定向增發(fā)對(duì)上市公司市值的金融影響研究

李慧坤

摘 要：定向增發(fā)作為上市公司重要融資形式，對(duì)上市公司價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)（市值）有重要影響，但是定向增發(fā)如何影響價(jià)值經(jīng)營(yíng)和市值尚未發(fā)現(xiàn)無(wú)針對(duì)性研究。本文嘗試通過(guò)案例研究定向增發(fā)對(duì)市值的影響機(jī)理及影響結(jié)果，希望為需要定向增發(fā)和市值管理的上市公司提出相關(guān)參考建議。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；價(jià)值創(chuàng)造；價(jià)值傳播；價(jià)值認(rèn)可；市值

市值作為衡量上市公司實(shí)力的重要外在標(biāo)志、綜合衡量的標(biāo)桿，對(duì)上市公司股東財(cái)富、企業(yè)投融資、管理層績(jī)效考核等都有重要影響。定向增發(fā)簡(jiǎn)稱定增作為上市公司價(jià)值經(jīng)營(yíng)的主要常見方式之一，研究定增對(duì)市值的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有市值管理文獻(xiàn)主要是定性研究即說(shuō)明影響市值的因素及市值管理路徑探討和管理建議，以影響因素為切入點(diǎn)通過(guò)數(shù)據(jù)或案例代入驗(yàn)證了影響因素與市值之間存在的定性關(guān)系，關(guān)于影響因素如何向市值傳導(dǎo)即影響機(jī)理尚未發(fā)現(xiàn)有效的研究。本文以康恩貝為例，結(jié)合案例探究定增對(duì)市值的影響機(jī)理及影響結(jié)果。

一、定增的內(nèi)涵及作用

定增是指上市公司為了籌集權(quán)益資本面向特定對(duì)象發(fā)行股票的融資行為，發(fā)行對(duì)象一般不得超過(guò)10人，發(fā)行價(jià)格為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日價(jià)格的90%。

定增作為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)主流的融資方式，主要有三方面作用：1.財(cái)務(wù)方面。一般而言股權(quán)融資有利于降低資產(chǎn)負(fù)債率，減少財(cái)務(wù)成本，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，防控企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2.經(jīng)營(yíng)方面。通過(guò)定增資金推動(dòng)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展、提升研發(fā)能力、并購(gòu)?fù)獠績(jī)?yōu)質(zhì)資源，內(nèi)生和外源并舉促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。3.宣傳方面。定增過(guò)程中大量的專項(xiàng)信披，溝通、路演，有效推動(dòng)了企業(yè)與市場(chǎng)、投資者、媒體的互動(dòng)，提升企業(yè)的知名度，傳播企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值。

二、定增對(duì)市值的影響

選擇康恩貝作為研究案例的原因說(shuō)明：鞠娟（2014）《公司增發(fā)與市值管理》“市值規(guī)模小的企業(yè)，增發(fā)對(duì)市值的影響彈性更大”。鑒于醫(yī)藥行業(yè)作為資本密集和技術(shù)密集型行業(yè)，影響面較廣、產(chǎn)值較大，經(jīng)濟(jì)周期性影響相對(duì)較弱，宏觀政策環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，而康恩貝作為醫(yī)藥行業(yè)中等規(guī)模上市公司，從2009年至2015年成功實(shí)施過(guò)3次定增，市值由定增前約20億元到第一次定增后約53億元、第二次定增后約66億元、第三次定增后最高約300億元，從市值變動(dòng)上看康恩貝的定增與市值增長(zhǎng)存在顯著正向關(guān)系。

