宏觀經(jīng)濟短期平穩(wěn) 債市機會中期可期

主持人：蘇莉? 東方金誠國際信用評估有限公司首席債券分析師

嘉賓：王? 磊? 中國銀行投資銀行與資產(chǎn)管理部副處長

歐志翔? 順德農(nóng)商銀行資金營運中心副總經(jīng)理

尹占華? 第一創(chuàng)業(yè)證券董事總經(jīng)理、資產(chǎn)管理部負責(zé)人

唐? 躍? 平安證券研究所固定收益研究團隊執(zhí)行總經(jīng)理

董文卓? 光大保德信基金副總經(jīng)理兼固定收益投資總監(jiān)

蘇莉：對宏觀經(jīng)濟形勢的判斷，市場在今年三季度時基本形成了一些共識，即經(jīng)濟下行、國際環(huán)境存在不確定性。但進入四季度后，市場觀點開始發(fā)生變化，在某種程度上出現(xiàn)了一點分歧。有人認為經(jīng)濟增速已經(jīng)探底;有人則認為經(jīng)濟尚未觸底，雖然現(xiàn)在仍面臨很大的壓力，但是未來可期。目前宏觀經(jīng)濟究竟處在哪個階段，未來趨勢如何？請各位嘉賓談?wù)勛约旱挠^點。

唐躍：現(xiàn)在很多投資者對宏觀經(jīng)濟形勢都感到困惑：到底是該悲觀還是該樂觀？應(yīng)該說都有道理。如果看制造業(yè)的產(chǎn)能和庫存、房地產(chǎn)的庫存情況，對經(jīng)濟不應(yīng)太悲觀。因為制造業(yè)的產(chǎn)能和庫存、房地產(chǎn)的庫存目前處于很低的水平，從這個角度來看，經(jīng)濟很難出現(xiàn)像2012—2015年那段時間的下滑。但是站在目前時點，看未來半年和一年，我覺得經(jīng)濟還有一輪下行觸底的過程。雖然制造業(yè)產(chǎn)能和庫存都不高，但也沒有看到企業(yè)主動加杠桿的動力，說明實體經(jīng)濟的投資回報率并沒有出現(xiàn)持續(xù)回升，企業(yè)盈利情況目前的確也不太好。

除此之外，經(jīng)濟下行最大的風(fēng)險還是在房地產(chǎn)上。這與政策選擇有關(guān)系，也與現(xiàn)在居民資產(chǎn)負債表有關(guān)系。我們知道，過去幾年，政策的重心就是去杠桿、防風(fēng)險。2016—2017年，去杠桿主要體現(xiàn)在金融體系內(nèi)部，當時市場的主要矛盾在于流動性風(fēng)險。2018年，去杠桿開始趨向?qū)嶓w經(jīng)濟層面。到了今年，金融和實體經(jīng)濟去杠桿都不像之前力度那么大，但是可以看到政府對房地產(chǎn)的調(diào)控在顯著加強。

當然，今年一季度房地產(chǎn)市場比較強勁，二季度政府開始加強房地產(chǎn)調(diào)控，但銷售仍然有一定的慣性，這使得房地產(chǎn)市場還沒有出現(xiàn)明顯下滑。但房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張、杠桿較高，中期下滑的壓力較大。近幾年，住房貸款增速仍較快，這是一個比較危險的信號。雖然今年居民收入增速是回升的，但是我們也觀察到，居民消費支出在走低，說明債務(wù)問題可能已經(jīng)給消費增長帶來了制約。從更長的時間來看，如果房地產(chǎn)市場在下行后能夠平穩(wěn)“著陸”，我對中國經(jīng)濟是樂觀的。但目前，中國沒有經(jīng)歷過房地產(chǎn)下行周期，這種下行對經(jīng)濟的影響到底是怎樣的，還有待觀察。個人認為房地產(chǎn)市場還需要觸底，因此宏觀經(jīng)濟還應(yīng)有一個向下的過程。當然，短期預(yù)測總是充滿了不確定性，要密切跟蹤和觀察。

