太保壽險新單保費短期承壓

方斐

10月30日，中國太保公布2019年三季報，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入3112.26億元，同比增長7.4%;實現(xiàn)歸母凈利潤229.14億元，同比增長80.2%。前三季度，公司實現(xiàn)總保費收入2868.17億元，同比增長7.7%;其中壽險實現(xiàn)保費收入1858.8億元，同比增長5%;產(chǎn)險實現(xiàn)保費收入1004.56億元，同比增長12.9%。集團總資產(chǎn)達到14933.71億元，比年初增長11.8%;年化凈投資收益率為4.8%，年化總投資收益率為5.1%。

中國太保前三季度實現(xiàn)利潤總額229.5億元，同比增長11.2%。公司因會計估計變更多提保險準備金導(dǎo)致利潤總額減少37.4 億元，消除會計變更利潤總額為266.9億元，同比增長29.3%。前三季度，太保壽險實現(xiàn)保費收入1858.8 億元，同比增長5%，其中，三季度單季為474.5億元，同比增長3.2%。前三季度個險新保業(yè)務(wù)為347.3億元，同比下降12.3%; 三季度單季度個險新保業(yè)務(wù)為84.3億元，同比下降18.6%，這表明太保新單增速表現(xiàn)乏力，三季度進一步下滑，對全年NBV的增長構(gòu)成較大的壓力。

前三季度，中國太保產(chǎn)險實現(xiàn)保費收入1004.6億元，同比增長12.9%;三季度單季實現(xiàn)保費收入322.1億元，同比增長55.3%;前三季度，車險實現(xiàn)保費收入674.5億元，同比增長5.3%;三季度單季車險保費收入為213.2億元，同比增長5.6%;前三季度，非車險保費收入為330.1 億元，同比增長32.3%;三季度單季非車險保費收入為109.0億元，同比增長34.3%。非車險增速仍大幅領(lǐng)先車險業(yè)務(wù)，隨著監(jiān)管出臺農(nóng)險指導(dǎo)意見，預(yù)期未來三年公司農(nóng)險將高速增長，從而拉高非車險整體增速。

前三季度，中國太保年化總投資收益率為5.1%，同比增長0.4個百分點，年化凈投資收益率為4.8%，與2018年同期持平。前三季度投資資產(chǎn)達13707.2 億元，比2018年年末增加11.1個百分點;固收類占比為82.2%，比2018年年末下降0.9個百分點;權(quán)益類占比為14.5%，比2018年年末上升2.0個百分點。投資表現(xiàn)良好，主要得益于權(quán)益市場回暖拉高投資收益。

總體來看，中國太保全年業(yè)務(wù)目標及NBV增速預(yù)計將面臨較大的壓力，2020年開門紅公司計劃以預(yù)定利率3.5%、3-5年繳費期的年金產(chǎn)品作為主打產(chǎn)品，但銷售效果有待觀察。

轉(zhuǎn)型陣痛不可避免

中國太保前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長80.2%，主要有以下三個原因：一是保費增長拉動，壽險增長5%，財險增長12.9%;二是投資收益增加28.3%;三是降稅政策帶來的一次性收益48.81億元。

雖然太保三季報歸母凈利潤仍然實現(xiàn)高增長，但與上半年相比增速有所收窄。在投資收益增速并無明顯變化的情況下（第三季度增長28.7%），可以發(fā)現(xiàn)壽險轉(zhuǎn)型對公司的短期負面影響仍在發(fā)酵。

在代理人紅利逐漸消失后，又逢134號文的推出，公司自2018年起壽險保費收入增速下滑明顯，2019年，太保壽險全面推進價值轉(zhuǎn)型、代理人規(guī)模兩位數(shù)縮減和開門紅營銷策略的變化加劇了轉(zhuǎn)型陣痛。從數(shù)據(jù)上看，前三季度，太保壽險實現(xiàn)保費收入同比增長5%，比上半年末的5.6%進一步收窄;代理人渠道新單保費下降12.3%，上半年末下降10.1%，其中，期交保費下降18.6%，上半年末下降16.1%。從保費增長趨勢來看，太保壽險轉(zhuǎn)型調(diào)整仍需時日，轉(zhuǎn)型陣痛仍有待進一步消化。