（一）第一次定增

從圖1、2上可以看出在外部環(huán)境穩(wěn)定的情況下，在行業(yè)景氣度較好和本身公司業(yè)績(jī)良好的基礎(chǔ)上，康恩貝在發(fā)布定增預(yù)案消息刺激下，公司股價(jià)保持與行業(yè)指數(shù)同步快速增長(zhǎng)，股價(jià)上漲促使市值顯著增長(zhǎng)。從圖3定增預(yù)案公布前后看，整體上定增導(dǎo)致康恩貝股價(jià)對(duì)比行業(yè)、大盤獲得一定的超額收益，且在預(yù)案公告日前一周達(dá)到最大，從區(qū)間收益上看定增預(yù)案公布前的12周累計(jì)超額收益大于定增后12周，超額收益為投資者投資增值即股價(jià)的上漲提供了內(nèi)生性動(dòng)力。

第一次定增對(duì)市值的影響分析：

從財(cái)務(wù)視角看，表1顯示定增為康恩貝有效補(bǔ)充了發(fā)展資金需要，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率從40.39%下降到30.34%，為企業(yè)的發(fā)展減輕了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；

從促進(jìn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和公司發(fā)展視角看，定增后募投項(xiàng)目實(shí)施當(dāng)年就產(chǎn)生了一定效果，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，銷售凈利率顯著提升，凈利潤(rùn)增幅90.90%，ROE由定增前10.67%提高到16.43%。

根據(jù)市值=股價(jià)*股本，市值與股價(jià)和股本成正比例關(guān)系，定增必然會(huì)導(dǎo)致股本增長(zhǎng)，而股價(jià)受股本增加產(chǎn)生稀釋效應(yīng)而下降，但是企業(yè)可以價(jià)值傳播手段合理運(yùn)作，提升市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)從而拉升股價(jià)抵消稀釋效應(yīng)以實(shí)現(xiàn)市值增長(zhǎng)。此次定增全部面向外部投資者，康恩貝通過(guò)專業(yè)及時(shí)的信息披露、精彩的路演與投資者互動(dòng)，有效促進(jìn)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可。公司路演發(fā)出90份認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)，法定時(shí)間內(nèi)收到有效認(rèn)購(gòu)32份，最后以15.21元/股發(fā)行遠(yuǎn)高于9.71元/股的發(fā)行底價(jià)，機(jī)構(gòu)持股比例由預(yù)案公布時(shí)的2%增長(zhǎng)到定增完成后約41%，機(jī)構(gòu)投資者持股比例即認(rèn)可程度有效對(duì)沖了股本增加帶來(lái)的稀釋效應(yīng)，定增前股價(jià)均價(jià)為17.36，定增后股本增加9%，稀釋后理論價(jià)格應(yīng)為15.92，實(shí)際周均價(jià)為19.21且隨后25周均價(jià)都高于定增前。

根據(jù)市值=凈利潤(rùn)*市盈率，市值的增長(zhǎng)與凈利潤(rùn)和市盈率成正比?？刀髫惗ㄔ龊髢衾麧?rùn)增長(zhǎng)帶動(dòng)EPS增長(zhǎng)，股價(jià)的上漲幅度大于EPS漲幅，推動(dòng)了PE上升。凈利潤(rùn)和PE的同步增長(zhǎng)推動(dòng)了市值的有效增長(zhǎng)。

綜上所述，康恩貝通過(guò)定增實(shí)施募投項(xiàng)目有效提升了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，定增過(guò)程中通過(guò)投資者互動(dòng)進(jìn)行價(jià)值傳播，最終凈利潤(rùn)、市盈率、股價(jià)、股本綜合疊加效應(yīng)，促進(jìn)了市值從定增前29.28億元增長(zhǎng)到53.14億元。

（二）第二次定增

從圖4、5、6看，雖然定增時(shí)大盤走勢(shì)下行，但定增預(yù)案醞釀過(guò)程及公布后對(duì)股價(jià)有明顯的刺激效應(yīng)，康恩貝在定增前后12周總體超額收益為正。定增帶來(lái)的股價(jià)超額收益為股價(jià)、市值增長(zhǎng)提供了內(nèi)在動(dòng)力。

本次定增對(duì)產(chǎn)業(yè)的傳導(dǎo)機(jī)制同第一次定增。本次定增后，凈利潤(rùn)和市盈率、股本和股價(jià)的綜合作用推動(dòng)了市值由65億增長(zhǎng)到100億以上，并持續(xù)穩(wěn)定在100億以上。