歐志翔：我們預(yù)計今年四季度經(jīng)濟相對較為平穩(wěn)，明年一季度受房地產(chǎn)投資下滑影響，經(jīng)濟可能會有所調(diào)整。投資方面，去年我們預(yù)測今年最大的風(fēng)險是房地產(chǎn)，結(jié)果前三個季度房地產(chǎn)投資增速都比較平穩(wěn)，房地產(chǎn)在前期開工階段做了大量投入，這為今年打下了良好基礎(chǔ)。現(xiàn)在已經(jīng)到了四季度，全年的投資大局基本已經(jīng)確定，投資方面不會有大的波動。如果房地產(chǎn)會出現(xiàn)調(diào)整，很可能在明年年初。消費方面，消費是整個經(jīng)濟的核心支撐，過去消費有小幅波動，但整體比較平穩(wěn)。因此從消費方面看，四季度經(jīng)濟應(yīng)該會相對平穩(wěn)。貿(mào)易方面，中美貿(mào)易摩擦的影響會變得相對緩和。在貿(mào)易摩擦剛開始階段，市場頻繁關(guān)注細節(jié)，做了一些討論分析。但現(xiàn)在看，貿(mào)易摩擦將持續(xù)較長一段時間，最終結(jié)果的確定似乎遙遙無期，所以市場對此變得比較鈍化。

王磊：房地產(chǎn)與整個宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較高，它涉及50多個上下游行業(yè)，所以它的變動具有較強的指示性意義。從宏觀經(jīng)濟指標來看，今年前三個季度的數(shù)據(jù)確實不是很好，但是我們對中國經(jīng)濟還是很有信心的。當前全球經(jīng)濟增長都在放緩，美國已經(jīng)在連續(xù)降息，歐洲也已開啟量化寬松進程。在全球局勢不確定的情況下，近三年來中國央行一直用中短期逆回購、3個月到1年期中期借貸便利（MLF）和降準來調(diào)控宏觀經(jīng)濟，并沒有用降息這種比較明確的量化寬松手段。這表明中國政府對經(jīng)濟的信心很強，我們也對中國經(jīng)濟抱有很大的信心，主要原因有以下兩個：

一是基建投資仍有一定拉動作用。除了房地產(chǎn)投資外，公路、鐵路等基建項目仍是比較大的投資方向，從2016年開始，每年有超過4萬億元的地方債發(fā)行。前一段時間有媒體報道說，以后要市市通高鐵，也就是說以后我們所有的地級市之間都要架設(shè)高鐵，這樣半小時經(jīng)濟圈、一小時經(jīng)濟圈對整個經(jīng)濟的拉動作用就比較強。今年已經(jīng)發(fā)行了4萬多億元的地方債，并且還有2016年發(fā)行的3年期地方債到期，所以整個地方債的發(fā)行是停不下來的，這將對經(jīng)濟產(chǎn)生很強的促進作用。

二是中國通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得高端裝備制造有了較大的進步。美國之所以從2018年開始不停地跟中國搞貿(mào)易摩擦，就是因為它看到了中國制造業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化。以前中國制造業(yè)以代工、粗加工為主，現(xiàn)在這種模式越來越少，中國制造業(yè)開始從代工式、粗放式模式向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)變。

尹占華：從以往我國經(jīng)濟運行情況看，周期性特征較為明顯。而當前，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的新階段，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進及相關(guān)調(diào)控政策的實施，經(jīng)濟總體保持了平穩(wěn)發(fā)展。與以往相比，我國經(jīng)濟增速雖然有所放緩，但經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量和效益在顯著提升，這將使資本市場受益。因此，對于我國宏觀經(jīng)濟形勢的分析要立足于新的發(fā)展階段，與時俱進。

董文卓：從短期來看，房地產(chǎn)方面，一、二線城市的房產(chǎn)銷售并沒有明顯走弱，三、四線城市房價還在繼續(xù)創(chuàng)新高，這超出了年初預(yù)期，但并不奇怪。過去幾年積累的房產(chǎn)預(yù)售和竣工之間的剪刀差，使得房地產(chǎn)施工具有很強的韌性。由此來看，四季度房地產(chǎn)所帶動的需求仍會比較穩(wěn)定。

從中期來看，目前大家仁者見仁、智者見智，可能要到今年年底中央經(jīng)濟工作會議召開后才會形成一致預(yù)期?，F(xiàn)階段我們認為明年經(jīng)濟慣性下行的壓力還是比較大的，當然政策也是很重要的變量，但很難提前去預(yù)判。從過去的經(jīng)驗來看，如果不考慮政策，提前預(yù)判經(jīng)濟主要看兩個變量，一是房地產(chǎn)，二是出口。房地產(chǎn)對經(jīng)濟下行的影響可能會愈發(fā)明顯。從房地產(chǎn)行業(yè)的金融環(huán)境來看，現(xiàn)在政策要求全面監(jiān)管流入房地產(chǎn)行業(yè)的資金，叫停棚改專項債申報，同時要求強力監(jiān)管銀行的開發(fā)貸額度、信托的房地產(chǎn)信托額度及個人住房按揭貸款額度。雖然今年房地產(chǎn)行業(yè)整體平穩(wěn)，但土地市場走弱還是比較明顯的，今年土地成交價款累計同比回落27%，也反映房地產(chǎn)企業(yè)對接下來的房地產(chǎn)行情預(yù)期偏弱。出口方面，在全球貿(mào)易摩擦不斷的大環(huán)境下，我國明年的出口產(chǎn)業(yè)鏈仍不可避免地會面臨一定壓力。

