風(fēng)險(xiǎn)投資持股、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

孔慶洋

關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn)投資持股;風(fēng)險(xiǎn)投資退出;經(jīng)濟(jì)政策不確定性;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

摘 要： 以中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，以風(fēng)險(xiǎn)投資持股和上市后退出為研究切入點(diǎn)，探討IPO當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后風(fēng)險(xiǎn)資本減持究竟是會(huì)緩和還是加劇上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資持股及減持行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：IPO當(dāng)年，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，企業(yè)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大;企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股份減持比例越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，這一實(shí)證結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響方面更符合“逐名”動(dòng)機(jī)。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加有助于緩解IPO當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的不利影響，但是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系無(wú)明顯緩解效果。本文的研究結(jié)論不僅直接驗(yàn)證了證監(jiān)會(huì)2017減持新規(guī)出臺(tái)的必要性與合理性，警示上市公司和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)制定合理減持計(jì)劃，也為監(jiān)管部門完善經(jīng)濟(jì)政策不確定性的制度安排提供了直接證據(jù)。

中圖分類號(hào)： F230

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

文章編號(hào)： 10012435（2019）04012213

Abstract： Taking the IPO companies in SME and GEM as the samples and from the view of venture capital shareholding and withdrawal， this paper intends to explore whether venture capital shareholding in the listing year and the exit of venture capital after listing will mitigate or exacerbate the stock crash risk of listed companies. The moderating effect of economic policy uncertainty has been examined too. The study found that： The higher the proportion of venture capital shareholding in the listing year is， the greater the stock price crash risk in the future will be; The more venture capital withdraws from the listed company， the greater the stock price crash risk will be. This empirical result shows that venture capital institutions are more consistent with the “grandstanding” effect in the risk of stock price crash. Further studies show that economic policy uncertainty can weaken the positive correlation between venture capital and stock price crash risk， but there is no obvious mitigation effect on the relationship between venture capital exit and stock price crash risk. The conclusions of this paper not only verify the necessity and rationality of the new regulation issued by the SFC 2017， remind the listed companies and venture capital institutions of the importance of establishing a reasonable reduction plan， but also provide direct evidence for the regulators to improve the Institutional arrangements with economic policy uncertainty.

一、引言

2008 年以來，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)和“限售股”的不斷解禁，“上市公司股東集中減持套現(xiàn)”、“上市公司股東和相關(guān)主體利用高送轉(zhuǎn)推高股價(jià)配合減持”等現(xiàn)象層出不窮，由此引發(fā)的股票市場(chǎng)“暴漲暴跌”現(xiàn)象引起了實(shí)務(wù)界和理論界的廣泛關(guān)注。雖然近幾年來證監(jiān)會(huì)已充分意識(shí)到此問題的重要性，并在2016年出臺(tái)《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2016〕1號(hào)），引導(dǎo)上市公司控股股東、持股5%以上股東及董監(jiān)高人員規(guī)范、理性、有序減持，促進(jìn)上市公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、回報(bào)中小股東，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。但是，仍然暴露出一些新問題，如大股東集中減持規(guī)范不夠完善、上市公司非公開發(fā)行股份解禁后的減持?jǐn)?shù)量未作限制、在鎖定期屆滿后對(duì)首次公開發(fā)行前的股份和上市公司非公開發(fā)行股份的股東大幅減持缺乏有針對(duì)性的制度規(guī)范、股東減持的信息披露要求不夠完備等。針對(duì)此類新問題，證監(jiān)會(huì)再次發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào)）2017年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào)），新規(guī)從適用范圍、減持?jǐn)?shù)量、減持方式以及信息披露等方面對(duì)上市公司股東減持股份行為作出了要求。以往規(guī)定中，對(duì)于雖然不是大股東但持有首次公開發(fā)行前的股份和上市公司非公開發(fā)行的股份的股東，在鎖定期屆滿后大幅減持缺乏有針對(duì)性的制度規(guī)范，本次新規(guī)出臺(tái)，擴(kuò)大了受限制主體范圍，將特定股東，如pre-IPO股東、認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股東（包括受讓方），正式納入減持受限主體。

，從擴(kuò)大適用范圍、細(xì)化減持限制、強(qiáng)化減持披露、嚴(yán)格違規(guī)減持懲罰等四個(gè)方面進(jìn)一步規(guī)范上市公司各類股東的股份減持行為。

隨著全球經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅在促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)、提供企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力與支持方面發(fā)揮重要的作用，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展的影響也日益重大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中，大約54 %的企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。作為一類較為特殊的股權(quán)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在緩解新創(chuàng)、高科技成長(zhǎng)型等企業(yè)的融資約束、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、助力企業(yè)成長(zhǎng)方面發(fā)揮著極為重要的作用，但是根植于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身資金募集、投放、管理以及投資收回等管理模式特點(diǎn)，也使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)急功近利的投資行為受到各界投資者和學(xué)者的關(guān)注。尤其是Pre-IPO階段進(jìn)入企業(yè)、上市后獲利“清倉(cāng)式”退出等行為，在某種程度上“推波助瀾”了IPO公司股價(jià)的暴漲暴跌。因此，作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)不可或缺的融資渠道之一，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在介入企業(yè)融資過程中究竟是充當(dāng)了“市場(chǎng)穩(wěn)定器”還是“崩盤加速器”？創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市后，風(fēng)險(xiǎn)資本在二級(jí)市場(chǎng)上的減持過程又會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生怎樣的影響？對(duì)這一問題的探究，不僅對(duì)我國(guó)上市公司與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在“限售股解禁”后制定合理的減持計(jì)劃、減少對(duì)公司股價(jià)的沖擊提供決策支持，也為政府部門如何制定促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資專注于長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和持續(xù)健康發(fā)展的相關(guān)政策提供有價(jià)值的參考。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來政策走向無(wú)法形成可靠判斷，不確定性導(dǎo)致企業(yè)行動(dòng)的機(jī)會(huì)成本增加，從而影響了企業(yè)行動(dòng)決策的調(diào)整和改進(jìn)。自2008年金融危機(jī)以來，全球范圍內(nèi)都充分意識(shí)到經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響資產(chǎn)價(jià)格的估值，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)波動(dòng)。[1]中國(guó)的股市更是歷有“政策市”之稱，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)的影響更加突出;中國(guó)政治環(huán)境的變動(dòng)明顯會(huì)增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[2]在增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期的“三期疊加”階段，[3]且“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)”四大目標(biāo)成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控基本走向時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性將如何影響金融市場(chǎng)的預(yù)期，股票價(jià)格將如何波動(dòng)？值得進(jìn)一步關(guān)注的問題是，在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，政策不確定性又是如何通過影響風(fēng)險(xiǎn)投資行為進(jìn)而影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？

