負(fù)利率政策對宏觀經(jīng)濟(jì)及金融體系的影響及啟示

范東

摘要：目前，全球多個(gè)國家或地區(qū)實(shí)施了負(fù)利率政策。本文對負(fù)利率的理論與實(shí)踐進(jìn)行了梳理。在此基礎(chǔ)上，圍繞負(fù)利率政策對宏觀經(jīng)濟(jì)及金融體系的影響，從五個(gè)渠道進(jìn)行了辨析。結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)狀及金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)，闡述了幾點(diǎn)啟示及建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策? 負(fù)利率 ?宏觀經(jīng)濟(jì) ?金融體系

在后金融危機(jī)時(shí)代，各國普遍采用寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)，輔之以較低的利率水平;在低利率仍難以刺激需求的情況下，一些歐洲國家及日本率先實(shí)施負(fù)利率政策，試圖挽救通脹長期低迷的局面。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)，截至2019年8月，全球?qū)嶋H收益率為零或?yàn)樨?fù)值的債券已占債券發(fā)行總量的1/3左右，總額近17萬億美元。

負(fù)利率的理論演進(jìn)與爭鳴

（一）負(fù)利率理論的萌芽及演進(jìn)過程

傳統(tǒng)貨幣政策理論認(rèn)為，貨幣具有時(shí)間價(jià)值，利息為持有貨幣使用權(quán)的租金，任何時(shí)候的名義利率自然為正值，否則沒有人愿意出借貨幣。20世紀(jì)初，秉承自由社會主義理念的德國學(xué)者格賽爾（Gesell）提出“準(zhǔn)備金稅”的概念，認(rèn)為中央銀行應(yīng)對商業(yè)銀行存放的準(zhǔn)備金存款征稅，中央銀行沒有責(zé)任為商業(yè)銀行自由經(jīng)濟(jì)行為的后果無條件買單。格賽爾的思想被普遍視為負(fù)利率最初的理論萌芽。

進(jìn)入20世紀(jì)中晚期，在1971年美元與黃金脫鉤之后，弗里德曼的貨幣“長期中性說”（Long-Run Neutrality）逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，中央銀行被視為獨(dú)立的貨幣當(dāng)局而存在。隨后，以泰勒規(guī)則為代表的政策框架，給中央銀行實(shí)施中性貨幣政策提供了有效的理論支撐，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行秉承“通脹目標(biāo)制”的理論邏輯，將其體現(xiàn)在貨幣政策實(shí)踐中。一時(shí)間，負(fù)利率似乎成為空中樓閣，在理論文獻(xiàn)中也難覓其蹤跡，因?yàn)槿藗冊谡５氖袌鰲l件下，很難想象出長期低通脹和巨大產(chǎn)出缺口的景象。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，傳統(tǒng)貨幣政策理論受到重大挑戰(zhàn)，低迷的通脹和產(chǎn)出水平為負(fù)利率的重現(xiàn)提供了機(jī)遇。根據(jù)泰勒規(guī)則，保持實(shí)際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正（負(fù)）以及通脹缺口高于（低于）目標(biāo)值時(shí)，應(yīng)提高（降低）名義利率。據(jù)此測算，如果不考慮零利率這一下限，那么美國的名義政策利率應(yīng)降至-5%甚至-7.5%，歐元區(qū)和日本的名義政策利率甚至更低，這為負(fù)利率政策提供了最為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

（二）負(fù)利率理論的未解之謎

在全球金融危機(jī)之后，負(fù)利率盡管具備了理論基礎(chǔ)，但依然飽受爭議。傳統(tǒng)貨幣政策理論對負(fù)利率的攻擊和質(zhì)疑從未停歇，主要集中在三個(gè)方面：

第一，名義利率能否為負(fù)。1930年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪曾指出，若民眾在銀行存錢不需支付儲存成本，且用現(xiàn)金購買商品沒有任何額外花費(fèi)，則名義利率為正。沿著這個(gè)邏輯，利率一旦降低，要么會刺激消費(fèi)和投資，要么會在經(jīng)濟(jì)“逆風(fēng)期”加劇人們持有現(xiàn)金的沖動，導(dǎo)致所謂的“流動性陷阱”¹（Keynes，1937;Tobin，1956;Meltzer，1963）。批評人士則指出，如果利率降至零附近，沒有發(fā)生所謂的“流動性陷阱”，就足以挑戰(zhàn)“名義利率零約束”²的理論基礎(chǔ)（Krugman，1998;Zaid and Garin，2016）。

