科創(chuàng)板上市規(guī)則及其影響

王酉酉

摘 要：2019年3月，就上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了征求意見(jiàn)之后的正式文件，上海證券交易所也相應(yīng)發(fā)布了具體的業(yè)務(wù)規(guī)則?？苿?chuàng)板的快速推進(jìn)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展有深遠(yuǎn)的影響。本文對(duì)我國(guó)科創(chuàng)板的主要特征進(jìn)行了剖析，并在與現(xiàn)有市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行比較的基礎(chǔ)上，分析了科創(chuàng)板落地對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的主要影響。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;注冊(cè)制;上市規(guī)則

2019年3月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在經(jīng)歷了一個(gè)月的征求意見(jiàn)之后，正式發(fā)布了在上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)上交所）設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的正式意見(jiàn)和管理辦法等文件，上交所也隨之發(fā)布了以股票上市規(guī)則和審核規(guī)則為核心的6個(gè)文件，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制工作有序快速推進(jìn)。

一、科創(chuàng)板上市規(guī)則

中國(guó)證監(jiān)會(huì)及上交所主要從企業(yè)定位、審核理念和程序、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易機(jī)制、股份減持、定價(jià)與發(fā)行以及退市制度等多個(gè)角度，全方位明確了科創(chuàng)板運(yùn)作的各個(gè)環(huán)節(jié)。

從企業(yè)定位角度來(lái)看，進(jìn)一步明確了科創(chuàng)板“科技”和“創(chuàng)新”兩個(gè)核心要素，強(qiáng)調(diào)了要符合國(guó)家戰(zhàn)略，面向國(guó)家重大需求，并在列舉了具體行業(yè)的同時(shí)，還特別指出了要推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)、科技與制造業(yè)的深度融合和產(chǎn)業(yè)變革。

從審核理念和程序角度來(lái)看，科創(chuàng)板審核的核心是信息充分披露，信息涉及范圍也明顯大于目前的主板、創(chuàng)業(yè)板，強(qiáng)調(diào)重大問(wèn)題的披露，要求內(nèi)容簡(jiǎn)明易懂，由上交所對(duì)企業(yè)的上市申請(qǐng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，之后再提交中國(guó)證監(jiān)會(huì)履行注冊(cè)程序。

從上市標(biāo)準(zhǔn)角度來(lái)看，突破性地允許虧損企業(yè)上市，具體標(biāo)準(zhǔn)上以市值為基礎(chǔ)分為五檔，每一檔標(biāo)準(zhǔn)還針對(duì)性配以?xún)衾麧?rùn)（扣非孰低）、營(yíng)業(yè)收入、研發(fā)收入占比、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)的不同組合要求，市值超過(guò)40億元的還特別取消了財(cái)務(wù)指標(biāo)限制;達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可依法分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。此外，科創(chuàng)板亦有條件地支持紅籌、VIE架構(gòu)、同股不同權(quán)企業(yè)發(fā)行上市。

從交易機(jī)制角度來(lái)看，要求個(gè)人投資者參與證券交易24個(gè)月以上，前20個(gè)交易日賬戶(hù)日均資產(chǎn)不低于50萬(wàn)元，鼓勵(lì)中小投資人通過(guò)公募基金參與科創(chuàng)板;公募、證券公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、QFII和私募基金管理人等七類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者最低市值要求為1 000萬(wàn)元。新股上市前五日無(wú)漲跌幅限制，第6個(gè)交易日起漲跌幅限制為±20%。此前征求意見(jiàn)時(shí)呼聲較高的T+0機(jī)制則暫不考慮。

從股份減持角度來(lái)看，對(duì)企業(yè)首發(fā)前持股的重要股東減持作了進(jìn)一步規(guī)定，要求虧損企業(yè)上市的，企業(yè)控股股東、實(shí)控人等重要股東在企業(yè)盈利前不得減持原有股份，并進(jìn)一步縮減了重要股東鎖定期滿(mǎn)后的減持份額;增加了對(duì)核心技術(shù)人員原有持股減持的規(guī)定。