明年經(jīng)濟總體的下行壓力是有的，但是明年是比較重要的一年，需要完成經(jīng)濟翻一番的目標，因此我們認為穩(wěn)增長的相關(guān)政策，包括專項債和基建等方面的政策還會比較積極，會在很大程度上對沖上述消極因素。經(jīng)濟大幅失速的概率不大，仍會比較平穩(wěn)。

蘇莉：對于宏觀經(jīng)濟來說，大家都認為房地產(chǎn)是非常重要的變量。此外，目前整個外部環(huán)境還存在諸多不確定性。在今年四季度或者未來一段時間，國際環(huán)境對宏觀經(jīng)濟的影響如何？

王磊：中美貿(mào)易摩擦從2018年年初開始，一年多來分分合合，但我們認為中美貿(mào)易戰(zhàn)不會真正打起來。中美作為世界上兩個最大的經(jīng)濟體，相互依存，誰也離不開誰。中國政府對貿(mào)易摩擦已經(jīng)積累了非常豐富的應(yīng)對手段，并不會因為整個談判過程反反復(fù)復(fù)就有所妥協(xié)。雖然中美雙方三季度的進出口數(shù)據(jù)都創(chuàng)了新低，但我們對中美貿(mào)易摩擦的結(jié)果還是比較有信心的。

尹占華：當前，世界正處于百年未有之大變局，全球經(jīng)濟增長放緩，缺少新的增長點，而貿(mào)易戰(zhàn)則是“存量博弈”的集中體現(xiàn)。如何看待貿(mào)易摩擦問題？我認為應(yīng)該辯證地看。從發(fā)展趨勢看，貿(mào)易摩擦將長期存在。但貿(mào)易摩擦對中國的影響未必都是負面的，它使中國更加清晰地認識到自身存在的短板并盡快加以彌補，從而使自己更加強大，也將促使中國加速推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展。

董文卓：從投資方面看，去年到現(xiàn)在資本市場對貿(mào)易摩擦的反應(yīng)已經(jīng)變得越來越平淡。貿(mào)易摩擦對我國不利的影響肯定就是進出口，但這只是表面。我認為中國從中可以得到的經(jīng)驗就是練好內(nèi)功，做好自己的事。

雖然目前我國跟美國存在貿(mào)易摩擦，但客觀地來看，全球的貿(mào)易體系是多邊的，我國與歐洲和日本之間基本不存在貿(mào)易摩擦。所以從全球經(jīng)濟貿(mào)易多邊化的角度來說，中美貿(mào)易摩擦對我國如此巨大經(jīng)濟體量的影響只是階段性的，從長期來看我國國際貿(mào)易發(fā)展還是一個很好的態(tài)勢。

唐躍：大家可能會覺得在中美貿(mào)易摩擦背景下，美國總統(tǒng)特朗普的發(fā)言對市場影響較大。其實這跟市場結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，目前市場的交易盤還是很多的，情緒波動比較大。但我們發(fā)現(xiàn)，隨著時間推移，市場的價格變化并不如情緒波動那么大，說明市場已經(jīng)適應(yīng)了這一外部環(huán)境。而且我認為貿(mào)易摩擦不僅影響市場情緒，也影響經(jīng)濟基本面，還影響政策應(yīng)對。

蘇莉：民營企業(yè)對于我國經(jīng)濟發(fā)展具有重要作用，自去年以來我國出臺了很多促進民營企業(yè)發(fā)展的政策。大家對此怎么看？

王磊：過去，民營企業(yè)在拉動我國經(jīng)濟和就業(yè)等方面確實發(fā)揮了重要作用。由于2016年以來我國經(jīng)濟面臨下行壓力，加之通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主動調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等原因，一些民營企業(yè)遇到了暫時性困難。近一兩年來，國家一直強調(diào)要支持那些在供應(yīng)鏈上處于主要位置、有技術(shù)實力、有核心競爭力的民營企業(yè)，并出臺了相關(guān)政策，但也允許一些粗放型、盲目多元化經(jīng)營的民營企業(yè)倒閉，我們能夠承受由此帶來的影響。

從債券市場來看，自從2018年年底推出民營企業(yè)債券融資支持工具（CMW）以來，很多銀行都創(chuàng)立了相關(guān)產(chǎn)品，最近很多金融機構(gòu)也創(chuàng)立了中長期CMW產(chǎn)品。之前我們通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)可以通過債券市場籌措到短期資金，但它們真正需要的是中長期資金。所以金融機構(gòu)創(chuàng)立中長期CMW產(chǎn)品對民營企業(yè)幫助很大。

