我國信用風(fēng)險緩釋工具發(fā)展初探

王靈希 胡飛博

摘要：自2018年以來，針對我國民營企業(yè)融資難問題，我國政府出臺了一些支持政策，對于促進寬信用政策傳導(dǎo)、改善民營企業(yè)融資環(huán)境發(fā)揮了積極作用。本文介紹了我國信用風(fēng)險緩釋工具的發(fā)展情況，通過將我國信用衍生品市場與國際成熟信用衍生品市場進行對比，分析了兩者在監(jiān)管制度建設(shè)、參與者類型、產(chǎn)品種類、信用體系、定價方法等方面的差異，針對這些差異，提出了相關(guān)政策建議，并對我國信用衍生品市場的發(fā)展前景進行了展望。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險緩釋工具? 信用衍生品市場? 定價方法

信用衍生品是以貸款或債券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融衍生工具，其實質(zhì)是一種雙邊金融合約安排。信用衍生品的最大特點是在不轉(zhuǎn)移標的資產(chǎn)所有權(quán)的前提下，將資產(chǎn)的信用風(fēng)險和收益從交易的一方轉(zhuǎn)移到另一方，將信用風(fēng)險從市場風(fēng)險中分離出來。從國際信用衍生品市場看，信用衍生品主要包括信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）和總收益互換（TRS）等。

我國信用風(fēng)險緩釋工具發(fā)展情況及現(xiàn)實意義

（一）信用風(fēng)險緩釋工具發(fā)展歷程

2010年10月，在總結(jié)2008年國際金融危機教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）結(jié)合我國金融市場實際，推出首批中國版信用衍生品，即銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具（CRM），包括信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）。由于當(dāng)時信用債市場普遍存在剛性兌付現(xiàn)象，投資者對沖信用風(fēng)險的需求不強，CRM產(chǎn)品在推出后，只保持了一段時間的市場熱度。

2016年9月，交易商協(xié)會推出了CDS和CLN，進一步豐富了CRM產(chǎn)品線，并放寬了產(chǎn)品準入標準，簡化了創(chuàng)設(shè)流程。當(dāng)年信用違約事件頻發(fā)，部分市場機構(gòu)嘗試使用CRM，CRM的市場關(guān)注度大幅提升。但因CRM推出時間較短，估值和計算較為復(fù)雜，市場參與機構(gòu)尋找合意交易對手存在一定困難，CRM的應(yīng)用受到一定影響。

自2017年以來，隨著我國宏觀經(jīng)濟下行壓力增大、去杠桿壓力上升，部分民營企業(yè)融資出現(xiàn)困難，市場對信用風(fēng)險緩釋的需求較為迫切，這為CRM市場的發(fā)展提供了有利時機。2018年10月，國務(wù)院常務(wù)會議召開，決定設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，以市場化方式幫助緩解企業(yè)融資難。當(dāng)月，人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，引導(dǎo)、支持市場機構(gòu)設(shè)立信用風(fēng)險緩釋工具，助力改善優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的融資環(huán)境。CRM再次受到市場關(guān)注，尤其是CRMW的發(fā)行明顯提速，成為市場熱點。

（二）信用風(fēng)險緩釋工具創(chuàng)設(shè)及交易情況

目前，我國CRM市場規(guī)模較小，活躍度有待提升。從2010年CRM在我國推出至2019年8月，銀行間市場共達成合約類信用風(fēng)險緩釋工具（包括CDS和CRMA）交易156筆，名義本金總計77.76億元;共創(chuàng)設(shè)憑證類信用風(fēng)險緩釋工具（包括CLN和CRMW）138項，名義本金總計174.18億元。與2018年銀行間市場148萬億元的現(xiàn)券交易量相比，CRM的市場規(guī)模偏小。

具體從CRMW看，我國CRMW市場的發(fā)展正逐漸起步，市場交易還需逐漸培育。從CRMW推出至2019年8月，我國共創(chuàng)設(shè)CRMW產(chǎn)品134項，名義本金總計173.08億元，并且多數(shù)為2018年人民銀行支持民營企業(yè)相關(guān)政策出臺后創(chuàng)設(shè)的。此外，CRMW的交易較少。值得注意的是，在CRMW品種中，短期融資券或者超短期融資券占有絕對比重，期限都在1年以內(nèi)，涉及標的實體的信用評級全部在AA級及以上，這些實體大多為行業(yè)或區(qū)域內(nèi)的龍頭民營企業(yè)，違約概率較低。

（三）發(fā)展信用風(fēng)險緩釋工具的意義

1.助力寬信用政策傳導(dǎo)，紓解民營企業(yè)融資難題

自2018年以來，我國債券市場信用風(fēng)險加速暴露。CRM的適時重啟，促進了寬信用政策傳導(dǎo)，提振了市場信心，紓解了民營企業(yè)融資難題。近期，CRMW的創(chuàng)設(shè)與債券發(fā)行相配合，得到市場的熱烈回應(yīng)。受益于這項政策，相關(guān)債券發(fā)行主體的融資更為順利，提升了債券市場成交活躍度，降低了債券發(fā)行成本。

