美聯(lián)儲為何重返寬松？

張濤

2018年2月5日，鮑威爾宣誓就任美聯(lián)儲主席。在之后近兩年時間內(nèi)美聯(lián)儲貨幣政策發(fā)生了方向性調(diào)整，由“加息+縮表”轉(zhuǎn)為“降息+擴表”。截止目前，美聯(lián)儲已將基準利率目標區(qū)間下調(diào)3次至[1.50%，1.75%]，其資產(chǎn)余額也由8月末3.8萬億美元回升至4萬億美元之上。

但與之前美聯(lián)儲的操作不同，此次美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的背景因素更為復雜。

首先，美國失業(yè)率已降至3.5%的歷史低位，通脹水平（PCE）也已連續(xù)12個月低于2%，因而，僅從美聯(lián)儲既定的充分就業(yè)（失業(yè)率低于6.5%）和物價穩(wěn)定（2%）的政策目標而言，其尚不具備十分充足的“降息+擴表”訴求。

觀察2014年至今耶倫和鮑威爾任期內(nèi)美國的就業(yè)和物價情況（圖1），除了2018年物價漲幅曾連續(xù)8個月位于2%上方之外（期間美聯(lián)儲加息4次），其余時期美國失業(yè)率和物價水平均在美聯(lián)儲的目標范圍內(nèi)。

圖1：美國的菲利普斯曲線（就業(yè)和物價情況）

資料來源：Wind，筆者整理

正鑒于此，在2014年至2019年7月期間，美聯(lián)儲貨幣政策的主基調(diào)就是從反危機時期的非常規(guī)政策狀態(tài)向常態(tài)回歸，依次包括逐漸削減擴表規(guī)模（2014年1月）、停止擴表（2014年10月）、加息（2015年12月）、加息疊加縮表（2017年10月）。

進入2019年以來，美國失業(yè)率進一步由4%降至3.5%，物價水平則穩(wěn)定在1.4%的水平，但美聯(lián)儲不僅調(diào)整了利率政策方向、提前結(jié)束縮表操作，而且還宣布從10月15日開始以每月約600億美元的速度購買國庫券（持續(xù)至2020年二季度），同時還保持9月17日重啟的回購操作（持續(xù)至2020年1月）。由此，預計美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的規(guī)模在2020年二季度末就可能恢復至反危機期間4.5萬億美元的峰值水平，具體包括每月600億美元的國庫券購買計劃，每周1200億美元隔夜回購額度，以及每周700億-900億美元的定期回購額度。

雖然鮑威爾一再強調(diào)此次擴表不是危機期間的“量化寬松”，但從美聯(lián)儲即將采取的操作規(guī)模和速度而言，美聯(lián)儲已經(jīng)走上了重回擴表之途。要說前后的差別，更多體現(xiàn)在技術(shù)層面上，例如美聯(lián)儲本次擴表后，貨幣市場的參與者首先能夠獲得流動性，尤其是貨幣基金;另外美聯(lián)儲本次擴表計劃購買的是1年期以內(nèi)的國庫券，可能會進一步壓低短期美國國債的收益率，進而有助于美債收益率曲線形態(tài)的改善，之前美債收益率曲線倒掛被市場廣泛視作是經(jīng)濟衰退的前兆。

其次，既然美國目前的就業(yè)和物價數(shù)據(jù)并沒有超出美聯(lián)儲的目標范圍，那究竟又是什么因素導致鮑威爾在一年不到的時間內(nèi)，將其政策取向進行了180度的調(diào)整？回顧2018年10月2日在波士頓舉辦的“全美商業(yè)經(jīng)濟協(xié)會第60屆年會”上，鮑威爾發(fā)表了大幅超出市場預期的鷹派言論，而2019年10月8日在丹佛舉辦的“全美商業(yè)經(jīng)濟協(xié)會第61屆年會”上，鮑威爾的鴿派言論同樣超出市場預期。

在筆者看來，這些因素主要包括以下四點：

一是特朗普因素對美聯(lián)儲獨立性的影響。將美國經(jīng)濟增速長期保持在3%以上是特朗普施政綱要的重要內(nèi)容，此點也是“美國優(yōu)先”的經(jīng)濟邏輯支點，為此特朗普已經(jīng)成為對美聯(lián)儲“指手畫腳”最頻繁的美國總統(tǒng)。而出于對美聯(lián)儲獨立性的維護，美聯(lián)儲主席理應與白宮保持應有的距離。但是僅就鮑威爾任主席后美聯(lián)儲的實際行動而言，基本與特朗普的訴求保持了一致，包括降息、擴表等在內(nèi)，均是特朗普先呼吁，鮑威爾隨后落實（雖然他一直盡量在與白宮保持距離）。

