國(guó)有控股上市公司的資本運(yùn)營(yíng)研究

摘?要：本文針對(duì)國(guó)有控股上市公司實(shí)施資本運(yùn)營(yíng)，根據(jù)資本運(yùn)營(yíng)相關(guān)理論，強(qiáng)調(diào)要高度重視資本運(yùn)營(yíng)目標(biāo)對(duì)象的選擇及前期工作，慎重篩選主業(yè)關(guān)聯(lián)度高、治理規(guī)范、成長(zhǎng)性好的目標(biāo)企業(yè)，要合理選擇資本運(yùn)營(yíng)操作方式，靈活運(yùn)用上市公司的資本運(yùn)作手段，通過(guò)實(shí)施非公開(kāi)發(fā)行股票、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等手段補(bǔ)充流動(dòng)資金、收購(gòu)?fù)獠績(jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)或推動(dòng)控股國(guó)有股東資產(chǎn)注入，同時(shí)要重點(diǎn)抓好新并購(gòu)企業(yè)的監(jiān)督管控、規(guī)范運(yùn)營(yíng)以及協(xié)同融合工作。

關(guān)鍵詞：國(guó)有控股;上市公司;資本運(yùn)營(yíng);實(shí)證分析;價(jià)值最大化

近年來(lái)，在國(guó)家政策支持、軍民融合式發(fā)展等多方因素驅(qū)動(dòng)下，為行業(yè)快速發(fā)展提供了良好的基礎(chǔ)。隨著國(guó)有企業(yè)改革、整體上市、資產(chǎn)證券化、軍民融合等概念的不斷深化，給國(guó)有控股上市公司實(shí)施資本運(yùn)作創(chuàng)造了優(yōu)良的宏觀環(huán)境。

一、 資本運(yùn)營(yíng)工作的理論內(nèi)涵

資本運(yùn)營(yíng)就是以資本的價(jià)值增值為目的，對(duì)資本及其運(yùn)動(dòng)所進(jìn)行的運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。資本運(yùn)營(yíng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下社會(huì)資源配置的重要方式之一，它通過(guò)資本層次上的流動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。資本運(yùn)營(yíng)是利用市場(chǎng)法則，通過(guò)資本的運(yùn)作與實(shí)踐，實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值增值的一種經(jīng)營(yíng)方式。

資本運(yùn)營(yíng)的含義可以從廣義和狹義的角度來(lái)理解。本文采用狹義的資本運(yùn)營(yíng)概念來(lái)研究國(guó)有控股上市公司的資本運(yùn)營(yíng)相關(guān)問(wèn)題，即以價(jià)值化、證券化的資本或者可以按價(jià)值比、證券化操作的物化資本為基礎(chǔ)，通過(guò)兼并、收購(gòu)、資產(chǎn)重組、戰(zhàn)略聯(lián)盟等途徑，實(shí)現(xiàn)資本最大限度增值的運(yùn)營(yíng)管理方式。

二、 資本運(yùn)營(yíng)工作的目標(biāo)及原則

資本運(yùn)營(yíng)的目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)資本的保值和增值。為了實(shí)現(xiàn)資本最大限度的增值，企業(yè)應(yīng)當(dāng)追求利潤(rùn)最大化、所有者（股東）權(quán)益最大化、企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)實(shí)施資本運(yùn)營(yíng)工作，其首要原則是要基于企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)和可持續(xù)發(fā)展，資本運(yùn)營(yíng)工作必須立足于企業(yè)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)，不可過(guò)分追求資本運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的眼前利益而放松了對(duì)發(fā)展產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的要求，否則就會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展工作。其次是要有助于增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力可以通過(guò)內(nèi)部及外部途徑實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)，內(nèi)部途徑就是要在立足企業(yè)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展和不斷積累逐步形成;而外部途徑就是通過(guò)實(shí)施資本運(yùn)營(yíng)中的兼并、收購(gòu)等方式有針對(duì)性的實(shí)施外部資源整合，從而獲得形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的要求，從而達(dá)到增強(qiáng)長(zhǎng)處、補(bǔ)充短板的目的，相比于企業(yè)內(nèi)部核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成來(lái)說(shuō)，實(shí)施資本運(yùn)營(yíng)的外部途徑顯然更加的快速、直接、有效。