2.完善商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理手段，提高資本使用效率

通過CRM的有效應(yīng)用，商業(yè)銀行可以將資產(chǎn)的信用風(fēng)險進行剝離，達到分散、緩釋和降低自身風(fēng)險暴露的目的，有利于商業(yè)銀行整體信用風(fēng)險管理水平和風(fēng)險承受能力的提升。

3.豐富做市業(yè)務(wù)品種，增加中間業(yè)務(wù)收入

隨著債券市場投資者信用風(fēng)險對沖需求的增加，商業(yè)銀行在進行審慎評估和合理定價的基礎(chǔ)上，通過創(chuàng)設(shè)和賣出信用風(fēng)險緩釋產(chǎn)品可增加中間業(yè)務(wù)收入。對于具備銀行間市場做市商資格的商業(yè)銀行來說，通過在信用風(fēng)險緩釋產(chǎn)品二級市場進行連續(xù)做市報價，既可促進信用風(fēng)險緩釋產(chǎn)品及信用債券的風(fēng)險價格發(fā)現(xiàn)，也有利于豐富做市品種，提高商業(yè)銀行做市業(yè)務(wù)收入，擴大其市場影響力。

國內(nèi)外信用衍生品市場的比較

（一）國際成熟信用衍生品市場的監(jiān)管法規(guī)較為完善，國內(nèi)信用衍生品市場的監(jiān)管制度建設(shè)有待加強

國際成熟信用衍生品市場的發(fā)展時間較長，監(jiān)管法規(guī)相對完善，監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)驗較為豐富。在資本計量方面，2006年公布的《巴塞爾新資本協(xié)議》明確合格信用衍生工具包括CDS和TRS等，承認其信用風(fēng)險緩釋功能，明確其資本計量適用標準法和內(nèi)部評級法。在會計記賬方面，國際會計準則理事會明確信用衍生品屬于“以公允價值計量且變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”。在違約界定方面，單名CDS合約中有關(guān)違約事件的定義、違約損失的確認機制已逐步實現(xiàn)標準化。

我國信用衍生品市場尚處于初始發(fā)展階段，相關(guān)監(jiān)管制度建設(shè)有待進一步加強。具體來看，一是CRM的屬性和資本計量規(guī)則不夠明確，這將影響CRM風(fēng)險緩釋功能的有效發(fā)揮。二是CRM的會計記賬和稅收制度有待完善。商業(yè)銀行的信用債資產(chǎn)需要信用衍生品來對沖風(fēng)險，但根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，只有符合套期會計要求的衍生品交易才能記入商業(yè)銀行的投資賬戶，而信用衍生品交易難以滿足套期會計的要求，增加了商業(yè)銀行內(nèi)部管理的難度。三是CRM的違約界定有待優(yōu)化。國際成熟信用衍生品市場對于CRM違約的定義借鑒了國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）的協(xié)議，但這一定義與《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》有關(guān)違約的定義有較大區(qū)別。由于國內(nèi)外對于CRM違約的界定不一致，一旦發(fā)生違約問題，可能會存在難以處理的情況。

（二）國際成熟信用衍生品市場的參與者類型較多，國內(nèi)信用衍生品市場的參與者類型較少

國際成熟信用衍生品市場的參與者類型較多，涵蓋商業(yè)銀行、投資銀行、基金、保險公司、資產(chǎn)管理機構(gòu)和非金融機構(gòu)等。從數(shù)量上看，國際成熟信用衍生品市場的前三大參與機構(gòu)是銀行、基金和保險公司。以CDS為例，商業(yè)銀行是CDS最大的買方，保險公司是CDS的主要賣方，對沖基金、投資銀行更多地是從交易和套利的角度參與雙邊市場。

從我國信用衍生品市場看，CRM的參與者數(shù)量較少，其中絕大多數(shù)為風(fēng)險偏好較低的銀行，而基金、保險公司等信用債持有大戶較少參與CRM業(yè)務(wù)。具體來看，CRM的核心交易商和一般交易商總計134家，約占交易商協(xié)會會員總數(shù)（6743）的2%。CRM的交易商大多為銀行、證券公司和增信機構(gòu)（見圖1）。2019年5月，《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于保險資金參與信用風(fēng)險緩釋工具和信用保護工具業(yè)務(wù)的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕121號）發(fā)布，提出保險資金參與信用風(fēng)險緩釋工具和信用保護工具業(yè)務(wù)僅限于對沖風(fēng)險，保險集團（控股）公司、保險公司和保險資產(chǎn)管理公司不得作為信用風(fēng)險承擔(dān)方。我國CRM市場參與主體單一，不利于信用風(fēng)險分散;此外，市場參與機構(gòu)風(fēng)險偏好趨同，交易活躍度低，也會對CRM市場的發(fā)展形成制約。

