劉小鷹：早期投資如何修建“護城河”？

史亞娟

天使投資在美國興起時，曾被歸納為來自三個“F”——家人（Family）、朋友（Friends）和傻瓜（Fools）。其中的“傻瓜”，足以說明天使投資“拿著自己的錢成就別人的夢想”，是多么盲目而高風險的事！

事實上，天使投資的高風險性常因兩種誤區(qū)所致：一是最初“個人”主導的天使投資中，投資方向與項目選擇往往感性而為，缺少理性的專業(yè)判斷；二是天使階段投入少、回報高，引得大批“天使”蜂擁而至，幻想投入閑散資金便可坐等高額回報。

“天使投資單個項目確實投入少，誰都能投，但提高成活率必須專業(yè)化運作。”有著近30年電訊和IT從業(yè)背景，曾連續(xù)三次創(chuàng)業(yè)的老鷹基金創(chuàng)始人劉小鷹向《中外管理》分析：業(yè)余“天使”離VC圈子還很遠，項目后續(xù)融資既找不到人“接盤”，自己又不能跟進……通常“十個項目有一個走出來就很好了”。但老鷹基金一期基金四年（2012-2015）自籌資金投資的60余家初創(chuàng)公司，存活率超過90%；個別沖刺IPO的“明星項目”，一期基金賬面價值7倍以上，內部回報率（IRR）60%。

老鷹基金的投資樣本，在“九死一生”的互聯網早期創(chuàng)業(yè)市場引發(fā)了啟示：如何評判早期項目投資價值？VC如何減少不確定性最終盈利？創(chuàng)業(yè)者度過“生死輪”后，如何解決后續(xù)融資？

做投資最重要是商業(yè)直覺

2012年，劉小鷹在北京創(chuàng)辦老鷹基金。這家專注于移動互聯網、物聯網和“互聯網+”的多元化創(chuàng)投基金，2016年二期基金共投出57個項目，賬面價值兩倍以上，70%完成下一輪融資或拿到下一輪機構TS（投資意向書）。

好成績的背后，除了投資人必備的嚴謹與勤奮，劉小鷹認為商業(yè)嗅覺很重要，“我是潮汕人，在香港接受的高等教育，有多年上市公司管理經驗，也曾投身互聯網創(chuàng)業(yè)大潮……這種復雜的人生閱歷，讓我在以后投資生涯中能保持一種理性和商業(yè)直覺。”回首近30年的職業(yè)經歷和創(chuàng)投生涯，劉小鷹一路試水，得失并存。

1993年，他離開香港和記黃埔集團創(chuàng)辦長遠電信公司，隨后取得了諾基亞在中國首個全國總代理權，并于2000年在港上市?！?990年代諾基亞幾乎人手一部；那十年（1988-1998）可謂‘踏了移動通訊大發(fā)展浪潮?！?/p>

“盡管我是賣手機出身，但最熱衷的是高科技、信息化和互聯網?！眲⑿→椪f，因為大學學過計算機，所以早在2000年便投資過互聯網和海外電商?！?009年，手機市場迎來轉折點，智能電話完成移動通訊史朝代更迭，傳統(tǒng)手機成為明日黃花；諾基亞開始走下坡路，倉庫每到月底至少十億庫存，每個型號時刻面臨降價風險，（當時）我每天都提心吊膽！”

更讓他不甘的是，當時錯過了2000年PC互聯網大潮：“彼時馬云開始在互聯網和電商上大展拳腳，而我同期只顧埋頭賣手機，錯過了他在香港富麗華酒店的A輪融資演講?！币舱且蜻@次錯失，讓劉小鷹更珍惜始自2011年的移動互聯網大潮，翌年組建老鷹基金。他希望憑借通訊領域的產業(yè)積累，扶植創(chuàng)業(yè)者開展移動互聯網創(chuàng)業(yè)。

從企業(yè)家到天使投資人，劉小鷹強調在“商業(yè)嗅覺”上，要摒棄一些“老板思維”，分別體現在占股比例、控制權和項目估值上。

首先，“天使”不宜占股過高。盡管天使投資人是為團隊帶來首筆啟動資金的核心人物，屬分管資本的“合伙人”，但占股高必將讓后續(xù)資本難以進入，通常10%-25%是合理的。

