收購失敗案例分析

李一川

【摘要】2018年9月20日，海航科技發(fā)布公告表示終止收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，至此歷經(jīng)6個月的收購洽談宣告結(jié)束。本文將綜合解構(gòu)本次收購方案交易結(jié)構(gòu)、交易方式、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)收購前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、估值規(guī)模以及海航科技財務(wù)指標(biāo)變化等方面，進(jìn)而深入探討該收購案終止的原因，以期為企業(yè)并購管理提供參考。

【關(guān)鍵詞】海航科技；當(dāng)當(dāng)網(wǎng)；并購重組；失敗案例

【中圖分類號】F299；F271

一、海航科技收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)動機(jī)分析

（一）基于自身資源優(yōu)勢，切入電商業(yè)務(wù)領(lǐng)域

海航科技成立于2016年，成立之初定位于集海航物流優(yōu)勢，發(fā)展綜合物流解決方案與產(chǎn)品。因此，海航集團(tuán)自身有著較為豐富的物流基礎(chǔ)設(shè)施與網(wǎng)絡(luò)資源，如何強(qiáng)化這些資源優(yōu)勢，拓展業(yè)務(wù)發(fā)展范圍是海航需要思考的問題。因此，在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)電商業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸受限，業(yè)務(wù)規(guī)模和運(yùn)營資金不足的情況下，海航科技希望借助收購切入傳統(tǒng)電商行業(yè)。目前，海航科技在自身的產(chǎn)品和服務(wù)中也在積極的進(jìn)行云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等布局，那么當(dāng)當(dāng)網(wǎng)基于電子商務(wù)的應(yīng)用場景也是海航科技未來技術(shù)創(chuàng)新的重要應(yīng)用基礎(chǔ)。

（二）發(fā)揮企業(yè)并購重組的協(xié)同效應(yīng)

收購是兩個企業(yè)業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略、資源等各方面的整合，可以發(fā)揮“1+1>2”的收購效應(yīng)，收購帶來的協(xié)同效應(yīng)也是作為收購方的海航科技所追求的。

首先，海航科技可以與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的深度整合，在IT產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)、倉儲與物流業(yè)務(wù)、云集市及云計算業(yè)務(wù)等多方面產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)。同時，海航科技能夠通過當(dāng)當(dāng)打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)布局，增強(qiáng)持續(xù)盈利能力、抗風(fēng)險能力以及未來發(fā)展空間。海航原有業(yè)務(wù)較為單一，主營航運(yùn)業(yè)務(wù)。航運(yùn)市場景氣度持續(xù)較大下滑，傳統(tǒng)航運(yùn)業(yè)難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢。2015年起，公司制定了新一輪戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，2016年末收購了IT產(chǎn)品分銷以及供應(yīng)鏈綜合服務(wù)行業(yè)龍頭企業(yè)英邁國際，并在其IT業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上發(fā)展云服務(wù)等科技類業(yè)務(wù)。 此次并購重組將發(fā)揮“用戶+供應(yīng)鏈+場景+技術(shù)”的競爭力，交易完成后，將從人員、內(nèi)部管理、規(guī)范運(yùn)作、資產(chǎn)及業(yè)務(wù)、企業(yè)文化等方面整合協(xié)同。

其次，海航科技收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)可以在財務(wù)方面達(dá)成協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)海航科技收購映客的交易方案，本次交易前，海航科技2017年度、2018上半年實(shí)現(xiàn)的收益持續(xù)走低，在2018年上半年的半年報中，6個月營收1 501.54億元，僅較去年同期增長2.83%。歸屬于上市公司股東的凈利潤只有8.3萬元，同比下降103.34%。當(dāng)前當(dāng)當(dāng)網(wǎng)正處于盈利時期，2016、2017年度凈利潤分別為1.32億元和3.59億元。所以本次交易大幅度提高了海航科技的盈利能力與基本每股收益。

另外，海航科技收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)也能帶來管理方面、品牌方面的協(xié)同效應(yīng)。由于交易方案的設(shè)置，交易后當(dāng)當(dāng)網(wǎng)團(tuán)隊持有海航科技的股權(quán)，管理層的有效整合對整個海航科技的管理結(jié)構(gòu)有利。由于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)己經(jīng)在電子商務(wù)行業(yè)打造了屬于自己的品牌名聲，海航科技收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)無疑大大提升了其知名度，帶來相當(dāng)大的品牌效應(yīng)。

