新華聯(lián)：危險的負(fù)債

楊現(xiàn)華

歸屬凈利潤同比下滑近50%，這是新華聯(lián)（000620.SZ）近5年來最差的三季報。不過，與之相比較，在土地儲備并不豐厚的情況下，公司從減少拿地到不再拿地，新華聯(lián)的資金鏈似乎壓力不小。

自轉(zhuǎn)型文旅以來，以文化旅游為核心的新華聯(lián)文旅項目不斷落地。眾所周知的是，文旅項目投資高、回報期長，對于新華聯(lián)來說，這意味著資金沉淀成本的不斷增加。

新華聯(lián)的債務(wù)在持續(xù)攀升，由于還款金額的增加，公司借到的錢已經(jīng)難以覆蓋需要償還的借款了。對外借款以新還舊仍然不夠，新華聯(lián)需要更多自身造血來化解債務(wù)并維持運營。

雖然公司強調(diào)文旅，但房地產(chǎn)仍然是新華聯(lián)的主要收入來源，因此擴大房地產(chǎn)收入是公司快速提高造血能力的最佳途徑。不過，新華聯(lián)年報顯示，近幾年來公司的簽約規(guī)模基本都在百億元出頭。項目結(jié)算周期雖不相同，但未來的收入能快速增長嗎？

對外借款和自身造血都有這樣那樣的問題，新華聯(lián)唯一可以倚仗的就是大股東了。遺憾的是，大股東新華聯(lián)控股有限公司（下稱“新華聯(lián)控股”）同樣處境不佳，其短期債務(wù)償占比接近半數(shù)，且所持新華聯(lián)股份已經(jīng)悉數(shù)質(zhì)押。更為嚴(yán)重的是，大股東的債務(wù)中已經(jīng)出現(xiàn)不良貸款了。

借新難還舊

新華聯(lián)日前披露三季報顯示，2019年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入56.25億元，同比下降了8.8%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤1.63億元，同比下降了46.64%。

由于房地產(chǎn)存在結(jié)算周期，因此業(yè)績的季度波動在所難免。不過，新華聯(lián)凈利潤降幅如此之大并不多見。上一次即2014年和2015年的三季報新華聯(lián)也曾業(yè)績大幅下滑，最終全年業(yè)績也未見好轉(zhuǎn)。這一次能否幸免呢？

收入雖然在下降，新華聯(lián)的有息債務(wù)不但沒有減少反而繼續(xù)增加，不過公司借來的錢更多地或許是償還舊債了，而且還難以彌補需償還規(guī)模。

新華聯(lián)是從2015年開始在年報中介紹公司期末的融資情況的。2015-2018年，公司期末融資總額分別為186.44億元、249.67億元、267.32億元和247.79億元。顯然，最近3年，新華聯(lián)的融資額維持在了高位。

2019年前三季度，新華聯(lián)長短期借款、應(yīng)付債券和一年內(nèi)到期的非流動性負(fù)債合計為259.5億元，較上一年同期的244.86億元雖漲幅不大，但并未隨收入的下降而減少。

新華聯(lián)借來的有息債務(wù)是用來發(fā)展文旅項目還是建設(shè)房地產(chǎn)呢？從公司的現(xiàn)金流量表來看，情況并不樂觀。2017年，新華聯(lián)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-10.64億元，2018年為-46.16億元，2019年前三季度為-7.56億元。

導(dǎo)致新華聯(lián)籌資現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)的原因在于公司償還債務(wù)的增加。2017年和2018年，新華聯(lián)取得借款收到的現(xiàn)金為179.83億元和86.84億元，同期償還債務(wù)支付的現(xiàn)金和“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”分別為184.35億元和128.87億元。

2017年和2018年，新華聯(lián)分別分紅1.9億元和3.79億元，在扣除分紅后，公司償還債務(wù)和利息的金額分別為182.45億元和125.08億元。2017年，借來的現(xiàn)金還可以勉強覆蓋償還的債務(wù)及其利息，2018年則難以彌補了。

