存貨低谷期的價格波動

魏楓凌

最近宏觀數(shù)據(jù)處在真空期，豬肉價格延續(xù)了四季度以來較快上漲的勢頭，在10月中下旬一度帶動利率上行。但自2012年以來，利率市場的走勢從中期來看與豬肉價格相關(guān)性大幅減弱，且2019年至今，貨幣信貸與社融數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱，人民銀行在11月5日的1年期MLF續(xù)操作時降低了操作利率5BP，令利率重新回到平穩(wěn)的走勢。

根據(jù)《證券市場周刊》開展的“遠見杯”宏觀經(jīng)濟預(yù)測調(diào)查，市場和學(xué)術(shù)機構(gòu)對中國四季度GDP增速預(yù)測中位數(shù)為6.0%，較三季度實際增速持平;對四季度CPI預(yù)測中位數(shù)為3.5%，較三季度CPI實際增速上升0.6個百分點。股票和債券的投資者或許會對名義GDP保持關(guān)注，那么四季度的格局則很可能是實際增速不變，漲價導(dǎo)致名義增速明顯提升。

市場上也有悲觀的研究觀點將這一經(jīng)濟增速低位持平、物價增速高位攀升的組合被部分市場人士視為滯脹。但實際上，經(jīng)濟學(xué)上的滯脹應(yīng)當(dāng)是有嚴格的定義，經(jīng)濟停滯、高失業(yè)率與高通貨膨脹同時存在的經(jīng)濟現(xiàn)象。目前中國的格局很顯然沒有發(fā)生經(jīng)濟停滯或是高失業(yè)率，物價也沒有全面上漲，宏觀政策很顯然不會也沒有進入應(yīng)對滯脹的模式，通常滯脹時期會出現(xiàn)的現(xiàn)金持有意愿上升與大宗商品牛市也沒有出現(xiàn)。但是對于投資者來說，如果個別領(lǐng)域再出現(xiàn)因為供給因素主導(dǎo)、需求小幅波動引起的價格巨大波動，則是在投資策略上需要思考的。

回顧2019年以來出現(xiàn)價格上漲的一些領(lǐng)域，諸如二三線城市房地產(chǎn)、鐵礦石、豬肉等，雖然需求比起前幾年并沒有顯著的增長，但是在連續(xù)幾年的去庫存、去產(chǎn)能背景下，或者是外部事件沖擊的背景下，一旦價格需求稍有波動后不能通過價格上漲、供給擴大來有效地應(yīng)對，于是導(dǎo)致價格更大幅的上漲。其中，由于鐵礦石在需求端仍受到鋼鐵供給側(cè)改革的限制，庫存高企之后又面臨需求回落，價格再次出現(xiàn)反向的大幅波動。

展望未來幾個季度，畢竟季度經(jīng)濟增速已經(jīng)接近政策的底線，再降恐怕難以在2020年達到6%的全年增速，因此穩(wěn)增長政策加大力度、提高效率具備較高的合理性。但是，在近年來固定資產(chǎn)投資和存貨增長放緩的背景下，全社會的供應(yīng)鏈處在較為緊繃的狀態(tài)，如果內(nèi)部穩(wěn)增長擴大終端需求，疊加外部貿(mào)易戰(zhàn)達成初步協(xié)議改善外需，那么在整體通脹低迷的背景下，局部的產(chǎn)品價格波動也可能會因為供給彈性有限而加大。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)的企穩(wěn)

之所以說是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的企穩(wěn)，意味著單看市場對四季度數(shù)據(jù)的預(yù)測與三季度對比看起來不再悲觀，但是目前宏觀經(jīng)濟下行的勢頭還沒有足夠的證據(jù)能確認終結(jié)。而且即使是從預(yù)測數(shù)據(jù)來看，部分領(lǐng)域還在繼續(xù)探底。

根據(jù)《證券市場周刊》進行的“遠見杯”宏觀經(jīng)濟預(yù)測調(diào)查，中國四季度GDP增速預(yù)測中位數(shù)為6.0%，較三季度實際增速持平;對全年的GDP增速預(yù)測中位數(shù)為6.2%，較2018年全年實際增速下降0.4個百分點（表1，表2）。

表1：2019年“遠見杯”中國宏觀經(jīng)濟四季度數(shù)據(jù)預(yù)測調(diào)查

資料來源：本刊記者整理

表2：2019年“遠見杯”中國宏觀經(jīng)濟年度數(shù)據(jù)預(yù)測調(diào)查

資料來源：本刊記者整理

經(jīng)濟學(xué)家們對四季度CPI預(yù)測中位數(shù)為3.5%，較三季度CPI實際增速上升0.6個百分點;對全年CPI預(yù)測中位數(shù)為2.8%，較上年上升0.7個百分點。

僅從上述兩組預(yù)測數(shù)據(jù)，我們可以得出更多的信息：首先，年度GDP和CPI都處在2019年《政府工作報告》制定的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，因此全年經(jīng)濟平穩(wěn)收官，不會為了拉動經(jīng)濟增長或是為了抑制物價而對宏觀調(diào)控政策有較大的調(diào)整。其次，四季度名義GDP增速預(yù)期為9.5%，考慮到PPI增速還會下行導(dǎo)致GDP平減指數(shù)折中，較三季度應(yīng)當(dāng)不會有明顯波動。