（三）利用資本運(yùn)作來提升旗下公司股價，增強(qiáng)市場融資能力

因為背靠海航集團(tuán)，海航科技旗下控股公司的上市估計估值較高，但是上市后受到營業(yè)收入與凈利潤的持續(xù)走低，估價也一路下跌。目前海航科技旗下的子公司文思海輝、天海投資、至精股份等的市盈率分別為61、75、78倍，相比較于當(dāng)前的營業(yè)狀況來看，這一估值明顯虛高。目前我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)后半期，持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新與應(yīng)用才是未來發(fā)展重點(diǎn)，海航科技依靠傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)很難實(shí)現(xiàn)營業(yè)的增長，因此通過資本并購實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)展和市場價值增值，從而更加便于公司的資本市場估值和市場融資。

二、海航科技收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)失敗原因分析

（一）當(dāng)當(dāng)網(wǎng)估值溢價率遠(yuǎn)高于海航實(shí)際承受能力

本次當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的企業(yè)價值主要體現(xiàn)在未來盈利上，本次交易采用未來收益法預(yù)估作價75億元，標(biāo)的公司凈資產(chǎn)賬面價值3 178.93萬元，增值率23 492.84%。當(dāng)當(dāng)最早于2015年7月提出私有化退市時，每股ADS私有化價格為7.8美元，2016年5月下調(diào)至每股ADS私有化價格6.5美元，下調(diào)幅度16.8%，估值為34億元。而實(shí)際上，當(dāng)當(dāng)2015年末凈資產(chǎn)8.66億，標(biāo)的資產(chǎn)2015年末凈資產(chǎn)-4.28億，相差12.94億，而本次標(biāo)的資產(chǎn)的估值卻比當(dāng)年當(dāng)當(dāng)私有化估值增加了41億。

除此之外，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)高負(fù)債問題也受到關(guān)注。標(biāo)的公司2016年末資產(chǎn)總計34.54億元，負(fù)債合計37.88億元，凈資產(chǎn)為-3.34億元；2017年末資產(chǎn)合計40.10億元，負(fù)債合計39.82億元，凈資產(chǎn)為0.28億元。截至2017年12月31日，標(biāo)的公司的合并總負(fù)債為39.82億元，其中流動負(fù)債為39.48億元，資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)約99%。

因此，對于海航科技來說，正式的并購方案進(jìn)入股東審批決議時必然會重新審視本次估值的合理性。對于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)未來的盈利預(yù)期和目前的高負(fù)債情況，海航科技不得不更加謹(jǐn)慎。同時，34.4億元的現(xiàn)金對于海航科技來說也較為困難，而這與2015年私有化退市時當(dāng)當(dāng)網(wǎng)市場估值相當(dāng)。過高的溢價估值，顯然降低了海航科技對于風(fēng)險預(yù)期的可觀程度。

（二）海航科技負(fù)債水平長居高位，短期償債能力不斷下滑

從海航科技總體負(fù)債規(guī)模來看，從2016年至今，海航科技的資產(chǎn)負(fù)債率高居不下，長期保持在85%左右的較高水平。截止到2018年上半年，海航科技的流動資產(chǎn)只有825.65億元，而其流動負(fù)債卻達(dá)到了827.34億元，公司的流動負(fù)債超過了流動資產(chǎn)，這是海航科技曲線借殼上市以來首次出現(xiàn)流動口徑上的“資不抵債”情況。

從公司的短期償債能力來看，海航科技的流動比率和速動比率持續(xù)下滑。在2017年三季度，海航科技的流動比率還一度達(dá)到了1.41，雖然離2的安全邊際還有段距離，但應(yīng)付流動負(fù)債仍有較大回轉(zhuǎn)余地。到2017年底，海航科技的資金鏈急劇惡化，一直下降至2018年上半年的1，這表明海航科技的資金鏈狀況整體上仍在持續(xù)惡化。此外，將275.03億元的存貨剔除，海航科技截至2018年6月30日的速動比率只有0.67，其速動口徑的流動資金鏈缺口高達(dá)277億元。

（三）巨額外債加劇信用違約風(fēng)險，財務(wù)全面虧損

從海航科技流動負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，公司有兩項負(fù)債如未按期償付，可能會導(dǎo)致海航科技進(jìn)入信用違約黑名單。具體指海航科技目前存在19.26億元的短期借款和約257.3億元的“一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債”，海航科技尚有485.39億元的應(yīng)付賬款和27.54億元的其它應(yīng)付款。

