不同視角下的期貨市場(chǎng)有效性研究綜述冰

李晶晶 張國(guó)富

摘要：伴隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展，對(duì)期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀進(jìn)行多方面分析研究將關(guān)系到我國(guó)金融市場(chǎng)體系是否能夠快速順利地向前發(fā)展和逐步完善。本文從期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)有效性這一概念出發(fā)，主要從傳統(tǒng)有效市場(chǎng)假說(shuō)視角、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能視角和市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)性視角對(duì)現(xiàn)有的期貨市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)方法進(jìn)行系統(tǒng)的概括與評(píng)述，以期能夠有助于相關(guān)研究者對(duì)我國(guó)現(xiàn)有期貨市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和其中尚待完善的問(wèn)題作出更加全面準(zhǔn)確的分析和判斷。

關(guān)鍵詞：期貨市場(chǎng) 市場(chǎng)有效性 價(jià)格發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)格聯(lián)動(dòng)

一、引言

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)體系的快速發(fā)展和不斷完善，各類金融衍生品市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展不僅預(yù)示著我國(guó)金融市場(chǎng)的繁榮和進(jìn)步，同時(shí)也預(yù)示著我國(guó)金融市場(chǎng)體系正在變得更為復(fù)雜，各市場(chǎng)之間必將出現(xiàn)越來(lái)越密切的互補(bǔ)性和聯(lián)動(dòng)性。在我國(guó)當(dāng)前的金融衍生品市場(chǎng)體系中，期貨市場(chǎng)的發(fā)展最為引人注目，尤其是近幾年，包括股指期貨、國(guó)債期貨在內(nèi)的多種新型金融期貨不斷涌現(xiàn)，相對(duì)成熟的商品期貨市場(chǎng)中期貨合約的種類也在不斷增多。國(guó)內(nèi)外的金融市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著一類金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，其相應(yīng)的制度和規(guī)則也應(yīng)該進(jìn)行同步的修正和完善，這樣才有助于對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和功能進(jìn)行合理控制及理性引導(dǎo)。因此，隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展和不斷成熟，對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的定性和定量研究均是十分必要的。

市場(chǎng)有效性問(wèn)題很早就開(kāi)始被學(xué)術(shù)界所關(guān)注，有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）理論被認(rèn)為是傳統(tǒng)主流金融理論的核心之一。研究者可以通過(guò)對(duì)一個(gè)金融市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)來(lái)了解該市場(chǎng)中價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)性、信息傳遞的公開(kāi)性、價(jià)格變化傳導(dǎo)機(jī)制的合理性等多方面問(wèn)題，從而能夠更好地了解一個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征及市場(chǎng)功能的發(fā)揮程度。

對(duì)于期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間有著密不可分的聯(lián)系，從理論上來(lái)說(shuō)，期貨市場(chǎng)應(yīng)該具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩大基本功能。由此，對(duì)于期貨市場(chǎng)的有效性研究可以被大致分為兩大分支：其一是延續(xù)傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)方式，對(duì)價(jià)格或收益率序列的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn);其二則是從期貨市場(chǎng)應(yīng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)這一基本功能的角度出發(fā)，通過(guò)檢驗(yàn)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮程度來(lái)考察一個(gè)期貨市場(chǎng)的有效程度。綜上所述，本文從這兩大研究視角出發(fā)，分別對(duì)期貨市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)方法進(jìn)行梳理和評(píng)述。

一、市場(chǎng)有效性的定義

市場(chǎng)有效性的概念由Fama （1965）在20世紀(jì)中葉正式提出，所謂有效是指該市場(chǎng)的價(jià)格能夠并且已經(jīng)反映了對(duì)價(jià)格具有影響的一切信息，因而投資者無(wú)法根據(jù)部分信息得到比市場(chǎng)價(jià)格更貼近實(shí)際的價(jià)格，也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)超額收益。Fama（1970）又將有效市場(chǎng)分為弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)，在這三類有效市場(chǎng)中，投資者均不能根據(jù)反映在價(jià)格中的相關(guān)信息，甚至是內(nèi)幕信息（在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中）來(lái)獲得超額收益，這樣的市場(chǎng)被定義為有效市場(chǎng)。