資料來源：交易商協(xié)會

（編者注：1.請在左軸上方加上“家”;2.將“券商”改為“證券公司”;3.將“增信公司”改為“增信機構(gòu)”）

（三）國際成熟信用衍生品市場產(chǎn)品種類較多，國內(nèi)信用衍生品市場產(chǎn)品種類較少

國際成熟信用衍生品市場的信用緩釋工具參考實體評級主要是在A級至BBB級，其中投資級以下參考實體比例達到36%，其對應(yīng)的風(fēng)險緩釋需求較大。國際成熟信用衍生品市場的CDS品種豐富，不僅包括單名CDS，還包括指數(shù)CDS等品種，并且指數(shù)CDS的占比高達48%。

從我國信用衍生品市場看，目前銀行間市場CRM的參考實體評級主要是AAA級、AA+級等中高評級，缺乏中低評級品種。我國的CRM僅有單名品種，尚未推出指數(shù)CDS等品種。我國CRM已經(jīng)從“單一標的債務(wù)”擴展到“多標的債務(wù)”。但由于我國存在市場分割問題，“多標的債務(wù)”只包含交易商協(xié)會備案的短期融資券和中期票據(jù)等品種。

（四）國際成熟信用衍生品市場的基礎(chǔ)信用體系建設(shè)較為完善，國內(nèi)信用衍生品市場的基礎(chǔ)信用體系建設(shè)有待加強

債券市場的信用體系建設(shè)對于信用衍生品市場有著最直接、最重要的影響，是信用衍生品信用體系建設(shè)的基礎(chǔ)。國際成熟債券市場的信用體系較為完善，信用債市場相對成熟，投資級與投機級債券的評級區(qū)分度較高，違約界定和違約處置流程較為清晰。

我國債券市場的信用體系建設(shè)有待進一步加強。一是我國信用債市場的流動性偏低。雖然近年來我國信用債市場規(guī)?？焖贁U張，但信用債成交不夠活躍，特別是中低等級和長期限信用債成交稀少。當(dāng)信用債價格出現(xiàn)較大幅度下跌時，信用債交易會萎縮。信用債價格波動增大，或?qū)?dǎo)致CRM需求變少，并增加定價和估值的難度。二是我國信用債市場存在評級虛高和區(qū)分度不足的情況，增加了投資人分析企業(yè)資質(zhì)的難度。三是我國債券市場的違約處置機制有待進一步完善。信用債市場還存在發(fā)債主體信息披露不充分、違約處置方式不規(guī)范、投資者保護機制有待健全等問題。

（五）國際成熟信用衍生品市場的定價方法較為成熟，國內(nèi)信用衍生品市場的定價能力較弱

國際成熟信用衍生品市場發(fā)展時間較長，積累了較豐富的經(jīng)驗，定價方法相對成熟（普遍運用損失模型定價方法），定價相對準確。

我國信用債市場和信用衍生品市場發(fā)展時間較短，信用風(fēng)險相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)積累不夠，對CRM的精準定價形成制約。一是國內(nèi)信用債流動性偏低，信用債普遍缺乏連續(xù)性報價及成交數(shù)據(jù)，不利于進行CRM價格測算。二是我國債券市場違約歷史數(shù)據(jù)明顯不足。從國際成熟信用衍生品市場的產(chǎn)品定價過程看，交易方必須掌握基礎(chǔ)資產(chǎn)借款人的違約率、信用衍生工具交易對手的違約率以及在每一種違約狀態(tài)下的損失估計等信息。與國際成熟債券市場相比，我國債券市場的違約事件較少，違約回收信息不透明，對CRM的合理定價產(chǎn)生一定障礙。三是國內(nèi)機構(gòu)對信用衍生品定價模型的研究剛剛起步，還缺乏運用信用風(fēng)險量化分析技術(shù)來準確定價的經(jīng)驗。

