基于價值投資的上市公司價值評估

荊慧敏

【摘要】? 近年來，隨著我國證券市場的發(fā)展，人們對證券投入了越來越多的關(guān)注。其中，以格雷厄姆和巴菲特為領(lǐng)頭人的價值投資理念最受關(guān)注。文章以雙匯發(fā)展為例，根據(jù)雙匯發(fā)展以前年度財務(wù)數(shù)據(jù)，從主營業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?、?jīng)營業(yè)績以及公司估值這三個方面來分析雙匯發(fā)展是否具有投資價值，這將對堅持價值投資的投資者進(jìn)行理性投資具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】? 價值投資;護(hù)城河;杜邦分析;公司估值

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）17-0064-04

一、引言

當(dāng)前，證券市場的投資者主要分為以下幾種：技術(shù)投資派、宏觀投資派、有效市場派、成長投資派、價值投資派。技術(shù)投資派是指看K線圖，炒短線，亦或是股市開市期間盯盤的投資者;宏觀投資派是指通過分析宏觀經(jīng)濟(jì)來判斷未來的經(jīng)濟(jì)走勢，這需要大量的專業(yè)知識，要精通各國的政治經(jīng)濟(jì)文化;有效市場派認(rèn)為市場始終有效，公司的情況全部表現(xiàn)在股價上，此時，可以通過購買大量的股票來有效地分散風(fēng)險;成長投資派擁有敏銳的直覺和市場洞察，他們擅長發(fā)現(xiàn)未來發(fā)展?jié)摿Υ蟮墓?，然后憑借公司的急劇發(fā)展獲取超高收益;價值投資派是通過分析股價背后的公司來進(jìn)行股票的買賣，深諳“買股票就是買公司”的理念，在股票價格低于公司價值時買入，高于公司價值時賣出，并堅持長期持有。價值投資派的主要代表人物是格雷厄姆和巴菲特。2019年2月底巴菲特發(fā)布了《巴菲特致股東的信》，與此同時，伯克希爾哈撒韋公司的2018年年報也得以公布。伯克希爾是世界上最貴的股票，在巴菲特的掌控下，伯克希爾在過去54年的時間里，取得了10 918倍的回報，這其實(shí)得益于巴菲特對價值投資的深刻踐行;另外巴菲特堅持在自己能力范圍內(nèi)投資，并且嚴(yán)格強(qiáng)調(diào)安全邊際。

本文基于價值投資理念，采用定量和定性相結(jié)合的分析方法，通過分析雙匯發(fā)展的商業(yè)邏輯、主營業(yè)務(wù)經(jīng)營情況以及發(fā)展?jié)摿?，采用對公司股價進(jìn)行估值的方法得出了該公司是否具有投資價值的結(jié)論，以期對投資者進(jìn)行理性投資提供一定的指導(dǎo)。

二、雙匯發(fā)展介紹

（一）雙匯發(fā)展簡介

雙匯是中國最大的肉類加工基地，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)，總部在河南省漯河市，在全國18個?。ㄊ校┙ㄓ?0多個現(xiàn)代化的肉類加工基地和配套產(chǎn)業(yè)，形成了養(yǎng)殖、飼料、屠宰、肉制品加工、新材料包裝、冷鏈物流、連鎖商業(yè)等完善的產(chǎn)業(yè)鏈，年產(chǎn)銷肉類產(chǎn)品300多萬噸，擁有近百萬個銷售終端。目前，雙匯品牌價值619.46億元，連續(xù)多年居中國肉類行業(yè)第一位。

（二）雙匯發(fā)展的商業(yè)邏輯

雙匯發(fā)展的主營業(yè)務(wù)是屠宰業(yè)和肉制品業(yè)，除此之外，還積極發(fā)展上游的飼料業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)，以及下游的包裝業(yè)等，以此形成一體化的經(jīng)營格局。在雙匯發(fā)展的兩大主營業(yè)務(wù)當(dāng)中，屠宰業(yè)所占比重最大，為59.30%，肉制品業(yè)所占比重為47.59%，雖然屠宰業(yè)所占比重最大，但是盈利卻不是最多的，以毛利率為指標(biāo)，盈利最多的是肉制品業(yè)。綜合雙匯發(fā)展的主營業(yè)務(wù)以及常識判斷可知，雙匯發(fā)展的成本主要為生豬。此外，從年報可以看出，雙匯發(fā)展肉制品和生鮮品的銷售模式為統(tǒng)一銷售模式。