但同時也應(yīng)該看到，民營企業(yè)的風(fēng)險確實也較大。之前出現(xiàn)多起民營企業(yè)財務(wù)造假事件，這在一定程度上影響了投資者對民營企業(yè)的信心。我非常贊同當前政策的引導(dǎo)方向，對盲目多元化經(jīng)營及想鉆政策空子的民營企業(yè)就應(yīng)該讓它們受到市場的教訓(xùn)、做出改進，如果不改進就讓其倒閉，而對那些踏踏實實做好主業(yè)、市場表現(xiàn)良好的民營企業(yè)則應(yīng)該予以重點支持。

歐志翔：在金融支持民營經(jīng)濟發(fā)展方面，地方性的差異比較大。就廣東順德地區(qū)而言，金融資源向民營企業(yè)傾斜較多。在順德地區(qū)，基本找不到大型國有企業(yè)，民營經(jīng)濟在整個地區(qū)經(jīng)濟中占主導(dǎo)地位，主流的大型企業(yè)，如美的、碧桂園、聯(lián)塑等上市企業(yè)，基本都是民營企業(yè)。順德農(nóng)商銀行的信貸資源向民營企業(yè)傾斜比較明顯，這也與地方政府對民營企業(yè)的政策支持緊密相關(guān)。

蘇莉：在提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量過程中，金融監(jiān)管環(huán)境和政策可能的走向是怎樣的？

尹占華：近年來，我國金融監(jiān)管不斷趨嚴。隨著資產(chǎn)管理新規(guī)出臺及剛性兌付被打破，以往一些不規(guī)范的通道業(yè)務(wù)、資金池操作等得到整治，一些粗放式的業(yè)務(wù)增長模式已不能持續(xù)?；貧w業(yè)務(wù)本源、加強投研、提升自身核心競爭力，已成為一些金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展的必然選擇。金融監(jiān)管的強化，將促進金融機構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，有效降低市場風(fēng)險，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，推動金融市場和經(jīng)濟體系健康可持續(xù)發(fā)展。

董文卓：對于基金來講，因為基金產(chǎn)品以公募為主，競爭化多樣性體系已發(fā)展得較為成熟，所以能夠較快適應(yīng)監(jiān)管環(huán)境的變化。在符合監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，做更多普惠金融的事情、發(fā)展多樣化的產(chǎn)品，來滿足大眾需求，是基金行業(yè)開展工作的重點。監(jiān)管趨嚴已有一段時間，可能所有資管機構(gòu)都已適應(yīng)了這種變化。未來不管是產(chǎn)品還是投研都將會更加細分化，信用定價也會更加離散化，我國資本市場會越來越成熟。

蘇莉：需要辯證地看待監(jiān)管問題，雖然監(jiān)管對金融機構(gòu)形成一定壓力，但是在這種壓力下，未來金融機構(gòu)可能會出現(xiàn)分化，這對于中國資本市場是有好處的。一直以來，我國資本市場風(fēng)險偏好一致、投資風(fēng)格也一致，這種一致會加劇市場的波動。

金融機構(gòu)要發(fā)揮提升實體經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的作用，其中流動性是一個很重要的影響因素。各位嘉賓認為今年四季度和明年上半年的貨幣政策和流動性會怎樣？

唐躍：從2016年至今，流動性一直是實體經(jīng)濟和金融市場非常重要的問題。當前仍然處于去杠桿的周期里，風(fēng)險重定價的方向是很清楚的，所以近一兩年，寬松并不是貨幣政策的主要取向。當然，客觀地來說，流動性寬松對經(jīng)濟的刺激作用也在明顯下降。因此，我國央行一直在強調(diào)實施中性的貨幣政策。

在去杠桿、防風(fēng)險的大方針下，央行主動進行流動性大規(guī)模放松一定是有條件的，那就是經(jīng)濟下行壓力比較大、金融風(fēng)險出現(xiàn)顯著上升，比如海外經(jīng)濟衰退、貿(mào)易摩擦情況惡化，或者房地產(chǎn)市場出現(xiàn)較大的下滑壓力。不出現(xiàn)這些情況，央行都將保持中性的貨幣政策取向。