三、 國(guó)有控股上市公司做好資本運(yùn)營(yíng)工作的措施及建議

（一）高度重視資本運(yùn)營(yíng)目標(biāo)對(duì)象的選擇及前期工作

企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)工作應(yīng)該圍繞企業(yè)自身的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，主業(yè)發(fā)展目標(biāo)，有選擇、有針對(duì)性地實(shí)施擴(kuò)張型的資本運(yùn)營(yíng)和收縮型的資本運(yùn)營(yíng)，即合理選擇并購(gòu)項(xiàng)目對(duì)象以及果斷退出型項(xiàng)目對(duì)象。其中：

并購(gòu)目標(biāo)對(duì)象的判定、選擇是否適合是資本運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵。對(duì)于并購(gòu)對(duì)象的選擇，應(yīng)該遵循主業(yè)關(guān)聯(lián)原則、“增長(zhǎng)短板”原則以及成長(zhǎng)性原則。國(guó)有控股上市公司的資本運(yùn)營(yíng)應(yīng)該優(yōu)先選擇以下目標(biāo)對(duì)象：一是大股東旗下的優(yōu)良資產(chǎn)或系統(tǒng)內(nèi)部的優(yōu)良資產(chǎn)或集團(tuán)內(nèi)部的主業(yè)關(guān)聯(lián)資產(chǎn);二是地方、地方國(guó)資旗下的優(yōu)良資產(chǎn);三是民營(yíng)企業(yè)中，擬申請(qǐng)上市的企業(yè)或上市未成功的企業(yè);四是內(nèi)部管理規(guī)范、管理機(jī)構(gòu)、制度體系健全的企業(yè)。之所以優(yōu)先考慮這些企業(yè)是因?yàn)橐环矫孢@些企業(yè)的管理相對(duì)規(guī)范，機(jī)構(gòu)設(shè)置健全，運(yùn)作體系較為成熟;另一方面是這類企業(yè)更能夠適應(yīng)后續(xù)的國(guó)資管理體系，能夠更快的促進(jìn)協(xié)同及融合。

收縮型的資本運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目目標(biāo)對(duì)象主要考慮以下因素：一是與公司的主業(yè)發(fā)展不相關(guān)的企業(yè)，對(duì)于這類企業(yè)要堅(jiān)持按照有所為有所不為的原則，果斷通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)施退出;二是虧損企業(yè)，在進(jìn)行專項(xiàng)整治后仍然連續(xù)出現(xiàn)虧損的，要優(yōu)先考慮股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如沒(méi)有合適的意向方，則可積極通過(guò)實(shí)施清算退出，如企業(yè)已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債，則要通過(guò)實(shí)施破產(chǎn)清算退出;三是企業(yè)規(guī)模較小，利潤(rùn)貢獻(xiàn)率低的微利企業(yè)，這類小微企業(yè)為了進(jìn)一步縮短管理鏈條、降低管理成本，也是要清理、整頓、退出的目標(biāo)，可采取吸收合并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減資退出或清算退出等方式。

（二）注重前期資本運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的商務(wù)談判

資本運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目中的市場(chǎng)化并購(gòu)活動(dòng)，繞不開(kāi)一個(gè)關(guān)鍵性環(huán)節(jié)，就是商務(wù)性談判，而談判的本質(zhì)就是一種博弈，一種基于雙方利益的對(duì)抗。因此，企業(yè)開(kāi)展資本運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目初期，在商務(wù)談判過(guò)程中，一方面要注意堅(jiān)持談判組織的扁平化，資本運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目屬于一把手工程，需成立專門(mén)的資本運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目工作組，由董事長(zhǎng)親自掛帥，實(shí)施從談判組到公司管理層到上級(jí)主管單位審批再到公司董事會(huì)的管理決策級(jí)次。另一方面要注重建立雙方溝通互信的渠道和機(jī)制，要堅(jiān)持情理兼顧，耐心包容，溝通與談判的重點(diǎn)是圍繞如何接觸、說(shuō)服目標(biāo)企業(yè)與自身進(jìn)行合作。