三、雙匯發(fā)展主營業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Ψ治?/p>

本文主要從市場潛力及市場競爭兩個方面分析雙匯發(fā)展的主營業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?，并且與結(jié)構(gòu)較相似的其他國家進(jìn)行對比，這樣更容易看到該行業(yè)未來的發(fā)展空間。

（一）市場潛力

市場潛力分析的重點(diǎn)在于了解雙匯發(fā)展所涉及到的各個行業(yè)的市場容量，并以此判斷該行業(yè)未來的發(fā)展空間大小。如果行業(yè)目前發(fā)展與市場容量相距較遠(yuǎn)，則說明該行業(yè)未來發(fā)展?jié)摿^大，反之則較小。

1.屠宰業(yè)的市場潛力。對比分析各國豬肉的消費(fèi)情況可以發(fā)現(xiàn)，我國是豬肉消費(fèi)最多的國家，占比50%，歐盟排名第二，但是也僅占18%左右。另外，相關(guān)資料顯示，自1975年以來，我國豬肉消費(fèi)量不斷增加，但是近年增長幅度變緩，2016年還出現(xiàn)下降的趨勢，整體來看，未來漲幅不大。再加上2018年年底的非洲豬瘟，人們會轉(zhuǎn)向雞肉、牛羊肉等替代品的消費(fèi)，這在一定程度上也影響了豬肉的消費(fèi)，使得豬肉消費(fèi)減少，當(dāng)然這也意味著屠宰行業(yè)未來漲幅不大。

2.肉制品業(yè)的市場潛力。肉制品主要包括高溫肉制品和低溫肉制品，高溫肉制品加熱介質(zhì)溫度大于100度，比如各種香腸;低溫肉制品采用較低的殺菌溫度進(jìn)行巴士殺菌，比如培根、小酥肉。目前我國肉制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)中仍以中高溫肉制品為主，低溫肉制品消費(fèi)僅占34%，而日本市場消費(fèi)的三大類低溫肉制品占比高達(dá)90%。由于低溫肉制品符合健康消費(fèi)的趨勢，隨著冷鏈?zhǔn)袌龅目焖侔l(fā)展，低溫肉制品將逐步取代高溫肉制品成為主流。所以整體來看低溫肉制品的發(fā)展?jié)摿€是不錯的，未來增長空間很大。

（二）市場競爭

市場競爭方式主要包括完全競爭、壟斷競爭、寡頭壟斷和完全壟斷。在某一個行業(yè)中，如果市場集中度比較高，也就是行業(yè)市場競爭程度比較小，說明該行業(yè)不好進(jìn)入，龍頭企業(yè)存活的時間也會比較久，這對投資者來說是比較有益的。

1.屠宰業(yè)的市場競爭。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國生豬屠宰行業(yè)市場集中度中，CR3（市場上規(guī)模最大的3家企業(yè)的市場集中度）為6%，CR5（市場上規(guī)模最大的5家企業(yè)的市場集中度）為8%，CR10（市場上規(guī)模最大的10家企業(yè)的市場集中度）為11%。對比美國和丹麥生豬屠宰行業(yè)的集中度，美國CR5為70%，丹麥CR2為96%，由此可以看出，目前我國的生豬屠宰行業(yè)集中度比較低。這說明我國生豬屠宰行業(yè)中，各個企業(yè)所占市場份額都比較小，屠宰行業(yè)的競爭程度比較大，該行業(yè)進(jìn)入門檻比較低，各企業(yè)存活時間也有待考證。但是如果雙匯有一定的優(yōu)勢進(jìn)行行業(yè)擴(kuò)張，擴(kuò)大經(jīng)營，那么對于該企業(yè)來說屠宰業(yè)未來發(fā)展?jié)摿κ欠浅＞薮蟮摹?/p>