2019年前三季度的情況并未好轉(zhuǎn)。1-9月，新華聯(lián)取得借款收到的現(xiàn)金為116.17億元，扣除分紅后，公司償還債務(wù)和利息的金額為117.79億元，借來的“新錢”基本上都被舊債抵消殆盡了。

新華聯(lián)是主動減少了對外借債還是另有隱情？2014-2018年年末，新華聯(lián)受限資產(chǎn)分別為105.69億元、154.18億元、143.3億元、198.49億元、208.08億元，2019年上半年為209.37億元。

2018年年末，新華聯(lián)的資產(chǎn)總額為536.02億元，即受限資產(chǎn)占到了總資產(chǎn)的38.82%， 2019年上半年末受限資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為38.24%。近4成資產(chǎn)受限制的主要原因是抵押借款等。

質(zhì)押了相當(dāng)比例資產(chǎn)的新華聯(lián)目的就是為了融資。在沒有或者說可質(zhì)押物不斷減少的情況下，金融機構(gòu)會有足夠的信心對一家資產(chǎn)受限占比高企的房企繼續(xù)放貸嗎？

從積極的角度看，籌資現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，或許是由于公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量或者投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可以滿足其日常需要，因此不需要再更多地負(fù)擔(dān)有息債務(wù)了。

隨著自身經(jīng)營帶來更多現(xiàn)金流入，借款可以相對減少，新華聯(lián)的情況是否如此呢？首先，公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從未轉(zhuǎn)正過，因此這難以貢獻正向資金流?？上驳氖?，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流確實在好轉(zhuǎn)。

由于房企報表存在錯配，其“費用前置、利潤后置”的特性導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流經(jīng)常為負(fù)，如果能夠轉(zhuǎn)正顯然是公司內(nèi)生性增長得到了體現(xiàn)。

2017年，新華聯(lián)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為9.35億元，重組上市以來首次小幅年度轉(zhuǎn)正。2018年38.42億元的經(jīng)營現(xiàn)金流金額則是明顯好轉(zhuǎn)了，2019年前三季度公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為17.2億元，繼續(xù)延續(xù)了好勢頭。

不過，新華聯(lián)經(jīng)營現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)是有前提條件的。房企現(xiàn)金流出主要包括拿地、在建工程和償還債務(wù)等，在后兩者沒有變化甚至增加的情況下，2018年新華聯(lián)減緩了拿地規(guī)模，不過公司僅表示拿地“步伐有所放緩”。

到了2019年上半年，新華聯(lián)干脆不再拿地了。拿地減少甚至不拿地自然可以減少現(xiàn)金流出，只是后續(xù)開發(fā)的“口糧”變少了。從積極拿地到不再拿地，新華聯(lián)的解釋是受國家宏觀調(diào)控政策大環(huán)境影響，公司拿地較為謹(jǐn)慎。如果公司資金充裕，是否如行業(yè)龍頭一般趁機吸儲呢？

況且，新華聯(lián)的土地儲備并不豐富。

2018年年末，公司土地儲備的計容建筑面積只有195萬平方米。當(dāng)然，根據(jù)年報，這應(yīng)是公司未開工的土地儲備，不包含在建部分。無論怎樣，僅剩下不到200萬平方米的土地待開工都不算有充足的儲備，因為新華聯(lián)每年的簽約銷售面積都接近百萬平方米。

另外，促使公司經(jīng)營現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)的原因是應(yīng)付款的增加。2018年年末，新華聯(lián)的應(yīng)付賬款為79.67億元，較上一年的45.7億元大幅增加了74.33%，2019年3季度末進一步增加至87.29億元。

