對(duì)超額換購ETF變相減持說不

吳加倫

2019年以來，A股上市公司股東換購ETF的熱潮頗有愈演愈烈之勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅上半年，涉足ETF換購領(lǐng)域的A股上市公司就已多達(dá)27家，超過了之前年份換購之和。截至目前，已有超50家上市公司大股東實(shí)施了換購動(dòng)作或公布了換購計(jì)劃，總規(guī)模達(dá)數(shù)百億元。10月以來，已有8家上市公司發(fā)布公告稱股東計(jì)劃參與ETF網(wǎng)下認(rèn)購，換購增長呈加速之態(tài)。ETF換購本無可非議，但其中存在的超額換購ETF以變相減持的不良現(xiàn)象受到了監(jiān)管層的重點(diǎn)關(guān)注。

日前，監(jiān)管部門針對(duì)上市公司股東超額換購ETF引發(fā)的問題，出臺(tái)了相關(guān)窗口指導(dǎo)，要求基金成立時(shí)股東所換購的比例不能超過上市公司在該ETF所跟蹤指數(shù)的權(quán)重，同時(shí)換購股東要遵守證監(jiān)會(huì)對(duì)于減持的相關(guān)規(guī)定。這份窗口指導(dǎo)的出臺(tái)，也給近期火爆的ETF換購潑了一盆冷水。

ETF換購多方共贏

ETF基金是跟蹤復(fù)制標(biāo)的指數(shù)的投資組合，對(duì)應(yīng)的是一籃子標(biāo)的股。所謂的ETF換購是ETF特有的一種發(fā)行方式，即在ETF基金的募集期內(nèi)，持有該基金成份股的股東，以所持成分股直接換取該基金份額。與用現(xiàn)金認(rèn)購基金份額的模式相比，換購方式是用手中的成份股換取基金單位，相當(dāng)于“以物換物”，這是其他基金不具備的特點(diǎn)。

在適度的前提下，通過這種方式，ETF基金的多方參與者可以獲得共贏的結(jié)果。上市公司大股東通過換購ETF，用一只股票換來ETF基金所對(duì)應(yīng)的一籃子標(biāo)的股，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)配置多元化，分散了自己的持股風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高資產(chǎn)流動(dòng)性、收益率。而從基金公司角度來看，ETF換購有助于其做大基金規(guī)模，收取更多管理費(fèi)用，增加收入。特別是在ETF募集期，以指數(shù)成份股換購ETF份額可以減少ETF的建倉時(shí)間，降低傭金交易費(fèi)用、市場沖擊等，這些成本是ETF所有持有人承擔(dān)的。因此，ETF換購可以節(jié)約建倉所需的各種成本，有利于基金持有人。

事實(shí)上，大股東通過運(yùn)用其聰明智慧，還找尋到了其他的利益點(diǎn)。上市公司股東用所持股票換成了ETF基金份額后，原本股東所持有的股權(quán)就被ETF基金持有了。之后再利用ETF同時(shí)存在二級(jí)市場交易和申購贖回機(jī)制的特殊性質(zhì)，待ETF上市之后將基金份額套現(xiàn)，股票就成了現(xiàn)金，也就相當(dāng)于完成了一次減持。

通過換購ETF變相減持，相比于其他減持方式有很多優(yōu)勢。有關(guān)專家表示，上市公司參與換購ETF可以規(guī)避減持規(guī)定的限制，不需要再發(fā)布減持公告，也不再需要受到“任意連續(xù)90日內(nèi)通過競價(jià)交易減持股份的比例不得超過1%”的政策限制，更為自由。對(duì)于上市公司來說，大股東不公開減持、不直接賣出股份也就減少了造成公司股價(jià)波動(dòng)的可能，比直接減持對(duì)二級(jí)市場造成的損失要小。此外，ETF在二級(jí)市場交易可以免征印花稅，ETF的交易傭金通常也低于股票的交易傭金，減持成本更低。