前三季度，太保壽險保費收入同比增長5%，主要靠續(xù)期業(yè)務(wù)同比增長13.1%拉動所致，而新單保費則同比下降12.3%，與上半年相比降幅增大。受益于新推出的高價值率產(chǎn)品，太保NBV降幅較上半年或略有收窄，但全年增長仍承壓。當前，公司整體NBV的提升主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，由于公司轉(zhuǎn)型期依然堅持聚焦價值，因此可能會犧牲一定的規(guī)模，短期的陣痛在所難免。目前來看，公司壽險轉(zhuǎn)型態(tài)度堅決，堅持價值導(dǎo)向不動搖且以穩(wěn)健為主，盡管三季度公司凈利潤實現(xiàn)高速增長，但壽險新業(yè)務(wù)價值增長仍有壓力，并非短期就能快速見效，市場需要耐心等待。

從三季度業(yè)績表現(xiàn)來看，中國太保凈利潤保持高增速，凈資產(chǎn)較年初增長13.8%，基本面保持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢。集團前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤229億元，同比增長80.8%，保持高速增長，主要受減稅新政驅(qū)動，所得稅從76.2億元降至-4.5億元，其中2018年稅收返還48.8億元，稅前利潤僅增長11.2%，主因是利潤表投資收益改善有限和精算假設(shè)變動增提準備金。由于權(quán)益市場表現(xiàn)較好，公司實現(xiàn)歸母綜合收益達到297億元，從而推動凈資產(chǎn)較年初增長13.8%，達到近幾年的最優(yōu)水平。

值得注意的是，太保壽險新單期交降幅擴大，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價值增長承壓。太保壽險前三季度實現(xiàn)保費收入1859億元，同比增長5%，其中，個險新單期交296億元，同比下降18.6%，與上半年16.1%的降幅相比有所擴大，預(yù)計前三季度新業(yè)務(wù)價值增速并無改善，全年亦難現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

根據(jù)三季報的披露，前三季度，壽險代理人渠道長險新單同比下降12.3%至347億元，財險在非車業(yè)務(wù)帶動下同比增長12.9%至1004億元。前三季度，太保集團歸母凈利潤增長80.2%至229億元，歸母凈資產(chǎn)較年初增加13.8%至1702億元，集團總投資和綜合投資收益率分別為5.1%和6.1%。

值得注意的是，太保壽險新單期交降幅擴大， 導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價值增長承壓。

三季度，壽險受策略性險種額度壓縮而降幅擴大。太保壽個險渠道新單三季度單季度同比下降18.5%至84億元，降幅較中報的12.27%擴大6.25個百分點，單季度缺口為19億元。根據(jù)中泰證券的判斷，若按險種分解來看，缺口主要來自于8月戰(zhàn)略性產(chǎn)品。太保壽險公司有在每年8月和12月推出沖規(guī)模的戰(zhàn)略型產(chǎn)品的習慣，2019年戰(zhàn)略性產(chǎn)品“鑫享福”額度為19億元，而2018年同期的“利贏年年”實際承保超過28億元，因此，戰(zhàn)略產(chǎn)品的缺口就接近10億元。

據(jù)此，中泰證券預(yù)計太保主力重疾產(chǎn)品和長期儲蓄產(chǎn)品單季度缺口均在5億元以內(nèi)，考慮到7月推出的“金?！眱r值率顯著高于2018年的“金諾”，判斷前三季度太保的NBV降幅較中報的-8.3%是有所收窄的;財險凈利潤增速擴大，投資收益良好太保壽和太保財三季度單季度凈利潤分別為53.8億元和9.1億元，同比分別增長45.3%和140.8%，其中，財險在基數(shù)和投資拉動下凈利潤增速進一步拉大;太保集團前三季度季度綜合投資收益率達到6.1%，高于中國平安和新華保險。