（三）高度重視前期的盡職調(diào)查與審計(jì)評(píng)估工作

目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查與審計(jì)評(píng)估工作，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的確定以及最后的交易作價(jià)有著至關(guān)重要的聯(lián)系。一是要注重發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，聘請(qǐng)專業(yè)的第三方來(lái)開(kāi)展專業(yè)的盡職調(diào)查;二是對(duì)于目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)不明朗的企業(yè)，要引起重視，可請(qǐng)專業(yè)的咨詢公司對(duì)行業(yè)的發(fā)展前景和趨勢(shì)進(jìn)行專題分析;三是要組織專業(yè)人員參與到盡職調(diào)查及審計(jì)評(píng)估過(guò)程中去，高度重視審計(jì)評(píng)估過(guò)程中存貨和應(yīng)收款的控制及周轉(zhuǎn)情況，高度重視企業(yè)成本核算情況;四是在評(píng)估方法的選擇上，原則上對(duì)輕資產(chǎn)的，未來(lái)發(fā)展有著良好預(yù)期的采用收益法來(lái)評(píng)估，對(duì)于資本密集型的、經(jīng)營(yíng)情況波動(dòng)較小的企業(yè)可采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估。

（四）合理設(shè)定股權(quán)比例結(jié)構(gòu)

對(duì)于企業(yè)的并購(gòu)業(yè)務(wù)，要重點(diǎn)設(shè)計(jì)好并購(gòu)標(biāo)的公司后續(xù)的股權(quán)比例關(guān)系，以保證收購(gòu)方在后續(xù)的企業(yè)治理和經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中的控股地位，避免出現(xiàn)后續(xù)的管控風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于股份公司，考慮到后續(xù)股份公司的股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，其他股東不享有優(yōu)先受讓權(quán)，因此原則上對(duì)于股份公司的收購(gòu)?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)比例最好控制在51%以上，從而確保實(shí)現(xiàn)對(duì)股份公司的絕對(duì)控制。對(duì)于有限責(zé)任公司，雖然有限責(zé)任公司的股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，其他股東享有優(yōu)先受讓權(quán)，但為了防止其他股東方存在一致行動(dòng)關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)，最好也能將收購(gòu)?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)比例設(shè)置控制在51%以上，而對(duì)于特別重要的企業(yè)，則收購(gòu)的股權(quán)比例必須要在2/3以上，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制。

（五）建立一支專業(yè)性強(qiáng)的資本運(yùn)營(yíng)隊(duì)伍

企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)工作是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，從項(xiàng)目的初期選擇到最終的經(jīng)營(yíng)管控都離不開(kāi)一支專業(yè)性強(qiáng)的資本運(yùn)營(yíng)隊(duì)伍。資本運(yùn)營(yíng)工作，涉及上市公司規(guī)則、法律、財(cái)務(wù)、行業(yè)市場(chǎng)等多個(gè)門(mén)類的專業(yè)知識(shí)，既需要對(duì)法律、財(cái)務(wù)、上市公司規(guī)則等熟悉的專業(yè)型人員，也需要對(duì)相關(guān)規(guī)章制度、企業(yè)所屬行業(yè)、企業(yè)市場(chǎng)發(fā)展等熟悉的管理型人員，因此必須組建一支涉及上述行業(yè)門(mén)類的專業(yè)資本運(yùn)營(yíng)隊(duì)伍，建立常態(tài)化的工作機(jī)制，從初期項(xiàng)目的篩選、過(guò)程實(shí)施的監(jiān)控管理以及后續(xù)的經(jīng)營(yíng)管理控制等全過(guò)程參與。