如前所述，無論是對外借款還是自身造血，新華聯(lián)都處境不佳，那么公司的錢都去哪兒了呢？哪些項目沉淀了公司的資金呢？

資金積壓何處？

即使轉(zhuǎn)型文旅后，房地產(chǎn)仍然是新華聯(lián)的主要收入來源。2014-2018年，房地產(chǎn)銷售收入占公司總收入的比重從未低于80%。

不過，雖然2018年之前拿地力度不小，新華聯(lián)的簽約銷售并未見明顯提升。

2014年，公司共獲取土地3606.86畝，約為241萬平方米，2015-2017年公司分別獲取土地111萬平方米、219萬平方米和120萬平方米，規(guī)劃建筑面積分別為83萬平方米、311萬平方米和129萬平方米。2018年新增土地情況公司并未透露。

2015-2018年，新華聯(lián)簽約銷售金額分別為48.21億元、109.83億元、103.34億元和107.02億元。2019年上半年，公司的簽約銷售金額為29.5億元，遠(yuǎn)不及2018年上半年的47.39億元。根據(jù)公司債券評級報告，新華聯(lián)2014年的簽約銷售為37.01 億元。

也就是說，2016-2018年，新華聯(lián)的簽約銷售基本維持在了百億元水平，簽約銷售并沒有隨著上一年拿地規(guī)模的變化而變化，2019年上半年簽約銷售甚至明顯倒退了。

這是否公司樓盤去化下降的原因之一呢？2014-2018年，新華聯(lián)存貨中的“開發(fā)產(chǎn)品”金額分別為34.22億元、40.19億元、65.94億元、52.87億元和74.55億元，2019年上半年這一金額小幅增加至75.17億元。

除了2017年有所下降外，新華聯(lián)的開發(fā)產(chǎn)品一直處于增長態(tài)勢，公司開發(fā)產(chǎn)品積壓的金額已經(jīng)不止翻倍了。對于房企來說，存貨中的開發(fā)產(chǎn)品與一般制造業(yè)企業(yè)存貨中的“庫存商品”類似，這是可以對外銷售的樓盤。

新華聯(lián)近幾年的簽約規(guī)模不過百億元左右，公司的開發(fā)產(chǎn)品就已經(jīng)累積逾75億元，幾乎可以滿足公司近一年的銷售了。對于房企來說，如此之高的占比并不是一個小數(shù)目。

由于房企預(yù)售制度的存在，樓盤未完成建設(shè)前就可以銷售出去了，因此完工的開發(fā)產(chǎn)品不斷增加或許說明公司的對外銷售遇到了去化的問題，如果項目完工后仍存在銷售問題的話，房企投入的大量資金必然沉淀積壓，對房企的現(xiàn)金流來說這顯然是一個致命的打擊。

根據(jù)15華聯(lián)債評級報告書，在2019年3月底完工的項目當(dāng)中，北京順義區(qū)李遂鎮(zhèn)溫泉酒店及會所于2016年已經(jīng)完成建設(shè)，項目投資13.91億元，可售面積9.12萬平方米，合同銷售面積僅有0.57萬平方米，銷售金額1.13億元，僅僅完成了6.25%的銷售進度，獲得的銷售金額尚不及投入的零頭。

此外，投資11.45億元的新華聯(lián)YOYO新天地也于2018年完工，但合同銷售金額僅有3.58億元，銷售進度剛剛超過30%;投資5.84億元的新華聯(lián)大白鯨海洋公園也在同一年完工，項目還沒有任何銷售收入進賬，該項目包含有商業(yè)街。

僅這3個商業(yè)項目，新華聯(lián)的投入就已經(jīng)超過30億元。此外，上海和銀川的兩個綜合項目雖然銷售進度都在80%以上，但上海項目投入44.19億元，目前合同銷售38.49億元，銀川項目投資29.12億元，合同銷售20.07億元。這兩個早在2017年就已經(jīng)建設(shè)完工的項目直至2019年一季度末仍未收回成本。