太保開門紅注重產(chǎn)品和客戶的分層，并配套相關(guān)服務(wù)。太保開門紅將于12月1日開啟，和往年相比，2020年的開門紅更注重產(chǎn)品和客戶的分層。具體而言，產(chǎn)品分為雙金（金福和金諾），以及雙鑫（終身分紅險“鑫滿意”和定期年金險“鑫享福”）兩個系列，公司要求每個代理人根據(jù)客均保費貢獻積累30個基礎(chǔ)客戶、7個中端客戶、2個高端客戶和1個頂尖客戶，并對各層次的客戶進行分層配套服務(wù)，如中端客戶享受保單檢視服務(wù)，高端客戶享有太保養(yǎng)老社區(qū)入住權(quán)，頂尖客戶配套生命銀行服務(wù)。預(yù)計三季度末太保人力和上半年月均的79萬基本持平，但由于全年業(yè)務(wù)節(jié)奏緊湊，導(dǎo)致單月2000元以上舉績的人力占比有所下滑，市場可以期待太保年底新基本法的變動和培訓(xùn)訓(xùn)練措施的落地。

穩(wěn)定新單降幅最迫切

對于中國太保三季度的業(yè)績表現(xiàn)，安信證券認為，盡管太保深化轉(zhuǎn)型導(dǎo)致新單承壓，但非車業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。公司2019年核心邊際變化包括以下三個方面：第一，個險新單增速承壓，優(yōu)選代理人持續(xù)聚焦保障。公司前三季度個險新單同比下滑12.3%，三季度單季度下滑18.5%，受到代理人隊伍和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型影響;第二，投資收益率回暖疊加稅改政策，推動凈利潤顯著提升。受益于一季度二級市場大幅回暖，前三季度總投資收益率為5.1%，同比增長0.4個百分點，疊加48.81億元所得稅費用沖回影響，推動凈利潤同比增長80.2%;第三，非車險增速亮眼。產(chǎn)險業(yè)務(wù)車險、非車險增速分化，非車險保費同比增長32.3%，推動產(chǎn)險業(yè)務(wù)維持雙位數(shù)增長。

另一方面，太保壽險前三季度實現(xiàn)保費收入1859億元，同比增速僅為5%。個險渠道新單增速承壓，新單保費為347億元，同比下降12.3%，其中三季度單季新單保費同比下降18.5%，前三季度期交新單同比下降18.6%，降幅較上半年有所擴大，主要是由于太保采取淡化開門紅策略，管理層人員和組織架構(gòu)調(diào)整，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)處于調(diào)整期。

目前，中國太保正積極推動戰(zhàn)略2.0轉(zhuǎn)型，目標三年后核心人力占比從25%提升至40%，頂尖績優(yōu)人才增至2000人，新生代隊伍從15%增至30%。預(yù)計代理人規(guī)模將小幅縮減，產(chǎn)能和件均保費呈上漲趨勢。受益于保障型產(chǎn)品占比增多，產(chǎn)品價值率提升，季節(jié)間保費收入平滑，2020年NBV增速有望改善。

前三季度，太保集團投資資產(chǎn)為13707億元，同比增長11.1%，受益于一季度二級市場的回暖，2019年前三季度，公司實現(xiàn)公允價值變動9.1億元，2018年為虧損18.3億元，改善明顯;其他綜合收益達到69.3億元，同比大幅增加69億元。從結(jié)構(gòu)來看，固收類投資占比為82.2%，比2018年年末下降0.9個百分點，股基占比為8.9%，比2018年年末上升2.1個百分點。前三季度年化總投資收益率為5.1%，比上半末年上升0.3個百分點。由于投資收益持續(xù)改善，資產(chǎn)配置保持穩(wěn)健，推動太保凈利潤顯著增長。

前三季度，太保產(chǎn)險保持穩(wěn)健發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)險保費收入1005億元，同比增長12.9%，同比下降6個百分點;其中，非車險業(yè)務(wù)保費收入保持大幅增長，達到330億元，同比增長32.3%，甚至高于中國平安11.2%的增速。非車險業(yè)務(wù)占比達到32.9%，比2018年同期上升4.9個百分點，車險業(yè)務(wù)保費收入674 億元，同比增長5.3%。受保證保險、責任保險和農(nóng)業(yè)保險等的推動，太保非車險業(yè)務(wù)保持高速增長。

