拉長周期看美團(tuán)點評

林暉暉

11月5日，美團(tuán)點評（03690.HK）的股價摸到100港元，即將步入“紅底股”行列。年初至今，其股價已上漲121.3%?！皾q了這么多了，還會漲嗎？”不少投資者會有疑問。

對于明天股價是漲是跌，我們預(yù)測不了。但是我們可以來研究研究這家公司，是否有長期投資的價值。

現(xiàn)今美團(tuán)市值突破5500億港元，成為中國市場上僅次于阿里、騰訊的第三大互聯(lián)網(wǎng)公司?；ヂ?lián)網(wǎng)格局也從BAT變?yōu)锳TM。

而王興的目標(biāo)更大，多次把美團(tuán)對標(biāo)亞馬遜。由于貝索斯的精細(xì)化運(yùn)營，2001年四季度，亞馬遜實現(xiàn)了單季度盈利。美團(tuán)也在2019年的二季度實現(xiàn)了首次盈利。那么，美團(tuán)能否像亞馬遜一樣一路高歌？

各業(yè)務(wù)板塊的競爭分析

美團(tuán)的財報把公司的業(yè)務(wù)分為三大類：餐飲外賣;到店、酒店及旅游;新業(yè)務(wù)及其他。

餐飲外賣是營收的大頭，到店酒旅是貢獻(xiàn)利潤的主力，新業(yè)務(wù)還在探索虧損中。

先看餐飲外賣。在外賣領(lǐng)域，美團(tuán)的最大競爭對手是餓了么。美團(tuán)外賣的市場份額高于餓了么，2019年二季度實現(xiàn)了盈利，餓了么還在虧損中。

根據(jù)易觀發(fā)布的《2019Q3互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣行業(yè)數(shù)字化進(jìn)程分析》，2019年第三季度美團(tuán)在外賣市場的交易份額占比預(yù)計達(dá)53.0%，餓了么+餓了么星選的市場交易份額占比預(yù)計達(dá)43.9%，其他交易份額占比僅余3.1%，市場格局完全二分天下，美團(tuán)外賣占比略高。

在外賣餐飲業(yè)務(wù)的營收方面，餓了么不及美團(tuán)的一半。美團(tuán)2019年二季度財報顯示，當(dāng)季實現(xiàn)營收227億元，其中外賣餐飲業(yè)務(wù)營收128億元，同比增長44.2%。阿里巴巴2019年第二自然季度財報則顯示，報告期內(nèi)阿里本地生活服務(wù)收入為61.8億元。

該季度美團(tuán)外賣餐飲業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤15億元，也帶動了美團(tuán)點評首次季度整體盈利。相比之下餓了么一直處于虧損當(dāng)中。

美團(tuán)二季度餐飲外賣業(yè)務(wù)收入128億元，占營收比約56%，毛利為28.6億元，占總毛利比36%，而毛利率由15.8%上升至22.3%。

對于餐飲外賣業(yè)務(wù)毛利陡增，美團(tuán)在財報中表示，這源于二季度騎手季節(jié)性獎勵金的降低和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益下配送成本的降低。

本次美團(tuán)餐飲外賣的盈利主要得益于客單價的提升、補(bǔ)貼的減少、配送成本的降低，毛利率的提高等開源節(jié)流的方式。所以，可以預(yù)計截至9月底，三季度美團(tuán)餐飲外賣將能夠維持盈利。

美團(tuán)外賣具備怎樣的優(yōu)勢？

首先，在低線城市具有先發(fā)優(yōu)勢。在一、二線城市餓了么和美團(tuán)外賣并無太大差距，差距主要在二線以下城市。2018年上半年，美團(tuán)業(yè)務(wù)覆蓋中國超過2800個城市，此時餓了么在部分城市甚至沒有進(jìn)入。更多的商家覆蓋面和騎手資源抬高了競爭壁壘，使低線城市后進(jìn)入者的獲客成本不斷上升。