對(duì)股票、外匯、債券等金融基礎(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)，普遍遵循Fama所提出的市場(chǎng)有效性定義和分類，即如果一個(gè)市場(chǎng)是弱式有效市場(chǎng)，則意味著其現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)與以前的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)沒(méi)有關(guān)系，不可能用過(guò)去的價(jià)格變動(dòng)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格走勢(shì);如果一個(gè)市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)或強(qiáng)式有效市場(chǎng)，那么不可能利用公開(kāi)的信息獲取超額收益;如果一個(gè)市場(chǎng)為強(qiáng)式有效市場(chǎng)，則意味著市場(chǎng)中所有公開(kāi)、非公開(kāi)的信息都會(huì)立即反映在當(dāng)前價(jià)格上，即使擁有非公開(kāi)內(nèi)幕信息的投資者也無(wú)法在該市場(chǎng)上獲取超額收益。一個(gè)市場(chǎng)的有效性與否之所以受到研究者的廣泛關(guān)注是因?yàn)?，如果一個(gè)市場(chǎng)是有效的，則意味著市場(chǎng)價(jià)格的變化是由一切與市場(chǎng)相關(guān)的新息沖擊所致，其變化是資源優(yōu)化配置的最終結(jié)果，這種價(jià)格變化是具有一定合理性的，價(jià)格變化對(duì)資源供需狀況具有及時(shí)、準(zhǔn)確的反映和調(diào)節(jié)功能。

然而，對(duì)于金融衍生品市場(chǎng)，比如期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，它既是直接與合約標(biāo)的物的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格相聯(lián)系，同時(shí)又以未來(lái)特定時(shí)間進(jìn)行交易的這種特殊交易機(jī)制作為合約條件，因此它的價(jià)格變化不僅是期貨市場(chǎng)中供需雙方資源變化的反映，更與現(xiàn)貨市場(chǎng)，尤其是合約標(biāo)的物相應(yīng)交割期時(shí)刻的資源供需變化有著密切的聯(lián)系。此外，從期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展歷史來(lái)看，一個(gè)成熟、完善的期貨市場(chǎng)必然具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值這兩大基本功能。由此出發(fā)，研究者有理由假設(shè)，在對(duì)期貨市場(chǎng)的有效性進(jìn)行判斷時(shí)，判斷準(zhǔn)則應(yīng)該被進(jìn)行重新審視和判斷，其相應(yīng)的檢驗(yàn)方法應(yīng)進(jìn)行重新選擇。

基于上述原因，在近期的相關(guān)研究文獻(xiàn)中，對(duì)期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)不再局限于對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)方式，而逐漸演變?yōu)閺钠谪浭袌?chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能來(lái)進(jìn)行分析。

三、基于傳統(tǒng)有效市場(chǎng)假說(shuō)

雖然期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)功能有區(qū)別，但是在所有關(guān)于期貨市場(chǎng)有效性的研究中，依然有大量的研究文獻(xiàn)是延續(xù)傳統(tǒng)市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)方法——基于有效市場(chǎng)假說(shuō)（ EMH）進(jìn)行研究。這類研究文獻(xiàn)是通過(guò)檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)中本身價(jià)格變化對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)來(lái)驗(yàn)證期貨市場(chǎng)的有效性。

（一）隨機(jī)游走檢驗(yàn)法

由有效市場(chǎng)假說(shuō)可知，若一個(gè)市場(chǎng)是弱式有效市場(chǎng)則意味著前一時(shí)刻的新息沖擊已經(jīng)被完全反映在即時(shí)的價(jià)格變化中，而與下一時(shí)刻的價(jià)格變化無(wú)關(guān)，即市場(chǎng)有效與否取決于該市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是否表現(xiàn)為隨機(jī)游走狀態(tài)。因此，檢驗(yàn)一個(gè)市場(chǎng)是否具有市場(chǎng)有效性的一種常用方法，便是隨機(jī)游走檢驗(yàn)。實(shí)證中主要采用序列相關(guān)性檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)、方差比檢驗(yàn)等方法，進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)格或收益率的隨機(jī)游走檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證市場(chǎng)是否是弱式有效市場(chǎng)。