從定價(jià)與發(fā)行角度來(lái)看，全部采用網(wǎng)下投資者詢(xún)價(jià)的方式定價(jià)，價(jià)格無(wú)上限，打破23倍市盈率的隱性束縛，新股申購(gòu)比例也明顯偏向網(wǎng)下投資者;配售自主性提高，引入“綠鞋” 和“戰(zhàn)配”，強(qiáng)調(diào)發(fā)行利益“綁定”，試行保薦人“跟投”機(jī)制、高管和員工參與戰(zhàn)配。

從退市制度角度來(lái)看，引入了堪稱(chēng)目前最嚴(yán)格的規(guī)定。如交易類(lèi)強(qiáng)制退市大幅提高了具體退市指標(biāo)，規(guī)范類(lèi)強(qiáng)制退市增加了多項(xiàng)合規(guī)性退市指標(biāo)。退市程序也更加嚴(yán)格，如不采用風(fēng)險(xiǎn)警示板交易、退市時(shí)間縮短至兩年、重大違法強(qiáng)制退市的永久退出市場(chǎng)等。

二、科創(chuàng)板上市規(guī)則與主板等其他市場(chǎng)的比較

與其他板塊相比，科創(chuàng)板在上市門(mén)檻上有重大突破，上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)比較靈活，交易規(guī)則兼顧了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和市場(chǎng)的流動(dòng)性，退市規(guī)則一定程度上向企業(yè)施加了更多壓力。

在上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的設(shè)置上，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板對(duì)凈利潤(rùn)均有較高的要求，其中，主板及中小板均采用最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)，要求連續(xù)盈利、累計(jì)未分配利潤(rùn)為正，并對(duì)申報(bào)期合計(jì)凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、營(yíng)業(yè)收入分別設(shè)定了3 000萬(wàn)元、5 000萬(wàn)元和3億元的門(mén)檻;創(chuàng)業(yè)板要求略有降低，但最低要求也必須滿(mǎn)足最近一年盈利且營(yíng)業(yè)收入不低于5 000萬(wàn)元;科創(chuàng)板則進(jìn)一步放寬了對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求，僅在最低一檔10億市值標(biāo)準(zhǔn)中對(duì)凈利潤(rùn)有明確要求，10億至40億市值主要指標(biāo)是營(yíng)業(yè)收入，并部分搭配研發(fā)收入占比和經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量指標(biāo)，40億以上市值甚至完全取消了財(cái)務(wù)指標(biāo)。

在交易規(guī)則的設(shè)置上，科創(chuàng)板對(duì)于異常波動(dòng)的認(rèn)定、漲跌幅的限制以及融資融券的運(yùn)用等也比主板等其他場(chǎng)內(nèi)交易板塊的條件寬松，具體來(lái)講，主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的漲跌幅為10%，ST股票交易日漲跌幅限制為5%，而科創(chuàng)板的漲跌幅限制為20%，且股票上市后的第一個(gè)交易日即可使用融資融券，這些規(guī)則的放松將使科創(chuàng)板的交易更加充滿(mǎn)活力。與此同時(shí)，科創(chuàng)板在權(quán)衡投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和市場(chǎng)流動(dòng)性的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)了相關(guān)規(guī)則：科創(chuàng)板對(duì)個(gè)人投資者的要求處于新三板市場(chǎng)與主板等場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)之間，但是，其對(duì)觸發(fā)退市的情形設(shè)計(jì)得更加嚴(yán)格，達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，一年“戴*”（退市風(fēng)險(xiǎn)警示，*ST），兩年仍達(dá)不到交易所要求，交易所將對(duì)其直接作出終止上市的決定，且不適用重新上市程序。在異常交易的認(rèn)定上，主板、中小板及科創(chuàng)板的要求是連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)日收盤(pán)價(jià)格漲跌幅偏離值累計(jì)達(dá)到±20%，而科創(chuàng)板則為連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)日收盤(pán)價(jià)格較基準(zhǔn)指數(shù)偏離值累計(jì)達(dá)到±30%。