其次，配送時間短，用戶體驗佳。美團(tuán)在初期就投入大量資源用于外賣業(yè)務(wù)技術(shù)層面，后期通過訂單量、數(shù)據(jù)的累積不斷對算法進(jìn)行優(yōu)化，實現(xiàn)騎手配送效率的提升，縮短配送時間，很大程度上改善用戶體驗。而餓了么早期更重用戶運(yùn)營，對研發(fā)和技術(shù)投入相對薄弱。更多的就餐選擇和更快的配送時間是長期影響留存和黏性的關(guān)鍵因素。

餐飲屬于高頻剛需業(yè)務(wù)，與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)不是特別大，未來三年保持8%-10%的增長問題不大。2018年互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣GMV為 4672.2億元，同比增長124.81%，行業(yè)滲透率10%左右。

盡管2019年餐飲外賣行業(yè)增速開始放慢，但三年后滲透率在15%-20%之間，市場規(guī)模增長到七八千億元問題不大，由于外賣業(yè)務(wù)的物流部分是由平臺提供的，就電商來講，平臺提供的服務(wù)越多，則其貨幣化率空間相對越大，所以餐飲外賣行業(yè)有潛力成為千億美元級別的互聯(lián)網(wǎng)主賽道。這意味著美團(tuán)外賣的市場空間還很大。

再看到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)，主要競爭對手是攜程、阿里的飛豬。

根據(jù)Trustdata發(fā)布的《2019年上半年中國在線酒店預(yù)定行業(yè)發(fā)展分析報告》，2019年上半年，美團(tuán)的酒店訂單量占比首次過半，達(dá)到50.6%，而間夜量（酒店在某個時間段內(nèi)房間出租率的計算單位）占比再次超過攜程系（攜程、去哪兒及藝龍的總和）的47.3%。

美團(tuán)的利潤主要來源于到店、酒旅業(yè)務(wù)。2019年二季度，美團(tuán)該業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收52億元，毛利則為47億元，毛利率高達(dá)88.8%，同時變現(xiàn)率由8.6%升至10.2%?？梢哉f，占總營收比為23%的到店、酒旅業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了美團(tuán)近六成毛利，持續(xù)充當(dāng)美團(tuán)“利潤奶?！苯巧?/p>

財報顯示，到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)收入的強(qiáng)勁增長，主要?dú)w功于在線營銷服務(wù)收入的增長。2019年第二季度，該分部的活躍營銷商家數(shù)目同比增長超過50%。同時，美團(tuán)繼續(xù)豐富完善營銷產(chǎn)品，并為到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)推出促銷活動，以推動基于交易的服務(wù)增長。

美團(tuán)酒旅的優(yōu)勢在于，美團(tuán)作為生活服務(wù)電商綜合性平臺，比攜程這類垂直型平臺的優(yōu)勢在于交叉銷售。

美團(tuán)早在招股書中就提到：在2017年，超過80%的酒店預(yù)訂新增交易用戶及約74%的其他生活服務(wù)新增交易用戶是從餐飲外賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉(zhuǎn)化而來。豐富的服務(wù)品類有助于降低獲客成本、增強(qiáng)用戶黏性、提升用戶生命周期價值。

美團(tuán)利用高頻的餐飲外賣需求來引流，再把流量注入到到店、酒旅業(yè)務(wù)。這樣的流量成本比攜程低很多。這也是美團(tuán)到店、酒旅業(yè)務(wù)毛利率和凈利潤率超高的原因。

一般國內(nèi)旅游行業(yè)的增長速度是GDP增速的兩倍。國內(nèi)GDP增速6%左右，那么旅游行業(yè)大概10%左右。

所以，在線酒旅行業(yè)同樣也有潛力成為千億美元級別的互聯(lián)網(wǎng)主賽道，目前的龍頭公司攜程市值才200億美元左右。美團(tuán)在不斷地挑戰(zhàn)攜程的壟斷地位。