在對(duì)各基礎(chǔ)金融市場(chǎng)價(jià)格變化進(jìn)行有效性檢驗(yàn)時(shí)，研究者多采用該類方法，如朱孔來(lái)和李靜靜（2013）、張紅和孫煦（2015）等。此外還有一些其他的檢驗(yàn)方法，如盛斌和吳建濤（ 2010）則采用近似熵檢驗(yàn)方法，通過(guò)考察多種貨幣的匯率的隨機(jī)性對(duì)國(guó)內(nèi)外外匯市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了對(duì)比檢驗(yàn)。戴國(guó)強(qiáng)和李良松（2008）通過(guò)對(duì)匯率收益率序列進(jìn)行鞅差分序列檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行國(guó)內(nèi)外外匯市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)。這些方法雖然各有不同，但是其核心思想均是考察價(jià)格時(shí)間序列是否具有自相關(guān)性或隨機(jī)游走特征。

對(duì)期貨市場(chǎng)有效性的研究較早出現(xiàn)于國(guó)外的研究文獻(xiàn)中，從20世紀(jì)90年代我國(guó)開(kāi)始建立商品期貨市場(chǎng)以來(lái)，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了越來(lái)越多的對(duì)期貨市場(chǎng)有效性進(jìn)行研究的相關(guān)文獻(xiàn)。在這些研究文獻(xiàn)中，有相當(dāng)一部分的文獻(xiàn)是基于對(duì)期貨價(jià)格的隨機(jī)游走特征進(jìn)行檢驗(yàn)來(lái)考察期貨市場(chǎng)有效性的。如Lee和Lke （1999）運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、序列相關(guān)性檢驗(yàn)和方差比檢驗(yàn)等方法，對(duì)西班牙股指期貨（IBEX35）的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)。金成曉和王繼瑩（2014）利用ADF檢驗(yàn)對(duì)滬深300股指期貨收益率及波動(dòng)率序列進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，對(duì)股指期貨市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了分析。Rodrigues和Martines Filho （2015）應(yīng)用序列相關(guān)性和方差比檢驗(yàn)對(duì)巴西農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)中咖啡、大豆、玉米等期貨價(jià)格序列進(jìn)行了市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)。這些研究文獻(xiàn)都對(duì)期貨價(jià)格收益率序列進(jìn)行了隨機(jī)游走特征的檢驗(yàn)。若證明收益率序列具有隨機(jī)游走性，則說(shuō)明歷史價(jià)格對(duì)未來(lái)價(jià)格不具有預(yù)測(cè)意義，從而能夠證明該市場(chǎng)是一個(gè)弱式有效市場(chǎng)。這類方法是應(yīng)用較為廣泛的市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)方法。

傳統(tǒng)的隨機(jī)游走檢驗(yàn)法具有一定的局限性。比如，只能對(duì)時(shí)間序列的線性相關(guān)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，而無(wú)法充分考慮時(shí)間序列的非線性相關(guān)性;在小樣本條件下，條件異方差的存在也會(huì)對(duì)不同的序列線性相關(guān)性、非線性相關(guān)性檢驗(yàn)方法的功效產(chǎn)生影響（如Charles等，2011）。因此，在近期的研究文獻(xiàn)中，對(duì)傳統(tǒng)隨機(jī)游走檢驗(yàn)方法的改進(jìn)則主要是針對(duì)非線性相關(guān)性以及條件異方差的存在。如賴文煒和陳云（ 2015）選擇采用WildBootstrap自動(dòng)方差比檢驗(yàn)、廣義譜檢驗(yàn)和Dominguez - Lobato檢驗(yàn)方法對(duì)滬深300股指期貨收益率序列的線性相關(guān)、非線性相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，以期能夠更準(zhǔn)確地驗(yàn)證市場(chǎng)是否為弱式有效的;Wang Shiyun （2002）運(yùn)用馬爾可夫鏈，考察日經(jīng)股指期貨收益率序列的隨機(jī)性以避免序列相關(guān)性的線性假設(shè)等。

（二）其他檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

檢驗(yàn)市場(chǎng)收益率（價(jià)格）序列的隨機(jī)游走特征是基于傳統(tǒng)有效市場(chǎng)假說(shuō)概念建立的市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)方法。這種方法主要是在弱式有效市場(chǎng)關(guān)于歷史信息對(duì)未來(lái)價(jià)格預(yù)測(cè)無(wú)效的定義基礎(chǔ)上建立起來(lái)的。除該類方法以外，還有一些基于不同角度提出的市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)方法。典型的有以下一些。