為解決以上問題，本文選取2008-2015年中小板和2009-2015年創(chuàng)業(yè)板有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司為研究樣本，首先探討企業(yè)IPO當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，然后探究企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股份減持對(duì)公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，最后引入外部制度環(huán)境變量，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)上述兩種關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

本文可能的研究貢獻(xiàn)是：以往研究基于公司內(nèi)部人交易行為影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，主要關(guān)注的角度是內(nèi)部人拋售比例、大股東以及董監(jiān)高減持行為等，[4-7]缺少專門針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在IPO時(shí)點(diǎn)的持股比例及其鎖定期后的減持比例對(duì)上市公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究。事實(shí)上，在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)投資這一類特殊的機(jī)構(gòu)投資者不僅僅是提供融資渠道、助推企業(yè)成長(zhǎng)的重要力量，其持股比例及其投資退出行為對(duì)公司股價(jià)的影響也不容忽視。隨著近年來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資時(shí)點(diǎn)越來越向企業(yè)發(fā)展的中后期轉(zhuǎn)移，賺“快錢”、Pre-IPO 投資成為風(fēng)險(xiǎn)投資的一種投資方式?；诖耍?017年出臺(tái)的減持新規(guī)，擴(kuò)大了受限制主體范圍，將特定股東，如pre-IPO股東、認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股東（包括受讓方），正式納入減持受限主體。因此，本文從IPO當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例及其投資退出行為對(duì)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的角度，直接驗(yàn)證2017證監(jiān)會(huì)減持新規(guī)的必要性與合理性，為監(jiān)管政策制定提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資持股及退出對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于股價(jià)崩盤形成動(dòng)因的分析多是基于代理理論和信息不對(duì)稱兩種理論視角。由于存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，管理層會(huì)選擇隱瞞或推遲披露壞消息，只公布好消息，當(dāng)公司內(nèi)部的負(fù)面消息積累到一定程度時(shí)，管理層隱瞞壞消息的成本大于收益。此時(shí)壞消息集中釋放到市場(chǎng)，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤。[8]若公司信息透明度越低、信息不對(duì)稱程度越高，管理層越有機(jī)會(huì)窩藏壞消息，公司未來發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性也就越大。[9]基于上述理論視角，后續(xù)學(xué)者又進(jìn)一步分別從期權(quán)激勵(lì)、高管性別、稅收規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為決策等管理者層面和大股東持股比例、控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)分離度、大股東拋售以及內(nèi)部信息質(zhì)量等角度對(duì)股價(jià)崩盤形成原因進(jìn)行研究。[10-17]除此之外，還有部分學(xué)者針對(duì)企業(yè)外部可能引發(fā)股價(jià)暴跌的因素進(jìn)行分析，如機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和供應(yīng)鏈上下游重要行業(yè)的崩盤頻率會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[18-19]而審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)、審計(jì)收費(fèi)以及媒體報(bào)道與制度環(huán)境都能對(duì)企業(yè)內(nèi)部信息發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[20-22]由此可見，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的誘發(fā)既有可能來自于公司內(nèi)部，如股東、高管等行為、決策等的影響，中介機(jī)構(gòu)、制度環(huán)境等外部環(huán)境因素的影響也不容忽視。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為一類特殊的金融中介機(jī)構(gòu)在中國(guó)的資本市場(chǎng)上扮演著不可或缺的重要角色?，F(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)過程中對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響形成了兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，會(huì)綜合考慮企業(yè)業(yè)績(jī)、管理者能力、未來發(fā)展?jié)摿Φ榷喾矫嬉蛩?，最終將選出具有高成長(zhǎng)性，高盈利能力和高競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在對(duì)企業(yè)投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅能為被投資企業(yè)帶來資金，更能依靠其專業(yè)領(lǐng)域的知識(shí)和技能，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)。[23]風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的這種認(rèn)證監(jiān)督作用能夠抑制管理層的盈余管理行為，幫助企業(yè)向外界傳遞好的價(jià)值信號(hào)，降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)與外界投資者之間的信息不對(duì)稱。[24]然而另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在介入被投資企業(yè)過程中更多表現(xiàn)出明顯的“逐名”動(dòng)機(jī)，[25]即為了盡早回籠資金和實(shí)現(xiàn)利益最大化，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)采取“短視”行為，將尚不成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)過度包裝并倉(cāng)促上市。由于這些企業(yè)的信息不對(duì)稱程度較高，因此IPO抑價(jià)程度也會(huì)更高，[26]且IPO后長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)更差。[27]綜上所述，基于“認(rèn)證監(jiān)督假說”可以推斷，風(fēng)險(xiǎn)投資持股能夠降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息不對(duì)稱，減少管理層操控信息的可能性，從而降低企業(yè)未來發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性;基于“逐名效應(yīng)假說”則可以推斷，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了追求利益最大化和盡早建立聲譽(yù)，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)倉(cāng)促上市。在IPO過程中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)很有可能與管理層合謀粉飾財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、隱藏公司內(nèi)部“壞消息”，進(jìn)而導(dǎo)致公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。綜上，本文提出以下兩種競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：IPO當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