其次，“天使”不宜控制欲過強。部分企業(yè)家出身的“天使”控制欲很強，對創(chuàng)業(yè)者不是很信任，或擔心其經驗不足而要求控股，團隊支出也需大股東簽字。此時缺少經驗的初次創(chuàng)業(yè)者往往就答應了，但這將引發(fā)連帶問題。“投資人與團隊理念不一致時將很難推進，更拿不到下一輪投資，最后不是項目中途夭折就是推倒重來，但折返又錯過了時間窗口?！眲⑿→椞嵝褎?chuàng)業(yè)者：“天使”不應具有控制權；對資本而言，即便天使階段投入金額較多，也要盡量將“控制權”交給團隊，最大限度增強創(chuàng)業(yè)者主人翁意識。

再者，“天使”估值要趨向合理?？车凸乐滴幢乜梢浴吧偻抖嗾脊伞薄Ｏ喾?，估值太低團隊會稀釋很多股份，對下一輪不利；若估值過高，創(chuàng)業(yè)者業(yè)績指標要達到高估值的壓力也隨之增加。老鷹的做法是，估算團隊初創(chuàng)期需要的啟動金，通常會給一年到一年半的資金讓項目跑起來，對模式清晰、具備一定規(guī)模種子用戶的項目則會適當加大投資額。

提高項目成活率的方法論

劉小鷹回憶，注冊一期基金時本想募資，但鑒于天使投資的高風險性而羞于向朋友開口，只得自出資金快速試投了幾個App?！叭辏?012-2014）中團隊看了上千個項目，幾乎投遍TMT所有領域，為此交了不菲學費；但一期投資的影譜科技、三網科技、趣拿、北信得實、愛換機、蘭渡文化、山脈戶外、三好網等項目，全部‘跑起來了，平均升值幾十倍。”劉小鷹說，以影譜科技為例，這是一個專做視頻實時廣告植入的項目，2013年初以1000萬元估值投下，如今估值30億元，賬面升值超300倍；2014年，老鷹基金與美國德豐杰龍脈風險投資（下稱“德豐杰”）基金戰(zhàn)略合作，幫助德豐杰在北京成立人民幣VC和新三板基金，同步開啟了VC之旅。

而成功的VC，都善于鉆研“投資成功法則”，最終成長為知名風險投資品牌。如德豐杰，1985年至今仍管理著高達70億的美元基金，從早期階段累計投資600余個項目，退出或上市200個項目，成功案例如百度、Twitter、分眾傳媒等。

劉小鷹對此很贊同。他將天使投資看成是創(chuàng)業(yè)項目的資本化入門，也是進入風險投資的第一站。項目和模式不確定因素多、失敗概率大，要有投得起、輸得起的心態(tài)。幾年下來，他帶領的老鷹基金雖有少數失敗案例，但成活率明顯高于同行，并形成了一套系統(tǒng)投資方法論：

第一，洞察。判斷一項目要從洞察“風口”（投資機會）開始：如“風口”是否形成，通常處于較大“風口”期的項目，已經很貴或投入已晚；找到“風口”后，再尋找、鎖定未來極有可能爆發(fā)的趨勢和細分領域，以及未來具備快速做大基因的商業(yè)模式；產品上要了解其對用戶的真正價值點，究竟能解決何種需求、如何建立黏性等；人員上要看核心股東與團隊的磨合程度和了解程度，以及團隊成員有無行業(yè)資源與潛在貢獻。

第二，估值。一是從核心創(chuàng)始人背景、經歷評估團隊潛在價值，二是從產品、商業(yè)模式評估項目未來價值：互聯網估值按用戶數、活躍度、留存率計算；電商則看客單價、購買率和復購率。在平衡以上兩項估值基礎上估算項目總體價值，最終決定投資金額。

第三，盡調。從業(yè)務、法務和財務三方面調查項目真實情況。

第四，投后管理。劉小鷹強調，天使投資要本著“幫忙不添亂”原則，從產品、項目、人才三方面給予創(chuàng)業(yè)者必要扶持。如果投資方向和創(chuàng)始團隊都極具價值，當公司出現困難時，“天使”要盡可能幫其把項目盤活。一是定時了解公司經營狀況以給予資源對接，如近期老鷹基金投資的“智能辦公桌”項目，因團隊需要孵化器資源，劉小鷹便促成了該項目與海爾集團戰(zhàn)略合作。二是注重效率，好的項目不用管太多，不好的項目管太多也沒用；反而要對潛力項目加強投后管理，幫其梳理商業(yè)模式，對接更多資源和人才，往往能提高30%-40%成活率。三是資金鏈監(jiān)控，至少提前半年協助項目做下一輪融資。