第二，負(fù)利率是否具有下限。負(fù)利率的支持者對“負(fù)”的程度也有不同理解。一類觀點(diǎn)認(rèn)為，負(fù)利率具有物理下限。根據(jù)財(cái)務(wù)成本理論，儲存貨幣需要付出一定的顯性成本，這些成本是客觀存在的。因此，利率降至零附近或接近持有成本是有可能的，但不能超出太多，否則沒人愿意承擔(dān)超出的持有成本。有學(xué)者研究表明，黃金的儲存成本大約為0.2%，現(xiàn)金的儲存成本與黃金的儲存成本大體相當(dāng)（Rostagno，2016）。這類觀點(diǎn)的批評者則認(rèn)為，貨幣沒有所謂的“物理成本下限”，只要不發(fā)生“流動性陷阱”，利率可以持續(xù)下降。

第三，在負(fù)利率條件下，貨幣傳導(dǎo)如何進(jìn)行。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，利率是否為負(fù)不改變傳統(tǒng)的貨幣傳導(dǎo)路徑，因此從貨幣投放的源頭進(jìn)行控制，即征收“準(zhǔn)備金稅”，激勵(lì)銀行將持有的現(xiàn)金從中央銀行轉(zhuǎn)向?qū)嶓w部門，無疑將有助于增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效貨幣供給。對此，理論界也存在批評的聲音。反對者認(rèn)為，負(fù)利率的傳導(dǎo)與正利率有著本質(zhì)區(qū)別，事關(guān)經(jīng)濟(jì)周期與市場預(yù)期的波動;一旦經(jīng)濟(jì)預(yù)期過于悲觀，即便是中央銀行實(shí)施了“準(zhǔn)備金稅”來降低利率，資金可能最終也無法傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因?yàn)樾刨J需求的收縮更快。根據(jù)這一觀點(diǎn)，負(fù)利率的傳導(dǎo)不僅局限于中央銀行與商業(yè)銀行之間，而且還關(guān)系到銀行體系資金如何流向?qū)嶓w部門（Buiter，2009;Rogoff，2015）。

各國或地區(qū)負(fù)利率政策的實(shí)踐

（一）瑞典：首個(gè)實(shí)施負(fù)利率政策的經(jīng)濟(jì)體

2009年7月，瑞典央行將7天期回購利率調(diào)低至-0.25%，后來一度恢復(fù)為正值。2014年10月，瑞典央行將7天期回購利率從0.25%驟然降至0。2015年2月，瑞典央行進(jìn)一步將7天期回購利率從0下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.1%，名義利率再度處于負(fù)值區(qū)間。此后，瑞典央行7天期回購利率繼續(xù)延續(xù)下行趨勢，分別于2015年3月降至-0.25%，以及于2015年7月降至-0.35%，直至2016年2月穩(wěn)定在-0.5%的水平。2019年1月，瑞典央行7天期回購利率從-0.5%回升至-0.25%，但依然處于負(fù)利率區(qū)間。

（二）丹麥：開啟首個(gè)負(fù)利率商業(yè)貸款項(xiàng)目

2012年7月，丹麥央行將7天期定期存款利率從0.05%下調(diào)至-0.2%。2014年9月，丹麥央行將7天期定期存款利率進(jìn)一步下調(diào)至-0.75%。2016年1月，丹麥央行將7天期定期存款利率從-0.75%略微回調(diào)至-0.65%，此后一直維持在這個(gè)水平。2018年8月，丹麥日德蘭銀行（Jyske Bank）宣布，啟動年利率為-0.5%的10年期房地產(chǎn)按揭業(yè)務(wù)，這成為全球首個(gè)負(fù)利率商業(yè)貸款項(xiàng)目。

（三）歐元區(qū)：負(fù)利率與資產(chǎn)購買計(jì)劃相伴而行

2014年6月，歐洲央行正式實(shí)行負(fù)利率政策，再融資利率由0.25%下調(diào)至0.15%，存款便利利率由0下調(diào)至-0.1%。2016年3月，歐洲央行全面下調(diào)三大政策利率。其中，邊際貸款便利利率下調(diào)至0.25%，主要再融資利率下調(diào)至0，存款便利利率下調(diào)至-0.4%。伴隨負(fù)利率政策的實(shí)施，歐洲央行保持了較大的資產(chǎn)購買規(guī)模，通過持有歐元區(qū)發(fā)行的證券來保持貨幣投放規(guī)模。