方正證券認為，中國太保前三季度負債端壓力猶存，業(yè)績表現(xiàn)較好主要得益于投資端彈性拉動利潤大幅增長。前三季度，公司實現(xiàn)歸母凈利潤229億元，同比增長80%，扣除上年度所得稅匯算清繳帶來的49億元結(jié)余，前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤180億元，同比僅增長42%，其中三季度單季歸母凈利潤同比增長51%，這是多方面業(yè)務(wù)共同作用的結(jié)果。

前三季度，太保投資收益、公允價值變動損益、可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動凈額分別同比增長84億元、27億元、69億元，助力投資收益快速增長。此外，商車費改與“報行合一”持續(xù)推進，產(chǎn)險手續(xù)費及傭金支出減少助力公司整體手續(xù)費率大幅下滑至12%，同比下降4個百分點，前三季度手續(xù)費及傭金支出僅為373億元，同比下降18%。

另一方面，在高基數(shù)的壓力下，壽險繼續(xù)新單承壓。前三季度，太保壽險保費為1859 億元，同比增長5%，而新單保費為421億元，同比下降8%。由于個險期交新單降幅較大，團險增量有限。前三季度，太保個險、團險新單分別為347億元、74億元，同比變動幅度分別為-12%、+18%;其中，個險期交新單296億元，同比下降19%，占個險新單總規(guī)模的85%，同比下降7個百分點、環(huán)比下降2個百分點，且三季度單季度僅為69億元，同比下降26%。

高基數(shù)壓力倒逼公司2019年同樣推出類似的短儲產(chǎn)品以對沖2018年7-8月沖量產(chǎn)品“利贏年年”的基數(shù)壓力;盡管新推出的助力保障險“金福人生”NBV更高，但規(guī)模貢獻有限，個險期交業(yè)務(wù)占比下滑，預(yù)計三季度總體NBV或存在一定壓力。但太保的優(yōu)勢是轉(zhuǎn)型早、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)，價值長期增長無憂。

一季度至三季度，太保新單保費分別為208 億元、115 億元、98 億元，同比變動幅度分別為-9%、+2%、-16%。分季度來看，太保新單保費呈逐季下降的趨勢。值得注意的是，太保在2018年三季度強力推動“金諾人生”銷售、2018年四季度全力收官（單季度新單增幅高達140%），這會導(dǎo)致2019年四季度新單壓力仍然較大。假設(shè)四季度新單持平、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，則全年新單降幅將收窄至7%以內(nèi)，NBV降幅也有望略有收窄。

前三季度，太保產(chǎn)險保費為1005 億元，同比增長13%;其中，車險保費為674億元同比增長5%，增速超行業(yè)平均水平;非車險保費為330 億元，同比增長32%，非車險保持高增長，長期來看，農(nóng)險將在政策支持下成為非車險高增長的主要動力。除了規(guī)模因素外，太保產(chǎn)險業(yè)務(wù)還具備規(guī)模效應(yīng)與較強的定損定價優(yōu)勢，這將持續(xù)提高其市場份額，從而實現(xiàn)超額承保利潤。

在投資端，資產(chǎn)配置風格穩(wěn)健無礙權(quán)益資產(chǎn)彈性增厚投資收益，由于太保在投資端大類資產(chǎn)配置保持穩(wěn)健，且久期較長（6年+），到期再配置資產(chǎn)影響有限，拉長周期來看，投資收益率相對穩(wěn)定。考慮到長端利率和權(quán)益市場的持續(xù)震蕩，根據(jù)方正證券的分析，假設(shè)太保2018年有20%的非標資產(chǎn)和債券到期，同時假設(shè)新增債券、非標收益率分別為2.8%、5.5%，股票+股基收益率為5%，則太保2019年總投資收益率將高于5.3%，高于目前負債成本，仍可獲得利差益。