經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置

周嬋

摘 要：企業(yè)在長(zhǎng)久的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展中，一定會(huì)遇到不可預(yù)測(cè)的金融風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。只有提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，才能在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)到來后有效地應(yīng)對(duì)。非貨幣短期資產(chǎn)的配置是提高企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的重要舉措，同時(shí)，不會(huì)以傷害企業(yè)利益為前提。值得注意的是，短期金融資產(chǎn)持有過多會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資效率受到影響。文章基于A股上市非金融企業(yè)季度數(shù)據(jù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置之間的關(guān)系進(jìn)行了細(xì)致的分析。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策與短期金融資產(chǎn)之間為顯著的正相關(guān)關(guān)系，這意味著隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升，短期金融資產(chǎn)的占比也會(huì)有所改變，整體上升，這是受到融資約束程度影響后，不同企業(yè)以資金融通為主表現(xiàn)出的必然結(jié)果。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策;企業(yè);金融資產(chǎn)配置

2008年的金融危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了負(fù)面效應(yīng)，而如此動(dòng)蕩的外部環(huán)境也不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，政府在此背景下不斷強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策，并靈活地調(diào)整控制力度和頻率。但是不斷轉(zhuǎn)變并調(diào)整的經(jīng)濟(jì)政策，雖然，可以在短時(shí)間內(nèi)收到明顯的收益，控制經(jīng)濟(jì)全面衰退的局面，但是也會(huì)給經(jīng)濟(jì)政策帶來一定的影響，致使其不確定性明顯增加，繼而引發(fā)企業(yè)未來收益波動(dòng)的問題，嚴(yán)重時(shí)企業(yè)無法再維持原有的行為模式。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性都帶來了嚴(yán)重的影響，微觀企業(yè)尤為突出。不斷上升的勞動(dòng)力成本和過剩的行業(yè)產(chǎn)能都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中面臨的主要問題，最終導(dǎo)致非金融企業(yè)無法提高實(shí)際投資效益。非金融企業(yè)為改善這一問題不斷涌入金融市場(chǎng)，而原本屬于經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的資源卻不斷轉(zhuǎn)變投資方向，以短期金融資產(chǎn)為主進(jìn)行投資。此種背景下帶來的投資收益波動(dòng)，一定會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)短期進(jìn)入資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)致的分析，從而明確其機(jī)理，有效應(yīng)對(duì)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)。

一、研究假設(shè)

通過對(duì)以往的研究進(jìn)行分析后可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)給企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置帶來不可逆轉(zhuǎn)的影響，并以實(shí)物期權(quán)理論和融資約束理論表現(xiàn)出來。首先是實(shí)物期權(quán)理論，該理論證明企業(yè)在擁有投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，即可在特定的時(shí)間內(nèi)利用購(gòu)置資產(chǎn)的方式進(jìn)行投資，這也是企業(yè)擁有的期權(quán)，但是投資并不是企業(yè)必須承擔(dān)的責(zé)任，企業(yè)的期權(quán)會(huì)在企業(yè)做出投資決策的同時(shí)被放棄。當(dāng)企業(yè)投資項(xiàng)目的不確定性發(fā)生變化，后期權(quán)的價(jià)值也會(huì)隨之改變。因此，更多的企業(yè)會(huì)通過選擇期權(quán)推遲投資的方式來獲得更多的信息，并選擇短期金融資產(chǎn)。其次是金融約束理論，企業(yè)的違約概率也與經(jīng)濟(jì)政策的不確定性之間有所關(guān)聯(lián)，因?yàn)椴淮_定性的增加，企業(yè)的債務(wù)融資成本大幅攀升，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)緩慢上漲，最終導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)融資成本超出控制范圍。部分企業(yè)的融資約束程度較低，這部分企業(yè)會(huì)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高的同時(shí)套取利差，最終陷入金融短期資產(chǎn)持股規(guī)模增加的局面[1]。基于以上兩種理論，文章提出了以下三個(gè)假設(shè)。