徐梅和申來(lái)鳳（2015）采用時(shí)變熵曲線刻畫滬深股市價(jià)格存在的上升或下降趨勢(shì)性，并應(yīng)用Logit模型研究了股市價(jià)格發(fā)生異常波動(dòng)的概率與市場(chǎng)有效性水平的關(guān)系。該篇文獻(xiàn)是從價(jià)格變化是否具有方向性和異常波動(dòng)發(fā)生的頻率高低來(lái)判斷一個(gè)市場(chǎng)是否具有有效性的。

李賢平等（2000）采用事件研究法，基于有效市場(chǎng)假說(shuō)中對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)的定義，考察市場(chǎng)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)公開(kāi)信息沖擊的反應(yīng)能力和滯后水平，以此作為評(píng)判市場(chǎng)有效性水平的指標(biāo)。該方法的研究依據(jù)：如果一個(gè)市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，那么它的價(jià)格應(yīng)該能充分反映一切公開(kāi)信息，即市場(chǎng)價(jià)格能在信息公開(kāi)的瞬間達(dá)到它所應(yīng)該到達(dá)的價(jià)格水平。

多數(shù)市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)都是在一個(gè)確定的時(shí)間段進(jìn)行的，而在對(duì)金融市場(chǎng)尤其是處于快速發(fā)展階段的金融市場(chǎng)發(fā)展水平和狀況進(jìn)行研究時(shí)，分析該類型市場(chǎng)的市場(chǎng)有效性隨時(shí)間演變過(guò)程也是十分必要的。李學(xué)峰和文茜（2012）、李學(xué)峰等（2013）利用狀態(tài)空間方程檢驗(yàn)了幾個(gè)不同時(shí)期同一金融市場(chǎng)的有效性，分析了該金融市場(chǎng)有效性隨時(shí)間所發(fā)生的變化，即市場(chǎng)的漸進(jìn)有效性特征。甄紅線和趙永剛（2009）通過(guò)建立大豆期貨價(jià)格收益序列可變參數(shù)的一階自回歸Kalman濾波模型，對(duì)大豆期貨市場(chǎng)有效性的演變進(jìn)行了動(dòng)態(tài)分析。

在傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說(shuō)成立條件下，即使在弱式有效市場(chǎng)中，由于價(jià)格是隨機(jī)游走的，也就意味著歷史價(jià)格不具有對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)測(cè)性，那么依據(jù)市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行技術(shù)分析，預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的策略從理論上來(lái)說(shuō)就是不可行的。因此也有一部分文獻(xiàn)對(duì)特定技術(shù)分析交易策略的穩(wěn)定收益性進(jìn)行檢驗(yàn)，在越有效的市場(chǎng)中，基于技術(shù)分析策略越難以得到顯著的投資收益。如宋慶陽(yáng)和周孝華（2014）針對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)和技術(shù)分析方法預(yù)測(cè)能力之間所存在的矛盾，引入了Lo（2004）所提出的適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)概念，并通過(guò)對(duì)10種技術(shù)交易策略應(yīng)用于期貨品種指數(shù)所得到的獲利情況印證了適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)在我國(guó)期貨市場(chǎng)中的成立。Ramirez等（2015）采用了一種H-test檢驗(yàn)方法，在允許序列存在非線性相關(guān)性的條件下，8個(gè)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的價(jià)格序列檢驗(yàn)了適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)的成立性。

此外，出于對(duì)傳統(tǒng)有效市場(chǎng)假說(shuō)在實(shí)際中的可存在性的質(zhì)疑，Edgar首次提出分形市場(chǎng)假說(shuō)，引入了對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)分形特征的研究，并以R/S分析法作為主要工具揭示了美國(guó)兩大股指的價(jià)格收益率的分形布朗運(yùn)動(dòng)規(guī)律。檀學(xué)燕（ 2010）、林杰和龔正（2017）亦采用R/S分析法分別對(duì)我國(guó)滬深股市和金屬期貨市場(chǎng)的分形特征及不同時(shí)期的變化進(jìn)行了研究，基于我國(guó)期貨市場(chǎng)現(xiàn)狀對(duì)有效性假說(shuō)進(jìn)行了驗(yàn)證。