如果說2018年完工的兩個項目還需要時間來消化的話，2016年和2017年就已經(jīng)完成的項目又該做何解釋呢？而且從合同銷售上看，這些項目都遠(yuǎn)沒有收回最初的投入。

即使產(chǎn)品銷售不暢，新華聯(lián)依然信心十足。近幾年，公司從未對開發(fā)產(chǎn)品計提過一分錢的減值損失。不僅如此，公司對存貨中的開發(fā)成本也沒有計提任何減值損失。與萬科等龍頭房企相比，新華聯(lián)計提標(biāo)準(zhǔn)較為激進。

完工的開發(fā)產(chǎn)品難以快速銷售是新華聯(lián)資金沉淀的一個源頭，公司轉(zhuǎn)型的文旅項目資金投入更加巨大，且收回投入更加遙遙無期。

新華聯(lián)提出轉(zhuǎn)型文旅已經(jīng)多年，在2016年開始正式迎來收獲。這一年，公司首個文旅項目-蕪湖鳩茲古鎮(zhèn)一期全面開街，蕪湖海洋公園項目正式開業(yè);2018年，長沙新華聯(lián)銅官窯古鎮(zhèn)開業(yè)，西寧新華聯(lián)童夢樂園項目計劃于2019年8月正式開業(yè)運營。

此外，2018年新華聯(lián)還并購了國家5A級景區(qū)閬中古城。截至2018年，公司擁有長沙新華聯(lián)銅官窯古鎮(zhèn)、蕪湖新華聯(lián)鳩茲古鎮(zhèn)、西寧新華聯(lián)童夢樂園和四川新華聯(lián)閬中古城四大旅游景區(qū)。

文旅項目陸續(xù)開業(yè)，公司文旅項目的收入自然水漲船高。2014年和2015年，新華聯(lián)的其他業(yè)務(wù)收入分別為2.14億元和3.97億元，2016-2018年為8.22億元、12.42億元和26.02億元，2019年上半年為12.95億元。

新華聯(lián)的收入構(gòu)成主要由3部分組成，即房地產(chǎn)、建筑裝修業(yè)和其他業(yè)務(wù)。沒有單獨披露文旅項目收入的前提下，其收入難以劃分到另外兩個科目，2016年其他收入大幅增長，而此時文旅項目陸續(xù)開業(yè)，因此新華聯(lián)的這塊收入或許就在此體現(xiàn)了。

可以佐證的是，在2018年年報中，對于其他業(yè)務(wù)成本翻倍的原因，新華聯(lián)解釋是，隨著新增酒店以及銅官窯古鎮(zhèn)的開業(yè)，成本增加所致。

不過，其他業(yè)務(wù)在2019年上半年近13億元的收入中有多少屬于文旅項目貢獻的就不得而知了。中青旅（600138.SH）運營的烏鎮(zhèn)上半年接待游客人數(shù)445.98萬人次，收入8.55億元;古北水鎮(zhèn)接待游客100.68萬人次，實現(xiàn)營業(yè)收入4.2億元。

中青旅旗下的兩大知名景點依靠近550萬人次獲得了近13億元的收入，無論是知名度還是運營時間都遠(yuǎn)不及中青旅的新華聯(lián)，其文旅項目能貢獻多少收入呢？因此，在新華聯(lián)的“其他收入”板塊中，是否也包含了與文旅項目相關(guān)配套的住宅或者商業(yè)項目收入呢？

文旅項目能為新華聯(lián)帶來多少利潤呢？2019年上半年，公司其他業(yè)務(wù)的毛利率只有8.73%，不到兩位數(shù)的毛利率，這樣的回報并不高，而在此之前其毛利率同樣不高。

毛利率不高，主要是成本高企。如2018年年報中所說，其他業(yè)務(wù)成本增長之一是新增酒店。根據(jù)15華聯(lián)債評級書，截至2019年一季度末，新華聯(lián)15家酒店中有13家已經(jīng)投入運營，總投資達(dá)到60.36億元，在建的兩家酒店總投資為9.9億元。

