康旗股份：一買一賣皆吃虧

胡楠

2019年10月，康旗股份（300061.SZ）先后發(fā)布關(guān)于出售公司資產(chǎn)關(guān)聯(lián)交易的進(jìn)展與支付現(xiàn)金收購資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)展公告。根據(jù)公告內(nèi)容，公司大股東控制企業(yè)以7.61億元的價格購買上市公司眼鏡鏡片業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)，2019年9月30日交易對方才完成第三筆合同約定付款，此前標(biāo)的資產(chǎn)已經(jīng)于2018年12月31日完成交割。同時，上市公司擬以9.31億元的價格購買公司“關(guān)聯(lián)股東”資產(chǎn)。

相比2019年市場上其他金額動輒過10億元的收購，7.61億元與9.31億元的交易規(guī)模并算不上巨額，但在收購業(yè)務(wù)的背后，上市公司的資金卻在流出。

向?qū)嵖厝岁P(guān)聯(lián)公司低價轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)

2018年，康旗股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.05億元，雖然營收規(guī)模同比增長16%，但虧損額高達(dá)7.34億元，主要源于公司計(jì)提了12.26億元資產(chǎn)減值損失，其中公司2016年收購的上海旗計(jì)智能科技有限公司（下稱“旗計(jì)智能”）因未完成業(yè)績承諾計(jì)提商譽(yù)減值損失11.45億元，占當(dāng)期資產(chǎn)減值損失的93.39%。根據(jù)2018年年報，此次商譽(yù)計(jì)提減值完成后，康旗股份賬面商譽(yù)仍存11.92億元，占總資產(chǎn)的39.72%，其中旗計(jì)智能商譽(yù)8.27億元，占總商譽(yù)金額的69.38%。

值得注意的是，2018年審計(jì)報告中，康旗股份審計(jì)機(jī)構(gòu)在強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)中指出，公司間接控股83%的孫公司（旗計(jì)智能直接持股83%）霍爾果斯旗發(fā)信息技術(shù)有限公司（下稱“旗發(fā)信息”）“主營業(yè)務(wù)主要為向網(wǎng)絡(luò)借貸中介機(jī)構(gòu)提供相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)服務(wù)，該公司業(yè)務(wù)的持續(xù)性受互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管政策的影響存在不確定性”。當(dāng)期旗發(fā)信息的凈利潤為2.51億元，而旗計(jì)智能的凈利潤也僅有4億元，其過半的凈利潤均由旗發(fā)信息貢獻(xiàn)。

在公司業(yè)績下滑以及孫公司業(yè)務(wù)受政策監(jiān)管存在不確定性的時期，康旗股份卻在當(dāng)年7月對公司“利潤奶?！毖坨R業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離。

根據(jù)上市公司2018年7月2日發(fā)布的相關(guān)公告，康旗股份向上市公司實(shí)際控制人費(fèi)錚翔控制的上海林梧實(shí)業(yè)有限公司（下稱“林梧實(shí)業(yè)”）出售眼鏡鏡片業(yè)務(wù)，經(jīng)雙方協(xié)商確定，林梧實(shí)業(yè)采用現(xiàn)金支付的方式，并以7.61億元的價格對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行收購。

根據(jù)2018年7月發(fā)布的“擬出售資產(chǎn)模擬財(cái)務(wù)報表審計(jì)報告”中所述，2016-2017年度，康旗股份眼鏡鏡片業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為6.91億元、7.88億元，占當(dāng)期康旗股份營業(yè)收入的比重分別為69.03%、39.94%;凈利潤分別為6377萬元、6573萬元，占當(dāng)期康旗股份凈利潤的比重分別為55.51%、20.34%。而根據(jù)康旗股份歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2013-2017年，公司眼鏡鏡片業(yè)務(wù)營業(yè)收入當(dāng)期現(xiàn)金回收比例接近100%。

很難理解，上市公司為何在經(jīng)營狀況惡化之時，把“利潤奶?！钡难坨R鏡片業(yè)務(wù)剝離。

而從眼鏡鏡片業(yè)務(wù)估值的角度，該筆交易遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司。

康旗股份此次出售上市公司資產(chǎn)似乎早有準(zhǔn)備，根據(jù)企查查，林梧實(shí)業(yè)設(shè)立于2018年6月20日，僅為上市發(fā)布資產(chǎn)出售公告前12天。