四、基于期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系的期貨市場(chǎng)有效性分析

期貨市場(chǎng)在建立之初，其主要功能是幫助未來(lái)現(xiàn)貨交易者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，隨著期貨市場(chǎng)交易規(guī)模的逐漸壯大，競(jìng)價(jià)成交的交易機(jī)制使得其具有了比現(xiàn)貨市場(chǎng)更加市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，從而形成了期貨市場(chǎng)的另一個(gè)主要功能，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨市場(chǎng)因其特有的機(jī)制而使得該市場(chǎng)中的成交價(jià)格能夠更加準(zhǔn)確地反映商品供求的實(shí)際情況及商品的內(nèi)在價(jià)值，從而也就比其他市場(chǎng)（如現(xiàn)貨市場(chǎng)）具有更高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，能夠得到更具權(quán)威的商品價(jià)格。一個(gè)成熟、有效的期貨市場(chǎng)中期貨合約的價(jià)格應(yīng)該能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)交割時(shí)刻相應(yīng)合約標(biāo)的物的現(xiàn)貨價(jià)格，進(jìn)而能夠有助于實(shí)現(xiàn)商品的資源優(yōu)化配置。無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能還是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，都離不開(kāi)對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格之間相關(guān)關(guān)系的分析研究。因此對(duì)期貨市場(chǎng)有效性的研究除了如上一節(jié)所述對(duì)期貨價(jià)格時(shí)間序列的特征進(jìn)行分析之外，也常常從期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系這一視角進(jìn)行探討。

此類期貨市場(chǎng)有效性的分析角度可以分為三大類：第一類是在風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)條件下，不考慮期貨市場(chǎng)交易的未來(lái)性所可能蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)期貨價(jià)格的影響，而將期貨價(jià)格是否是未來(lái)相應(yīng)交割時(shí)刻即期現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)作為期貨市場(chǎng)是否具有有效性的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn);第二類則是基于對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的假設(shè)對(duì)期貨市場(chǎng)的有效性進(jìn)行研究;第三類檢驗(yàn)方法則更側(cè)重于同一時(shí)期期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，通過(guò)考察期貨市場(chǎng)是否具有一定的價(jià)格引導(dǎo)性來(lái)作為期貨市場(chǎng)是否有效的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。

（一）基于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)

此類檢驗(yàn)方法首先源于外匯市場(chǎng)，根據(jù)利率平價(jià)理論：在一個(gè)有效的外匯市場(chǎng)中遠(yuǎn)期匯率應(yīng)是未來(lái)即期匯率的無(wú)偏估計(jì)。時(shí)至今日，此類檢驗(yàn)方法已經(jīng)在理論上得到了廣泛認(rèn)同，Wester-luncl等（2015）將之稱為“有效期貨市場(chǎng)假說(shuō)”（ EFMH）。許多對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行檢驗(yàn)的方法都是以風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)作為前提，即假設(shè)投資者不關(guān)心所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因此無(wú)須進(jìn)行特定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假設(shè)。從而在風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)下，若期貨市場(chǎng)是有效的，那么當(dāng)前的期貨價(jià)格應(yīng)是未來(lái)合約到期時(shí)該標(biāo)的物即期價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)[如式（1）所示]。

由于期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，從而導(dǎo)致了傳統(tǒng)OLS檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量是有偏估計(jì)。因此通常基于協(xié)整回歸方法進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。這種協(xié)整關(guān)系的假設(shè)等價(jià)于要求現(xiàn)貨即期價(jià)格與相應(yīng)期貨價(jià)格是同階非平穩(wěn)的，且回歸模型的殘差應(yīng)具有平穩(wěn)性，協(xié)整系數(shù)應(yīng)為1。如劉思東等（2008）、曲紅濤等（2011）分別采用ADF和KPSS統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，同時(shí)采用Johansen檢驗(yàn)法檢驗(yàn)期貨價(jià)格序列與現(xiàn)貨價(jià)格序列的協(xié)整關(guān)系，對(duì)北歐電力期貨市場(chǎng)和上海商品期貨市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了研究。

在近年的研究中，變量間可能存在的非線性關(guān)系對(duì)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果的影響也被研究者所關(guān)注，如Ikram和David （2017）在協(xié)整檢驗(yàn)中考慮了樣本期間的結(jié)構(gòu)變化對(duì)協(xié)整檢驗(yàn)的影響，采用了時(shí)變滾動(dòng)Hurst指數(shù)和門限向量誤差校正模型進(jìn)行協(xié)整向量和門限值的估計(jì)檢驗(yàn)。Chen等（2014）、Mamatzakis和Remoundos （2011）等研究文獻(xiàn)也在協(xié)整檢驗(yàn)中考慮了變結(jié)構(gòu)問(wèn)題，對(duì)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的變結(jié)構(gòu)協(xié)整關(guān)系進(jìn)行了研究。

