口的印象形成并持續(xù)，接下來美團(tuán)需要做的就是，當(dāng)更多的用戶需要它的服務(wù)時，它能夠到達(dá)，當(dāng)然這需要不停地把更多的新用戶吸引過來，并留下來，這也是未來部分潛力的來源。長遠(yuǎn)看，可能用戶層面的運營和創(chuàng)新將變得更重要，如類似會員制的方式，這么多用戶，怎么讓用戶能夠基于美團(tuán)整個產(chǎn)業(yè)豐富性之外獲取額外的、差異化的價值，有很大潛力可挖。又比如從用戶決策環(huán)節(jié)的介入，繼續(xù)扮演用戶生活方式引領(lǐng)者的角色，也能提供差異化優(yōu)勢的來源。

《紅周刊》：對于一家企業(yè)來說，發(fā)展到一定階段后會面臨業(yè)務(wù)邊界問題，對于美團(tuán)來說，它的“邊界”在哪？

周密：美團(tuán)的邊界暫時看不到。美團(tuán)的戰(zhàn)略是圍繞生活服務(wù)——也就是吃喝玩樂各個層面來開展業(yè)務(wù)的，即使目前公司規(guī)模已經(jīng)很龐大，涉及的業(yè)務(wù)線條也繁多，但仍有眾多生活服務(wù)品類尚未涉及。美團(tuán)有完善的技術(shù)、人力等基礎(chǔ)設(shè)施，也有豐富的經(jīng)驗，是有能力持續(xù)做大的。另外，美團(tuán)現(xiàn)在的業(yè)務(wù)基本是集中在2C端，未來美團(tuán)的重要戰(zhàn)略之一，就是向2B端滲透。對于美團(tuán)來說，2C端擴(kuò)充品類+2B端開發(fā)建設(shè)生態(tài)型賦能體系是下一階段美團(tuán)的重要擴(kuò)張戰(zhàn)略，而在這一戰(zhàn)略指引下，美團(tuán)的業(yè)務(wù)邊界暫時還看不到。

李東方：美團(tuán)的口號是“讓大家吃得更好，生活得更好”?！安惋?、酒店、旅游”這些美團(tuán)已經(jīng)做了，未來“本地娛樂、醫(yī)美、親子活動”等這些用戶本地生活的各個細(xì)分領(lǐng)域它都會接進(jìn)來，但是每個領(lǐng)域的參與程度肯定是不同的，首選肯定只是做信息匹配服務(wù)。

不過也不排除美團(tuán)看到某個細(xì)分領(lǐng)域的效率較低，會進(jìn)入這些行業(yè)的內(nèi)部管理、供應(yīng)鏈和人才培養(yǎng)，例如最近成立的美團(tuán)大學(xué)的愿景就是成為生活服務(wù)業(yè)數(shù)字化人才的大本營。這些事情難度肯定是很大的，但是如果真能做到，整個生態(tài)將會非常堅實。