H1b：IPO當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

退出環(huán)節(jié)是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的重要環(huán)節(jié)，能否推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市并實(shí)現(xiàn)成功退出是關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否實(shí)現(xiàn)利益最大化及提高聲譽(yù)的關(guān)鍵問題。風(fēng)險(xiǎn)投資減持行為對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生的影響可從以下兩個(gè)角度考慮：一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)所持股份的大小反映了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來發(fā)展盈利的樂觀程度。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相較于外界投資者掌握著更多企業(yè)內(nèi)部信息。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否愿意繼續(xù)保留企業(yè)股份、以及保留的比例多少，能夠作為企業(yè)未來發(fā)展前景優(yōu)劣的信號(hào)向外部投資者傳遞。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)自身掌握的內(nèi)幕信息選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)退出，[28]，企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況和表現(xiàn)也會(huì)對(duì)退出時(shí)機(jī)具有重要影響。[29]從我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情況看，企業(yè)IPO 上市后，各類發(fā)起人股東按照監(jiān)管要求都有1-3年的股票限售期，限售解禁后，為維護(hù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定以及避免股票價(jià)格的過度波動(dòng)，上市公司往往需要協(xié)調(diào)各相關(guān)方大股東，制定合理的減持、退出計(jì)劃，以維護(hù)公司股票價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定。因此，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)減持比例較大時(shí)，由于信息不對(duì)稱等原因，讓外部投資者認(rèn)為企業(yè)未來發(fā)展前景堪憂才導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“明哲保身”的行為，極易誘發(fā)大量股票拋售的“羊群效應(yīng)”。此外，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持股份減少，其為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的一系列增值服務(wù)也會(huì)隨之削減、消失，減弱了對(duì)管理層的監(jiān)督作用，進(jìn)而會(huì)造成企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，實(shí)證研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。[30]因此，在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的大幅減持行為時(shí)，投資者出于理性預(yù)期和自保行為都會(huì)選擇壓低股價(jià)，進(jìn)而增大了公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與其他大股東相比，不是完全意義上的剩余索取人。風(fēng)險(xiǎn)投資的主要目的是獲得高額的退出利益，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在操縱會(huì)計(jì)信息擇機(jī)減持的動(dòng)機(jī)。[31]以往研究證明：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了減持需要，會(huì)利用會(huì)計(jì)信息引導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià);[27]風(fēng)險(xiǎn)投資增加了 IPO 后被投資公司盈余管理的可能性，從而導(dǎo)致 IPO 后被投資公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降;[32]風(fēng)險(xiǎn)投資退出與IPO當(dāng)年的盈余管理正相關(guān)，與公司退出之前財(cái)報(bào)重述的可能性負(fù)相關(guān)，而與退出后三年內(nèi)財(cái)務(wù)重述的可能性正相關(guān)。[33]這些證據(jù)表明風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)機(jī)構(gòu)的確會(huì)利用信息操縱來提高退出收益。由此來看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)操縱會(huì)計(jì)信息的行為增加了企業(yè)與外部投資者信息不對(duì)稱程度，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的存在也增加了其與管理層合謀隱藏壞消息的可能性，造成公司未來發(fā)生股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)上升。據(jù)此本文提出以下研究假設(shè)：

H2：企業(yè)上市后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出比例越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用

經(jīng)濟(jì)政策在影響市場(chǎng)資源配置的過程中，其作用機(jī)制和效果都充滿未知，這種不確定性同樣給股票市場(chǎng)帶來波動(dòng);例如經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升能夠?qū)е鹿善笔袌?chǎng)收益下降和波動(dòng)性上升 。[34]已有研究顯示，不確定性上升將對(duì)企業(yè)和投資者的投資管理決策產(chǎn)生重大的影響。面對(duì)高不確定性，最理智的決策是推遲投資。[35]如果不確定性伴隨有壞消息，那么不確定性的增加會(huì)導(dǎo)致投資降低。即使是出臺(tái)有利的政策，不確定性也可能延緩?fù)顿Y，[36]因?yàn)檎咦兓瘯?huì)影響投資者的預(yù)期收益，這種高不確定性也可以看成是一種風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)示。對(duì)于普通的外部投資者而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致其未來可收回的回報(bào)金額存在不可預(yù)測(cè)性，為了應(yīng)對(duì)收益的不可預(yù)測(cè)性可能帶來的損失風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，[37]進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以憑借自身專長(zhǎng)和經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)提供增值服務(wù)以提高自身的投資回報(bào)，同時(shí)實(shí)施適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督控制以應(yīng)對(duì)不確定性和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。[38]所以當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)察覺到IPO當(dāng)年創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的外部環(huán)境不確定性上升時(shí)，為了防止外界投資者壓低股價(jià)，確保鎖定期結(jié)束后能夠?qū)崿F(xiàn)成功退出并獲得利益，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多的支持以幫助企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、提升盈利水平。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升也會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與管理層間的信息不對(duì)稱程度，為了防止管理層做出損害企業(yè)價(jià)值的行為（例如盲目投資），風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，確保企業(yè)能夠平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資呈一次性完全退出的較少，呈非連續(xù)性完全退出的居多。[30]由于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并不會(huì)選擇在鎖定期結(jié)束后就立刻實(shí)現(xiàn)完全退出，因而在減持股份當(dāng)期仍需要兼顧長(zhǎng)久利益。大股東拋售行為會(huì)加大企業(yè)與外部投資人之間的利益分離，[16]外部投資者會(huì)為了尋求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而壓低股價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的減持行為同樣也能誘發(fā)投資者的自保心理。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，為了降低由不確定性帶來的收益下降風(fēng)險(xiǎn)，保證在未來減持時(shí)的利益不受損或減少受損程度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須與企業(yè)“同舟共濟(jì)”，減少其“短視”行為。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面臨較大的不確定性時(shí)，需要風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家的人力資本產(chǎn)生最大的協(xié)同。[39]這種“協(xié)同”行為能夠有效的幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)對(duì)由不確定性上升帶來的沖擊。所以，基于上述分析，本文認(rèn)為不論是在企業(yè)IPO當(dāng)年還是在鎖定期結(jié)束后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇退出當(dāng)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升都能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)起到很好的“警示”作用，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于感受到風(fēng)險(xiǎn)上升的威脅，為了確保投資回報(bào)能夠自覺選擇與企業(yè)先“共苦”而后“同甘”，進(jìn)而促使未來一期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升能夠增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的負(fù)向影響。