2016-2018年，新華聯(lián)酒店業(yè)務(wù)的收入為3.14億元、4.69億元和5.51億元，2016年毛利潤為-3511萬元，2017年毛利率為9.15%，2018年為3.88%。

已經(jīng)投入的逾60億元和還要投入的近10億元，合計超過70億元的資金再度沉淀。從最近幾年的運營結(jié)果看，新華聯(lián)需要多少年才能收回成本呢？

新華聯(lián)資金需求最多的還是文旅項目。根據(jù)債券評級報告，公司的旅游地產(chǎn)主要由3個項目-總投資70億元的新華聯(lián)銅官窯國際文化旅游度假區(qū)、50億元的西寧國際旅游城和33.23億元的蕪湖新華聯(lián)鳩茲古鎮(zhèn)。

3個項目合計的投入總額是153.23億元，截至2019年一季度末已經(jīng)投入122.08億元，而合同銷售僅32.81億元。

考慮到文旅項目或許包含酒店投入，前述中已經(jīng)介紹了新華聯(lián)在酒店方面的投入。扣除新華聯(lián)在長沙、西寧和蕪湖合計25.84億元的酒店等投入，3個文旅項目總投入仍高達(dá)127.39億元，上述三地酒店等項目已經(jīng)投入運營，因此3個文旅項目扣除酒店等之后已經(jīng)投入96.24億元。

存貨中開發(fā)產(chǎn)品超過70億元，酒店已投入超過60億元，文旅項目投入接近百億元，三者合計耗費資金約130億元。這些項目要么占用資金去化困難，要么貢獻的毛利微薄，在大量債務(wù)需要償還的前提下，新華聯(lián)還能有多少資金用于拿地和在建工程呢？

此外，不得不說的是，新華聯(lián)在海外也有所布局。早在2014年1月，公司就宣布擬以約3億元購買總建筑面積約19.16萬平方米的地塊用于建設(shè)南洋度假中心。

同一天，新華聯(lián)還宣布與韓國黑石度假村株式會社共同出資約2億元成立韓國錦繡山莊株式會社，其中新華聯(lián)占比90%。通過新設(shè)立的公司以約3.4億元獲取韓國濟州島用地面積約為110萬平方米的土地使用權(quán)，用于建設(shè)錦繡山莊國際度假村。

2015年年底，新華聯(lián)全資子公司新華聯(lián)國際置地有限公司與 Landream Sydney Pty Ltd共同投資購買了一塊面積為1207平方米、位于澳大利亞悉尼的地塊及位于其上附屬建筑物，交易金額為7.47億元，新華聯(lián)占比為80%。

不考慮新華聯(lián)在港上市的子公司新絲路文旅（0472.HK）其余海外投資，僅此3項新華聯(lián)的拿地投入就有約12億元，4、5年前的投入收回成本了嗎？

根據(jù)新華聯(lián)年報，2016-2018年公司境外的收入分別為7477萬元、1.13億元和1.34億元，2019年上半年境外收入為3.84億元。即使其余境外資產(chǎn)收入為零，這3年半的收入合計也不夠新華聯(lián)收回成本，更何況凈利潤只會更少呢？

在房企的資金來源中，如果自身造血不足、對外借款遇阻的話，關(guān)聯(lián)借貸也可以緩解公司緊張的現(xiàn)金流。不過，新華聯(lián)的大股東新華聯(lián)控股或許自身的資金鏈更為緊張。

新華聯(lián)控股的資金泥淖

新華聯(lián)的大股東新華聯(lián)控股資金有多緊張？從公司已經(jīng)出現(xiàn)過不良和關(guān)注類貸款就可見一斑了。

16新華債2019年跟蹤評級報告書顯示，由新華聯(lián)控股提供的中國人民銀行《企業(yè)信用報告》表明，截至2019年5月12日，公司本部在已結(jié)清信貸中，存在一筆不良和關(guān)注類貸款。