（二）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子的設(shè)定

盡管風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)下的市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)方法已經(jīng)得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可，然而研究者往往會(huì)發(fā)現(xiàn)，在實(shí)證檢驗(yàn)中，尤其是對(duì)較近期的期貨市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，這種期貨價(jià)格與即期價(jià)格之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)常常會(huì)被拒絕，如曲紅濤等（2011）、Westerlund和Narayan （2013）等。Wester-lund等（2015）指出，對(duì)于即期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格與期貨價(jià)格之間是否必然存在由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所引起的持續(xù)性偏差這一結(jié)論，依然沒(méi)有得到學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)可和接受。原因可能在于理論的前提條件要求過(guò)于嚴(yán)格，不符合市場(chǎng)的真實(shí)情況。真實(shí)的市場(chǎng)是存在交易成本的，如信息的獲取需要很高的成本;而且參與者也不可能時(shí)時(shí)刻刻都是理性的，很多市場(chǎng)行為是參與者心理波動(dòng)因素造成的。楊玲玲和孫海霞（2011）在實(shí)證中發(fā)現(xiàn)，遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的協(xié)整回歸模型中斜率系數(shù)均顯著不為1，EFMH假設(shè)被拒絕，但在幾組實(shí)證中該系數(shù)均為正數(shù)也說(shuō)明，美元兌人民幣的NDF（無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）與即期匯率之間存在著“遠(yuǎn)期溢價(jià)效應(yīng)”?；诖朔N現(xiàn)象，研究者開(kāi)始探討在期貨市場(chǎng)價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在一個(gè)持續(xù)的由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在而引起的估計(jì)偏差，從而導(dǎo)致協(xié)整系統(tǒng)為（0，1）的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)難以通過(guò)，即期貨市場(chǎng)是否存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問(wèn)題。

脫離風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，期貨市場(chǎng)由于其交易時(shí)間的未來(lái)屬性所帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖壓力和對(duì)交割時(shí)刻交割貨物的品質(zhì)、交割地點(diǎn)、交割手續(xù)等限制性原因，而可能存在一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，期貨市場(chǎng)價(jià)格不再是交割時(shí)刻現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)，而可能存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子π，此時(shí)，期貨市場(chǎng)價(jià)格與交割時(shí)刻即期市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系可能如式（3）所示。

此外，研究者還可引入具有時(shí)變特征的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子， 如Kuruppuarachchi和Premachandra（2014）通過(guò)建立狀態(tài)空間模型，允許期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子具有時(shí)變性，對(duì)原油、玉米、黃金等EFMH假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，并考察了這些市場(chǎng)中不同時(shí)期溢價(jià)因子的變化特征。

（三）期現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)性檢驗(yàn)方法

對(duì)同期期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間關(guān)系的研究旨在考察期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變化的聯(lián)動(dòng)性以及對(duì)同一信息沖擊反應(yīng)得快慢強(qiáng)弱等特性.反映了對(duì)于同一產(chǎn)品，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)定價(jià)能力的強(qiáng)弱。從理論上來(lái)說(shuō)，期貨市場(chǎng)由于其價(jià)格變動(dòng)包含了未來(lái)一段時(shí)間商品供需變化的更多信息，并且其交易時(shí)所采用的競(jìng)價(jià)機(jī)制更有利于合理市場(chǎng)價(jià)格的形成，因此其價(jià)格應(yīng)該更具有權(quán)威性，對(duì)新息的反應(yīng)應(yīng)該比現(xiàn)貨市場(chǎng)更加敏感，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變化具有一定的指導(dǎo)性。由此可見(jiàn)，對(duì)同期期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)特征的研究也是期貨市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的一種體現(xiàn)，也能夠從一個(gè)側(cè)面反映期貨市場(chǎng)的有效性特征。