（三）第三次定增

備注：2015年凈利潤(rùn)調(diào)整前為7.90億元，觸發(fā)并購(gòu)貴州拜特時(shí)簽署的對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題，需追加對(duì)價(jià)，減少公司本期歸母凈利潤(rùn)2.86億元，2015年定增實(shí)施完畢后最高市值達(dá)到270多億。

從上表3和康恩貝年報(bào)可以看出定增后通過(guò)內(nèi)生發(fā)展和外部并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好，收入和利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，充分說(shuō)明定增對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的有積極的促進(jìn)作用。

根據(jù)市值=股價(jià)*股本，股本增加一倍，股價(jià)增長(zhǎng)16%，共同作用市值由121億增長(zhǎng)到208億。

根據(jù)市值=凈利潤(rùn)*市盈率，利潤(rùn)受并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議（非經(jīng)營(yíng)性損益因素）影響同比下降31%，導(dǎo)致EPS同比下降59%。然而考慮到康恩貝持續(xù)多年的增長(zhǎng)、行業(yè)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且康恩貝2015年凈利潤(rùn)剔除對(duì)賭影響后仍保持增長(zhǎng)及基石基金等戰(zhàn)略投資者的參與（鎖定三年）等情況，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)康恩貝的持股不減反增拉動(dòng)股價(jià)增長(zhǎng)16%，根據(jù)市盈率=股價(jià)/每股收益，市盈率的增幅大于凈利潤(rùn)的降幅，推動(dòng)了市值的同比持續(xù)增長(zhǎng)。

三、結(jié)論

在有效的資本市場(chǎng)，如果一個(gè)上市公司有穩(wěn)定的業(yè)績(jī)作為支撐，在行業(yè)中具有一定的成長(zhǎng)性，定增作為價(jià)值經(jīng)營(yíng)的一種重要手段，將積極正向影響上市公司，與上市公司市值也呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

一是根據(jù)市值=股價(jià)*股本，在假設(shè)股價(jià)一定的情況下，股本與市值呈正比例關(guān)系。定增必然導(dǎo)致股本增加，那么市值必然正向增長(zhǎng)。當(dāng)然實(shí)際中，股價(jià)會(huì)略有下折，但在大盤相對(duì)穩(wěn)定的一般情況下，投資者認(rèn)可公司內(nèi)在價(jià)值，股價(jià)及市值將會(huì)正向反映上漲。另外，監(jiān)管規(guī)定限制發(fā)行規(guī)模不超過(guò)發(fā)行前股本的20%，為后續(xù)增大融資規(guī)模，需要在順應(yīng)市場(chǎng)行情的情況下通過(guò)定增逐漸增大股本，但同時(shí)需要考慮對(duì)每股收益的稀釋。

二是根據(jù)市值=凈利潤(rùn)*市盈率，在假設(shè)市盈率一定的情況下，利潤(rùn)與市值呈正比例關(guān)系。定增大概率將推動(dòng)利潤(rùn)或業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，從而促進(jìn)市值增長(zhǎng)。

三是上述兩個(gè)關(guān)于市值公式中涉及的股價(jià)和市盈率（市盈率等于市價(jià)除以每股收益），非完全獨(dú)立的影響因素，綜合因素影響，與定增直接相關(guān)。

綜上，定增通過(guò)擴(kuò)大股本和促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，借助定增過(guò)程中媒體、投資者對(duì)價(jià)值傳播具有積極傳導(dǎo)作用，影響機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例、股東人數(shù)等促進(jìn)市值正向增長(zhǎng)。上述案例也可以看出，外部環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的情況下，從整體上看定增預(yù)案公布前12周超額累計(jì)收益大于后12周，選擇合理的時(shí)機(jī)公布定增預(yù)案對(duì)提升股價(jià)、吸引投資者、拉動(dòng)市值具有重要影響。

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