對(duì)于基金公司而言，換購的是大股東，一般規(guī)模較大，有利于基金規(guī)模增長。基金管理公司將其視為增收利器，推動(dòng)相關(guān)業(yè)務(wù)快速發(fā)展。基金業(yè)內(nèi)人士表示，公募面臨的發(fā)展環(huán)境越來越嚴(yán)峻，前有銀行理財(cái)產(chǎn)品分流貨幣基金，后有銀行理財(cái)子公司的潛在威脅，再加上某些重要政策還可能面臨調(diào)整，這時(shí)候還要對(duì)客戶的需求挑三揀四，顯然是不合適的。因此雙方各取所需，一拍即合，積極開展ETF換購業(yè)務(wù)，換購比例限制也在實(shí)踐中不斷被突破。

超額換購變相減持引惡果

過猶不及。在ETF換購中，對(duì)換購比例限制是核心。ETF基金追蹤某個(gè)標(biāo)的指數(shù)，各成份股占基金資產(chǎn)的權(quán)重應(yīng)基本是個(gè)定數(shù)。若換購ETF成份股超出構(gòu)成比例，導(dǎo)致ETF基金資產(chǎn)與標(biāo)的指數(shù)出現(xiàn)較大偏離，此時(shí)基金經(jīng)理將被迫調(diào)倉，賣出大股東換進(jìn)來的超額部分股票，買入標(biāo)的指數(shù)其他成份股，這將帶來額外的換購風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于持有人來說，不僅承擔(dān)賣出導(dǎo)致的印花稅、傭金，還要面臨不小的沖擊成本。

近期引發(fā)爭議的ETF產(chǎn)品是匯添富中證800ETF，成立于今年10月8日，該產(chǎn)品跟蹤中證800指數(shù)，首募規(guī)模達(dá)66億元。截至10月底，匯添富中證800ETF跌幅近4%，同期中證800指數(shù)上漲超過2%，基金跑輸所跟蹤指數(shù)達(dá)6%。市場普遍認(rèn)為，該基金大幅跑輸基準(zhǔn)的原因正是超額換購。公開資料顯示，發(fā)行期間，匯添富中證800ETF得到了三家上市公司的股東換購，深科技換購1.8億元、白銀有色換購5億元、福斯特?fù)Q購2.3億元，總計(jì)換購了14%的基金份額。但這三家公司在中證800指數(shù)中的權(quán)重總共只有0.1%，大幅超過了權(quán)重比例。

與主動(dòng)管理基金不同，ETF基金的使命就是盡可能擬合對(duì)應(yīng)指數(shù)，跟蹤誤差大是ETF的致命傷。而在大股東超額換購之后，ETF持有某只成份股的比例過高，超過應(yīng)有權(quán)重，自然會(huì)有偏離指數(shù)的表現(xiàn)，此時(shí)ETF名存實(shí)亡，因?yàn)楦緵]有跟蹤復(fù)制相應(yīng)的指數(shù)。因此，ETF基金經(jīng)理為了讓基金能跟蹤相應(yīng)指數(shù)，將大股東換購股票在市場拋售調(diào)倉成為其他股票，拋售時(shí)帶動(dòng)股價(jià)下跌，產(chǎn)生沖擊成本，這會(huì)導(dǎo)致ETF基金表現(xiàn)不及相應(yīng)指數(shù)，這對(duì)其他ETF基金持有人是不公平的。

不僅如此，拋售對(duì)于換購上市公司其他股東十分不利。不僅ETF凈值受損，在匯添富中證800ETF超額換購的三家公司股價(jià)也受到?jīng)_擊，大幅下挫。數(shù)據(jù)顯示，福斯特自換購至今股價(jià)已下跌10.8%;白銀有色同期股價(jià)下跌13.5%;而深科技自換購后更是下跌接近20%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，超額換購股票導(dǎo)致拋售量過大，原股票流動(dòng)性不足，將導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。相關(guān)指數(shù)基金成立，本來需要從二級(jí)市場買入相關(guān)股票，但因?yàn)閾Q購，變成了從成立就開始不斷減倉，一進(jìn)一出之間，對(duì)股價(jià)造成更大沖擊。隨著減持對(duì)股價(jià)的沖擊，相關(guān)股票在指數(shù)中的權(quán)重動(dòng)態(tài)減少，這樣基金又要繼續(xù)進(jìn)行減持，產(chǎn)生惡性循環(huán)。這對(duì)投資者利益將產(chǎn)生損害，也將導(dǎo)致市場波動(dòng)增大。