對(duì)兩市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)性的研究主要采用ECM模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)以及COP-ULA函數(shù)模型等。近年來(lái)，對(duì)兩個(gè)金融市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究被廣泛關(guān)注，研究者引入了多種不同的方法對(duì)不同合約長(zhǎng)度的期貨合約與現(xiàn)貨價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究，如Ranganathan（2014）、Carlos和Linwood（ 2015）等。Karabiyik等（2017）采用了面板向量誤差修正模型基于多國(guó)股指期貨及現(xiàn)貨數(shù)據(jù)考察了股票市場(chǎng)中期現(xiàn)市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)關(guān)系。

格蘭杰因果檢驗(yàn)是最常用的因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，但該方法所得到的是兩變量之間的單向線性因果關(guān)系，忽略了兩市場(chǎng)價(jià)格之間的非線性關(guān)系，這會(huì)使得模型具有較大的偏差（ Beckmann等，2014）。近年來(lái)，在考察期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格因果關(guān)系時(shí)許多相關(guān)研究文獻(xiàn)也對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格之間的非線性因果關(guān)系進(jìn)行了研究。如查婷俊和徐建玲（2016）進(jìn)行期現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰因果檢驗(yàn)的同時(shí)進(jìn)一步應(yīng)用了GS模型和信息份額模型對(duì)該因果關(guān)系進(jìn)行了量化分析。

近年來(lái)，小波方法被應(yīng)用在對(duì)許多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的分析研究中，從而對(duì)已知樣本信息的分析不再停留在時(shí)域空間的分析，而是可以分別在時(shí)域和頻域空間進(jìn)行分析。從分析的深度和分析結(jié)論的豐富性、可靠性來(lái)說(shuō)都在一定程度上優(yōu)于普通的時(shí)序分析。事實(shí)上，在近年對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)序特征分析中采用小波分析方法對(duì)樣本序列進(jìn)行分析的相關(guān)研究文獻(xiàn)一直在不斷增加，如Alzahrani等（2014）則利用了小波分析方法研究了期現(xiàn)貨價(jià)格之間的非線性因果關(guān)系，并且也考慮了期現(xiàn)貨價(jià)格的方差、協(xié)方差的多階段動(dòng)態(tài)變化特征。Chang和Lee（2015）利用連續(xù)小波的相關(guān)分析方法分別在時(shí)域和頻域（高中低頻）空間對(duì)WTI現(xiàn)貨及期貨價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了分析等。

五、結(jié)論與啟示

眾所周知，金融市場(chǎng)的發(fā)展是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)整體順利發(fā)展的重要基礎(chǔ)。當(dāng)前，我國(guó)金融市場(chǎng)體系正處于不斷發(fā)展完善的時(shí)期，各類金融衍生工具的創(chuàng)新層出不窮，各類金融市場(chǎng)發(fā)展均明顯加速。在這樣的背景下，為了能夠?qū)Ω黝惤鹑谑袌?chǎng)的發(fā)展進(jìn)行更加合理的引導(dǎo)，市場(chǎng)的有效性程度應(yīng)該被作為對(duì)各類金融市場(chǎng)是否具備合理的功能性和推廣性進(jìn)行評(píng)測(cè)的重要指標(biāo)之一。

對(duì)于不同類型的金融市場(chǎng)，還應(yīng)該對(duì)其市場(chǎng)有效性的概念和檢驗(yàn)方法進(jìn)行具體的區(qū)分定義，從而能夠?qū)Σ煌愋徒鹑谑袌?chǎng)進(jìn)行具有特定偏重性目標(biāo)的市場(chǎng)特征研究。比如在研究期貨市場(chǎng)時(shí)，在對(duì)其本身價(jià)格波動(dòng)的特性進(jìn)行檢驗(yàn)的同時(shí)，還應(yīng)該側(cè)重于檢驗(yàn)該市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能上的有效性;而對(duì)期權(quán)市場(chǎng)則可以側(cè)重于考察期權(quán)定價(jià)的合理性，即是否長(zhǎng)期存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，以此來(lái)作為期權(quán)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)之一。對(duì)于同一市場(chǎng)在不同時(shí)期的動(dòng)態(tài)有效性分析也能夠幫助研究者對(duì)一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展方向和發(fā)展特征進(jìn)行更加專業(yè)全面的研究，從而有助于決策者對(duì)處于不同發(fā)展時(shí)期的金融市場(chǎng)進(jìn)行更加合理的制度完善和政策引導(dǎo)。由此可見(jiàn)，對(duì)各類金融市場(chǎng)有效性水平進(jìn)行研究具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。