我國(guó)快遞業(yè)借殼上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

付代紅

一、引言

借殼上市具有發(fā)行審核寬松、適用范圍廣、無(wú)需保薦人、上市時(shí)間短、上市成本可控等優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量因?yàn)殡娮由虅?wù)的火熱呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng),但是各家企業(yè)為了爭(zhēng)搶客戶開打價(jià)格戰(zhàn),多數(shù)快遞企業(yè)在戰(zhàn)火之下進(jìn)入微利、無(wú)利甚至虧損狀態(tài)。隨著人力成本和設(shè)備成本的增加,快遞行業(yè)只有進(jìn)入資本市場(chǎng)大量吸取資金進(jìn)行系統(tǒng)化的體制改革或技術(shù)革新,才有可能從虧損的現(xiàn)狀中解脫出來(lái)。

2016年是中國(guó)快遞公司上市的大年,快遞龍頭五家公司,除了中通選擇美國(guó)IPO外,其余四家都選擇借殼上市。

二、國(guó)內(nèi)快遞公司借殼上市的基本情況

表1整理了“三通一達(dá)”以及順豐快遞上市的相關(guān)數(shù)據(jù):

本輪快遞業(yè)龍頭企業(yè)的集中上市,傳遞出以下信息:

1.從整體情況來(lái)看,當(dāng)前快遞行業(yè)的戰(zhàn)火已經(jīng)蔓延到了資本市場(chǎng),快遞企業(yè)要想在未來(lái)的發(fā)展中有所突破,要想在之后的競(jìng)爭(zhēng)中保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力,必須借助資本市場(chǎng)通過(guò)股權(quán)融資獲取大量資本,緩解構(gòu)建資產(chǎn)建網(wǎng)點(diǎn)的壓力,靠服務(wù)質(zhì)量的改善提升自己的業(yè)績(jī),在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中謀得生存。

2.從上市途徑來(lái)看,五家公司中四家選擇借殼上市,另外一家選擇在美國(guó)上市,都回避了在中國(guó)市場(chǎng)IPO,主要是原因在于我國(guó)資本市場(chǎng)IPO的周期太長(zhǎng)。雖然上市方式不同,但各家公司都是基于盡可能縮短時(shí)間跨度的考慮,選擇了性價(jià)比較高的方式。借殼上市的四家公司所采取的交易方案都是資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn),以及募集配套資金的方式,都是反向并購(gòu)借殼上市,由殼公司向借殼公司發(fā)行股票獲得借殼公司的實(shí)際控制權(quán),然后置入借殼公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),重組上市。

3.從交易作價(jià)來(lái)看,順風(fēng)估值最高,達(dá)到433億元,其余幾家公司交易作價(jià)都維持在180億元左右。國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司的估值比國(guó)外要高,在證券市場(chǎng)上也能融通到更多的資金。申通、韻達(dá)的股票發(fā)行價(jià)高,發(fā)行股數(shù)少,而順豐、圓通恰恰相反,發(fā)行股數(shù)多,發(fā)行單價(jià)低。

4.從融資規(guī)模來(lái)看,韻達(dá)趕上了新規(guī)的實(shí)施,沒能在借殼的同時(shí)從二級(jí)市場(chǎng)上募集到配套的資金,而阿里巴巴對(duì)圓通的投資、中信證券對(duì)順豐的投資以及申通募集到的48個(gè)億和中通募集到的98個(gè)億都加劇了快遞行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

三、借殼上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析框架

借殼上市的財(cái)務(wù)效應(yīng),是指由于企業(yè)選擇借殼上市途徑,而在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、融資能力、盈利能力、發(fā)展能力和避稅能力等方面產(chǎn)生的一系列財(cái)務(wù)效果。本文從市場(chǎng)效應(yīng)、融資效應(yīng)、盈利效應(yīng)、發(fā)展效應(yīng)、避稅效應(yīng)等5個(gè)方面,根據(jù)企業(yè)借殼上市前后相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化及其未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì),分析企業(yè)通過(guò)借殼上市是否實(shí)現(xiàn)了自身的發(fā)展,是否產(chǎn)生了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。