（四）瑞士：負(fù)利率政策長期持續(xù)

2014年12月，瑞士央行將3個(gè)月期瑞士法郎拆借利率從0.125%下調(diào)至-0.25%。2015年1月，瑞士央行再度將該利率下調(diào)至-0.75%，并維持至今。

（五）日本：實(shí)施“準(zhǔn)備金稅”的變相負(fù)利率政策

2016年2月，日本央行開始實(shí)施負(fù)利率政策，對商業(yè)銀行在日本央行經(jīng)常賬戶的部分存款執(zhí)行負(fù)利率，將商業(yè)銀行存放在日本央行的增量超額準(zhǔn)備金利率從之前的0.1%降至-0.1%。如果商業(yè)銀行不將貨幣投放到實(shí)體企業(yè)，將被迫繳納“準(zhǔn)備金稅”。

負(fù)利率政策對宏觀經(jīng)濟(jì)及金融體系的影響

利率是連接實(shí)體與金融的橋梁。負(fù)利率對宏觀經(jīng)濟(jì)及金融體系的影響顯而易見，主要通過信用、通脹、資產(chǎn)價(jià)格、資產(chǎn)組合和匯率五個(gè)渠道來體現(xiàn)，可分為實(shí)體和金融兩個(gè)層面。然而，從實(shí)際效果看，各方對負(fù)利率的政策效果卻有不同的聲音。

（一）實(shí)體層面：負(fù)利率政策是否長期有效

1.信貸渠道：能否刺激信用擴(kuò)張

名義負(fù)利率是中央銀行強(qiáng)加給商業(yè)銀行的一種稅，旨在刺激商業(yè)銀行擴(kuò)大貸款。商業(yè)銀行如果持有現(xiàn)金不使用，那么將不得不承擔(dān)更高的持有成本。在常規(guī)情形下，商業(yè)銀行為了轉(zhuǎn)嫁“負(fù)利率稅”的負(fù)擔(dān)，會選擇向?qū)嶓w部門提供利率更低的信貸，從而實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張。然而現(xiàn)實(shí)中的情形卻并非如此，除非負(fù)利率的負(fù)擔(dān)對于商業(yè)銀行而言足夠沉重，否則商業(yè)銀行是否會加大信貸投放依然存疑。一方面，在實(shí)行負(fù)利率政策之前，政策利率已經(jīng)處于極低的水平，商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張已被證實(shí)缺乏動力。另一方面，商業(yè)銀行的資產(chǎn)投放渠道并非只有向?qū)嶓w部門發(fā)放信貸，商業(yè)銀行還可通過購買主權(quán)債券等高評級資產(chǎn)來避免持有大量現(xiàn)金。近期德國發(fā)行的零利率國債受到追捧就是一個(gè)例證。

2.通脹渠道：能否拉動通脹預(yù)期

20世紀(jì)30年代，費(fèi)雪提出了“名義利率=實(shí)際利率+預(yù)期通貨膨脹率”的費(fèi)雪方程式。據(jù)此，在名義利率固定的情形下，如果預(yù)期通貨膨脹率下降，則實(shí)際利率將上升。如果名義利率為負(fù)，實(shí)際利率將面臨下行壓力，那么可以期待產(chǎn)生有利于經(jīng)濟(jì)的效果。2019年9月，在歐洲議會聽證會上，歐洲央行候任行長拉加德也認(rèn)為，如果歐洲央行不采取包括引入負(fù)利率政策在內(nèi)的非常規(guī)貨幣政策，歐元區(qū)的境況會更差。然而，也有學(xué)者認(rèn)為，負(fù)利率對通脹預(yù)期的影響是雙面的（Arteta，Kose和Stocker，2016）。一方面，負(fù)利率可能會如政策制定者所愿，促進(jìn)物價(jià)溫和回升;另一方面，負(fù)利率也是經(jīng)濟(jì)衰退的先兆，會加劇市場的悲觀情緒，反而導(dǎo)致預(yù)期通貨膨脹率下行。從歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率政策的經(jīng)驗(yàn)看，負(fù)利率與通脹預(yù)期的關(guān)系并不顯著，通脹預(yù)期還受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期、貨幣投放規(guī)模、政府赤字及債務(wù)情況等更多因素的影響。