在上一份評級報告中則沒有類似情況的出現(xiàn)，“截至2018年6月7日，公司本部未曾發(fā)生過不良信貸事件”。也就是說，新華聯(lián)控股的這筆不良和關(guān)注類貸款是最近一年左右的時間里發(fā)生的，至于發(fā)生的原因、時間和貸款規(guī)模，新華聯(lián)并沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。

除了借款發(fā)生問題外，新華聯(lián)控股還幾乎將所持的新華聯(lián)股份悉數(shù)質(zhì)押了。2019年9月底，新華聯(lián)公告稱，大股東新華聯(lián)控股將所持2.25億股質(zhì)押用于融資擔(dān)保;截至公告日，新華聯(lián)控股累計已質(zhì)押11.34億股，占其持有公司股份總數(shù)的97.7%。

新華聯(lián)控股的報表顯示，公司的資金確實不充裕。根據(jù)2019年3季報，新華聯(lián)控股期末的貨幣資金為92.06億元，同時短期借款為98.38億元，現(xiàn)金已經(jīng)無法覆蓋短期債務(wù)。而且，根據(jù)新華聯(lián)控股2019年半年報，上半年末公司貨幣資金中的43.24億元屬于受限資產(chǎn)，公司并非隨時可以使用。

不僅如此，截至2019年3季度末，新華聯(lián)控股一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為148.64億元，即公司的短期債務(wù)合計為247.02億元。假如公司現(xiàn)金受限規(guī)模變化不大的話，公司隨時可流動的資金不過50億元左右，短期債務(wù)約4倍于現(xiàn)金，新華聯(lián)控股償債壓力似乎要比新華聯(lián)有過之而無不及。

同期，新華聯(lián)控股的長期借款為218.71億元，應(yīng)付債券為86.83億元，長期債務(wù)合計為305.54億元。截至3季度末，新華聯(lián)控股長短期債務(wù)合計為552.56億元，其中短期債務(wù)占比達(dá)到了44.7%，顯然不低。

但這并不是新華聯(lián)控股有息債務(wù)的全部。根據(jù)公司債券評級報告，2016-2018年，新華聯(lián)控股的有息債務(wù)分別為557.57億元、633.57億元和649.66億元，2019年3月末為680.3億元。

其中，公司短期有息債務(wù)分別為183.43億元、192.14億元和284.43億元，2019年3月末為328.11億元。

2016-2018年，新華聯(lián)控股短期有息債務(wù)占總有息債務(wù)比重分別為32.9%、30.33%和43.78%，短期有息債務(wù)的占比在一步步提高。

從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，截至2019年3月末，新華聯(lián)控股一年以內(nèi)到期的有息債務(wù)為328.11億元，占比為48.23%;1-2年為153.93億元，占比為22.63%。即公司680.3億元的有息債務(wù)中，近一半將在一年內(nèi)到期，超過70%需要在兩年內(nèi)償還。

“有息債務(wù)以長期有息債務(wù)為主，但短期有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長且占比較大，存在一定短期償付壓力”，評級報告如此表述。

此外，評級報告同樣指出，2019年年內(nèi)，新華聯(lián)控股母公司到期債券合計32.8億元，存在回售行權(quán)可能債券合計23億元，存在一定集中償付壓力;公司還涉及多筆重大訴訟糾紛，涉案金額較多，存在一定或有風(fēng)險。

無論是新華聯(lián)亦或是大股東新華聯(lián)控股都面臨著短期債務(wù)償還的壓力，新華聯(lián)的文旅轉(zhuǎn)型還在進行中，公司還需要更多的資金完成項目的推進，在建的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和擬開發(fā)的土地同樣需要大量的現(xiàn)金，新華聯(lián)準(zhǔn)備好度過這個難關(guān)了嗎？