董文卓：我們認為經(jīng)濟下行的壓力和貿(mào)易摩擦的存在是偏長期的，所以貨幣政策要保留操作空間。今年四季度到明年一季度，CPI大概率會比較高，可以成為貨幣政策不放松的很好理由。今年房價仍然在上行，宏觀杠桿率上升也比較明顯，所以我們判斷四季度貨幣政策難有放松空間，但明年貨幣政策放松的空間會增大。原因有三：一是經(jīng)濟下行壓力仍然存在。二是明年下半年通縮的壓力可能增大，明年豬肉價格回落后，CPI可能跟隨房地產(chǎn)行情回落而下行。三是明年降息的窗口可能被打開。我們認為今年四季度之所以不通過調(diào)低MLF利率來下調(diào)貸款市場報價利率（LPR），最主要的原因是大部分貸款合同都還沒有通過LPR來定價，所以現(xiàn)在進行下調(diào)是對貨幣政策空間的浪費，而且還會降低商業(yè)銀行應(yīng)用LPR的積極性。明年隨著更多貸款合同采用LPR定價，調(diào)低MLF利率的窗口也會被打開。

蘇莉：各位嘉賓怎么看待今年四季度和明年上半年的債券市場走勢？對未來大類資產(chǎn)配置有什么建議？

尹占華：從中長期看，隨著我國經(jīng)濟增速放緩，債券市場的收益率中樞將趨于下行。

但在短期內(nèi)，受物價和匯率等因素影響，保持定力的貨幣政策寬松程度低于預(yù)期，收益率的下行空間有限。另外，對于銀行等機構(gòu)來說，近兩年負債端成本下降較慢，而資產(chǎn)端收益率下降較快，目前優(yōu)質(zhì)債券收益率已經(jīng)很難覆蓋負債端的成本，配置價值不足，除非對相關(guān)債券有原則地下沉資質(zhì)進行配置。此外，目前債券到期收益率比較低，而短期融資成本又不低，這決定了杠桿套利的性價比不高。

在投資策略方面，建議暫時縮短久期，降低杠桿，側(cè)重防守。同時，在堅持防風(fēng)險的前提下，多關(guān)注中長期利率債和可轉(zhuǎn)債的交易機會，以及適度下沉資質(zhì)，挖掘部分中低等級城投債和一些產(chǎn)業(yè)債的投資機會。

歐志翔：在投資策略上，應(yīng)該根據(jù)利率走勢和信用利差情況，在不同時點做出不同的風(fēng)險偏好選擇?，F(xiàn)階段主要是降低信用風(fēng)險偏好，因為現(xiàn)在行業(yè)利差已經(jīng)被杠桿侵蝕，如果信用風(fēng)險偏好再上升，則風(fēng)險和收益難以匹配。

由于對地方中小銀行的監(jiān)管相對比較謹慎，因此地方中小銀行的投資渠道和可投產(chǎn)品非常有限，不能像大機構(gòu)一樣進行股票、可轉(zhuǎn)債、高收益?zhèn)鹊亩嘣渲谩Ｍ顿Y限制有利有弊，有利的方面是可以促進地方中小銀行的研究團隊做得更加精細，深入思考如何在有限的投資空間內(nèi)做大類資產(chǎn)配置。雖然地方中小銀行投資以高頻次操作和利率債為主，但是也可以將債券投資做成多元化大類資產(chǎn)配置的方式。大類資產(chǎn)配置的目的是找到多類相關(guān)性比較低的資產(chǎn)做風(fēng)險分散，使整個投資更加平穩(wěn)，我認為僅債券投資也可以實現(xiàn)大類資產(chǎn)配置的目的。除了為獲得資本利得而采取單邊多頭策略外，還可以延伸到建立空頭頭寸，可以通過債券借貸、債券現(xiàn)貨做多空雙邊操作。如果僅單邊多頭操作，還可以應(yīng)用期限策略，期限策略是基于曲線的陡峭化。期限利差和單邊利差的相關(guān)性非常低，甚至低于股票和債券的相關(guān)性，因此用股票和債券做風(fēng)險分散組合的效果，可能還沒有應(yīng)用期限策略和單邊策略組合操作達到的風(fēng)險分散效果好。此外，還可以應(yīng)用雙邊對沖、多邊對沖方式衍生出一系列策略。同時，我們還可以用風(fēng)險評估的理念去分析每一個策略的規(guī)模上限和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并把多種策略融合在一個交易賬戶中，通過不同團隊操作不同策略，使整個資產(chǎn)運作更加平穩(wěn)、收益更高。