最后看新業(yè)務(wù)及其他。新業(yè)務(wù)板塊是公司的探索，屬于需要輸血的板塊。目前有共享單車、網(wǎng)約車業(yè)務(wù)、食雜零售業(yè)務(wù)、美團(tuán)閃購和美團(tuán)買菜等。

該領(lǐng)域也是競爭對手林立，如出行領(lǐng)域的網(wǎng)約車與共享單車，主要競爭對手是滴滴、阿里的高德+哈羅單車;橫跨各領(lǐng)域的新零售，主要競爭對手是阿里的盒馬生鮮。這塊目前還未形成氣候，故不作深入解析。

總體而言，美團(tuán)點評的Food +Platform的戰(zhàn)略愈發(fā)清晰，已具備超級平臺的雛形，慢慢地在實現(xiàn)多個品類商品交叉銷售。但也面臨著強(qiáng)勁的對手，特別是來自阿里的競爭。

阿里用餓了么在餐飲外賣領(lǐng)域拖住美團(tuán)的大部分精力和資金。如果美團(tuán)能反攻，在外賣市場占據(jù)壓倒性優(yōu)勢，那么就可以把更多的資源用于中高端酒旅的開拓，而這恰恰是攜程的造血業(yè)務(wù)。所以，可以說美團(tuán)的真正對手實際上只有阿里一個。

目前估值略貴

大概估算一下，餐飲外賣業(yè)務(wù)的合理凈利潤率取5%，到店酒旅合理凈利潤率取40%。

餐飲外賣2018年營收381億元，2019-2021年預(yù)期年化增長45%，給45倍PE;到店酒旅2018年營收158億元，2019-2021年預(yù)期年化增長40%，給35倍PE。

則2019年預(yù)計的估值為：381×0.05×45+158×0.4×35=3069.25億元。2020年的381×0.05×45×（1+45%）+158×0.4×35×（1+40%）=4339.813億元。2021年的為：381×0.05×45×（1+45%）2+158×0.4×35×（1+40%）2=6137.888億元。

上述估算是忽略了美團(tuán)的新業(yè)務(wù)，只是估算核心的餐飲外賣和到店酒旅的業(yè)務(wù)。取的利潤率、預(yù)期增長率和PE是參照歷史及同業(yè)的數(shù)據(jù)，所以只能算是毛估。

以當(dāng)前美團(tuán)5500+億港元的市值來看，是偏貴了，但是如果往后推兩年看又便宜了。前提是美團(tuán)能持續(xù)這種高成長，保持盈利能力。如果新業(yè)務(wù)中有突破，那就是意外的驚喜了。

需要足夠耐心才能持有

投資最重要的是投在你真正懂的東西上，如果你還沒有研究透美團(tuán)的商業(yè)模式，對美團(tuán)的長期成長存疑的話，還是退避三舍的好。

而如果你相信美團(tuán)的“Food+”超級平臺商業(yè)模式，能構(gòu)筑護(hù)城河，能像亞馬遜一樣形成“飛輪效應(yīng)”即：圍繞著本地生活的產(chǎn)品布局越多，越能積攢更多用戶、數(shù)據(jù)及服務(wù)經(jīng)營，越能強(qiáng)化服務(wù)能力;新業(yè)務(wù)拓展的邊際成本越來越低，邊際收益越來越高，外來者進(jìn)入的機(jī)會越來越小。那么美團(tuán)點評是可以長期留意的投資標(biāo)的。

在早期的采訪中，王興認(rèn)為美團(tuán)有機(jī)會成為如阿里、騰訊一個量級的公司，因為美團(tuán)創(chuàng)造的價值足夠多，餐飲、旅游、到店綜合品類每個領(lǐng)域都可以值幾百億美元，但這需要5-10年的時間。而當(dāng)前阿里和騰訊市值是美團(tuán)的6倍左右，那么你有足夠的耐心長期持有嗎？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：作者不持有文中所提及的股票