淺析上市公司反收購制度

裴雙雙 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 山東濟(jì)南 250014

一、問題的提出

2015年7月10日,寶能系首次舉牌萬科,前海人壽(寶能系)在二級市場買入萬科5%的股份.寶能利用機(jī)構(gòu)、散戶大規(guī)模拋售的機(jī)會低價(jià)收購萬科股票,在短短兩個(gè)月內(nèi)迅速將持有的股份增加10%,達(dá)到了15%,至此正式打響對萬科的股權(quán)收購戰(zhàn).

寶能在增持股份后,起持股比例已經(jīng)超過華潤,成為萬科第一大股東.隨后華潤很快進(jìn)行了増持,但寶能在同年12月份以通過漲停的策略來搶購萬科的股票.至本年12月,寶能的持股比例已經(jīng)達(dá)到22.45%,穩(wěn)坐萬科第一大股東的位置.萬科自身的高管層明確表示反對寶能的此次收購,并且采取了停牌的策略.萬科在16年正式宣布深圳地鐵成為其戰(zhàn)略合作伙伴,實(shí)則是為了稀釋自己的股份,此番舉動遭到了第二大股東華潤的反對.同年,恒大進(jìn)軍萬科,通過購入股份和附屬公司增持股份,成為了第三大股東.

2017年,華潤集團(tuán)將其股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵,并且退出萬科.第三大股東恒大又將其股份的表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵.此時(shí),雖然深圳地鐵的股權(quán)比例還是低于寶能,擁有了恒大的轉(zhuǎn)讓使其在表決權(quán)上高于寶能,成為了萬科的實(shí)際控制人.2017年3月13日,前海人壽董事長姚振華在保監(jiān)會開出"禁人保險(xiǎn)業(yè)10年"的頂格處罰后卸任.至此,寶能萬科股權(quán)爭奪大戰(zhàn)告一段落,萬科管理層最終守住萬科的控制權(quán).

"寶萬之爭"不僅直接反映了上市公司運(yùn)營制度和經(jīng)營模式的利弊,也反映出我國公司收購和反收購制度的立法缺陷,以及在應(yīng)對敵意收購時(shí)不能維護(hù)自身利益.

二、我國上市公司反收購制度的現(xiàn)狀

(一)立法方面

我國《公司法》和《證券法》對上市公司收購制度作了基礎(chǔ)性規(guī)定,中國證監(jiān)會2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》對反收購采取了嚴(yán)格限制的態(tài)度,即嚴(yán)格限制董事及董事會反收購的權(quán)利.該收購辦法第8條規(guī)定了被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù).第33條規(guī)定了被收購公司在收購活動未完成前,未經(jīng)股東大會批準(zhǔn),董事會不得處置公司財(cái)產(chǎn)等重大活動.由此看出,我國關(guān)于反收購制度的立法規(guī)制存在很大的缺陷和不足,主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

1.反收購立法缺失且效力層次低

我國《公司法》和《證券法》僅規(guī)定了上市公司收購制度,對于反收購很少有涉及.在《上市公司收購管理辦法》中也只是原則性規(guī)定,缺乏適用性,司法操作困難.另外《上市公司收購管理辦法》屬于部門規(guī)章,其法律效力等級比較低.我國法律法規(guī)的缺位顯然不利于上市公司反收購制度的規(guī)范化發(fā)展,需要通過立法逐步完善.【1】

2.反收購決策權(quán)歸屬不明確

《上市公司收購管理辦法》對反收購決定權(quán)沒有明確的規(guī)定.從目前實(shí)踐來看,反收購決定權(quán)基本由董事會依據(jù)《公司法》第59條和第123條規(guī)定來行使,即作為公司的經(jīng)理和董事應(yīng)嚴(yán)格按誠信義務(wù)進(jìn)行相應(yīng)活動,不得損害股東利益,涉及公司重大事項(xiàng)變更的決定要通過公司的股東大會決議.【2】

3.反收購行為合法性審查標(biāo)準(zhǔn)缺失

反收購行為并不總是受到歡迎,有可能會使收購人和意欲出售股份的人都不滿意,甚至?xí)趾净蚬蓶|的利益,當(dāng)目標(biāo)公司董事會運(yùn)用這些防御措施時(shí),經(jīng)常會被起訴.在這種訴訟中,法院首先面臨的問題是運(yùn)用何種審查標(biāo)準(zhǔn)來審查其合法性.然而在我國現(xiàn)有立法中,并沒有明確的合法性審查標(biāo)準(zhǔn),在司法實(shí)踐中,由原來的商業(yè)判斷規(guī)則到修正的商業(yè)判斷標(biāo)準(zhǔn),包括舉證責(zé)任倒置和拍賣規(guī)則,也存在不同程度的爭議.【3】