董文卓：從中期來看，債券是較好的配置資產(chǎn)，但換個角度看，單純依靠債券創(chuàng)造明顯的超額收益是比較困難的。

去年以來我國利率債牛市有兩個很特別的地方。一是房地產(chǎn)價格沒有下行，在房地產(chǎn)還比較火爆的狀態(tài)中出現(xiàn)了債券利率的顯著下行。二是金融體系基本沒有擴張，去年以來的牛市一直是處于溫吞甚至比較冷的狀態(tài)，這與以前的債券牛市不一樣。雖然從三年周期的角度來看，又到了債市牛轉(zhuǎn)熊的時候，但當下房地產(chǎn)正在由熱轉(zhuǎn)冷，金融體系總體處于比較冷靜的狀態(tài)，貨幣政策易松難緊，找不到趨勢性看空債市的理由。如果四季度因通脹抬升而出現(xiàn)利率調(diào)整的話，我們認為那將是很好的建倉機會。

在大行情有限的環(huán)境中，我們更加重視對相對價值的研究，關(guān)注各類資產(chǎn)的估值水平，尋求一些局部的資產(chǎn)價格洼地。比如今年三季度末，我國長期限債券估值已經(jīng)回到歷史90%分位，短期限債券估值處于歷史70%分位，都是相對偏貴的狀態(tài)?？赊D(zhuǎn)債總體估值回到歷史50%分位，其中正股價格處在歷史40%分位，轉(zhuǎn)股溢價率在60%分位，但目前可轉(zhuǎn)債內(nèi)部行業(yè)估值分化明顯，有的可轉(zhuǎn)債價格已經(jīng)到歷史最高水平，但還是有大量絕對價格在110元以下的可轉(zhuǎn)債。我們認為在配置盤穩(wěn)定的環(huán)境中，這些便宜的可轉(zhuǎn)債性價比較高。

對于基金公司來說，在當前低利率環(huán)境下，更多的想法還是增加收益，同時控制好回撤。為實現(xiàn)此目的，當前可以采取的策略有很多，“固收+”是我們認為未來能體現(xiàn)出固收投資競爭力的主要方向。一是固收本身就強調(diào)自上而下的研究，對利率趨勢的判斷是進行大類資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)，所以在高收益資產(chǎn)配置方面既要看安全墊的厚度，也要主動地根據(jù)大類資產(chǎn)的邏輯來調(diào)整倉位。二是當前研究創(chuàng)造價值的特征越來越明顯，通過可轉(zhuǎn)債投資可以將權(quán)益研究的優(yōu)勢在固收產(chǎn)品的業(yè)績上體現(xiàn)出來。三是利用一些品種本身的特質(zhì)，例如長期配置低價可轉(zhuǎn)債的策略就是利用了可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的期權(quán)?？偠灾词刮磥矸康禺a(chǎn)和金融體系都比較平穩(wěn)，債券波段不再像過去那么顯著，我們?nèi)钥梢酝ㄟ^“固收+”的投資模式來爭取更好的業(yè)績。

唐躍：過去幾年，在投研中特別能感受到面對的不確定性顯著增加。以前金融機構(gòu)有穩(wěn)定的套利收益，有很多近乎無風(fēng)險的高收益機會，但自2016年去杠桿以來，基本都是風(fēng)險收益。在這樣一個不確定增多的時代，要去提升投研能力、風(fēng)險管理能力和資產(chǎn)定價能力，大類資產(chǎn)配置的重要性也越來越突出。

今年無論是股市還是債市走勢，一個共同特點就是震蕩，估值水平很重要。上證指數(shù)從年初不到2500點最高漲到近3300點，背后并沒有很強的經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利做支撐，而僅是估值的修復(fù)和調(diào)整。債券市場上利率債收益率也在震蕩，但其實今年宏觀經(jīng)濟整體走勢比較平穩(wěn)，貨幣政策也非常中性。當前的這種行情是否會發(fā)生變化，我傾向于去觀察整個系統(tǒng)中的脆弱點是否會發(fā)生變化，然后再進行決策和應(yīng)對。

過去一個多月，大家對債市普遍是看空的。但仔細觀察，債市的結(jié)構(gòu)性分化很大，3年期以下的利率債和信用債都很堅挺，因為宏觀經(jīng)濟確實不夠好，制造業(yè)不景氣，房貸調(diào)控對銀行和房地產(chǎn)市場的影響也比較大。但市場對長久期的規(guī)避程度已經(jīng)到了較高水平，這不僅是經(jīng)濟、通脹影響的結(jié)果，也反映了交易性機構(gòu)對波動的承受能力較差，與資管機構(gòu)的負債短期化和不穩(wěn)定有很大關(guān)系?，F(xiàn)在10年期與3年期的利差處于非常高的水平。

雖然大家一致都持謹慎態(tài)度，但這是否就為錯呢？這需要判斷當前市場是存量市場、減量市場還是增量市場。如果是存量博弈市場，且收益率曲線基本已經(jīng)處在震蕩區(qū)域的上沿，那么是可以做反向交易的。如果是減量市場，債市走熊可能性很大，那么市場的謹慎就是對的。但如果是增量市場，那么當前大家的判斷就犯了比較大的錯誤。

