A股上市公司股份回購的作用與市場效應分析

劉莉

【摘要】? 2018年A股市場大幅調(diào)整，很多上市公司認為股價跌破自身價值，出于維護自身價值的目的出手回購本公司股份，有近千家上市公司啟動了股份回購計劃?！豆痉ā返男抻喖?018年11月發(fā)布的《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》更是掀起回購熱潮。股份回購對上市公司的作用如何？對公司價值有什么影響？市場效應如何？文章運用案例法對已實施回購的上市公司進行了分析。

【關(guān)鍵詞】? 股份回購;資本結(jié)構(gòu);市場效應

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）17-0074-03

一、引言

股份回購是指上市公司按照法定程序購回一定數(shù)額本公司已發(fā)行在外的股票，回購的方式一般有從公開市場購買、要約收購等。購回的股票作為庫存股，不再屬于流通中的股票，不參與計算每股收益。庫存股可用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，亦可用于實施管理層或員工股權(quán)激勵計劃、員工持股計劃，如需減少注冊資本則可將其注銷。2018年10月26日《公司法》修訂增加并完善了允許股份回購的情形，優(yōu)化了股份回購的有關(guān)安排。同年11月23日上交所發(fā)布了《上市公司回購股份實施細則》，監(jiān)管層支持上市公司股份回購，旨在促進提高公司治理水平，推動資本市場健康發(fā)展。

2018年A股市場有782家上市公司開展了股份回購計劃，回購金額為617.02億元，是2014—2017年四年總和350.28億元的1.76倍。截至2019年4月30日又有63家上市公司股東大會通過了股份回購方案。為什么會出現(xiàn)股份回購熱潮，股份回購對上市公司有什么益處？本文對此展開探討。

二、股份回購的作用

（一）避免公司價值被低估

當公司價值被市場低估時，會令投資者失去信心，不利于上市公司的未來發(fā)展;股價過低則不利于上市公司的股權(quán)融資，也可能導致被其他公司并購甚至遭到惡意收購，上市公司有必要采取措施穩(wěn)定股價，維護公司形象。通過股份回購可以向市場傳遞公司價值被低估、股價低于公司內(nèi)在價值的信息，以增強投資者對公司的信心，使股票價格逐步回升。實施股份回購后，公司的凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股收益等財務(wù)指標都會提高，從而提高投資者收益。

（二）調(diào)整資本結(jié)構(gòu)

實施股份回購減少了上市公司的總股本，從而減少所有者權(quán)益、提高權(quán)益乘數(shù)，可以使上市公司以較少的資本運轉(zhuǎn)較多的資產(chǎn)，提高凈資產(chǎn)收益率與每股收益。由于所有者權(quán)益的減少提高了資產(chǎn)負債率，從而發(fā)揮出財務(wù)杠桿的作用。上市公司通過股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本。另一方面，上市公司回購的股份可以作為庫存股，在未來需要融資時出售，以增加權(quán)益資本，降低資產(chǎn)負債率。因此，股份回購可以作為一種調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的有效手段。

（三）提高現(xiàn)金使用效率

由于現(xiàn)金的收益率較低，上市公司不宜持有過多現(xiàn)金。當上市公司有充裕的自由現(xiàn)金流時，如果用于發(fā)放現(xiàn)金股利，在自由現(xiàn)金流不均衡的情況下會造成股利的大幅波動，如果將其用于股份回購則可避免股利波動帶來的負面影響。實施股份回購所支付的現(xiàn)金可以看作是現(xiàn)金分紅，投資者可以由股票價格上漲而獲得收益，且股票價格上漲形成的資本利得稅低于股息紅利稅。股份回購新政明確指出上市公司以現(xiàn)金為對價，采用集中競價方式或者要約方式回購股份的，視同現(xiàn)金分紅，納入現(xiàn)金分紅的相關(guān)比例計算。

（四）作為股權(quán)激勵的股票來源

當上市公司實施管理層或員工股權(quán)激勵計劃及員工持股計劃需授予股份時，如果直接增發(fā)新股會稀釋原有股份，若將回購的股票賦予員工則可避免這一問題，不影響原有股東的權(quán)益。

（五）反收購的有效工具

當上市公司股價低迷從而公司價值被低估時，可能會遭遇外部并購。此時回購股份可以減少外部流通股票，對于潛在的收購方來說一方面需要購買更多的股份才能完成收購，另一方面因股價上升會大幅增加并購成本。這樣便可以大大降低上市公司被惡意并購的風險。