假設(shè)H3b：經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升能夠緩解風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的正向影響。

假設(shè)H4：經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升能夠緩解風(fēng)險(xiǎn)投資退出對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2015年中小板和2009-2015年創(chuàng)業(yè)板有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的上市企業(yè)為研究樣本。本文通過投中數(shù)據(jù)端收集了2008年到2015年所有中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的VC和PE融資事件，并與企業(yè)上市當(dāng)年年報(bào)中的十大股東核對(duì)，保留至上市當(dāng)年仍未退出的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，并剔除在上市之后才介入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。參照現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的做法，我們對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選以避免異常樣本的影響： （1） 剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司樣本; （2） 剔除樣本期間曾被 ST、* ST 的公司樣本;（3） 剔除年交易周數(shù)小于 30 的公司樣本，（4） 剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終得到472家樣本公司。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了剔除極端值的影響，本文對(duì)回歸模型中的連續(xù)變量進(jìn)行了上下5%的縮尾處理，數(shù)據(jù)處理采用STATA統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Crashi，t+1）

本文借鑒許年行（2013）[18]的做法，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和股票收益上下波動(dòng)率（Duvol）兩種指標(biāo)來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體做法如下：

Ri，t=β0+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t??????? （1）

首先，將周個(gè)股回報(bào)率Ri，t與周市場(chǎng)回報(bào)率Rm，t按照（1）式回歸獲取殘差εi，t，其中Ri，t表示個(gè)股i在t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報(bào)率，Rm，t代表第t周經(jīng)流通市值加權(quán)平均計(jì)算的周市場(chǎng)回報(bào)率。然后根據(jù)（2）式計(jì)算出股票第i的周持有收益Wi，t。

Wi，t=Ln（1+εi，t）???????????????????????????????????? （2）

基于周持有收益Wi，t，計(jì)算兩個(gè)股價(jià)崩盤指標(biāo)，其計(jì)算公式如下：

Ncskewi，t= -[n（n-1）3/2∑Wi，t3]/[（n-1）（n-2）（∑Wi，t2）3/2]????????? （3）

n 為每年股票的 i 的交易周數(shù)，Ncskewi，t為正向指標(biāo)，指標(biāo)數(shù)值越大代表股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越大。

Duvoli，t=Ln{{nu-1}∑Rd2}/[（nd-1）∑Ru2]????????????????????? （4）

在計(jì)算Duvoli，t時(shí)，需要按照周持有收益是否大于年平均收益將股票收益回報(bào)分為上漲階段和下降階段兩個(gè)子樣本，Ru和 Rd分別代表兩個(gè)子樣本中股票回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。nu（nd）為股票 i 的周持有收益Wi，t大于（小于）年平均收益的周數(shù)。Duvoli，t的數(shù)值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.解釋變量

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例（VCholdi，t）：表示上市當(dāng)年公司i中所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股東的聯(lián)合持股比例。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出比例（Exiti，t）：表示鎖定期結(jié)束后至風(fēng)險(xiǎn)資本完全退出前各年間風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股份減持比例。計(jì)算方法是用后一年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例減去前一年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例再除以IPO當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總持股。

（3）經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Uncertaint）：代表第t年的經(jīng)濟(jì)不確定性程度。我們參考饒品貴等的研究，[40]采用Baker等構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的月度數(shù)據(jù)平均值作為年度指標(biāo)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。[41]設(shè)置虛擬變量，大于年度數(shù)據(jù)平均值的為1，否則為0。該指數(shù)是以香港南華早報(bào)作為媒體搜索平臺(tái)，檢索出與經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)的信息數(shù)量，并據(jù)此計(jì)算出中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的月度數(shù)據(jù)。

3.控制變量

控制變量的選取借鑒 Kim 等[10]和許年行等[18]的做法具體包括如下幾項(xiàng)：股票i在t年的月度換手率的平均值（Dturni，t）;第 t 年公司持有周收益的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigmai，t）;第 t 年公司周特有收益的平均值（Reti，t）;資產(chǎn)負(fù)債率（Levi，t）;公司規(guī)模（Sizei，t）;市賬比（BMi，t）;資產(chǎn)收益率（Roai，t）;公司第 t 年的操縱性應(yīng)計(jì)（DAi，t），上市公司板塊（Plate）;經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（ECIt）;審計(jì)意見類型（Opinioni，t）;管理層持股比例（Eholdi，t）和行業(yè)（Ind）。