另一個問題是關(guān)于利率所處的位置。當前10年期國債利率在3.0%附近，屬于歷史上偏低的水平，大家自然選擇謹慎態(tài)度。一方面這當然是基于大家對基本面的考量，但另一方面我覺得也是基于過去10年的經(jīng)驗，有一定的情緒影響?；仡^看，中國經(jīng)濟從2008年到現(xiàn)在增速下降了很多，但利率沒有明顯下跌，基本上處在一個區(qū)域震蕩。為什么？這其實就是經(jīng)濟和利率之間短周期、長周期的問題。在2008年以來下行的長周期中，有很多短周期，約3年一個。在經(jīng)濟下行的時候利率確實在下行，但是在經(jīng)濟上行的時候利率上行得更多，所以利率中樞整體上沒有變化。

但這其中也有一個被忽視的問題，就是在2014年到2016年看多債市的時候，大家為什么沒有想到均值回歸？因為當時大家覺得情況與以前不一樣，需要分析估值體系是否會有結(jié)構(gòu)性變化。從長期來看，3.0%確實屬于偏低的水平，但如果后面發(fā)生一些結(jié)構(gòu)性變化，如房地產(chǎn)市場壓力增大，即便利率屬于偏低的水平，其反彈幅度也不會很大。當然，這需要持續(xù)關(guān)注。

與2016年相比，當前資金利率略高一點，但資產(chǎn)利率高了50～80BP，其核心原因在于需求不同。2016年存在“資產(chǎn)荒”，資管機構(gòu)的規(guī)模大幅擴張引發(fā)了債券配置需求。而現(xiàn)在非銀機構(gòu)規(guī)模不大，銀行資金也不寬松，房地產(chǎn)、地方政府融資增速明顯快于銀行存款增速，銀行難以增加對債券的配置。所以后期利率能否下行，還需要看銀行面臨的融資需求能不能系統(tǒng)性回落。

如果經(jīng)濟沒有出現(xiàn)明顯下行，流動性就不會有確定性的寬松，那么債市將趨于震蕩走勢。

蘇莉：除非有結(jié)構(gòu)性的變化，否則單邊市場的怪圈難以被打破，即大家的預(yù)期和操作意向是一致的。2018年我國債券市場已經(jīng)成為全球第二大債券市場。它對于境外投資者有多大吸引力？當境外投資者進入我國債券市場以后，是會強化單邊市場，跟境內(nèi)機構(gòu)有一樣的預(yù)期，還是會打破單邊市場怪圈，給我國建立多層次的資本市場帶來一些希望？

王磊：自2013年以來，我國金融業(yè)對外開放不斷擴大，境外投資者踴躍進入中國債券市場。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至2019年9月末，境外投資者持有中國境內(nèi)債券已超2萬億元，占中國債券市場總托管余額的2.6%。隨著中國債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，以及中國政府債券被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列，根據(jù)我們的測算，境外投資者可能會將其投資體量的5%到10%放在新興市場或者中國市場，增量的絕對規(guī)模在7000億～8000億美元之間。這么大的增量資金或其中一部分流入中國債券市場，肯定會對我國債券市場的投資品種產(chǎn)生影響。

從投資結(jié)構(gòu)來看，境外投資者的投資主要集中在國債、政策性銀行債和同業(yè)存單上。這主要是因為境外投資者對中國的整體信用評級是A+，對中國信用債的投資較為謹慎。但由于未來還有幾千億美元的增量資金，因此可以預(yù)計在國債、政策性銀行債和同業(yè)存單三個品種投資飽和的情況下，將來肯定會有一部分資金流入信用債市場。至于具體流向，鑒于境外投資者比較崇尚價值投資，可以預(yù)計境外資金將主要流向民生消費、高端制造等既有穩(wěn)定現(xiàn)金流，又有核心技術(shù)的行業(yè)。此外，境外投資者的進入還會帶來與境內(nèi)投資者不同的理念，從而將對我國產(chǎn)品設(shè)計、投資取向和渠道產(chǎn)生一些影響。

蘇莉：從目前看，境外投資者進入我國債券市場可能會加劇對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的爭奪。這說明什么問題？說明國內(nèi)某些資產(chǎn)溢價不夠。很多企業(yè)在面臨流動性壓力時，可能愿意接受較高成本的資金。這樣看來，我國的高收益?zhèn)袌鲂枰粋€完善的定價機制。如果高收益?zhèn)茉谥袊l(fā)展起來，各位嘉賓認為會在哪些行業(yè)、哪些領(lǐng)域？目前發(fā)展高收益?zhèn)袌雒媾R的最大困難是什么？我們需要怎么做？