（二）金融層面：負(fù)利率政策是否會加大金融風(fēng)險(xiǎn)

大部分學(xué)者認(rèn)為負(fù)利率政策將加大金融運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。但也有人認(rèn)為，負(fù)利率政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的利好將折射到金融體系，這會增強(qiáng)金融穩(wěn)定的韌性（Fischer，2016）。負(fù)利率政策對金融體系的影響主要通過以下三個(gè)渠道體現(xiàn)：

1.資產(chǎn)價(jià)格渠道：負(fù)利率政策催發(fā)的資產(chǎn)泡沫是否有害

負(fù)利率政策壓低資產(chǎn)折現(xiàn)率，從而抬升資產(chǎn)現(xiàn)值，帶動金融資產(chǎn)和房產(chǎn)價(jià)格上升。人們對負(fù)利率引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲這一觀點(diǎn)不存在爭議，人們的分歧在于這些資產(chǎn)泡沫是否有害。一方面，負(fù)利率政策會增加財(cái)富現(xiàn)值。負(fù)利率政策的本意是刺激資產(chǎn)價(jià)格良性溫和上漲，使得私營部門產(chǎn)生“正財(cái)富效應(yīng)”³，從而扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，增加消費(fèi)和投資。另一方面，負(fù)利率政策會加大貧富差距。批評者認(rèn)為，負(fù)利率政策強(qiáng)化“窮者越窮、富者越富”的收入循環(huán)（Jobst和Lin，2016）。即便是采取再低的利率，低收入人群也首先要滿足基本消費(fèi)需求，其擴(kuò)大投資和消費(fèi)的欲望難以被激發(fā)。同時(shí)，在負(fù)利率政策下，持有金融資產(chǎn)和房產(chǎn)的“有產(chǎn)者”財(cái)富增加，相當(dāng)于進(jìn)一步剝奪了“無產(chǎn)者”本該享有的社會財(cái)富，還可能導(dǎo)致全社會消費(fèi)收縮，拉長經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)間。

2.資產(chǎn)組合渠道：能否扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好

實(shí)施負(fù)利率政策的初衷之一，是改變銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，讓銀行增強(qiáng)投放高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的意愿。然而，這卻存在兩個(gè)疑問：第一，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好是否要到負(fù)利率階段才會改變？實(shí)際上，銀行如果愿意扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好，那么在低利率階段就會扭轉(zhuǎn)，不一定要等到負(fù)利率階段（Demiralp，Eisenschmidt和Vlassopoulos，2017）。第二，銀行改變風(fēng)險(xiǎn)偏好是否有助于金融穩(wěn)定？有學(xué)者認(rèn)為，一旦銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，將打開實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)之門，帶來銀行壞賬、資本金缺乏等問題。在這種情況下，如果生硬地改變銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，可能會通過影子銀行等渠道，在一定程度上放大金融風(fēng)險(xiǎn)（Nelson，Pinter和Theodoridis，2018）。

3.匯率渠道：是否能通過貨幣貶值來獲益

支持負(fù)利率政策的人認(rèn)為，在匯率層面，負(fù)利率將加大本幣與外幣的利率逆差，導(dǎo)致本幣貶值，從而改善出口，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生提振作用。然而從現(xiàn)實(shí)來看，匯率的變化并非受單一變量的影響，還受到外債、資本流動等多方面因素的沖擊;究竟是匯率貶值更有利于本國經(jīng)濟(jì)還是匯率升值更有利于本國經(jīng)濟(jì)，還難以確定，因?yàn)閰R率對經(jīng)濟(jì)的影響還受到更多變量的約束。以歐元區(qū)和日本為例，這兩大經(jīng)濟(jì)體在實(shí)施負(fù)利率政策的過程中，歐元和日元匯率呈現(xiàn)截然不同的變化。其中，日元匯率一度升值，歐元匯率則表現(xiàn)出微弱的貶值趨勢（見圖1）。