（六）要合理選擇資本運(yùn)營(yíng)操作方式

一是要堅(jiān)持收購(gòu)股權(quán)與增資擴(kuò)股并舉，即對(duì)于股本小，但成長(zhǎng)性好、資金遇到瓶頸的企業(yè)，就考慮采用增資擴(kuò)股的方式;對(duì)股本較大，市場(chǎng)和產(chǎn)品都較成熟的企業(yè)則采用股權(quán)收購(gòu)的模式。二是要靈活運(yùn)用上市公司平臺(tái)實(shí)施資本運(yùn)營(yíng)，通過(guò)配股融資、非公開(kāi)發(fā)行，發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)等手段解決好資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的資金來(lái)源問(wèn)題。對(duì)于自身經(jīng)營(yíng)不佳，盈利能力弱，個(gè)別年度出現(xiàn)虧損的企業(yè)可以優(yōu)先選擇通過(guò)實(shí)施定向增發(fā)的形式募集資金或收購(gòu)資產(chǎn)，以及推動(dòng)控股股東實(shí)施資產(chǎn)注入;如企業(yè)的盈利能力良好，分紅正常，則可考慮公開(kāi)發(fā)行、配股以及發(fā)債的形式操作。

（七）切實(shí)加強(qiáng)收并購(gòu)企業(yè)的治理及管控力度

一是要建立健全三會(huì)運(yùn)作機(jī)制。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施并購(gòu)過(guò)程中，就要與目標(biāo)企業(yè)就一些重大事項(xiàng)達(dá)成一致，比如完成并購(gòu)后，公司的股東會(huì)表決權(quán)限，董事會(huì)席位，董事會(huì)的表決權(quán)限，董事會(huì)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等重要崗位人員的推薦和聘任等。在并購(gòu)?fù)瓿珊?，要將上述?nèi)容寫(xiě)入新公司的章程，以公司管理的最高形式對(duì)雙方進(jìn)行約束。二是為了體現(xiàn)合資企業(yè)的特點(diǎn)，不喪失原私營(yíng)企業(yè)的靈活性，可以考慮根據(jù)“一企一策”的原則，在法人治理、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)管理、人力資源等方面明確具體的權(quán)力運(yùn)行的界面和操作規(guī)程，使得對(duì)新并購(gòu)企業(yè)在集權(quán)管理和分權(quán)管理之間達(dá)到一個(gè)良好的平衡，既給了企業(yè)自主的空間，又在行使股東權(quán)力、加強(qiáng)對(duì)新并購(gòu)企業(yè)的人事、財(cái)務(wù)控制方面得到了保障。三是要優(yōu)化健全新并購(gòu)企業(yè)內(nèi)管理架構(gòu)，明確各個(gè)部門(mén)的職責(zé)，以便形成與國(guó)有控股股東內(nèi)部職能部門(mén)暢通的對(duì)接機(jī)制，保障各項(xiàng)工作的順利開(kāi)展。四是充分利用現(xiàn)代化的信息手段加強(qiáng)與新并購(gòu)企業(yè)的聯(lián)系，提高辦公效率，主要是加強(qiáng)財(cái)務(wù)的集中管理，在新并購(gòu)中建立財(cái)務(wù)聯(lián)網(wǎng)并推行建設(shè)全面預(yù)算管理系統(tǒng)、財(cái)務(wù)系統(tǒng);同時(shí)，將新并購(gòu)企業(yè)納入控股股東辦公自動(dòng)化系統(tǒng)，視頻會(huì)議系統(tǒng)、決策支持系統(tǒng)等等。五是控股股東在自身已有的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核體系中，充分考慮新并購(gòu)企業(yè)以前的薪酬體系和考核標(biāo)準(zhǔn)，合理建立對(duì)新并購(gòu)企業(yè)的考核機(jī)制，既符合國(guó)資管理下薪酬體系和工資總額限制的要求，又不喪失新并購(gòu)企業(yè)中原經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)的積極性。六是加強(qiáng)新并購(gòu)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略管控，控股股東要從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的角度，通過(guò)戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略實(shí)施的指引對(duì)新并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行引導(dǎo)和管理，使新并購(gòu)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃符合國(guó)有控股股東的整體發(fā)展的要求。七是要注重加強(qiáng)新并購(gòu)企業(yè)的營(yíng)銷管控，從構(gòu)筑營(yíng)銷戰(zhàn)略、設(shè)計(jì)營(yíng)銷政策、年度計(jì)劃與預(yù)算、構(gòu)筑營(yíng)銷管理體系、強(qiáng)化客戶關(guān)系管理等方面加強(qiáng)對(duì)新并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)營(yíng)銷管理，改變過(guò)去私營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)資源只掌握在有限人員手里的弊端。八是高度重視新并購(gòu)企業(yè)外部融資情況，國(guó)有控股股東要慎重開(kāi)展對(duì)新并購(gòu)企業(yè)借款以及擔(dān)保事項(xiàng)，從而合理控制借款及擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)。