2.肉制品業(yè)的市場競爭。相對于屠宰行業(yè)，我國肉制品行業(yè)的競爭格局集中度相對較高，龍頭優(yōu)勢也更為明顯。雙匯作為最大的肉制品加工企業(yè)，一直獨(dú)占鰲頭，市場占比達(dá)到15%左右，其市場份額超過后十位競爭對手的市場總和。但整體來說，肉制品行業(yè)集中度仍偏低，CR10不到30%。而美國肉制品行業(yè)中，CR6達(dá)到42%，史密斯菲爾德占比最高，為16%。從產(chǎn)品來看，高低溫行業(yè)競爭格局相差較大。高溫肉制品中，雙匯市場份額超過一半，達(dá)到60%，CR4 達(dá)到95%。而低溫肉制品，因?yàn)槭艿嚼滏溛锪鞯纫蛩氐挠绊懀鄬Ψ稚?，雙匯占比僅為15%，CR4不到30%。從行業(yè)趨勢來看，低溫肉制品的前景廣闊，由于它有鮮嫩、脆軟、可口、風(fēng)味佳的特點(diǎn)，且加工技術(shù)先進(jìn)，所以在品質(zhì)上會明顯優(yōu)于高溫肉制品。

綜合以上分析可知，雙匯發(fā)展主營業(yè)務(wù)的未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

四、雙匯發(fā)展經(jīng)營業(yè)績分析

（一）經(jīng)濟(jì)護(hù)城河分析

《巴菲特的護(hù)城河》一書對經(jīng)濟(jì)護(hù)城河進(jìn)行了論述，筆者認(rèn)為，投資者在確定長期投資項(xiàng)目時，首先需要考慮的就是企業(yè)是否擁有牢固的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，即企業(yè)是否能在較長時期內(nèi)實(shí)現(xiàn)超額收益，并隨著時間的推移，通過股價體現(xiàn)其超過市場大盤的盈利能力。護(hù)城河對于企業(yè)來說可以起到防護(hù)作用，擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)能夠存活得更久、賺得更多，從而能夠在更長的時間內(nèi)為投資者創(chuàng)造更多的利潤。企業(yè)的護(hù)城河主要包括四種，分別是無形資產(chǎn)護(hù)城河、轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河和成本優(yōu)勢護(hù)城河。其中，無形資產(chǎn)護(hù)城河主要包括品牌搜索護(hù)城河、品牌溢價護(hù)城河以及政府授權(quán)護(hù)城河，擁有無形資產(chǎn)護(hù)城河的企業(yè)使得其他競爭對手難以效仿;轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河指從消費(fèi)一家產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到另一家產(chǎn)品的成本非常高，比如手機(jī)卡、軟件等;網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河是指企業(yè)的價值隨著網(wǎng)上用戶的增加而增加，比如騰訊旗下的微信;成本優(yōu)勢護(hù)城河是指一家企業(yè)在規(guī)模、地理位置、流程等方面具有優(yōu)勢，從而可以有效地降低成本，將競爭對手拒之門外。本文將從定量和定性兩個方面進(jìn)行詳細(xì)分析。

1.經(jīng)濟(jì)護(hù)城河定量分析。

（1）毛利率。毛利率是衡量一個企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，從表1可以看出，雙匯發(fā)展的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于龍大肉食、華統(tǒng)股份、得利斯等同行業(yè)企業(yè)，這表明雙匯具有較高的盈利能力。結(jié)合護(hù)城河定義，我們初步推測雙匯發(fā)展可能具有無形資產(chǎn)護(hù)城河和轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河，具體結(jié)論還需要定性分析。

（2）三項(xiàng)費(fèi)用率。三項(xiàng)費(fèi)用主要包括銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用，反映的是企業(yè)的盈利能力和運(yùn)營效率。如下頁表2所示，雙匯發(fā)展的三項(xiàng)費(fèi)用率處在中間的位置，并不具備明顯的優(yōu)勢，結(jié)合護(hù)城河定義，可以初步判斷雙匯發(fā)展沒有成本優(yōu)勢護(hù)城河。

（3）現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)率可以反映企業(yè)的運(yùn)營效率。下頁表3顯示，與其他同行業(yè)企業(yè)相比，雙匯發(fā)展的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)最低，表現(xiàn)最好，這表明該公司的運(yùn)營效率比較好。結(jié)合護(hù)城河定義，可以初步判斷雙匯發(fā)展具有無形資產(chǎn)護(hù)城河中的品牌搜索護(hù)城河。

根據(jù)以上定量分析，初步判斷雙匯發(fā)展具有無形資產(chǎn)護(hù)城河和轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河，不具有成本優(yōu)勢護(hù)城河，但是否具備，還需要進(jìn)行定性分析。