當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵時(shí)期，利率市場化正在平穩(wěn)、有序地推進(jìn)。從經(jīng)濟(jì)基本面看，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)頗具韌性，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)處于合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，國內(nèi)市場和宏觀調(diào)控尚有廣闊空間，具備應(yīng)對內(nèi)外部不確定性沖擊的有利條件。從長期看，應(yīng)充分關(guān)注全球貨幣政策變化的軌跡，加強(qiáng)貨幣政策理論研究，積極開展負(fù)利率理論和實(shí)務(wù)的探索，使貨幣政策更好地服務(wù)于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展的長遠(yuǎn)目標(biāo)。目前，他國實(shí)施負(fù)利率政策對我國的主要啟示如下。

（一）不可盲目相信貨幣政策的功效

從各國實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動力比外生力量更為重要。如果不解決好經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性矛盾，僅僅依靠貨幣政策的強(qiáng)刺激來實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，效果自然不明顯。主要經(jīng)驗(yàn)：其一，貨幣政策并非無所不能，貨幣政策對打破經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的結(jié)構(gòu)性桎梏收效甚微。其二，負(fù)利率政策能夠使貨幣從中央銀行流向商業(yè)銀行，但對商業(yè)銀行向?qū)嶓w投放信貸的刺激作用較為有限。其三，一旦某國實(shí)施負(fù)利率政策，極易引起他國群起效仿，在缺乏國際協(xié)調(diào)的情況下，效果通常會打折扣。

（二）利率政策應(yīng)重視傳導(dǎo)機(jī)制

盡管圍繞負(fù)利率政策工具、手段和效果的討論仍在持續(xù)，各方觀點(diǎn)不一，但在此過程中，各國中央銀行的目標(biāo)和出發(fā)點(diǎn)是不變的，主要目的依然是促進(jìn)資金從金融體系向?qū)嶓w部門暢通循環(huán)。從各國實(shí)踐看，在負(fù)利率條件下，金融體系資金普遍寬裕，但未必能有效地傳導(dǎo)至終端實(shí)體。這需考慮破除兩方面的制約因素：其一，做好積極的貨幣政策溝通，合理引導(dǎo)金融市場預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，為實(shí)體部門營造較為寬松的融資環(huán)境。其二，消除體制、機(jī)制層面可能存在的貨幣傳導(dǎo)梗阻，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，優(yōu)先考慮提升實(shí)體融資的可得性。

（三）拓寬貨幣理論的研究視野

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，每種貨幣理論的產(chǎn)生都要經(jīng)歷從不完善到完善、從不被認(rèn)可到被認(rèn)可的曲折發(fā)展歷程;各派貨幣學(xué)說互相抗衡、互為補(bǔ)充，在不斷完善和發(fā)展中建成了今天的貨幣理論大廈。負(fù)利率政策作為一個(gè)新生的貨幣理論命題，成為金融危機(jī)后貨幣理論研究的重點(diǎn)?！柏?fù)利率目標(biāo)制理論”“現(xiàn)代貨幣理論（MMT）”等一些新穎的貨幣學(xué)說引發(fā)廣泛關(guān)注，值得進(jìn)一步研究和探討。從各國實(shí)踐看，兩方面的研究值得關(guān)注：一是在負(fù)利率條件下，如何更好地協(xié)調(diào)財(cái)政與金融的關(guān)系，利用國家財(cái)政工具，更好地服務(wù)于宏觀調(diào)控。二是在傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻的情況下，可否增加更多的宏觀變量，使之與貨幣政策、宏觀審慎政策更好地協(xié)調(diào)配合，以提升政策的整體有效性。

注：

1.流動性陷阱（liquidity trap）是指貨幣政策失效的一種情況。在此情況下，無論降低利率還是增加貨幣供應(yīng)量都無法刺激經(jīng)濟(jì)，流動性資產(chǎn)持有者處于極端的不愿意投資的情緒之中。

2.名義利率零約束（zero lower bound）是指在傳統(tǒng)貨幣理論框架下，由于貨幣存在固定的持有成本，貨幣的名義利率將至少維持在持有成本之上，永遠(yuǎn)不可能達(dá)到負(fù)值的區(qū)間。

3.正財(cái)富效應(yīng)（positive wealth effect）是指實(shí)施貨幣政策后，貨幣供應(yīng)量增加，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲，從而帶來社會名義財(cái)富的增加。

作者單位：國壽安保基金有限公司交易管理部

責(zé)任編輯：羅邦敏? 印穎

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