（一）市場(chǎng)效應(yīng)

企業(yè)選擇借殼上市的同時(shí)也向社會(huì)公眾傳遞了其實(shí)力強(qiáng)勁和形象優(yōu)良的訊息,會(huì)引起投資者的追捧,提高市場(chǎng)對(duì)其的評(píng)價(jià),因此股價(jià)會(huì)有一定的上升。公告日前后20日的股價(jià)變動(dòng)可以很好地顯示企業(yè)借殼上市所產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)。因此本文選擇股票價(jià)格這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量市場(chǎng)效應(yīng)。

表2列示了借殼上市財(cái)務(wù)效應(yīng)的分析框架及指標(biāo)選擇。

（二）融資效應(yīng)

借殼上市后,企業(yè)的融資渠道大大拓寬,在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、降低融資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),資本成本也大大降低。本文選擇借殼上市前后融資渠道、資產(chǎn)負(fù)債比率這些指標(biāo)的變化,探究借殼上市對(duì)企業(yè)融資能力的影響。

表2 借殼上市財(cái)務(wù)效應(yīng)分析框架

（三）盈利效應(yīng)

本文選擇凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量借殼上市公司的盈利能力。如果企業(yè)借殼上市后其凈資產(chǎn)收益率能夠有所提升,將有助于幫助殼公司恢復(fù)配股資格,獲得直接融通資金的能力。

分析借殼上市前后企業(yè)的每股收益,可以觀察企業(yè)的收益能力有沒有一個(gè)比較明顯的提升。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~這個(gè)指標(biāo),可以直觀看出企業(yè)的盈利質(zhì)量,體現(xiàn)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)情況好不好、創(chuàng)現(xiàn)能力強(qiáng)不強(qiáng)、財(cái)務(wù)狀況好不好。

（四）成長(zhǎng)效應(yīng)

凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率表現(xiàn)的是企業(yè)資本的擴(kuò)張速度,是衡量企業(yè)總資產(chǎn)變動(dòng)和發(fā)展情況的關(guān)鍵指標(biāo)。本文通過(guò)借殼上市前后主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)變化、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)變化和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)變動(dòng),探究借殼上市對(duì)企業(yè)發(fā)展能力的影響。

（五）避稅效應(yīng)

企業(yè)發(fā)生并購(gòu)行為后,由于收入和利潤(rùn)的大幅度増加,企業(yè)的所得稅費(fèi)用整體在增加,但單位所繳納的所得稅費(fèi)用如果減少了,則能體現(xiàn)企業(yè)借殼上市產(chǎn)生了合理避稅的財(cái)務(wù)效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上再分析單位所得稅費(fèi)用,通過(guò)比較借殼前后單位所繳納的所得稅費(fèi)用來(lái)分析借殼上市所產(chǎn)生的避稅效應(yīng)。

四、快遞業(yè)借殼上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

（一）借殼上市的市場(chǎng)效應(yīng)分析

圖1 借殼公告發(fā)布前后20個(gè)交易日的股價(jià)變動(dòng)情況

圖1列示了快遞行業(yè)4家公司在借殼上市公告首次發(fā)布前后各20個(gè)交易日的股價(jià)變動(dòng)情況,從中可以清楚地看到4家公司的股價(jià)在公告日后都有一個(gè)明顯的上升趨勢(shì),體現(xiàn)了較好的市場(chǎng)效應(yīng)。且從上市復(fù)盤起,無(wú)一例外都能收獲連續(xù)多個(gè)一字漲停,股價(jià)連翻好幾倍,可見投資者對(duì)于快遞概念股的熱情。

從上述4只快遞概念股2016年以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看,艾迪西、鼎泰新材和新海股份股價(jià)累計(jì)漲幅驚人。只有圓通受股市整體低迷的影響,其股價(jià)上漲幅度稍慢。股價(jià)的變動(dòng)能很好地反應(yīng)借殼上市給企業(yè)帶來(lái)的市場(chǎng)效應(yīng)。