（八）促進(jìn)新并購(gòu)企業(yè)的文化融合

要把與新并購(gòu)企業(yè)的文化融合作為一項(xiàng)十分重要的工作來(lái)抓，按照兼收并蓄、融合發(fā)展的原則，既發(fā)揚(yáng)國(guó)有企業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)、務(wù)實(shí)的企業(yè)文化，又保持新并購(gòu)企業(yè)靈活、高效的特點(diǎn)不能丟、不能變。通過(guò)國(guó)有控股股東文化與新并購(gòu)企業(yè)文化之間的相互吸收、包容和融合，實(shí)現(xiàn)與新并購(gòu)企業(yè)之間價(jià)值觀念、制度文化和物質(zhì)文化的整合，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)文化的一體化。一是要做好組織保障工作，在新并購(gòu)企業(yè)要建立健全黨政工團(tuán)組織建設(shè)，建立健全企業(yè)文化各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)組織，充分發(fā)揮黨組織、工會(huì)的宣傳、引領(lǐng)和帶動(dòng)作用。二是在國(guó)有控股股東和新并購(gòu)企業(yè)間開(kāi)展干部交流工作，以促進(jìn)雙方對(duì)各自管理體系的了解，從而更好地促進(jìn)融合，以及發(fā)現(xiàn)并培養(yǎng)優(yōu)秀的管理骨干。三是注重加強(qiáng)新并購(gòu)企業(yè)的規(guī)章制度體系建設(shè)，幫助新并購(gòu)企業(yè)，按照國(guó)資管理的體系，建立既符合現(xiàn)代企業(yè)治理規(guī)范，又與控股股東的現(xiàn)行制度緊密銜接的規(guī)章制度體系，以保證企業(yè)運(yùn)營(yíng)的規(guī)范化。四是要充分利用信息化手段，通過(guò)門(mén)戶網(wǎng)站、微信公眾號(hào)等，及時(shí)地宣傳國(guó)有控股股東及所屬各企業(yè)的重要事項(xiàng)、重大決策、重大項(xiàng)目、重大市場(chǎng)拓展等情況，培養(yǎng)員工對(duì)企業(yè)的認(rèn)可度和自豪感。

（九）建立母子企業(yè)管控的長(zhǎng)效機(jī)制

對(duì)于國(guó)有控股的上市公司來(lái)說(shuō)，要不斷地健全完善科學(xué)的母子公司管控體系。一是堅(jiān)持市場(chǎng)化、公司化運(yùn)作，通過(guò)股東會(huì)、董事會(huì)來(lái)履行出資人的職責(zé)。二是按照大集團(tuán)小機(jī)關(guān)的管控模式，將上市公司本級(jí)打造成企業(yè)的戰(zhàn)略決策中心、投資管理中心、協(xié)調(diào)服務(wù)中心、公共關(guān)系中心和企業(yè)價(jià)值中心。三是上市公司本級(jí)發(fā)揮平臺(tái)作用，為所屬企業(yè)提供融資平臺(tái)，提供項(xiàng)目扶持，開(kāi)展與所屬企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的企業(yè)收并購(gòu)工作，促進(jìn)和支持企業(yè)的發(fā)展。四是所屬各企業(yè)層面作為國(guó)有控股上市公司的利潤(rùn)中心，負(fù)責(zé)新項(xiàng)目的拓展和挖掘，負(fù)責(zé)市場(chǎng)的開(kāi)拓和延伸，負(fù)責(zé)上下游目標(biāo)企業(yè)的搜尋和整合，從而形成國(guó)有控股股東和所屬企業(yè)間職能相互獨(dú)立清晰又密切聯(lián)系的管控體系，在集權(quán)管理與分權(quán)管理之間尋找最佳的平衡點(diǎn)，促進(jìn)企業(yè)整體更加和諧的發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：徐常華，航天通信控股集團(tuán)股份有限公司。