因而，只要白宮仍由特朗普主政，其對美聯(lián)儲的影響就將持續(xù)下去，或者說只要美國經(jīng)濟增速低于特朗普目標，鮑威爾就將始終面臨來自白宮的壓力。但正如9月份美聯(lián)儲會議紀要顯示的那樣，目前聯(lián)儲內(nèi)部分歧巨大，另外鮑威爾與國會的溝通頻率已經(jīng)大幅超出前任，這兩點恰恰就是美國機制的自我平衡，緩解特朗普因素對美聯(lián)儲獨立性削弱的固化。

二是倒掛美債收益率的外溢性影響。2019年困擾全球金融市場和美聯(lián)儲的重要事件之一就是美債收益率的倒掛。自2018年11月份，（5年-3年）美債和（5年-2年）美債收益率先后倒掛之后，2019年3月以來，（10年-3個月）美債收益率也開始倒掛，8月份（10年-2年）美債收益率還曾一度倒掛，隨著美債倒掛范圍持續(xù)擴大和程度的不斷加深，市場對美國經(jīng)濟前景的擔憂也在加重，因為按照既往的經(jīng)驗規(guī)律，美債收益率倒掛出現(xiàn)后1年左右，美國經(jīng)濟均會出現(xiàn)不同程度的衰退。

雖然本次美債收益率倒掛是否也是美國經(jīng)濟衰退的前兆仍有討論的余地，但畢竟是已持續(xù)50余年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)規(guī)律，其對于市場預期依然具有巨大的心理暗示作用，而在墨菲定律下，這種心理暗示會對金融市場產(chǎn)生巨大外溢性負面影響，為此，美聯(lián)儲有責任來化解它。而就在10月8日鮑威爾宣布美聯(lián)儲即將擴表之后，11日10年期美債和3個月期美債的收益率就扭轉(zhuǎn)了連續(xù)56天的倒掛局面。

三是美元貨幣市場異常波動的催化。在美聯(lián)儲下調(diào)存款準備金利率、美國國債供給陡增和美債估值變化引發(fā)杠桿融資投資者融資缺口擴大等多因素疊加影響下，9月中旬美元貨幣市場一度出現(xiàn)“錢荒”，隔夜回購利率曾異常飆升至10%，為此美聯(lián)儲在時隔10年后重啟了回購操作，迄今累計已向市場注入近2000億美元的短期流動性，相應銀行存款準備金規(guī)模由9月中旬的1.38萬億美元回升至1.53萬億美元的水平（圖2），美元貨幣市場也暫時解除了恐慌情緒。但是“美元荒”的乍現(xiàn)，客觀上表明前期美聯(lián)儲對市場流動性的判斷出現(xiàn)了明顯偏差，為此他需要糾正此種偏差，而此也是美聯(lián)儲重回擴表的主要誘因之一。

圖2：超額存款準備金余額與（EFFR和IOER）利差變化的關(guān)系

資料來源：Wind，筆者整理

四是美股上漲的主因持續(xù)性問題。股市長期牛市是當前美國經(jīng)濟創(chuàng)紀錄持續(xù)增長的重要支撐因素之一（已連續(xù)123個月保持增長），而推動美股長期牛市的一個重要因素就是公司通過發(fā)債回購股票。按照德銀的統(tǒng)計，2009年至今，公司用于股票回購的資金規(guī)模已高達3.6萬億美元，同時特朗普減稅政策帶給美國公司紅利的三分之一也被用于股票回購。

美股公司之所以能夠持續(xù)地通過發(fā)債來獲取資金，與美聯(lián)儲營造的低利率環(huán)境密不可分，而在美國經(jīng)濟內(nèi)生動力和勞動生產(chǎn)率未能明顯改善之前，美股上漲對美國經(jīng)濟的貢獻至關(guān)重要，美聯(lián)儲降息和重回擴表顯然是有利于公司發(fā)債回購股票模式的延續(xù)。

那么，美聯(lián)儲的后手棋還有哪些呢？雖然美聯(lián)儲已經(jīng)由“加息+縮表”的貨幣政策正常化操作中退出，轉(zhuǎn)而重新進入“降息+擴表”的寬松狀態(tài)，但能否實現(xiàn)特朗普的3%長期增長目標仍不確定。

畢竟本次危機之后，全球經(jīng)濟已經(jīng)習慣了極度寬松的貨幣環(huán)境，加之全球經(jīng)濟“低利率、低增長、低通脹”的趨勢正逐漸成形，僅靠美聯(lián)儲目前已有的寬松恐怕是難以獨木成舟，相應在現(xiàn)有白宮和美聯(lián)儲的框架下，保證美國經(jīng)濟增長的訴求還將具有較強的重要性。那么，不出意外的話，重返零利率下限，啟動更大規(guī)模和范圍的QE，甚至日本央行已經(jīng)實踐過的QQE（利率為負的量化加質(zhì)化貨幣寬松），均可能成為鮑威爾未來寬松政策的考慮。

作者就職于中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)