除此之外，ETF通過超額換購獲得較大規(guī)模，一段時(shí)間之后相關(guān)資金方就會(huì)撤離，影響基金正常運(yùn)作。大股東所持ETF基金可賣出或贖回。大股東直接在交易市場賣出ETF基金，可實(shí)現(xiàn)股票變現(xiàn)金的終極目標(biāo)，若流動(dòng)性不足，大股東將向基金公司贖回ETF份額，換回一籃子股票，再賣出這幾十、幾百只標(biāo)的股，從而完成套現(xiàn)過程，這將會(huì)導(dǎo)致ETF份額縮水。持續(xù)的贖回將導(dǎo)致成份股不斷地出售，這也對(duì)ETF凈值增長十分不利，損害基金持有人利益。

實(shí)際上，2019年已經(jīng)有多起上市公司股東拿股份換購股票ETF份額后不久，基金份額便開始萎縮的情況發(fā)生。如今年6月，中航系旗下7家上市公司換購富國中證軍工龍頭ETF，合計(jì)換購金額逾38億元，占該基金首募規(guī)模的50%以上。富國中證軍工龍頭ETF成立于7月23日，份額為72.02億份，截至10月底，份額縮減至59.43億份，縮減了近20%。

由此可見，超額換購ETF將會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生多種不良影響，此次監(jiān)管層出臺(tái)了相關(guān)窗口指導(dǎo)以規(guī)范ETF換購行為是十分及時(shí)與必要的。從內(nèi)容來看，指導(dǎo)要求基金成立時(shí)股東所換購的比例不能超過上市公司在該ETF所跟蹤指數(shù)的權(quán)重，同時(shí)換購股東要遵守證監(jiān)會(huì)對(duì)于減持的相關(guān)規(guī)定，可以說是對(duì)癥下藥。既保留了ETF換購的空間，也對(duì)于核心問題，即換購比例進(jìn)行了限制。這樣基金參與者依舊可以享受ETF換購的好處，同時(shí)也避免了過度換購所帶來的不良后果。此外，換購股東要遵守證監(jiān)會(huì)對(duì)于減持的相關(guān)規(guī)定，這也將對(duì)ETF換購變相減持行為形成法律的約束，很好地彌補(bǔ)了此前的監(jiān)管漏洞。

ETF發(fā)行短期內(nèi)將受影響

監(jiān)管層此次對(duì)超額換購的規(guī)范，除了維護(hù)投資者利益之外，也對(duì)基金公司和基金經(jīng)理構(gòu)成保護(hù)。某ETF基金經(jīng)理表示，上市公司超比例換購ETF，意味著建倉期內(nèi)基金經(jīng)理需要把超額的股份賣出變成現(xiàn)金，再買入其他成份股，非?？简?yàn)擇時(shí)調(diào)倉能力。將指數(shù)權(quán)重作為股份換購ETF的比例上限，對(duì)基金經(jīng)理來說無疑降低了建倉期的管理難度，有助于減少跟蹤誤差。規(guī)范之后，可以對(duì)基金公司和基金經(jīng)理形成保護(hù)，規(guī)避被投訴的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，上市公司股份換購ETF份額不能超過指數(shù)權(quán)重，短期將會(huì)對(duì)ETF換購業(yè)務(wù)帶來較大影響，未來換購將很難開展，這將使ETF的發(fā)展慢下來。但長期來看，將會(huì)讓整個(gè)市場更加規(guī)范。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于股票ETF產(chǎn)品波動(dòng)大、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，該類型產(chǎn)品的首發(fā)本來就不是很容易，對(duì)超額換購做出規(guī)范，短期內(nèi)可能會(huì)讓該類型產(chǎn)品發(fā)行困難。對(duì)于基金公司來講，如果不接受大股東的超額換購，那么規(guī)模將變小，小規(guī)模的ETF不足以覆蓋其成本，自然而然會(huì)減少相關(guān)ETF的發(fā)行。

不過，ETF產(chǎn)品更適合持續(xù)營銷，首發(fā)規(guī)模相對(duì)不那么重要。如果通過短期超額換購獲得較大規(guī)模，一段時(shí)間之后相關(guān)資金方可能就會(huì)撤離。不僅影響基金的正常運(yùn)作，對(duì)其他持有人來說也有失公平，長期看是得不償失。對(duì)超比例換購做出規(guī)范，可以保障ETF長期、健康的發(fā)展。