對促進我國信用衍生品市場發(fā)展的建議

（一）明確相關(guān)監(jiān)管政策，促進產(chǎn)品推廣

一是明確商業(yè)銀行可運用的信用衍生工具的品種。從監(jiān)管政策看，《商業(yè)銀行信用風(fēng)險緩釋監(jiān)管資本計量指引》（以下簡稱《指引》）明確合格保證和信用衍生工具包括CDS和TRS。但在實務(wù)操作中，商業(yè)銀行運用CRMW、CRMA和CLN是否符合上述資本監(jiān)管要求并不明確，這使得商業(yè)銀行在信用衍生工具運用方面存在一定困惑。建議在監(jiān)管政策層面將商業(yè)銀行可運用的CRM品種進一步明確界定。二是明確商業(yè)銀行信用風(fēng)險監(jiān)管資本計量同時適用標準法和內(nèi)部評級法。根據(jù)《指引》，商業(yè)銀行采用內(nèi)部評級法計量信用風(fēng)險監(jiān)管資本。但目前國內(nèi)大多數(shù)商業(yè)銀行采用標準法計量信用風(fēng)險監(jiān)管資本，僅有少數(shù)銀行在一定范圍內(nèi)采用內(nèi)部評級法計量信用風(fēng)險監(jiān)管資本，主要是因為內(nèi)部評級法對于商業(yè)銀行綜合實力的要求更高。建議考慮國內(nèi)商業(yè)銀行的實際情況，明確商業(yè)銀行信用風(fēng)險監(jiān)管資本計量可同時適用標準法和內(nèi)部評級法，以進一步擴大CRM的適用范圍。三是建議進一步完善相關(guān)法規(guī)，明確CRM的會計記賬和稅收制度，為實際操作提供法律依據(jù)。四是明確CRM的違約界定，解決ISDA協(xié)議與《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》中關(guān)于違約界定的銜接問題，促進信用衍生品的推廣。

（二）引入多元化的投資者，豐富市場層次

一是在境內(nèi)投資者方面，建議引入風(fēng)險偏好較高的投資者。目前，銀行間信用衍生品市場的大部分參與者是銀行。但銀行的風(fēng)險偏好較低且持有大量信用資產(chǎn)，更愿意做信用保護的買方，這不利于信用衍生品市場的供求平衡。今后若能引入更多基金、私募等風(fēng)險偏好較高的投資者，將會增加信用保護賣方供給，平衡市場供求關(guān)系，有效地改善市場流動性。同時，建議切實加強風(fēng)險防范，根據(jù)不同參與者的風(fēng)險承受能力，賦予其不同的交易權(quán)限，嚴格控制交易杠桿。二是在境外投資者方面，建議循序漸進地向境外投資者開放信用衍生品市場。近年來，隨著人民幣國際化和債券市場開放進程加快，境外投資者通過衍生品進行風(fēng)險管理的需求與日俱增。建議在信用衍生品市場逐漸完善的前提下，進一步向境外投資者開放市場。

（三）完善信用衍生品體系，打通多個市場

一是通過政策引導(dǎo)，創(chuàng)設(shè)更多的中低信用評級CRM品種，有效地滿足中低信用評級參考實體的風(fēng)險緩釋需求。二是建議增加指數(shù)CRM等一籃子CRM品種，充分發(fā)揮此類產(chǎn)品降低個體信用風(fēng)險暴露的功能，幫助投資者分散風(fēng)險。三是加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，打通多個市場，設(shè)計跨市場的交叉違約條款，使CRM能夠覆蓋多市場的參考實體。

（四）優(yōu)化債券評級體系，健全風(fēng)險處置機制

一是加強對評級機構(gòu)的準入、退出及業(yè)務(wù)監(jiān)管，繼續(xù)推廣投資人付費的評級機制。二是繼續(xù)穩(wěn)步推進評級業(yè)對外開放，借鑒國際評級業(yè)的先進經(jīng)驗，促進國內(nèi)外評級體系的融合，進一步提升我國信用評級體系的公信力。三是強化市場約束，完善企業(yè)信息披露制度，明確債券發(fā)行人、承銷商的責(zé)任，嚴厲打擊財務(wù)報表弄虛作假行為。四是加強投資者保護，保障債券持有人會議的合法權(quán)益，限制發(fā)行人對外擔(dān)保、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等可能影響投資者利益的行為。

（五）加強學(xué)習(xí)與實踐，提升專業(yè)能力

一是建議信用衍生品市場機構(gòu)多學(xué)習(xí)國際同業(yè)的先進經(jīng)驗，加強信用衍生品定價模型的研發(fā)，在風(fēng)險管理方面加強信用衍生品的運用。二是建議信用衍生品市場機構(gòu)加強專業(yè)人才隊伍建設(shè)，不斷積累經(jīng)驗，逐步提升信用衍生品的報價和交易能力。

我國信用衍生品市場發(fā)展展望

從國際成熟信用衍生品市場發(fā)展看，信用衍生品發(fā)展的原動力是各商業(yè)銀行的資本緩釋需求。目前，我國信用衍生品市場尚處于發(fā)展初期，交易需求尚未被完全激發(fā)，市場深度和廣度尚待拓展，未來發(fā)展前景廣闊。隨著我國信用衍生品市場在法律法規(guī)、參與者類型、品種數(shù)量、定價能力等方面不斷提升，這類產(chǎn)品將會得到更廣泛的應(yīng)用，從而進一步提升金融市場效率，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場交易中心

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 印穎