此外，即便是海航科技通過各種手段保證了資金鏈的安全，由此產(chǎn)生的巨大財務(wù)壓力也極可能會對其今年的利潤表產(chǎn)生重大沖擊，導(dǎo)致該公司由當(dāng)前的盈虧邊緣轉(zhuǎn)入全面虧損。從公司利潤來看，2018年上半年，海航科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1 501.54億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1 883萬元，不過，其中歸屬股東的凈利潤則反而小幅虧損了83萬元。面對巨大的資金鏈壓力，2018年7月13日，海航科技擬定了一份發(fā)債補(bǔ)血方案，計劃通過債券募集資金10億元，用于償還債務(wù)及補(bǔ)充流動資金，但是其融資成本較高。由此可以預(yù)見未來海航科技將面臨著巨額的財務(wù)費(fèi)用壓力，這種壓力則有可能導(dǎo)致公司在今年轉(zhuǎn)入全面虧損。

（四）賬上現(xiàn)金不足，配置資金募集困難

綜合上述分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)估值過高，海航科技流動性現(xiàn)金困難。而當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2018年8月20日注冊成立的天津當(dāng)當(dāng)科文電子商務(wù)有限公司，俞渝、李國慶主導(dǎo)的買方團(tuán)以北京當(dāng)當(dāng)100%股權(quán)質(zhì)押予中國銀行上海市浦東開發(fā)區(qū)支行，下調(diào)幅度16.8%。以質(zhì)押款收購電子商務(wù)中國公司持有的北京當(dāng)當(dāng)信息公司股份，擬等海航支付對價后，再還回貸款。而對于海航科技來說，自有資金不足，以收購來的當(dāng)當(dāng)兩家獨(dú)立的公司做抵押借款，來支付現(xiàn)金對價的算盤也告吹。

如果40.6億元的配套資金募集融資失敗，海航科技便沒有能力繼續(xù)完成交易。從公司財報數(shù)據(jù)可知，截至2018年上半年，公司賬上全部的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額也只有34.87億元。這表明一旦資金募集配套融資失敗，海航科技仍然強(qiáng)推并購，那么其資金鏈或存在一觸即崩的風(fēng)險。即便是證監(jiān)會對海航科技的再融資大開綠燈，在當(dāng)前股市大跌的背景下，公司本身就存在較大的補(bǔ)跌需求（在公司停牌期間上證指數(shù)跌幅超過20%）。而海航科技要想成功實(shí)施40.6億元的再融資，其難度不言而喻。因此，在公司資金鏈極度緊張的情況下，考慮到配套融資難度過大，放棄收購當(dāng)當(dāng)對于海航科技來說無疑是明智之選。

三、啟示

并購重組己成為資本市場支持地區(qū)轉(zhuǎn)型升級的方式。通過市場化的并購重組，部分上市公司淘汰落后的產(chǎn)能，順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，部分公司優(yōu)化資源配置，進(jìn)一步增強(qiáng)核心競爭力。但是在并購過程中需要強(qiáng)化并購雙方的協(xié)調(diào)，在并購方式、估值、支付方式、資金來源以及未來重組方式等方面進(jìn)行有效的溝通。對于海航科技收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的失敗案例來講，主要問題在于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)估值溢價過高，海航科技自身流動性現(xiàn)金走低、資本市場募集資金難度較大情況下缺乏足夠的支付能力。而當(dāng)當(dāng)網(wǎng)將北京當(dāng)當(dāng)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)一步打破了海航科技借助并購公司質(zhì)押現(xiàn)金支付的幻想，進(jìn)而直接導(dǎo)致并購終止。

因此，在企業(yè)并購案例中：首先，需要遵守法律，詳盡披露信息，不觸碰監(jiān)管紅線，是包括并購重組在內(nèi)的資本運(yùn)作必須遵守的基本要求。對于企業(yè)來說，應(yīng)樹立良好、健康的并購動機(jī)。其次，公司控制權(quán)穩(wěn)定對持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營有著重要作用，實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)重視對于上市公司控制權(quán)的地位穩(wěn)定。并購重組活動中，上市公司注入新資產(chǎn)后勢必會引起股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司穩(wěn)定的基石。最后，資本運(yùn)作需要兼顧參與各主體的利益，既要被收購公司持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營，也需要降低融資結(jié)構(gòu)中出資人的風(fēng)險，不能一味放大杠桿追逐投資人的利益。

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