2.經(jīng)濟(jì)護(hù)城河定性分析。雙匯的產(chǎn)品在商超隨處可見，在線上消費(fèi)網(wǎng)站輸入雙匯的主營產(chǎn)品也可以發(fā)現(xiàn)雙匯產(chǎn)品占據(jù)前面的位置，由此可以判斷雙匯有品牌搜索護(hù)城河，但是雙匯的產(chǎn)品價格并不高，由此可以判斷雙匯發(fā)展沒有品牌溢價護(hù)城河。查看雙匯發(fā)展年報中的研發(fā)投入可以發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入比率并不高，2018年僅為1%，由此可以判斷雙匯沒有專利護(hù)城河。雙匯發(fā)展屬于消費(fèi)行業(yè)，消費(fèi)者消費(fèi)競爭對手的產(chǎn)品并不需要付出很多的成本，所以雙匯不具備轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河的定義可知，如果一家公司想要從網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)中獲利，就必須營造出一個封閉的網(wǎng)絡(luò)，很顯然，雙匯發(fā)展不具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河。由雙匯發(fā)展年報可知，雙匯發(fā)展在管理模式上優(yōu)勢明顯，整個生產(chǎn)、運(yùn)輸、配送環(huán)節(jié)均采用ISO 9001和HACCP管理模式，并將信息化引入到加工業(yè)中，極大提高了一體化流程效率，由此可見，雙匯發(fā)展具備成本優(yōu)勢護(hù)城河。綜上可知，雙匯發(fā)展具備比較淺的品牌搜索護(hù)城河和成本優(yōu)勢護(hù)城河。

（二）杜邦分析

杜邦分析以凈資產(chǎn)收益率為核心指標(biāo)，將其逐級分解為多項(xiàng)財務(wù)比率的乘積，以此來綜合分析企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力。由凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤/凈資產(chǎn)=（凈利潤/總資產(chǎn)）×（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）=（凈利潤/營業(yè)收入）×（營業(yè)收入/總資產(chǎn)）×（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)可知，凈資產(chǎn)收益率可以拆解為銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)這三項(xiàng)財務(wù)比率的乘積。具體見圖1。

從表4可以看出，雙匯發(fā)展的ROE常年維持在25%以上（因瘦肉精事件影響，2011年除外），利用杜邦分析法對各個指標(biāo)進(jìn)行拆解后初步發(fā)現(xiàn)，雙匯發(fā)展的ROE較高主要是由于高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所帶來的。

1.銷售凈利率。銷售凈利率又稱凈利潤率，銷售凈利率=凈利潤/營業(yè)收入=（營業(yè)收入-營業(yè)成本-三費(fèi)-所得稅）/營業(yè)收入=（毛利潤-三費(fèi)占比-所得稅）/營業(yè)收入=毛利率-三費(fèi)占比-所得稅占比。毛利率=（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)收入=1-營業(yè)成本/營業(yè)收入=1-成本率。由于所得稅基本保持不變，所以銷售凈利率主要受成本率和三費(fèi)占比大小的影響。從表5可以看出，雙匯發(fā)展的銷售凈利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他企業(yè)，又因?yàn)殡p匯的三費(fèi)占比處于中間的位置，由此可知雙匯的成本控制得很好。

2.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。由下頁表6可知，雙匯發(fā)展的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2012—2018年基本保持穩(wěn)定，但要弱于部分同行業(yè)企業(yè)，表明雙匯發(fā)展的運(yùn)營能力并不是很突出，從上面分析的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對高ROE的貢獻(xiàn)可以猜測出，這種高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是行業(yè)特性。

3.杠桿倍數(shù)。杠桿倍數(shù)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)=資產(chǎn)/（資產(chǎn)-負(fù)債）=1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率），該指標(biāo)可以反映企業(yè)的負(fù)債情況。從表7可以看出，2017年之前雙匯發(fā)展的杠桿系數(shù)與同行業(yè)企業(yè)相比較低，但是2017年以及之后，雙匯處于行業(yè)領(lǐng)先位置，整體來看，雙匯發(fā)展的杠桿倍數(shù)有上漲的趨勢，2018年的杠桿倍數(shù)為1.6，處于比較安全的位置。