首先，是經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)短期資產(chǎn)配置之間為正相關(guān)關(guān)系，簡(jiǎn)單的說，在經(jīng)濟(jì)政策提高的背景下，短期金融資產(chǎn)的占比越來越高。其次，是企業(yè)的短期資產(chǎn)配置會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升而增加，部分企業(yè)投資不可逆程度較低，其短期資產(chǎn)的占比不會(huì)因經(jīng)濟(jì)政策的變化而發(fā)生變動(dòng)，具備敏感性較低的特征。最后是受到融資約束程度的影響，金融資產(chǎn)配置會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的下降而提升，為反比例關(guān)系，約束程度越低的企業(yè)則具備越高的敏感性。以上三種假設(shè)主要是為了明確經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置之間的內(nèi)在聯(lián)系，判斷二者的關(guān)系在橫截面上是否吻合。

二、數(shù)據(jù)來源

細(xì)節(jié)性的數(shù)據(jù)僅來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，主要涉及到宏觀經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，還有上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，而經(jīng)濟(jì)政策不確定的指數(shù)以2016年測(cè)算并發(fā)布的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。為了保障研究結(jié)果的可行性與有效性，剔除了不符合研究和數(shù)據(jù)缺失的要為樣本，帶有明顯誤差的樣本也被剔除，并基于實(shí)際情況對(duì)異常樣本進(jìn)行了靈活的處理與調(diào)整，但上下調(diào)整幅度并未超過1%。

三、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置的影響

STFAi，t=αi+β1EPUt-l+γXi，t+δMt+QRTt+μi+εi，t

本文利用上述模型分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置中的影響。值得一提的是，其中的1和2分別代表滯后期，是考慮到企業(yè)非貨幣金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)而得出的結(jié)論。眾所周知，金融市場(chǎng)具備交易頻率較高的特征，而且可以更快的速度完成信息的吸收與配置，所以說在以上兩種動(dòng)機(jī)的影響下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性并不會(huì)給企業(yè)的資產(chǎn)配置帶來過大的影響，但是二者之間仍舊有著極為密切的聯(lián)系[2]。除此之外，如果因某項(xiàng)政策帶來的持續(xù)性的不確定，很有可能會(huì)在下一期的新聞文本中體現(xiàn)出來。

圖1表現(xiàn)出了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置的影響的回歸結(jié)果。當(dāng)l=1時(shí)則可以證明當(dāng)期企業(yè)很多短期金融資產(chǎn)配置與上一期經(jīng)濟(jì)政策之間有著明顯的關(guān)聯(lián)，其不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)占比越來越大。而在l=2則證明經(jīng)濟(jì)政策的不確定性并不會(huì)直接影響或左右企業(yè)短期的金融資產(chǎn)配置，這與企業(yè)投資行為的作用效果之間有一定的差距，這種差距產(chǎn)生的原因是資產(chǎn)配置性質(zhì)上的區(qū)別，也可真正體現(xiàn)出企業(yè)投資與短期金融資產(chǎn)配置之間的差異。從某種角度來說，配置短期金融資產(chǎn)是企業(yè)對(duì)資金進(jìn)行的管理，也可以是防控風(fēng)險(xiǎn)。所以說，相對(duì)于早期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性而言，企業(yè)在配置資產(chǎn)過程中應(yīng)更多的考慮近期經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資不可逆程度與企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置