（二）借殼上市的融資效應(yīng)分析

表3列示了快遞業(yè)四家借殼上市公司2014-2016年的資產(chǎn)負(fù)債率。從中可以看出,四家公司在2016年的資產(chǎn)負(fù)債率比較前兩年有所降低,說(shuō)明2016年快遞行業(yè)整體負(fù)債的比重降低了。其中申通的變化最大,降低了41%,申通在2015年項(xiàng)目投資所需資金基本采用銀行借款的方式來(lái)滿足,所以資產(chǎn)負(fù)債率很高,上市后多采取股權(quán)融資來(lái)滿足資金需要,資產(chǎn)負(fù)債率大大下降。順豐的資產(chǎn)負(fù)債率最高,這也是順豐急于尋求上市機(jī)會(huì),融得股權(quán)資金以平衡資本結(jié)構(gòu)的原因之一。

表3 快遞行業(yè)借殼上市公司的2014-2016的資產(chǎn)負(fù)債率情況

通過(guò)借殼上市,企業(yè)可以進(jìn)入資本市場(chǎng)募集所需資金,從銀行貸款數(shù)額相應(yīng)降低,募集的資金在滿足企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展需要后還能償還部分銀行借款,相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率就有所下降。作為反映公司資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)情況的一個(gè)重要指標(biāo),資產(chǎn)負(fù)債率低說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)成本較低,風(fēng)險(xiǎn)較小,償債能力強(qiáng),經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健。

財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化能夠很好地說(shuō)明募集資金的到位能夠使利息收入增加并有能力償還銀行借款,使利息費(fèi)用降低。上市后公司加大成本及費(fèi)用管控力度、合理提高資金使用效率和管理收益水平,管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)相應(yīng)降低。跟全行業(yè)的基本水平相比,順豐和韻達(dá)的經(jīng)營(yíng)較好,可以較好地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿提高股東的收益;而圓通的負(fù)債所占比例過(guò)低,說(shuō)明其資本利用率不高,閑置資金過(guò)多。

表4 快遞行業(yè)借殼上市公司的2014-2016的凈資產(chǎn)收益率情況

（三）借殼上市的盈利效應(yīng)分析

由表4可以看出借殼上市后,申通的凈資產(chǎn)收益率提升最快,盈利能力改善最為明顯,這是因?yàn)樯晖▎喂P業(yè)務(wù)的獲利能力得以穩(wěn)步提升,在報(bào)告期內(nèi),申通圓滿完成了2016年業(yè)績(jī)承諾,盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。其余三家企業(yè)相比之下略微遜色,既有在2016年上市采取了定向增發(fā)使得凈資產(chǎn)過(guò)大的原因,又可能是企業(yè)為了穩(wěn)健發(fā)展政策上略為保守,使公司的盈利能力多少受到影響。

每股收益的高低可以來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)的合理性:能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的,反之降低每股收益的資本結(jié)構(gòu)則應(yīng)該進(jìn)行調(diào)整。表5的數(shù)據(jù)顯示,借殼上市使得4家公司的每股收益都出現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)。借殼上市使得公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,負(fù)債所占比重變小,權(quán)益資本所占比重加大,整體的資本結(jié)構(gòu)趨于合理。2016年的每股收益增長(zhǎng)率顯著提升,可見并沒有出現(xiàn)因并購(gòu)重組交易導(dǎo)致的即期每股收益被攤薄的情況。另外每股收益也會(huì)影響到公司股票的市盈率,過(guò)高的每股收益會(huì)造成市盈率過(guò)低,給人以市場(chǎng)上股價(jià)低估的感覺,從而有助于股價(jià)的上揚(yáng)。

表5 快遞行業(yè)借殼上市公司的2014-2016的每股收益情況

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~可以反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由表6可以看出,2016年順豐的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量以相當(dāng)于同行三倍的水平遙遙領(lǐng)先,且有很大幅度的增長(zhǎng),這和順豐的直營(yíng)模式以及其單件的高價(jià)格有很大關(guān)系。