三、科創(chuàng)板對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響

（一）對(duì)市場(chǎng)資金面的影響

科創(chuàng)板定位是資本市場(chǎng)的增量改革，新增的科創(chuàng)類(lèi)上市公司在短期內(nèi)勢(shì)必會(huì)分流一部分現(xiàn)有A股市場(chǎng)資金，但從長(zhǎng)期來(lái)看，其不會(huì)對(duì)A股的市場(chǎng)資金產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。一方面，基于創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)板流通市值占A股總體市值逐步上升至7%后基本保持穩(wěn)定，而科創(chuàng)板雖然實(shí)行注冊(cè)制，但其實(shí)對(duì)技術(shù)含量有較高的要求，預(yù)計(jì)短期內(nèi)上市企業(yè)數(shù)量不會(huì)太大;另一方面，優(yōu)質(zhì)科技公司的上市、科創(chuàng)板帶動(dòng)資本市場(chǎng)整體的市場(chǎng)化改革以及多層次資本市場(chǎng)的完善，勢(shì)必能夠吸引增量的長(zhǎng)線(xiàn)資金，從而做大整個(gè)市場(chǎng)的市值。

（二）對(duì)原有板塊股價(jià)的影響

創(chuàng)業(yè)板推出前后A股市場(chǎng)的歷史表現(xiàn)具有以下特征：（1）在創(chuàng)業(yè)板相關(guān)規(guī)則征求意見(jiàn)期間，市場(chǎng)整體表現(xiàn)都較強(qiáng)，上證綜合指數(shù)達(dá)到了44%的最高漲幅，創(chuàng)業(yè)板正式推出市場(chǎng)后又在短期波動(dòng)至高點(diǎn)后回落，其長(zhǎng)期趨勢(shì)并未受到明顯影響;（2）從行業(yè)角度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板推出3～6個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)較好的行業(yè)有半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)軟硬件等，12個(gè)月內(nèi)為半導(dǎo)體、工程器械、其他元器件等。

參照上述經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板推出前整個(gè)A股市場(chǎng)在政策引導(dǎo)、改革預(yù)期、市場(chǎng)情緒等因素疊加影響下都會(huì)有較好的走勢(shì);在科創(chuàng)板推出后其他板塊走勢(shì)或?qū)⑵椒€(wěn);從具體行業(yè)來(lái)看，科創(chuàng)板推出后短期內(nèi)預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)原有板塊TMT、智能制造、材料、環(huán)保、醫(yī)藥等資金以及上市公司產(chǎn)生一定分流。

（三）對(duì)資本市場(chǎng)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，此次科創(chuàng)板在制度設(shè)計(jì)方面破除了以前唯盈利的機(jī)械理念，而且對(duì)同股不同權(quán)也進(jìn)行了明確，這些包容性上市條件的設(shè)計(jì)，是我國(guó)資本市場(chǎng)向國(guó)外成熟市場(chǎng)借鑒學(xué)習(xí)的重大突破。與此同時(shí)，這些極具包容性的條件也使得我國(guó)優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)可以更高效地進(jìn)行本土上市融資，在助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)也讓本國(guó)投資者分享高增長(zhǎng)紅利。同時(shí)，更為市場(chǎng)化的發(fā)行、定價(jià)、交易、退市體系也有助于整個(gè)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，原先缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)將逐步被市場(chǎng)淘汰，整個(gè)市場(chǎng)的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化。

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綠鞋機(jī)制：超額配售選擇權(quán)應(yīng)對(duì)發(fā)行后股價(jià)大幅波動(dòng)，承銷(xiāo)商可以自主選擇超額配售或在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入，承擔(dān)匹配市場(chǎng)供需、平抑價(jià)格波動(dòng)、保證證券流動(dòng)性等功能。