4.董事信義義務(wù)缺失

根據(jù)我國法律,《證券法》對上市公司收購行為作了專章規(guī)定,但其中并沒有對該過程中目標(biāo)公司董事的義務(wù)做出任何形式的規(guī)定.《公司法》第147條規(guī)定董監(jiān)高對公司負(fù)有忠實(shí)、勤勉義務(wù),并在第148條具體列舉了一些公司董事、高級管理人員的禁止行為,但仍不能完全概括實(shí)踐中的所有違背忠實(shí)勤勉義務(wù)的行為.《收購辦法》在第8條和第32條規(guī)定了上市公司管理層和董事的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù),但在具體實(shí)踐中操作性不強(qiáng),也未涉及董事會具體的信義義務(wù).【4】

(二)司法救濟(jì)方面

1.缺乏反收購糾紛解決機(jī)制

在反收購中,收購方與目標(biāo)公司的爭議時(shí)有發(fā)生,大股東以及控股股東損害中小股東利益的現(xiàn)象也屢見不鮮,但目前由于法律制度不完善,涉及到證券市場的案件往往不能通過正常的機(jī)制來解決,反收購案件自然也不例外.2015年證券市場上著名的"寶萬之爭"只能通過證監(jiān)會的行政干預(yù)等非正規(guī)方式得到內(nèi)部解決,反映出收購與反收購中紛爭解決機(jī)制的缺乏.【5】

2.反收購之訴規(guī)定缺失

我國《上市公司收購管理辦法》沒有明確在收購方違反法律規(guī)定進(jìn)行收購,損害被收購方股東利益時(shí)如何進(jìn)行法律救濟(jì).【6】目前只有《公司法》規(guī)定,面對公司利益或股東利益受損時(shí),股東可以提起股東代表訴訟來請求救濟(jì).但上市公司在反收購過程中,被收購方往往內(nèi)憂外患,很難達(dá)到現(xiàn)實(shí)的保護(hù).雖然證監(jiān)會有權(quán)進(jìn)行行政制裁,但這主要是懲罰性措施,很難有效補(bǔ)償受害方的利益,還需要通過民事賠償來進(jìn)行補(bǔ)救.

三、我國上市公司反收購制度的完善

(一)上市公司反收購制度的立法建議

1.統(tǒng)一現(xiàn)有反收購法律規(guī)范,制定專門法律

我國反收購立法在整體上缺乏一個(gè)清晰明確的法律制度框架,現(xiàn)行證券市場法律規(guī)范基本上只側(cè)重于對上市公司收購行為的鼓勵和規(guī)制,而對于反收購則很少涉及,不利于引導(dǎo)上市公司反收購實(shí)踐的規(guī)范發(fā)展.【7】反觀國外發(fā)達(dá)資本市場國家的反收購立法,各國基本很早就出臺了專門的上市公司收購與反收購法律規(guī)范,比如美國的1968年《威廉姆斯法案》、英國的《城市法則》、德國的《證券取得與收購法》等,這些法律規(guī)范不僅對收購和反收購的各項(xiàng)內(nèi)容做出詳細(xì)規(guī)定,還對目標(biāo)公司管理層的權(quán)責(zé)范圍作了規(guī)定,操作性很強(qiáng).【8】此外還有很多位階不同的法律規(guī)范予以配合實(shí)施,共同組成了統(tǒng)一的收購和反收購法律體系,并且經(jīng)過多年的實(shí)踐檢驗(yàn)和修正而趨于成熟完善,有效地指導(dǎo)了上市公司反收購的實(shí)踐.雖然我國法律框架和市場環(huán)境具有特殊性,但是國外成功的立法實(shí)踐仍然常值得我國學(xué)習(xí).統(tǒng)一的反收購立法不僅能從國家法律的層面對上市公司反收購行為進(jìn)行強(qiáng)有力的規(guī)范和約束,達(dá)到統(tǒng)領(lǐng)全局的效果,在具體反收購實(shí)踐中,還能有法可依地對目標(biāo)公司反收購行為作出合法性審查,發(fā)生利益沖突時(shí)也有利于利益主體尋求司法救濟(jì)等.此外,出臺統(tǒng)一的收購和反收購法律對于推進(jìn)我國證券市場的法制進(jìn)程也有重要意義.

