私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制研究

宋丹丹

[摘 ? ?要] 私募股權(quán)投資基金退出是基金運(yùn)作生命周期中最重要的一環(huán)，與投資者的利益息息相關(guān)，文章通過分析現(xiàn)階段私募股權(quán)投資基金退出方式存在問題，提出了完善其機(jī)制的建議，以供參考。

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)投資基金;退出機(jī)制;IPO

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 19. 047

[中圖分類號] F830 ? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] ?A ? ? ?[文章編號] ?1673 - 0194（2019）19- 0107- 02

1 ? ? ?私募股權(quán)投資基金退出的含義及特點(diǎn)

1.1 ? 私募股權(quán)投資基金退出

私募股權(quán)投資基金簡稱PE，是一種通過投資上市公司的非公開股或者是非上市股權(quán)，在其上市并購后退出，賺取高額利潤的價值投資，因?yàn)橥顿Y的基本上是一級市場里的非上市公司，被投資的公司信息隱秘，信息的不透明帶來高風(fēng)險，因此私募股權(quán)投資基金是一種適合專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資模式。投資者一般要選擇處于成長期且發(fā)展迅猛的企業(yè)，或者是未來具有廣闊發(fā)展前景的項(xiàng)目，以低價購入，待公司成熟了，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，兼并等手段，出售原始股票，獲得利潤后，基金運(yùn)作的流程結(jié)束，可以開始下一個基金的生命周期。

1.2 ? 特點(diǎn)

私募股權(quán)投資的特點(diǎn)之一，就是投資缺乏流動性，絕大多數(shù)私募股權(quán)投資，都需要鎖定資金5年、7年、甚至更長時間。同時，很多私募股權(quán)投資對于所有權(quán)轉(zhuǎn)讓等事宜，規(guī)定比較嚴(yán)格，靈活性上不如二級市場上交易股票或者公募基金。相比于其他投資基金，私募股權(quán)投資基金退出是其最關(guān)鍵的一環(huán)，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資的根本目的并不是掌握目標(biāo)投資企業(yè)的控制權(quán)或者長期經(jīng)營權(quán)，而是在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)退出目標(biāo)投資企業(yè)來獲取高額收益，私募股權(quán)投資做得好，投資者可以獲得相當(dāng)不錯的投資回報。

私募股權(quán)投資基金退出是在其投資的企業(yè)價值到達(dá)預(yù)期后，將持有的股權(quán)通過高效的手段在市場內(nèi)轉(zhuǎn)化為資金，私募股權(quán)投資基金目的鮮明，把股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本，實(shí)現(xiàn)收益的增長，私募股權(quán)投資基金收益不是傳統(tǒng)的投資，而是以企業(yè)發(fā)展上市后的股息和分紅為主要收入來源，而是把股權(quán)賣出套取資金，進(jìn)行下一輪投資。私募股權(quán)投資基金退出的時機(jī)靈活多變，不局限于某個特定時間段，和企業(yè)的發(fā)展并駕齊驅(qū)，企業(yè)有發(fā)展期和成熟期，資本也有多種階段的考量，在企業(yè)成長期提供資本助力其發(fā)展，在企業(yè)成熟期通過股權(quán)傳遞實(shí)現(xiàn)退出。另外私募股權(quán)投資基金對于企業(yè)有著評判的功能，初期進(jìn)行企業(yè)投資時，私募股權(quán)投資基金會全方位地考量企業(yè)的綜合平臺資質(zhì)，比如公司發(fā)展的目標(biāo)，理念，股東和人力素質(zhì)，如果私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)股權(quán)時能賺取高額利潤，側(cè)面說明了企業(yè)經(jīng)得住市場的考驗(yàn)，是具有新技術(shù)和新觀念并對市場擁有吸引力的優(yōu)秀企業(yè)。