（三）模型構(gòu)建

模型（1）用來驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，Crashi，t+1代表公司i在第t+1年的股價(jià)崩盤指標(biāo)，用Ncskewi，t+1和Duvoli，t+1兩個(gè)指數(shù)來測(cè)度，模型的解釋變量和控制變量都由第t年的數(shù)值來度量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)不再列示表格，有興趣的讀者資料備索。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo) Ncskewt+1和Duvolt+1的均值分別為-0251和-0128。Ncskewt+1的均值與已有研究相比差別不大，[14，18]Duvolt+1的均值較之于以往的研究結(jié)果偏大。這說明中小板和創(chuàng)業(yè)板公司股價(jià)發(fā)生崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性更高，這也與我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行的現(xiàn)狀相吻合。兩個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0554和0289，兩個(gè)數(shù)值明顯小于以往研究結(jié)果，說明中小板和創(chuàng)業(yè)板公司之間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的分布差異不大，即總體上，我國(guó)中小創(chuàng)企業(yè)由于規(guī)模偏小、且以成長(zhǎng)性企業(yè)為主，這些企業(yè)相比主板（規(guī)模大、多數(shù)是較成熟企業(yè)）而言，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高。解釋變量VCholdi，t的均值為9516，最大值為5587，說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例較高，已成為中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的重要融資渠道，且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)擁有較大的決策與控制影響力。Uncertain t的標(biāo)準(zhǔn)差為0483，說明在樣本研究期間，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)較大。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究共收集到472家樣本公司，768個(gè)年度觀測(cè)值。根據(jù)所選取的樣本統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從鎖定期結(jié)束到完全退出平均要用3年左右時(shí)間，最短為鎖定期結(jié)束當(dāng)年即可實(shí)現(xiàn)完全退出，最長(zhǎng)則可達(dá)6年。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具體退出情況如表2所示，鎖定期結(jié)束后當(dāng)年股份減持比例平均占初始投資的3577%，第二年退出比例占初始投資的2440%，第三年退出比例占初始投資的1825%。在472家公司中，其中有142（占比3015%）家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在鎖定期結(jié)束當(dāng)年就完全退出企業(yè)，剩余330家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇非連續(xù)性多次退出方式，其中在第二年實(shí)現(xiàn)完全退出的有87家（占比1843%），在第三年實(shí)現(xiàn)完全退出的有57家（占比1207%），這一數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)也進(jìn)一步驗(yàn)證了徐欣和夏蕓的研究。[30]從上述統(tǒng)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出情況看，企業(yè)成功IPO后近1/3的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在鎖定期結(jié)束當(dāng)年就完全退出企業(yè)，大量非公開發(fā)行股份沖擊二級(jí)市場(chǎng)，大大增加了公司股價(jià)的波動(dòng)性，引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）相關(guān)性分析限于篇幅，相關(guān)性分析不再列示表格，有興趣的讀者資料備索。

相關(guān)性分析結(jié)果的結(jié)果顯示，Ncskewi，t+1與Duvoli，t+1的相關(guān)系數(shù)分別為0968、0963，并且在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明兩者之間具有較好的一致性，可以共同用來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。VCholdi，t與Ncskewi，t+1和Duvoli，t+1均在10%的水平上顯著正相關(guān)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。Exiti，t與兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的系數(shù)均為正向顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)減持比例越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。Uncertaint與兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的系數(shù)均為負(fù)，表明企業(yè)所處當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，公司未來發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性越小，這一結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

（三）多元回歸分析

1.風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸分析

在控制了行業(yè)特征后，表3報(bào)告了IPO當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。從第（1）列和第（4）列的結(jié)果來看，VCholdi，t與Ncskewi，t+1和Duvoli，t+1均在5%水平上顯著正相關(guān)，表明上市當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，企業(yè)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。因此，假設(shè)H1b得到驗(yàn)證。這一結(jié)果表明，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展歷程較短，運(yùn)作體系尚不成熟，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)普遍表現(xiàn)出更偏重短期利益的“逐名”動(dòng)機(jī);第（2）列和第（5）列的結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Uncertaint）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，且通過1%顯著水平檢驗(yàn)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，企業(yè)未來發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性越小，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，確實(shí)能夠起到“警示”作用;第（3）列和第（6）列的結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例VCholdi，t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，與未加入交互項(xiàng)前的結(jié)果一致。加入調(diào)節(jié)變量Uncertain之后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的交互項(xiàng)（Uncertain×VCholdi，t）與Ncskewi，t+1和Duvoli，t+1均顯著負(fù)相關(guān)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增強(qiáng)有助于緩解風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股引發(fā)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此假設(shè)H3b得到驗(yàn)證。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資退出比例、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸分析