根據(jù)眼鏡鏡片資產(chǎn)組評估報告，2017年12月31日，眼鏡鏡片業(yè)務(wù)當(dāng)期營業(yè)收入7.88億元，凈利潤6573萬元，賬面凈資產(chǎn)為6.63億元，經(jīng)收益法評估價值為7.61億元，增值率僅14.69%，根據(jù)評估數(shù)據(jù)估算，眼鏡鏡片業(yè)務(wù)市凈率與市盈率分別為1.15倍、11.57倍。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，同為眼鏡鏡片行業(yè)的法國公司依視路（EL.PA）2019年11月5日收盤時（對應(yīng)2018財(cái)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）的市凈率與市盈率分別為1.81倍、54.74倍，2017年年底時（對應(yīng)2017財(cái)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）則分別為3.87倍和31.92倍;而在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市主營業(yè)務(wù)為硬性角膜接觸鏡類鏡片及鏡片護(hù)理產(chǎn)品的歐普康視（300595.SZ）2019年11月5日收盤時的市凈率與市盈率分別為16.33倍、72.70倍。

若按照兩家公司的平均市凈率9.07倍進(jìn)行測算，康旗股份眼鏡鏡片業(yè)務(wù)價值62.51億元，而若按照平均市盈率63.47倍進(jìn)行測算，康旗股份眼鏡鏡片業(yè)務(wù)價值約為41.64億元。

相比之下，無論從市凈率或是市盈率的角度進(jìn)行測算，康旗股份出售的眼鏡鏡片業(yè)務(wù)估值偏低，且低估幅度較大。

不對等的關(guān)聯(lián)交易

2019年9月至10月間，康旗股份發(fā)布一系列關(guān)于上市公司進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及支付現(xiàn)金收購資產(chǎn)的公告。

根據(jù)2019年10月12日發(fā)布的最新相關(guān)公告內(nèi)容，康旗股份實(shí)際控制人費(fèi)錚翔擬減持上市公司股份，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向南平盈捷企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“南平盈捷”）轉(zhuǎn)讓其持有的上市公司股份3976萬股，占上市公司總股本的5.87%，占剔除回購專用賬戶中的股份后上市公司總股本的6%，上市公司股份按照每股5.38元作價，股份轉(zhuǎn)讓價款的總額為2.14億元。

同時，康旗股份與江蘇歐飛電子商務(wù)有限公司（下稱“江蘇歐飛”）簽訂附生效條件的《上?？的吞仄煊?jì)智能科技集團(tuán)股份有限公司與江蘇歐飛電子商務(wù)有限公司全體股東之資產(chǎn)購買協(xié)議》（下稱“《資產(chǎn)購買協(xié)議》”），上市公司擬支付現(xiàn)金9.31億元購買江蘇歐飛的100%股權(quán)。

根據(jù)企查查，張莉?yàn)槟掀接莸膶?shí)際控制人，受讓康旗股份股票完成后，南平盈捷將持有上市公司5.87%的股份，成為上市公司關(guān)聯(lián)方;同時，江蘇歐飛股東南平乾升企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“南平乾升”）、南平乾廣企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“南平乾廣”）、南平凱佳企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“南平凱佳”）均為張莉控制企業(yè)，張莉通過南平乾廣、南平乾升、南平凱佳間接控制江蘇歐飛74.80%的股權(quán)，系江蘇歐飛實(shí)際控制人。

值得注意的是，費(fèi)錚翔協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股票以上市公司收購江蘇歐飛的議案經(jīng)上市公司股東大會審議通過為生效條件。

同時，費(fèi)錚翔股份轉(zhuǎn)讓的價款和支付條件也不對等。

根據(jù)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議中表述，股份轉(zhuǎn)讓價款分兩期支付，首期股份轉(zhuǎn)讓款支付時間為江蘇歐飛股東收到康旗股份支付的首期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款后的5個工作日內(nèi)，支付總款項(xiàng)的50%;第二筆股份轉(zhuǎn)讓款支付時間為上市公司股份過戶至南平盈捷名下之日后5個工作日內(nèi)，支付總款項(xiàng)的余額。

而根據(jù)康旗股份現(xiàn)金購買江蘇歐飛的支付條款，張莉所控制企業(yè)首筆便可以獲得江蘇歐飛股份對價的50%，金額為3.48億元，遠(yuǎn)超張莉所控制另一家企業(yè)南平盈捷應(yīng)該向費(fèi)錚翔支付的股份轉(zhuǎn)讓價款2.14億元。