唐躍：我感覺過去幾年屬于流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險重新定價的時期。很多債券的下跌并非只因為這個企業(yè)信用風(fēng)險很大或者出現(xiàn)違約，還有金融去杠桿的因素，以及機構(gòu)投資者的合規(guī)、風(fēng)控要求等很多因素。這些都導(dǎo)致很多債券的收益率顯著升高，形成了高收益?zhèn)袌?。隨著大家對信用風(fēng)險定價機制的適應(yīng)性越來越好，原來一些不合理的定價會被發(fā)現(xiàn)，部分高收益?zhèn)膬r值會被市場慢慢挖掘出來。今年我知道很多私募機構(gòu)在高收益?zhèn)顿Y上收獲頗豐，部分高收益?zhèn)驯弧跋麥绲簟保找媛驶貧w到正常水平。當然，可能還有新的高收益?zhèn)粩嘌a充進來。整體上可以看到，金融機構(gòu)的信用定價能力在增強。

對于信用風(fēng)險，我覺得除了實體企業(yè)的風(fēng)險之外，還應(yīng)適當關(guān)注一些金融機構(gòu)的潛在風(fēng)險，比如中小銀行的風(fēng)險可能還沒有完全暴露。畢竟金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表最終依賴于實體經(jīng)濟。今年中小銀行的貸款增速低于大銀行，“資產(chǎn)荒”的情況比較顯著。在宏觀經(jīng)濟不算很差的情況下，很多中小銀行缺乏資產(chǎn)項目——因為制造業(yè)需求低迷，而對房地產(chǎn)、基建項目，中小銀行缺乏參與的優(yōu)勢。除此之外，中小銀行還存在負債規(guī)模增長乏力的壓力。

如果未來房地產(chǎn)市場下行，信用風(fēng)險如何演繹？這需要關(guān)注。我們沒有經(jīng)歷過房地產(chǎn)市場較長時間的調(diào)整，而這種情況在未來有可能出現(xiàn)。現(xiàn)在預(yù)判在什么時間出現(xiàn)無疑是很難的，但是要提前做好相關(guān)準備。

歐志翔：關(guān)于高收益?zhèn)?，需要從三個方面不斷完善相關(guān)配套制度。一是監(jiān)管部門要完善高收益?zhèn)恼呶募头梢?guī)范，為投資者后續(xù)追償提供有據(jù)可依的操作流程和法律支撐。二是相關(guān)部門要完善高收益?zhèn)男畔⑴吨贫?。制約高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的最大問題是信息不對稱，核實企業(yè)財務(wù)信息是否真實需要投資者投入很大精力，因此應(yīng)不斷完善高收益?zhèn)男畔⑴吨贫?，提高發(fā)行企業(yè)的信息披露質(zhì)量。三是投資機構(gòu)要完善內(nèi)部考核管理制度。高收益?zhèn)_實具有賺錢效應(yīng)和投資價值，但其違約風(fēng)險也較高，因此合理的內(nèi)部考核管理制度至關(guān)重要。

尹占華：對于高收益?zhèn)?，投資者和發(fā)行人都存在需求。發(fā)展高收益?zhèn)袌觯枰ㄟ^制度設(shè)計，將發(fā)行人的融資需求與投資者的投資需求進行有效匹配，還要解決信息披露問題、風(fēng)控問題及債券違約后的投資者權(quán)益保護問題。

目前，由于對風(fēng)險的容忍程度不同，投資者對高收益?zhèn)目捶ù嬖谳^大分歧。一些公募基金持偏謹慎的態(tài)度，相比較而言，私募基金會更愿意接受高收益?zhèn)?。在高收益?zhèn)袌?，投資者的差異主要體現(xiàn)在信用風(fēng)險識別能力和定價能力方面。發(fā)展高收益?zhèn)瘜⒇S富債券市場產(chǎn)品體系，進一步提升債券市場的吸引力。

蘇莉：全球經(jīng)濟已經(jīng)從“增量增長”轉(zhuǎn)為“存量博弈”。從我國來看，行業(yè)開始出現(xiàn)分化，但大家都在追求風(fēng)險較低的資產(chǎn)，投資取向較為一致。然而，交易必須建立在分歧基礎(chǔ)之上，今天我們有幸看到各位嘉賓的觀點開始出現(xiàn)一點分歧。多層次的資本市場需要在多元化的市場需求基礎(chǔ)上建立起來，我們期待隨著我國資本市場各個層面的完善，大家的判斷和取向更加多樣化，債券市場的明天也更加精彩。

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