表4報(bào)告了企業(yè)上市后風(fēng)險(xiǎn)投資退出比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。從第（1）列和第（4）列的回歸結(jié)果看，風(fēng)險(xiǎn)投資減持比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，并且均通過1%的顯著性檢驗(yàn)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資減持比例越大，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。假設(shè)H2得到驗(yàn)證;第（2）列和第（5）列的回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)（均通過了5%的顯著性檢驗(yàn)），表明當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)在未來一期發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性越小;第（3）列和第（6）列的結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資減持比例與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但是未通過顯著性檢驗(yàn)。說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升不能顯著緩解風(fēng)險(xiǎn)投資退出與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的正向作用。假設(shè)H4沒有獲得驗(yàn)證?？赡艿脑蚴牵阂环矫?，從前文的表3可知，雖然從整體趨勢(shì)看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股份減持行為呈現(xiàn)非連續(xù)性完全退出，并不是鎖定期結(jié)束后立即拋售完畢，但是平均而言，在鎖定期結(jié)束當(dāng)年已減持股份超過1/3，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的剩余股份大幅減少，參與企業(yè)決策管理的能力大大削弱。因此，即使感知到未來回報(bào)的不可預(yù)測(cè)性上升，想要保護(hù)剩余股份的未來收益，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與上市公司治理的能力以及決策話語(yǔ)權(quán)已經(jīng)大大減弱;另一方面，隨著持有的剩余股份不斷減少，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)的動(dòng)機(jī)和投入也在減少。以上兩方面的原因?qū)е铝嗽谕顺鲞^程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)感知能力下降，因此，研究模型中交互項(xiàng)Uncertain×Exiti，t的系數(shù)不顯著。

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)

1.風(fēng)險(xiǎn)投資影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理分析

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷，低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息加大了企業(yè)與外界投資者之間的信息不對(duì)稱程度。已有研究證實(shí)，信息透明度越低，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大[9]。前文研究驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)逐名動(dòng)機(jī)的存在。那么風(fēng)險(xiǎn)投資持股和退出行為造成的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升是否如前文所述是由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)操縱會(huì)計(jì)信息導(dǎo)致的呢？為此，本文以“可操縱應(yīng)計(jì)”指標(biāo)來衡量企業(yè)的盈余管理程度。如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的確通過操縱會(huì)計(jì)信息來達(dá)到快速上市和獲得更高退出利益的目的，那么預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，企業(yè)IPO當(dāng)年的盈余管理程度越大;風(fēng)險(xiǎn)投資退出比例越大，退出前一年企業(yè)的盈余管理程度越大?；貧w模型如下：

DA/DAi，t-1=β0+β1VChold/Exit+β2Lev+β3Size+β4BM+β5Roa+β6Ehold+∑Ind+∑Year+εi，t???? （6）

如表5所示，IPO當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與可操縱應(yīng)計(jì)顯著正相關(guān)，表明企業(yè)上市當(dāng)年，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在介入企業(yè)信息處理過程，激勵(lì)企業(yè)報(bào)告較好的會(huì)計(jì)盈余的行為，且結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高，對(duì)企業(yè)的正向盈余管理程度越大;同時(shí)，第（2）列結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在退出前，也會(huì)通過盈余管理手段來影響市場(chǎng)定價(jià)，以便在退出時(shí)獲得較高的退出收益，且減持比例越大，減持前一年盈余管理程度越大。上述實(shí)證結(jié)果較好的驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)而影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的路徑。

2.季度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

考慮到中國(guó)股價(jià)崩盤閃崩現(xiàn)象較為常見，采用年度數(shù)據(jù)時(shí)間跨度過長(zhǎng)，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的刻畫可能不夠精細(xì)，本文使用股價(jià)崩盤的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。其中股價(jià)崩盤指標(biāo)采用日個(gè)股回報(bào)率和日市場(chǎng)回報(bào)率來計(jì)算;風(fēng)險(xiǎn)投資退出的季度數(shù)據(jù)采用虛擬變量之所以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出比例采用虛擬變量衡量，是因?yàn)椴糠制髽I(yè)在某些年度的季度報(bào)表中未列明前十大股東持股信息，因此數(shù)據(jù)收集存在困難，而且為了秉持?jǐn)?shù)據(jù)來源的一致性，從投中數(shù)據(jù)端獲取數(shù)據(jù)能夠有效避免手工收集的誤差。

，取自投中數(shù)據(jù)端收錄的退出數(shù)據(jù)，如果當(dāng)季度發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)減持行為取1，否則取0。觀察風(fēng)險(xiǎn)投資退出行為采用時(shí)間窗的概念，以風(fēng)險(xiǎn)投資鎖定期結(jié)束后三年之內(nèi)發(fā)生的退出行為作為有效退出。此外，由于季度報(bào)表未經(jīng)審計(jì)，因此本部分檢驗(yàn)剔除了審計(jì)意見類型這一控制變量。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表6和表7所示，與前文采用股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的年度數(shù)據(jù)結(jié)果完全一致。

風(fēng)險(xiǎn)投資與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系可能具有內(nèi)生性。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高的公司可能是因?yàn)榧庇贗PO上市的公司通過財(cái)務(wù)包裝吸引到風(fēng)險(xiǎn)資本的投資、埋下IPO后的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這就導(dǎo)致兩者之間存在反向因果關(guān)系。為了消除內(nèi)生性對(duì)本文結(jié)論的干擾，首先運(yùn)用工具變量法重新檢驗(yàn)，工具變量法的第一階段模型（相關(guān)性檢驗(yàn)）用來估計(jì)公司獲得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的可能性，借鑒前人研究[42]選擇公司所在省份的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度 （ VCdensity） 作為工具變量。為了更好地審查和培育項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)偏向于投資那些空間距離接近的公司。因此，公司所在省份的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度越大，該公司成功獲得風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資的概率相應(yīng)越高。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的密度幾乎不會(huì)直接影響上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。故從理論上講，本文選擇公司所在省份風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的密度作為工具變量是合理的。表8列示了檢驗(yàn)結(jié)果。工具變量法的第一階段回歸結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度顯著影響公司是否有風(fēng)險(xiǎn)投資股東。第二階段回歸結(jié)果表明：有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，且交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，與前文觀點(diǎn)一致。此外，IMR系數(shù)在回歸中不顯著，表明樣本不存在嚴(yán)重的選擇偏差和內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