2.明確反收購決策權(quán)歸屬問題

關(guān)于反收購決定權(quán)的歸屬問題,目前最具影響力和代表性的當(dāng)屬美國的董事會決定模式和英國的股東大會決定模式.關(guān)于我國應(yīng)當(dāng)采取哪種模式,目前還存在爭論,結(jié)合我國國情,筆者主張股東大會決議模式,但同時(shí)賦予董事會適當(dāng)?shù)膮⑴c權(quán).其主要原因在于,從法理來講,公司股東是上市公司權(quán)利主體,反收購行為關(guān)系到股東能否自由行使其轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利以及獲得多高的收購溢價(jià).從實(shí)踐來看,我國上市公司治理結(jié)構(gòu)整體上還不夠完善,內(nèi)部人控制的情況尤為嚴(yán)重,如果放任管理層決定反收購,則公司控制權(quán)市場和外在監(jiān)督機(jī)制將無法阻止內(nèi)部人控制,公司收購這種外部治理機(jī)制也就喪失了它應(yīng)有的價(jià)值.另外,董事會和管理層應(yīng)從股東利益最大化原則出發(fā),為股東大會提供專業(yè)、合理的收購建議.【9】

3.引入反收購行為合法性審查標(biāo)準(zhǔn)

借鑒特拉華州的合法性審查標(biāo)準(zhǔn),我國反收購合法性的審查可參考以下幾個(gè)原則:(1)主要目的原則.此原則將管理層的行為動機(jī)考察在內(nèi),管理層在建議采取某項(xiàng)預(yù)防性反收購措施時(shí),應(yīng)當(dāng)基于公司、股東或相關(guān)利益最大化的考慮,這也是該措施具有主觀合法性的要件之一.【10】(2)嚴(yán)格的商業(yè)判斷規(guī)則.從美國審查原則的發(fā)展來看,司法越來越傾向于更為嚴(yán)格的規(guī)制管理層的行為,并對股東利益投以更大的關(guān)注.商業(yè)判斷原則在我國有適用的必要性,但在決定適用之前應(yīng)當(dāng)經(jīng)過嚴(yán)格的審查.管理層在采取某項(xiàng)反收購措施時(shí),應(yīng)當(dāng)允許其基于商業(yè)經(jīng)營判斷的角度,從公司的持續(xù)發(fā)展和股東的長遠(yuǎn)利益出發(fā),而非股東當(dāng)前可以獲得的溢價(jià).(3)保護(hù)中小股東利益原則.我國上市公司在收購過程中存在著控股股東、管理層共同與中小股東的產(chǎn)生利益沖突的危險(xiǎn),在反收購措施的合法性審查中,保護(hù)中小股東的利益應(yīng)也當(dāng)成為一條傾向性的原則.實(shí)體上,應(yīng)當(dāng)審查管理層以及控股股東是否履行了適當(dāng)?shù)呐读x務(wù)、是否對中小股東利益的損害存在故意或重大過失.程序上,股東大會表決過程中的股東出席比例、股東累計(jì)表決權(quán)都應(yīng)在審查之列.(4)舉證責(zé)任倒置原則.該種規(guī)則在要求董事是善意且為了公司利益的基礎(chǔ)上,將舉證責(zé)任倒置給被告董事,就像利益沖突交易中的公平標(biāo)準(zhǔn)一樣.這一規(guī)則將商業(yè)判斷規(guī)則的實(shí)質(zhì)要求和公平標(biāo)準(zhǔn)的舉證責(zé)任結(jié)合起來.【11】

4.明確董事信義義務(wù)

雖然筆者贊成"股東會決策模式",但是反收購措施的前期調(diào)查、建議和后期的執(zhí)行都是由管理層實(shí)施,所以同時(shí)必須規(guī)范董事會的行為,也只有明確了董事義務(wù),才能規(guī)范反收購措施的合法性問題.目前我國反收購法律規(guī)定中對于董事會更多的是忠實(shí)勤勉義務(wù)的原則性規(guī)定,缺乏對董事會信義義務(wù)的規(guī)定.由于我國是成文法國家,對于董事會行為的規(guī)制不能像美國那樣引用判例法的規(guī)定,用"商業(yè)判斷規(guī)則"來對其行為進(jìn)行限制和約束,所以就更需要在相關(guān)法律中對其義務(wù)進(jìn)行明確規(guī)定.筆者建議從以下幾個(gè)方面強(qiáng)化目標(biāo)公司董事會的信義義務(wù):(1)確立正當(dāng)目的性標(biāo)準(zhǔn),以公司利益優(yōu)先為基本原則.由于反收購行為的特殊性,董事會和股東會難免發(fā)生利益上的沖突,因此,要求董事會必須出于保護(hù)公司和股東利益的目的,對是否執(zhí)行反收購進(jìn)行決策,不得因自身利益而損害公司和股東的合法權(quán)益.在該條原則上可以借鑒英國的"正當(dāng)目的標(biāo)準(zhǔn)",規(guī)定董事在實(shí)施反收購的過程中必須基于正當(dāng)目的行使其被授予的正當(dāng)權(quán)利;(2)確立董事會的合理注意義務(wù).《公司法》只是規(guī)定了董事會的勤勉義務(wù),明確規(guī)定董事會的審慎注意義務(wù),有助于反收購措施的合法性審查.(3)規(guī)范董事會的信息披露義務(wù).管理層應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度,保證信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充實(shí)性和客觀性,不得有欺詐性及誤導(dǎo)性的陳述.【12】