在生產(chǎn)端，市場對規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)總值四季度增速預(yù)測中位數(shù)為5.3%，較三季度實際值5%上升0.3個百分點;對全年增速預(yù)測中位數(shù)為5.5%，較1-9月累計同比增速實際值5.6%下降0.1個百分點，較2018年全年實際增速6.1%下降0.6個百分點。

在需求端，市場機構(gòu)對全年固定資產(chǎn)投資累計同比增速預(yù)測中位數(shù)為5.5%，較前三季度增速回升0.1個百分點。在消費方面，市場機構(gòu)對四季度社會消費品零售增速預(yù)測中位數(shù)為8%，較三季度實際增速7.6%提升0.4個百分點;對全年消費增速預(yù)測中位數(shù)為8.1%，較前三季度回落0.1個百分點。

此外，市場機構(gòu)對年底美元兌人民幣中間價預(yù)測中位數(shù)為7.04。

平衡多方面的MLF利率

隨著利率市場化的不斷推進，傳統(tǒng)的貸款基準(zhǔn)利率取消，存款基準(zhǔn)利率也逐漸變成中止使用的政策工具。MLF和LPR利率越發(fā)重要。

這一次人民銀行降低MLF利率，在時間上緊跟在美聯(lián)儲10月末降息和中國10月份PMI數(shù)據(jù)發(fā)布之后，又在中國10月其他主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布之前，一方面顯示中國和美國的貨幣政策在一定程度上繼續(xù)掛鉤，同時也顯示人民銀行在關(guān)注CPI的同時，仍在盡可能的范圍內(nèi)開展前瞻性的調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟增長和就業(yè)等其他目標(biāo)的穩(wěn)定。不過，在未來政府債券供給力度加大和CPI居高不下的時候，5BP的下降幅度被認為是兼顧穩(wěn)定金融市場、穩(wěn)定物價、穩(wěn)定預(yù)期的權(quán)衡舉措，而非主要是對總需求的大幅刺激。

與此同時，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了一波升值，雖然這與利率下降匯率貶值的傳統(tǒng)邏輯不一致，中美貿(mào)易談判也沒有最終敲定，但是客觀上對于穩(wěn)定進口成本、控制國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性物價上漲是有幫助的。

短期內(nèi)，PPI下降與企業(yè)盈利承壓可能還會加劇。中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅認為，略微拉長時間看，貨幣政策雖然從時點上存在一些騰挪空間，但是其方向應(yīng)該、且大概率會以調(diào)節(jié)經(jīng)濟基本面為主要目標(biāo)。梁紅表示，本次MLF利率下調(diào)，雖然在本質(zhì)上跟隨之前的LPR下調(diào)，但在邊際上可能會緩解市場對銀行利差以及長債利率的擔(dān)憂。

不過，特別值得投資者注意的是，這次人民銀行選擇了1年期MLF下調(diào)，且幅度不大，與傳統(tǒng)的降息操作效果完全不可同日而語，而且操作對象也是銀行，意味著傳導(dǎo)渠道仍是銀行間市場，那么似乎現(xiàn)實人民銀行在刻意地希望政策效果惠及銀行間市場。此前，人民銀行貨幣政策司司長孫國峰曾公開強調(diào)了CPI的重要性，那么貨幣政策在CPI加速上升的時候很顯然還是會繼續(xù)受其制約，這樣邏輯上也符合政策的連續(xù)性。試想，貨幣政策在短期內(nèi)如果飄忽不定，任意切換錨定的目標(biāo)，反而有損政策的權(quán)威性，擾亂市場預(yù)期，不太可能在人民銀行這樣的全球大國央行身上發(fā)生。即便是有，也會提前充分與公眾溝通，做好吹風(fēng)與論證工作。因此，有觀點認為，目前貨幣政策已經(jīng)降低了對CPI的關(guān)注，擺脫了CPI的制約，應(yīng)當(dāng)是不合乎邏輯的。

那么，更可能的情況是，降低MLF利率意味著貨幣政策不僅沒有忽視CPI，反而格外關(guān)注CPI并且受到CPI極大的制約，但在CPI上行帶動了銀行間市場債券收益率上行的背景下，貨幣政策需要有所作為以穩(wěn)定市場。實際上，除了CPI之外，貨幣政策還受到房價和人民幣匯率的制約，因此，即使美聯(lián)儲剛剛降息，人民銀行的貨幣政策也無法進行釋放強烈寬松信號的操作。面對經(jīng)濟下行壓力，財政政策應(yīng)當(dāng)發(fā)揮更大的作用逐漸被各界一致接受，但如果增加財政發(fā)債的供給力度，同時避免因利率上升造成政府融資成本上升以及對私人投資的進一步擠出效應(yīng)，貨幣政策應(yīng)當(dāng)選擇配合財政政策保持低成本的融資。因此，選擇調(diào)降MLF利率是再合適不過的。而且，選擇下調(diào)MLF利率對于接下來的LPR報價也會有指導(dǎo)意義，這也是落實國務(wù)院推動降低企業(yè)實際融資成本的應(yīng)有之意。