由于本文實(shí)證檢驗(yàn)樣本是中小創(chuàng)板中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的上市企業(yè)，一個(gè)可能產(chǎn)生的疑慮是：中小板、創(chuàng)業(yè)板中沒有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)介入的公司是否也有崩盤風(fēng)險(xiǎn)？為了解決有風(fēng)投介入上市公司和無(wú)風(fēng)投介入上市公司之間存在的系統(tǒng)性差異，完全識(shí)別出風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與股價(jià)崩盤的關(guān)系，本文還運(yùn)用PSM法進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)。其中解釋變量（VCi，t）為虛擬變量，代表有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入，如果有風(fēng)險(xiǎn)投資介入則取1，否則取0?；貧w結(jié)果見表9。從表9可以看出，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司相比，中小板、創(chuàng)業(yè)板中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入公司IPO當(dāng)年的崩盤風(fēng)險(xiǎn)明顯加大，但是經(jīng)濟(jì)政策不確定性與是否有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的交互項(xiàng)與Ncskewi，t+1和Duvoli，t+1均顯著負(fù)相關(guān)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增強(qiáng)有助于緩解中小創(chuàng)板風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入引發(fā)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.替換主要變量限于篇幅，替換變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不再列示表格，有興趣的讀者資料備索。

為了確保上述結(jié)果是穩(wěn)健的，我們還做了如下測(cè)試：（1）用總市值加權(quán)平均法計(jì)算的綜合周市場(chǎng)收益率來測(cè)度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);（2）用當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有股數(shù)減去上一年所持股數(shù)比上企業(yè)當(dāng)年流通股股數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出的新的度量標(biāo)準(zhǔn)。上述所有穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)果基本一致。

六、結(jié)論與啟示

本文以2008-2015年中小板和2009-2015年創(chuàng)業(yè)板中所有具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了IPO當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資持股、IPO后風(fēng)險(xiǎn)投資退出對(duì)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性在其間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO當(dāng)年，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，這一實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)角度為風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名”動(dòng)機(jī)理論又添一新佐證。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升強(qiáng)能夠顯著緩解風(fēng)險(xiǎn)投資持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的正向作用;（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出會(huì)顯著增強(qiáng)企業(yè)未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但是經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，并不能弱化風(fēng)險(xiǎn)投資的退出對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。

本文的啟示與研究展望：第一，目前鮮有文獻(xiàn)從風(fēng)險(xiǎn)投資這一外部持股者角度探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO公司中日益增多、日益活躍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股及退出對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資持股及其上市后退出兩方面為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資持股及退出的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，研究結(jié)果證實(shí)了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展尚不成熟，表現(xiàn)出較為明顯的“逐名”動(dòng)機(jī)。該結(jié)論帶來的啟示是：盡管我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資、推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的熱情越來越高漲，幫助企業(yè)成功上市從而獲得滿意回報(bào)的案例也越來越多，但如何引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)規(guī)范、理性、有序減持，促進(jìn)上市公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、回報(bào)中小股東，維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的道路依然任重道遠(yuǎn)。因此，隨著IPO常態(tài)化以及“注冊(cè)制”的日益臨近，如何加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，強(qiáng)化Pre-IPO股東減持的針對(duì)性制度規(guī)范和信息披露要求，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮其正向的“增值服務(wù)”和“監(jiān)督認(rèn)證”功能，減少其負(fù)面的“逐名”效應(yīng)，將是解決我國(guó)未來資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的重要研究課題。第二，本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO當(dāng)年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高;創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出也會(huì)顯著增強(qiáng)企業(yè)未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，2017年證監(jiān)會(huì)推出的減持新規(guī)是必要的、合理的，既是穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營(yíng)、保護(hù)中小投資者利益的重要手段，也是穩(wěn)定股市、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的“市場(chǎng)穩(wěn)定器”。第三，股市穩(wěn)定發(fā)展是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展近30年來孜孜以求的目標(biāo)，但是由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中需要不斷摸索、不斷試錯(cuò)，我國(guó)股市的“政策市”特征以及“暴漲暴跌”現(xiàn)象一直難以根治，不僅對(duì)廣大的投資者造成重大經(jīng)濟(jì)損失，甚至對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定也造成了掣肘。不同于以往直接研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與當(dāng)期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的影響，本文探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性是如何調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股、退出與企業(yè)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，不僅對(duì)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)如何制定合理的減持計(jì)劃以維護(hù)公司市值穩(wěn)定、展現(xiàn)公司形象與聲譽(yù)具有重要的參考價(jià)值，也對(duì)監(jiān)管部門在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的情況下，如何維護(hù)股票市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展具有借鑒意義。

參考文獻(xiàn)：

[1] JW. Goodell， S. V. Vahamaa.. US Presidential Elections and Implied Volatility： The Role of Political Uncertainty[J]. Journal of Banking & Finance， 2013，37（3）：1108-1117.

[2] Piotroski.J. D.， T. J. Wong， T. Zhang.. Political Incentives to Suppress Negative Information： Evidence from Chinese Listed Firms[J]. Journal of Accounting Research， 2015，53（2）：405-45.

[3] 張玉鵬，王茜.政策不確定性的非線性宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及其影響機(jī)制研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2016（4）：116-133.

[4] Marin. J. M.， J. P. Olivier..The Dog That Did Not Bark： Insider Trading and Crashes[J].The Journal of Finance，2008，63（5） ： 2429-2476.

[5] Cheng Q， Lo K. Insider..Trading and Voluntary Disclosures[J].Journal of Accounting Research，2006，44（5）：815-848.