一般情況下，企業(yè)會(huì)以保留現(xiàn)金或者配置短期金融資產(chǎn)的方式來應(yīng)對(duì)不確定性的沖擊。值得注意的是，此種情況下配置的短期金融資產(chǎn)具備流動(dòng)性較高的特征，這是企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而做出的重要決定，也是平衡投資與未來支出的有效舉措[3]。對(duì)于我國(guó)企業(yè)來說，上述兩種選擇有著極大的差異，最明顯的就是本質(zhì)上存在不同。貨幣資產(chǎn)持有具備被動(dòng)性的特征，是流動(dòng)性管理的重要體現(xiàn)，而非貨幣金融資產(chǎn)則與其不同，是主動(dòng)性的投資行為，主要用于衡量金融投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益。確保企業(yè)在經(jīng)營(yíng)投資后可獲得一定的效應(yīng)。雖然，非貨幣金融資產(chǎn)會(huì)給企業(yè)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，但是也會(huì)通過提供風(fēng)險(xiǎn)收益的方式來彌補(bǔ)企業(yè)在此過程中承擔(dān)的交易成本。上文已經(jīng)提過，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，企業(yè)會(huì)出現(xiàn)不同程度的推遲投資的行為，這也是實(shí)施期權(quán)渠道的重要體現(xiàn)，而該渠道是否會(huì)發(fā)揮有益的作用，是決定企業(yè)面對(duì)不確定沖擊時(shí)做出決策的主要因素。而在此種大環(huán)境下，企業(yè)的投資動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)并不平等，投機(jī)性動(dòng)機(jī)明顯偏低，所以會(huì)出現(xiàn)被動(dòng)的持有現(xiàn)金的問題。由此可見，更多的企業(yè)是選擇通過持有現(xiàn)金的方式來抵抗經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的沖擊，提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，而短期金融資產(chǎn)的配置則不是企業(yè)用于應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的主要方法。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束程度與企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置

STFAi，t=αi+β1EPUt-1+β2FCi，t-1+β3EPUi，t-1·FCi，t-1+γXi，t+δMt+QRTt+μi +εi，t

利用上述模型進(jìn)行分析后可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性與企業(yè)面臨的融資約束程度之間密切相關(guān)，約束程度越低，經(jīng)濟(jì)政策不確定的影響越強(qiáng)，會(huì)給企業(yè)的短期金融資產(chǎn)配置帶來極為明顯的作用。換言之，經(jīng)濟(jì)政策不確定的影響會(huì)通過融資約束渠道直接作用給企業(yè)的金融資產(chǎn)配置，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升的同，企業(yè)外部融資的成本也會(huì)越來越低，要想在這一過程中獲得利潤(rùn)，必須充當(dāng)金融中介進(jìn)行短期金融資產(chǎn)配置[4]。企業(yè)在面臨政策不確定性時(shí)增加短期金融資產(chǎn)配置，不是為了增加資產(chǎn)流動(dòng)性，抵御不確定性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而是為了利用不確定性造成的外部融資成本上升，通過扮演金融中介的方式，從資金融通中獲取利潤(rùn)。

為了保障分析結(jié)果切實(shí)可行，上文采用真實(shí)數(shù)據(jù)分析了經(jīng)濟(jì)不確定性給企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置行為帶來的實(shí)際影響。通過調(diào)查結(jié)果顯示，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不確定性的變化，企業(yè)短期金融資產(chǎn)也會(huì)隨著變動(dòng)，并不斷提升自身在總資產(chǎn)中的占比。另外，金融約束程度的降低也會(huì)直接影響到企業(yè)的短期金融資產(chǎn)配置，這一結(jié)論進(jìn)一步驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)短期金融資產(chǎn)帶來的影響。這要求管理層綜合考慮不同因素給企業(yè)發(fā)展帶來的影響，從而制定更具針對(duì)性的策略和決策，分析政策和政策變動(dòng)產(chǎn)生的不確定性與企業(yè)行為之間的那再聯(lián)系，以免影響到企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，利用配置短期金融資產(chǎn)的方式擴(kuò)大收益空間，但是一定要想辦法將短期金融資產(chǎn)控制在適度范圍內(nèi)，以免企業(yè)出現(xiàn)過度持有短期金融資產(chǎn)的問題，引發(fā)不必要的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]鄧美薇.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響——來自中國(guó)非金融類上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，38（02）：99-108.

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