縱觀張莉及其控制企業(yè)與康旗股份進(jìn)行上市公司股份轉(zhuǎn)讓以及江蘇歐飛股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程，不難看出，張莉及其控制企業(yè)幾乎不需要“實(shí)質(zhì)性”的現(xiàn)金支出，上市公司資金在流轉(zhuǎn)。

更有意思的是，江蘇歐飛一系列的工商信息變更。根據(jù)企查查，江蘇歐飛成立于2010年11月1日，初始時注冊資本1000萬元，股東石正川出資650萬元，占股65%;薛利出資350萬元，占股35%。2013-2015年，公司參保人數(shù)均為零。在2015年，江蘇歐飛股東變更為上海瀚之友信息技術(shù)服務(wù)有限公司（下稱“瀚之友”），隨即，2016-2017年公司參保人數(shù)增至137人與122人，而公司最早的網(wǎng)絡(luò)招聘信息發(fā)布于2018年5月5日，根據(jù)上述信息，似乎可以推斷江蘇歐飛應(yīng)于2018年才成“規(guī)?！遍_展業(yè)務(wù)。

至于江蘇歐飛的原股東瀚之友，瀚之友又名“99無限”，根據(jù)其官網(wǎng)公告信息，99無限為國內(nèi)超過50家銀行、證券、運(yùn)營商提供互聯(lián)網(wǎng)金融運(yùn)營服務(wù)，合作涵蓋增值應(yīng)用、數(shù)據(jù)挖掘、精準(zhǔn)營銷等專業(yè)領(lǐng)域。

換句話說，瀚之友與康旗股份2016年收購的旗計(jì)智能主營業(yè)務(wù)大致相同，而且，2013年10月，99無限在澳洲交易所掛牌（代碼：NNW），融資1000萬元人民幣。

針對瀚之友進(jìn)行股權(quán)穿透之后，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，瀚之友100%控股股東為上海鑫順匯商貿(mào)有限公司（下稱“鑫順匯”），鑫順匯100%控股股東為耐特耐商貿(mào)（上海）有限公司（下稱“耐特耐”），該公司名稱與上市公司康旗股份原用名“康耐特”較為相似。

而這一系列股權(quán)鏈條的最終控制人為一家位于中國香港的公司99 WUXIAN LIMITED，該公司由于是在香港設(shè)立，股東信息無從查找。

高估的現(xiàn)金收購

根據(jù)江蘇歐飛評估報告中表述，瀚之友入住后，公司發(fā)生了一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，剔除與股權(quán)轉(zhuǎn)讓無關(guān)的數(shù)據(jù)，可以清晰地看到，江蘇歐飛的估值并“不穩(wěn)定”。

2017年12月29日，江蘇歐飛注冊資本由1000萬元增至1111萬元，新增股東南京朝陽和風(fēng)企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“朝陽和風(fēng)”）出資111萬元，獲得公司10%的股權(quán)，江蘇歐飛相應(yīng)估值為1110萬元。

根據(jù)2017年年末江蘇歐飛股權(quán)構(gòu)成，張莉持有西藏源威海企業(yè)管理有限公司（下稱“西藏源威?！保?00%的股權(quán)，西藏源威海持有江蘇歐飛36%的股權(quán)，為江蘇歐飛的第一大股東;朝陽和風(fēng)持有江蘇歐飛10%的股權(quán);同時，西藏源威海系朝陽和風(fēng)的普通合伙人，持有其64.12%的合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額。

至此，張莉通過西藏源威海、朝陽和風(fēng)間接控制江蘇歐飛46%的股權(quán)，成為江蘇歐飛實(shí)際控制人。

此后，江蘇歐飛實(shí)際控制人進(jìn)一步增持公司股權(quán)。

2019年9月27日，西藏源威海將其所持江蘇歐飛36%股權(quán)作價2億元轉(zhuǎn)讓給南平乾升，相對應(yīng)江蘇歐飛估值為5.56億元，朝陽和風(fēng)將其所持江蘇歐飛10%股權(quán)作價1160萬元轉(zhuǎn)讓給南平乾廣，江蘇歐飛估值約為1.16億元。

2019年9月30日，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（下稱“深圳創(chuàng)新”）等9名股東與南平凱佳簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其所持江蘇歐飛合計(jì)28.80%股權(quán)作價2.45億元轉(zhuǎn)讓給南平凱佳，江蘇歐飛對應(yīng)估值為8.50億元。