[6] 曾慶生.上市公司內(nèi)部人交易披露延遲及其經(jīng)濟(jì)后果研究——來自上海股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2011（2）：72-82.

[7] 趙玉潔.內(nèi)部人交易、交易類型與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（11）：25-34.

[8] Jin， L.， Myers， S. C.. R2 around the World： New Theory and New Tests[J]. Journal of Financial Economics， 2006， 79（2）：257-292.

[9] Hutton， A. P.， Marcus， A. J.， Tehranian， H.. Opaque Financial Reports， R2， and Crash Risk[J]. Journal of Financial Economics，2009，94（1）：67-86.

[10] Kim， J.， Li， Y.， Zhang， L.. CFOs Versus CEOs： Equity Incentives and Crashes[J]. Journal of Financial Economics，2011a，101（3）：713-730.

[11] 李小榮，劉行.CEO vs CFO：性別與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012（12）：102-129.

[12] 劉春，孫亮.稅收征管能降低股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)嗎？[J].金融研究，2015，（8）：159-174.

[13] 孫艷梅，方夢(mèng)然，郭敏.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究[J].安徽師范大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2018（4）：134-143.

[14] 王化成，曹豐，葉康濤.監(jiān)督還是掏空：大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2015（2）：45-57.

[15] Hong. H.， and J. Kubik.. Analyzing the Analysts： Career Concerns and Biased Earnings Forecasts[J].Journal of Finance，2003， 58（1）：313-351.

[16] 吳戰(zhàn)篪，李曉龍.內(nèi)部人拋售、信息環(huán)境與股價(jià)崩盤[J].會(huì)計(jì)研究，2015（6）：48-55.

[17] 肖土盛，宋順林，李路.信息披露質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：分析師預(yù)測(cè)的中介作用[J].財(cái)經(jīng)研究，2017（2）：110-121

[18] 許年行，于上堯，伊志宏.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2013（7）：31-43.

[19] 徐飛.投資者行為、資源依賴與供應(yīng)鏈股價(jià)崩盤傳染研究[J].安徽師范大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2018（4）：122-133.

[20] 江軒宇，伊志宏.審計(jì)行業(yè)專長(zhǎng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2013（2）： 133-150.

[21] 萬(wàn)東燦.審計(jì)收費(fèi)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].審計(jì)研究，2015（6）：85-93.

[22] 羅進(jìn)輝，杜興強(qiáng). 媒體報(bào)道、制度環(huán)境與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].會(huì)計(jì)研究，2014（9）：53-59.

[23] Large. D.， S. Muegge.. Venture Capitalists Non-financial Value-added： An Evaluation of the Evidence and Implications for Research[J].Venture Capital， 2008，10（1）：21-53.

[24] Ball， Shivakumar..Earnings quality atinitial public offerings[J].Journal of Accounting and Economics， 2008，45：324-349.

[25] 陳工孟，俞欣，寇祥河.風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)中資企業(yè)首次公開發(fā)行折價(jià)的影響——不同證券市場(chǎng)的比較[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（5）：74-85.

[26] Gompers， Paul A.. Grandstanding in the Venture Capital Industry[J]. Journal of Financial Economics， 1996， 42（1）： 133-156.

[27] 蔡寧. 風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名”動(dòng)機(jī)與上市公司盈余管理[J]. 會(huì)計(jì)研究， 2015（5）：20-27.

[28] Gompers， Paul A.， Josh Lerner.. Venture Capital Distributions： Short-run and Long-run Reactions[J]. Journal of Finance， 1998， 53（6）： 2161-2183.

[29] Lieber D.. Proactive Portfolio Management[J]. The Journal of Private Equity， 2004， 7（2）：47-56

[30] 夏蕓，徐欣.風(fēng)險(xiǎn)投資特征，風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出與企業(yè)績(jī)效——基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究[J].2015（5）：97-107.

[31] Cadman B.and J. Sunder. Investor Myopia and CEO Horizon Incentive[J].Working Paper， University of Utah and Northwestern University， 2008.

[32] Cohen D. A.， and N. S. Langberg. Venture Capital Financing and the Informativeness of Earnings， Asia-Pacific[J].Journal of Accounting and Economics， 2009，16（2）：171-191.

[33] Wei Luo. The Exit of Venture Capital and Financial Disclosure in Newly-Public Firms[D]. University of Pittsburgh，2005

[34] Pastor L.，Veronesi P..Political uncertainty and risk premia[J].Journal of Financial Economics，2013，110（3）：520-545.

[35] Bernanke B.. Irreversibility， Uncertainty and Cyclical Investment[J].The Quarterly Journal of Economics，1983，98（1）：85-106.

[36] Julio B， Yook Y..Polical Uncertainty and Corporate Investment Cycles[J]. Jouranl of Finance， 2012， 67（1）： 45-83.

[37] 林建浩，李幸，李歡.中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系實(shí)證研究[J].中國(guó)管理科學(xué)，2014（22）：222-226.

[38] 董靜，王江平，翟海燕，汪力.服務(wù)還是監(jiān)控：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理[J].管理世界，2017（6）：82-103.

[39] Amit. R， J. Brander & C. Zott..Why Do Venture Capital Firm Exit？ Theory and Canada Evidence[J].Journal of Business Venturing， 1998， 13（6）：441-466.

[40] 饒品貴，徐子惠.經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響了企業(yè)高管變更嗎？[J].管理世界，2017（1）：145-157.

[41] Baker S. R， Bloom N.， Davis S.J..Measuring Economic Policy Uncertainty[R]. NBER Working Paper，2013.

[42] Nahata，R.Venture Capital.，Reputation and Investment Performance[J].Journal of Financial Economics，2008，90（2） ：127-151.