三、股份回購的實施情況

自2018年A股宣告股份回購以來，至2019年4月30日止，已實施股份回購的上市公司有120家。這些公司實施股份回購的目的為積極響應監(jiān)管部門的政策導向，出于公司對自身內(nèi)在價值的堅定信心，維護公司形象，維護投資者利益，增強投資者對公司的信心，使股票市場價格與公司內(nèi)在價值相匹配。實施股份回購時間最長的為370天，最短的為28天，回購方式均為集合競價方式。實施股份回購的資金大多來源于自有資金，少數(shù)上市公司除使用自有資金外，還使用了債券募集資金、金融機構(gòu)借款等債務(wù)資金，如招商蛇口?；刭彽墓煞葜饕腥N用途：實施管理層或員工股權(quán)激勵計劃、員工持股計劃，轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，減少注冊資本。

回購股份占總股本的比例及金額方面，回購股份占公告前一日總股本的比例小于1%的有34家;1%≤回購比例<2%的有37家;2%≤回購比例<3%的有24家;3%≤回購比例<4%的有11家;4%≤回購比例<5%的有11家;回購比例[≥]5%的有3家。其中金固股份回購股份的占比最高，達到6.23%，雙箭股份為5.83%，陜西煤業(yè)為5%?；刭徑痤~在1億元以上的有56家，其中陜西煤業(yè)為25.03億元，龍蟒佰利為7.5億元，回購金額最高的為美的集團40億元，其他公司均在5億元以下。格力地產(chǎn)2018—2019年回購兩次，分別于2019年1月31日和3月21日實施完畢，兩次回購股份的占比分別為2.51%和2.39%，合計4.9%，回購金額共計1.008億元。美的集團在2018年實施的是第二次回購，并于2019年2月開始第三次回購，計劃金額為66億元。

四、股份回購的市場效應分析

股份回購公告信息向市場傳遞了積極的信號，表達了公司管理層認為市場對本公司價值的低估以及對公司發(fā)展的信心，實施股份回購也展現(xiàn)了公司實力。股份回購的市場效應如何？本文利用已實施股份回購上市公司的數(shù)據(jù)進行分析。

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2018—2019年4月宣告股份回購并實施完成的滬深兩市上市公司，按照回購股份占總股本的比例分為1%以下、1%—1.99%、2%—2.99%、3%—3.99%、大于等于4%五檔，每檔在滬市主板、深市主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板各選1—2家，選取共計32家上市公司的數(shù)據(jù)?；刭彵壤凑照脊媲耙蝗湛偣杀镜谋壤嬎恪Ｒ怨媲昂?0日股票價格的漲跌幅數(shù)據(jù)分析股份回購的市場效應，如上頁表所示。

（二）市場效應分析

據(jù)搜狐財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，上市公司發(fā)布回購預案后，有46%的公司股價在3天內(nèi)上漲，47%的公司股價在兩周內(nèi)仍保持上漲，40%的公司股價在一個月區(qū)間內(nèi)的漲幅仍然為正。本文選取的32家樣本公司在發(fā)布股份回購公告后只有4家剔除指數(shù)影響后的股價漲幅為負，28家實現(xiàn)了正向漲幅。32家樣本公司中公告后20日漲幅小于公告前20日漲幅的有6家，占比18.75%，公告后20日漲幅大于公告前的有26家，占比81.25%，可見股份回購具有市場效應，向市場傳遞了積極信號并獲得了市場認可。其中，0<漲幅差<10%的有9家，占比28.13%;10%≤漲幅差<20%的有11家，占比34.38%;20%≤漲幅差<30%及漲幅差≥30%的各有3家，占比9.38%。漲幅變化最明顯的是岱美股份，公告前后漲幅差達到37.05%。公告后漲幅大于公告前漲幅20%以上的樣本公司的股份回購比例均在2%以上，可見較高的回購比例對提振投資者信心效果明顯。

此外，由樣本公司數(shù)據(jù)可以看出，股份回購公告的市場效應受市場整體運行的影響非常大，當市場整體處于下行趨勢時，公告效應不明顯;當市場處于上行趨勢時，再疊加股份回購公告市場效應增大，如天澤信息于2018年2月14日發(fā)布股份回購公告，正處于市場上行階段，公告前后漲幅差達到26.91%，其回購股份的比例為1.43%，金額為9 382萬元，市場效應明顯。

五、結(jié)論

本研究還存在一定的不足：在進行市場效應數(shù)據(jù)分析時，本文未能取得評估個別股票對于證券系統(tǒng)性風險的β系數(shù)，所以在計算剔除指數(shù)影響的漲幅時使用了簡易計算方法。在樣本的選取上覆蓋各大板塊，行業(yè)分布適當，但是樣本數(shù)量還不夠。

在市場整體處于調(diào)整時期，大多數(shù)上市公司估值較低，在政策的鼓勵和支持下，上市公司回購股份積極踴躍，掀起了回購熱潮。股份回購有優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、提高資金使用效率等諸多益處?？傮w而言，股份回購有一定的市場效應，多數(shù)上市公司的股份回購對維護公司形象起到了正面作用，其效應與股份回購比例有關(guān)，也明顯地受到股份回購公告發(fā)布前后市場整體運行趨勢的影響。S

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