最終，張莉通過南平乾升、南平乾廣、南平凱佳三家合伙企業(yè)間接控制江蘇歐飛74.80%的股權(quán)。

而在評估基準(zhǔn)日2019年6月30日，根據(jù)收益法江蘇歐飛100%股權(quán)價值評估值為9.31億元，短短3個月間，江蘇歐飛估值變動幅度最高達(dá)8.15億元。

通過與同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行比較，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，江蘇歐飛的評估值存在高估。

根據(jù)審計(jì)報告內(nèi)容，截至2019年6月30日，江蘇歐飛上半年凈利潤2206萬元，所有者權(quán)益賬面值為2.62億元，根據(jù)9.31億元的評估值，簡單以全年承諾凈利潤6000萬元進(jìn)行計(jì)算，江蘇歐飛的收購市盈率為15.5倍。

江蘇歐飛主營業(yè)務(wù)本質(zhì)為垂直電商，代銷各類數(shù)字產(chǎn)品，與其同為垂直電商的家電網(wǎng)（836694.OC）最新市盈率僅為5.79倍。從市盈率的角度比較，江蘇歐飛的估值偏高。

針對公司的高估值，江蘇歐飛原股東做出了“相應(yīng)”的業(yè)績承諾，即2019-2022年度合并報表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤分別不低于人民幣6000萬元，8000萬元、1億元、1.2億元。如在業(yè)績承諾期中的2019年度、2020年度、2021年度，江蘇歐飛截至當(dāng)期期末累積實(shí)現(xiàn)的凈利潤數(shù)低于截至當(dāng)期期末累積承諾的凈利潤數(shù)，但不低于累計(jì)承諾凈利潤數(shù)的80%，則當(dāng)年度不觸發(fā)補(bǔ)償程序。

從數(shù)字的角度，這相當(dāng)于無形之中對業(yè)績承諾打了八折，降低了業(yè)績承諾的完成難度。

張莉及其控制企業(yè)幾乎不需要“實(shí)質(zhì)性”的現(xiàn)金支出，上市公司資金在流轉(zhuǎn)。

同時，江蘇歐飛的銷售凈利率也值得商榷，2018年與2019年上半年，江蘇歐飛營業(yè)收入分別為1.60億元、6472萬元，凈利潤分別為6163萬元、2206萬元，對應(yīng)銷售凈利率為38.46%、34.09%，而2018財(cái)年（截至2019年3月31日）阿里巴巴銷售凈利率僅為21.29%。

相對9.31億元的高估值，江蘇歐飛的資產(chǎn)質(zhì)量也不匹配。根據(jù)審計(jì)報告數(shù)據(jù)，江蘇歐飛總資產(chǎn)主要由流動資產(chǎn)構(gòu)成，截至2019年6月30日，公司賬面流動資產(chǎn)4.64億元，占總資產(chǎn)比例高達(dá)97.72%。

而4.64億元的流動資產(chǎn)中，6844萬元為其他應(yīng)收款，占流動資產(chǎn)比重為14.73%;1.17億元為其他流動資產(chǎn)，占流動資產(chǎn)比重為25.10%（其中3216萬元為留抵進(jìn)項(xiàng)稅，8398萬元為充值卡密）;1.56億元為應(yīng)收賬款，占流動資產(chǎn)的比重為33.65%。

值得警惕的是，2018年年底，江蘇歐飛的賬面應(yīng)收賬款為9582萬元，2019年6月30日為1.56億元，相較2018年年底增加6047萬元，2019年上半年江蘇歐飛營業(yè)收入也僅6472萬元;而應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)中，1年內(nèi)賬齡應(yīng)收賬款為1.45億元，1-2年為1154萬元，據(jù)此可以推斷2019年上半年江蘇歐飛的營收狀況出現(xiàn)了問題，6047萬元應(yīng)收賬款增量大部分應(yīng)為上半年產(chǎn)生。

2018年與2019年上半年的期末，江蘇歐飛的資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.23%、44.82%，也高于同行業(yè)相關(guān)企業(yè)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年電商服務(wù)行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為37.04%，B2C行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率37.90%，而阿里巴巴2018財(cái)年的資產(chǎn)負(fù)債率為36.23%。

在增收不增利之際，康旗股份出售上市公司“利潤奶?！睒I(yè)務(wù)給上市公司實(shí)際控制人控制的企業(yè)，高價現(xiàn)金收購公司，一買一賣皆為虧，上市公司資金卻在流出。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者向康旗股份發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司沒有進(jìn)行書面回復(fù)。