表6 快遞行業(yè)借殼上市公司的2014-2016的凈現(xiàn)金流量情況

（四）借殼上市的發(fā)展效應(yīng)分析

2016年是快遞業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)的一年,國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的支持和行業(yè)整體的高速發(fā)展使得這一年快遞行業(yè)整體發(fā)展迅猛。

表7的數(shù)據(jù)顯示4家快遞公司在2016年借殼后營(yíng)業(yè)收入都有較大幅度的增長(zhǎng)。順豐主營(yíng)業(yè)務(wù)速運(yùn)物流綜合服務(wù),受益于2016年快遞行業(yè)整體迅速的增長(zhǎng),營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度全行業(yè)最快。

營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)最快的韻達(dá)主營(yíng)的是電子商務(wù)件,在業(yè)務(wù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下,公司不斷提升產(chǎn)品的服務(wù)質(zhì)量和時(shí)效,從顧客利益出發(fā),提供更加便利、貼心、周到的服務(wù)。2016年完成重大資產(chǎn)重組后,韻達(dá)整體經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)情況良好,業(yè)績(jī)也有了一個(gè)較大幅度的提升。2016年?duì)I業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入同比增量基本一致。但是上市之后,通過(guò)優(yōu)秀的成本管控以及信息化、智能化的管理,快遞公司不斷提高人均效能和運(yùn)營(yíng)效率,有效降低了單筆成本。

表7 快遞行業(yè)借殼上市公司的2014-2016的營(yíng)業(yè)收入情況

相比較2014年和2015年,快遞業(yè)在2016年度的凈利潤(rùn)有較大幅度的增長(zhǎng)。表8列示了4家公司2016年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn),其增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)大于同期營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)幅度,可見在收入增加的同時(shí),各家公司的成本費(fèi)用得到了有效的管控?？爝f行業(yè)單件的固定毛利以及電商火熱帶來(lái)的高業(yè)務(wù)量,使得快遞行業(yè)收入大漲,另外公司的治理結(jié)構(gòu)在借殼重組過(guò)程中基本確定,管理費(fèi)用沒有發(fā)生較大波動(dòng),預(yù)算費(fèi)用也得到有效的控制管理。

（五）借殼上市的避稅效應(yīng)分析

從表9中可以看出,申通、圓通、韻達(dá)的所得稅費(fèi)用基本處于同一水平線上,順豐則明顯高一些。利潤(rùn)的增長(zhǎng)自然帶來(lái)所得稅費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)。而從單位所得稅費(fèi)用數(shù)據(jù)來(lái)看,4家公司借殼上市后的單位所得稅費(fèi)較上一年度有不同幅度的下降,這充分體現(xiàn)了借殼上市的避稅效應(yīng)。

表8 快遞行業(yè)借殼上市公司的2014-2016的凈利潤(rùn)情況

表9 快遞行業(yè)借殼上市公司的2015-2016的所得稅費(fèi)用情況

五、結(jié)論

借殼上市在我國(guó)證券市場(chǎng)上非常普遍。本文通過(guò)從五個(gè)方面指標(biāo)的設(shè)計(jì)以及數(shù)據(jù)的分析,看出借殼上市的短期影響是能夠給企業(yè)帶來(lái)正面財(cái)務(wù)效應(yīng)的。企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比借殼前要好,借殼使得企業(yè)迅速進(jìn)入資本市場(chǎng)融通資金,以此改善自身的資本結(jié)構(gòu)以及進(jìn)行一系列資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張,給后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)提供了充足的動(dòng)力。有了一個(gè)好的盈利基礎(chǔ),企業(yè)的發(fā)展能力也大幅提升,不論是業(yè)績(jī)還是市場(chǎng)表現(xiàn)4家公司都很不錯(cuò)。短期數(shù)據(jù)顯示了快遞行業(yè)龍頭企業(yè)選擇借殼上市出現(xiàn)了比較好的財(cái)務(wù)效應(yīng),而這一效應(yīng)將有怎樣的發(fā)展趨勢(shì)還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。