早期投資是投未來，忌急功近利

創(chuàng)業(yè)者度過失敗率極高的天使輪后，最關心莫過于后續(xù)融資。這直接決定著創(chuàng)業(yè)項目的未來走向。

劉小鷹將早期投資看成一場持久戰(zhàn)，他認為天使投資也是創(chuàng)業(yè)投資，投資人要有足夠耐心。這反映了風險投資“游戲”的核心——它需要一個生態(tài)，要涵蓋從種子到天使、VC、PE，最后是項目被并購或上市，一環(huán)扣一環(huán)，缺一不可。

2015年，老鷹基金加速機構化，二期基金已同步在杭州、吉林落戶，同時成立母基金和跟投基金；“老鷹”三期基金和文體VC基金正在籌備中。目標是用30年時間投資1000個成功案例，將“老鷹”品牌打造成傳承百年的創(chuàng)投基金。

“我要像偶像巴菲特那樣活到老投到老，未來30年堅持做創(chuàng)業(yè)投資，從孵化期開始建立不同階段投資機構，每年投33個項目，若能堅持30年就是999個，那時我也過80歲了。留著第1000個，看上帝何時召喚，就投給他吧！”劉小鷹饒有興致講述起自己的“1000個‘天使夢”。

然而，“股神”巴菲特30余年取得的年化近20%高回報率，是靠固定資產長期投資所得，幾乎不涉及互聯網領域，這與追求“短平快”的國內互聯網創(chuàng)業(yè)投資，似乎理念相悖。

“我認同巴菲特的‘價值投資，但實際上，他主投二級市場且資金體量很大，是等待經濟周期下行時‘別人恐懼我貪婪；對比之下，天使投資有“大數法則”，即假設投1000萬，10個項目中失敗9個，賠900萬，但若剩下一個成功了，100萬賺的就不是900萬?！彼颉吨型夤芾怼贩治觯和ǔ：玫幕ヂ摼W項目一年會翻兩番甚至3-5倍去做下一輪融資，因為風投投它主要看業(yè)務規(guī)模和數據，通常增速半年或一年差別就很大。等到主要KPI出來后，商業(yè)模式就被驗證，而估值也會一個階段接一個階段地漲上去……這與實體投資評估標準不同。

由此他建議：投資者盡量往前投，從天使輪開始，用時間換取更大收益。老鷹基金做到第五年仍主做早期投資，并打算一直做下去。投資要謀劃于未來，“播種”同時，收回前期“播種”是理想商業(yè)模式。

除持續(xù)跟投，劉小鷹體會做早期還要與創(chuàng)業(yè)者有很強“同理心”。據他觀察，再好的項目，在早期都是困難的，不僅要上線產品、低成本獲取用戶進而驗證商業(yè)模式，還要節(jié)省成本為后續(xù)融資奔走。所以投資人對早期項目不可急功近利、急于求成，要本著“看遠不看近”原則，真心幫扶創(chuàng)業(yè)者度過“生死輪”。至少要樹立項目“跑”5-10年的心理預期，并提前做好項目失敗的準備。

管理點評

巴菲特起步做投資的時代，正處美國行業(yè)巨頭出現和美國企業(yè)全球化擴張的交匯期，投資標的大多是行業(yè)“大塊頭”，這類企業(yè)早已具備自身產業(yè)根基，并已形成強大“護城河”。所以巴菲特的成功，關鍵在于憑借“價值投資”理念，在一個系統(tǒng)性市場牢牢把握住了企業(yè)系統(tǒng)性增長的機會。反觀國內天使投資，所處商業(yè)環(huán)境是一個碎片化市場與互聯網交融的時代，但也是一個容易見證奇跡的時代。老鷹基金之所以取得當下成績，可歸結為三點：一是設定了一個“3年投資1000個成功案例”的終極目標，立志將“老鷹”打造成傳承百年的創(chuàng)投基金；二是立足本土市場，對標德豐杰這類國際基金品牌過程中，逐漸培養(yǎng)商業(yè)洞察力和趨勢判斷力；三是深諳“天使投資成功法則”，形成了超越眾多“天使”的機

構化運作能力，進而將機會性投資轉變?yōu)橄到y(tǒng)化增長，成功構筑早期投資的“護城河”。

點評人：北京國信品牌評價科學研究院院長 楊曦淪