(二)上市公司反收購救濟(jì)措施的完善

1.完善上市公司股東派生訴訟制度

公司立法從"股東會中心主義"轉(zhuǎn)変到"董事會中心主義"之后,公司內(nèi)部天然存在的大股東和小股東之間的矛盾,使得公司內(nèi)董事、大股東等對公司和中小股東權(quán)益的侵害現(xiàn)象極易發(fā)生,在上市公司反收購中更是屢見不鮮.股東派生訴訟是指,當(dāng)公司的合法權(quán)益受到他人侵害,特別是受到控制股東、母公司、董事和管理人員等侵害而公司怠于行使訴權(quán)時(shí),符合法定條件的股東可以自己名義為公司的利益對侵害人提起訴訟,追究其法律責(zé)任的訴訟制度.股東派生訴訟源于英美法系的司法實(shí)踐,屬衡平法上的創(chuàng)設(shè),它賦予了中小股東為了公司利益而對侵害人提起訴訟的權(quán)利,從而保護(hù)公司和中小股東免受處于控股地位的大股東以及公司居于管理地位的高管人員的侵權(quán)和不良行為的危害.【13】

在上市公司反收購過程中,由于上市公司的經(jīng)營管理層處于優(yōu)勢地位,而公司的股東,尤其是中小股東處于相對弱勢的地位,就必然會引起雙方在相關(guān)問題上的沖突.如果股東的利益在此過程中受損,其所采取的最后措施就是提起訴.但目前我國公司法上的股東派生訴訟的在訴前請求程序、原告敗訴時(shí)的責(zé)任分擔(dān)、訴訟費(fèi)用及激勵機(jī)制等方面還有待完善,解決好這些問題將使我國上市公司反收購的規(guī)制得到更好的發(fā)展.

2.健全反收購糾紛解決機(jī)制

首先,確立以民事訴訟體系為主導(dǎo)的反收購爭議解決方式.成熟的西方資本市場實(shí)踐證明,民事訴訟是解決反收購爭議的最好方式.相關(guān)主體如果認(rèn)為對方的行為侵犯了自身的合法權(quán)益,有權(quán)通過民訴程序獲得相應(yīng)的賠償.【14】

其次,明確司法救濟(jì)途徑的具體規(guī)范,引入集團(tuán)訴訟.隨著社會責(zé)任理論的完善,與公司相關(guān)的利益方也越來越多,如何規(guī)制這些相關(guān)者的行為也是立法需要注意的一個(gè)方向.另外,由于持股人的分散和反收購金額的巨大,提起訴訟將會是一個(gè)巨大的訴訟群體,不僅是對司法資源的浪費(fèi),更是對中小股東的利益不利,中小股東的弱勢地位必須由有國家強(qiáng)制力保護(hù)的司法程序作為最后的保障才能確保公司長遠(yuǎn)地發(fā)展.【15】

四、結(jié)束語

本文通過分析國內(nèi)外關(guān)于上市公司反收購制度的研究,發(fā)現(xiàn)上市公司反收購是一把"雙刃劍",在公司發(fā)展的不同階段,反收購措施發(fā)揮的作用也不一樣.筆者認(rèn)為針對上市公司反收購的立法選擇應(yīng)當(dāng)遵循中立性、引導(dǎo)性理念,在維持《公司法》、《證券法》立法精神的基礎(chǔ)上,同時(shí)遵循信息充分披露、保護(hù)利益相關(guān)者、保護(hù)中小股東利益、利益平衡等原則.完善上市公司反收購的立法和司法救濟(jì),以最大限度規(guī)避上市公司反收購的不利影響,將其優(yōu)勢發(fā)揮到最大化,從而保護(hù)股東和債權(quán)人利益,優(yōu)化公司治理機(jī)制,實(shí)現(xiàn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展,更好的促進(jìn)我國市場經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展.