利潤單季回暖，存貨持續(xù)走低

規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營效益方面，工業(yè)企業(yè)利潤降幅逐季收窄，電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)、酒飲料和精制茶制造業(yè)利潤增速居前，同比分別增長13.7%、11.8%、13.5%和17.2%。

汽車電子行業(yè)利潤回暖帶動裝備制造業(yè)利潤增速由負轉(zhuǎn)正。1-9月份，汽車制造業(yè)利潤同比下降16.6%，降幅比1-8月份收窄2.4個百分點;計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)由1-8月份下降2.7%，轉(zhuǎn)為1-9月份增長3.6%。

回顧2019年以來出現(xiàn)價格上漲的一些領(lǐng)域，從不動產(chǎn)到工業(yè)品，再到農(nóng)產(chǎn)品，在經(jīng)濟增速持續(xù)下行的大背景下很難用貨幣投放和需求過剩來解釋，實際上，貨幣條件為了防范金融風(fēng)險近年來始終是偏緊的。但是供給端的問題可能比需求放緩在總的供求平衡當(dāng)中影響更大。

中國經(jīng)濟存在較為明顯的存貨變動周期，目前應(yīng)當(dāng)是處在存貨周期的低位。截至2019年9月，工業(yè)品存貨累計同比增速為1.4%，產(chǎn)成品存貨累計同比增速為1%，與2009年、2016年的輕微負增長的水平已經(jīng)較為接近了（見圖1）。即便是還有下降，根據(jù)經(jīng)驗來看也不會有太大的下降空間，這或許意味著，企業(yè)主動去庫存的階段已經(jīng)接近尾聲。

圖1：工業(yè)品存貨同比增速經(jīng)歷了兩年多時間的下降處在低位

資料來源：Wind，本刊記者整理

在主動去庫存之后，由于需求的改善，工業(yè)企業(yè)通常還會有一個補庫存但跟不上需求擴張的階段，結(jié)果是被動去庫存，此時存貨增速雖然還在同比下降，但是應(yīng)當(dāng)比之前要明顯緩和。

在這種情況下，國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率在三季度還保持在76.4%的水平，與二季度持平，高于一季度。在GDP增速放緩的背景下，產(chǎn)能利用率能穩(wěn)住實際上還是不錯的。這一方面反映了供給側(cè)改革的成果;另一方面也與近年來制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速低迷有關(guān)，也就是說新增產(chǎn)能整體上還是比較少的。考慮到每年還有固定資產(chǎn)折舊，那么產(chǎn)能利用率的穩(wěn)定實際上是供需雙弱的結(jié)果。

看終端需求，房地產(chǎn)是一個很明顯的例子。

諸如二三線城市房地產(chǎn)，近年來房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拿地和新開工增速處在低位（見圖2）。在房地產(chǎn)調(diào)控十分嚴厲的當(dāng)下，漲價壓力依然沒有消除，可能與供給的萎縮有很大的關(guān)系。而房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資拉動了眾多的制造業(yè)產(chǎn)品的需求，其投資需求低迷更意味著制造業(yè)供給的低迷。

圖2：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2019年購地面積和住宅新開工面積同比增速明顯下降

資料來源：Wind，本刊記者整理

2019年其他漲價明顯的商品如鐵礦石、豬肉，還有2017-2018年的鋼材，雖然需求比起前幾年并沒有顯著的增長，但是在連續(xù)幾年的去庫存、去產(chǎn)能背景下，或者是在外部事件沖擊的背景下，一些領(lǐng)域一旦價格需求稍有波動后不能通過價格上漲、供給擴大、平抑價格來有效地應(yīng)對，于是將導(dǎo)致價格更大幅的上漲。

展望未來幾個季度，畢竟單季度經(jīng)濟增速已經(jīng)接近政策的底線，繼續(xù)滑落恐怕難以在2020年達到6%的全年GDP增速，因此，穩(wěn)增長政策加大力度具備較高的合理性。更何況，如果是2020年通過拉動基建投資來穩(wěn)增長，對總需求的擴大會更直接，并且對工業(yè)品供應(yīng)鏈的沖擊也會更直接。但是，在近年來固定資產(chǎn)投資和存貨增長放緩的背景下，全社會的供應(yīng)鏈處在較為緊繃的狀態(tài)，如果內(nèi)部穩(wěn)增長擴大終端需求，疊加外部貿(mào)易戰(zhàn)達成初步協(xié)議改善外需，那么在整體通脹低迷的背景下，局部的產(chǎn)品價格波動也可能會因為供給彈性有限而加大?；仡櫱拔乃龅娜嗣胥y行降低MLF利率，這或許在一定程度上能夠解釋貨幣政策此時的審慎。

對于投資者來說，這種工業(yè)體系低庫存的情況是需要考慮的。