2 ? ? ?私募股權(quán)投資基金退出方式分析

2.1 ? 首次公開發(fā)行

首次公開發(fā)行（IPO）是最對投資者最有利的退出方式。通常情況下，企業(yè)符合IPO的標(biāo)準(zhǔn)，由投資銀行幫助其發(fā)行股票，發(fā)行完成后，企業(yè)的股票就可以在證交所或者報價系統(tǒng)掛牌，主要是境內(nèi)主板和境外市場。公開上市在為企業(yè)募集大量資金的同時，更是提供了公開的股票市場，披露了大量被投資企業(yè)的商業(yè)信息，至此，有了一個價格參照體系，私募股權(quán)投資就可以在合適的時間段自由退出。對私募股權(quán)投資基金來說，能在IPO之后退出不但可以獲取高額的回報，更是能夠提升機(jī)構(gòu)在行業(yè)里的認(rèn)可度，成功的退出代表了投資機(jī)構(gòu)獨(dú)到的眼光，而恰當(dāng)?shù)臅r間完成基金的生命周期，更是讓資本有再次開始進(jìn)行投資的機(jī)會。對于被投資的企業(yè)來說，這種退出方式更是大受歡迎，投資基金的撤出，讓企業(yè)的管理層掌握實(shí)權(quán)，保證了公司的獨(dú)立性，同時在市場上也是對公司業(yè)績的認(rèn)可，日后在證券市場上持續(xù)融資的渠道也多了。IPO在給私募股權(quán)投資者帶來經(jīng)濟(jì)利益的同時，也存在著一些限制，例如由于禁售期的存在，提高了IPO的門檻，也讓私募股權(quán)投資基金的資金流動性降低，所耗費(fèi)的經(jīng)濟(jì)成本與時間成本較高。此外IPO的退出需要企業(yè)通過自身良好的運(yùn)營與發(fā)展趨勢來吸引其他投資者，讓其他投資者相信投資企業(yè)的自身價值后，私募股權(quán)投資基金才能成功的退出。

2.2 ? 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式，多發(fā)生在企業(yè)無法上市的時期，私募股權(quán)投資基金把自己持有的股份出售給其他人，企業(yè)的管理層和其他控股股東也可以選擇回購股權(quán)。這時根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況和自身的資本狀況，被投資企業(yè)管理層可以分為積極與消極，如果企業(yè)發(fā)展勢頭良好，但短期無法上市，在管理層資本充足的情況回購股份，可以實(shí)現(xiàn)調(diào)整股權(quán)構(gòu)成，掌控企業(yè)。如果是消極態(tài)度，多半是企業(yè)發(fā)展經(jīng)營狀態(tài)差，此時PE需要根據(jù)合同，要求管理層回購股份。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓除了回購，還兼并與收購，包括股權(quán)收購和資產(chǎn)收購兩種實(shí)現(xiàn)方法。兼并是兩家企業(yè)由于共同的經(jīng)濟(jì)利益采取互補(bǔ)的聯(lián)合方式，而收購則是通過股權(quán)置換購買企業(yè)，掌握被購買企業(yè)的控制權(quán)。兼并和并購?fù)顺霭l(fā)生在被投資企業(yè)獲得比其體量規(guī)模更大的企業(yè)認(rèn)可之后，私募股權(quán)投資基金股權(quán)利用兼并與收購，間接轉(zhuǎn)讓自己的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了投資利潤。但需要注意的是，收購的程序簡單，流程短，效率高，但同時也需要承擔(dān)并購企業(yè)的債務(wù)，增加風(fēng)險;而資產(chǎn)收購雖然不需要承擔(dān)債務(wù)，高昂的稅收負(fù)擔(dān)也是需要考量的一個關(guān)鍵點(diǎn)。兼并與收購在近幾年來隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而越發(fā)頻繁，收購企業(yè)的數(shù)量和收購資金的規(guī)模也逐步上漲，這也成了PE退出的主流方式。

2.3 ? 破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資基金迫不得已的止損方法，這代表著這次投資的失敗，越是早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，失敗的比例越高。私募股權(quán)投資大部分是不成功的，私募股權(quán)因?yàn)槠洳煌该骱唾Y本流動性低，讓投資高利潤與高風(fēng)險相伴，如果投資者認(rèn)定被投資的企業(yè)失去了發(fā)展的可能性，或者發(fā)展速度慢，就需要及時退出止損。破產(chǎn)清算可能無法獲得回報乃至收不回投資成本，但在現(xiàn)實(shí)中仍是一種占有一定比例的退出方式。2006以前私募股權(quán)投資很難實(shí)現(xiàn)以破產(chǎn)清算的方式退出，但隨著法律法規(guī)的完善，現(xiàn)階段私募股權(quán)投資基金破產(chǎn)清算退出的流程更加清晰明了，隨著破產(chǎn)制度的規(guī)范和合理化，將更加適合私募股權(quán)投資及時撤走資金阻止損失。

3 ? ? ?退出方式存在的問題

3.1 ? 退出路徑單一，過分追求IPO退出

就經(jīng)濟(jì)利益來講，IPO退出相較于其他退出方式絕對是盈利最多的，受慣性思維的影響私募股權(quán)投資基金往往將IPO退出當(dāng)成首選，這就導(dǎo)致錯失了兼并和收購這樣優(yōu)秀的退出時機(jī)。雖然兼并收購?fù)顺龅耐顿Y回報不高，但是流程相對IPO來講更加簡單，容易操作，而IPO退出則有更多的限制?，F(xiàn)階段企業(yè)想要IPO需要多方機(jī)構(gòu)重重審核，放眼海外，境外IPO的市盈率低于國內(nèi)IPO，但是其成本卻比國內(nèi)更高，導(dǎo)致一些在境外IPO的企業(yè)走上了私有化的道路，境外IPO的政策也不健全，增加了境外IPO的難度。

3.2 ? 私募股權(quán)投資基金人才不足

私募股權(quán)投資基金退出涉及公司戰(zhàn)略分析、資本運(yùn)營等多種專業(yè)知識。我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展時間短，行業(yè)門檻高，國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金人才大多是轉(zhuǎn)業(yè)人士，缺乏專業(yè)知識，也沒有實(shí)際操作的經(jīng)驗(yàn)，大部分不具備在全局的角度把控投資的能力，國外引進(jìn)的人才理論出色，也大多擁有實(shí)際的投資經(jīng)驗(yàn)，但對于我國的國情與市場環(huán)境不夠了解，無法根據(jù)實(shí)際情況來運(yùn)作私募股權(quán)投資基金退出。投資人才的缺乏以及國內(nèi)學(xué)者對于私募股權(quán)投資退出方式的研究還不夠深入，既讓現(xiàn)階段的退出方式單一狹窄，又讓從事私募股權(quán)投資基金的人士現(xiàn)學(xué)現(xiàn)教，缺乏完整的知識架構(gòu)，沒有實(shí)用性。

4 ? ? ?完善私募股權(quán)投資基金方法及建議

4.1 ? 開拓二級市場

PE二級市場是PE的合伙人向其他投資者出售自身持有的被投資企業(yè)份額的行為，實(shí)際情況中多以直接談判，點(diǎn)對點(diǎn)交易，相比其他退出方式，大幅縮短了投資的周期，降低了投資的風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)在短時間內(nèi)退出，有利于資本流動，讓投資可以更加靈活地分散到其他計劃中去。

4.2 ? 完善相關(guān)法律法規(guī)

首先要建立完備的PE監(jiān)管體系。私募股權(quán)投資基金的發(fā)展離不開相關(guān)部門的監(jiān)管，可以由證監(jiān)會牽頭，財政部進(jìn)行輔助的監(jiān)管體系，明確職責(zé)劃分，建立層級明確的監(jiān)管組織架構(gòu)，避免管理職責(zé)不清晰，整合投資行業(yè)工會，對已經(jīng)市場化的項(xiàng)目實(shí)行備案并進(jìn)行審批，加大從業(yè)人員資格審查力度，避免私募股權(quán)投資基金非法集資。

其次是放寬相關(guān)政策。按照國外的施行經(jīng)驗(yàn)來看，全面的優(yōu)惠政策可以鼓勵廣大投資者加入私募股權(quán)投資，促進(jìn)其高速發(fā)展。市場流動性大，私募股權(quán)投資基金退出效率才會提高?，F(xiàn)行上市公司鎖定期的規(guī)則，原意是減少普通投資者的風(fēng)險，規(guī)避投機(jī)者，但這傷害到私募股權(quán)投資，讓其退出受到阻礙，面臨股票價格波動風(fēng)險，相關(guān)機(jī)構(gòu)可以簡化IPO的審批程序，讓流程得到短縮，保證IPO政策的穩(wěn)定，出臺合適的轉(zhuǎn)板制度，讓新三板企業(yè)未來發(fā)展的方向更加明確，拓寬了退出的方式。如果能有更多的政策傾斜。更有利于我國私募股權(quán)投資的快速發(fā)展。

4.3 ? 加大人才培養(yǎng)力度

私募股權(quán)投資基金行業(yè)人才普遍存在缺少經(jīng)驗(yàn)的情況，這一點(diǎn)可以通過引進(jìn)海外人才來進(jìn)行彌補(bǔ)，西方國家私募股權(quán)投資發(fā)展時間長，其理論體系也十分成熟，但從長遠(yuǎn)的角度來看，還是需要高等院校作出專業(yè)的培養(yǎng)來補(bǔ)足私募股權(quán)投資對人才的需要，相關(guān)的研究機(jī)構(gòu)也需要加強(qiáng)理論框架的研究，旨在培養(yǎng)理論知識豐富，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)充足的復(fù)合型專業(yè)人才。

主要參考文獻(xiàn)

[1]趙吟. 論我國公司型私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制[J]. 上海金融， 2013（1）：108-111.

[2]盧濤. 我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制研究[J]. 山西財政稅務(wù)專科學(xué)校學(xué)報，2013，15（3）：13-17.

[3]柏青， 陳淑英. 我國私募股權(quán)投資基金IPO退出機(jī)制的研究[J]. 法制與社會，2012（15）：100-101.

[4]周方. 私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制研究[J]. 科技經(jīng)濟(jì)市場，2014（2）：87-88.

[5]趙秀清. 私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制研究[J]. 會計師，2015 （23）：14-15.