新形勢(shì)下中國(guó)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)發(fā)展展望

摘 要：本文重點(diǎn)分析產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)力，指出產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的主要力量，是資本市場(chǎng)的主旋律。并結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、中國(guó)與美國(guó)并購(gòu)歷史、國(guó)內(nèi)并購(gòu)政策、并購(gòu)金融等，對(duì)未來(lái)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行分析與展望。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)并購(gòu);并購(gòu)金融;資源優(yōu)化配置;并購(gòu)史;并購(gòu)發(fā)展趨勢(shì)

并購(gòu)的基本概念

企業(yè)并購(gòu)（Mergers and Acquisitions， M&A）包括兼并和收購(gòu)兩層含義、兩種方式。國(guó)際上習(xí)慣將兼并和收購(gòu)合在一起使用，統(tǒng)稱(chēng)為M&A，在我國(guó)稱(chēng)為并購(gòu)。即企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。

并購(gòu)的類(lèi)型包括縱向并購(gòu)、橫向并購(gòu)、多元化并購(gòu)三種，具體區(qū)分見(jiàn)下表。通常將縱向并購(gòu)與橫向并購(gòu)稱(chēng)為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，是本文闡述的重點(diǎn)。

Table 1三種并購(gòu)類(lèi)型

并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)力

我們都知道在金融領(lǐng)域并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的交易活動(dòng)，大部分的并購(gòu)交易并沒(méi)有產(chǎn)生正的效應(yīng)，為什么并購(gòu)還是如火如荼，經(jīng)久不衰，無(wú)論是中國(guó)還是已經(jīng)發(fā)展成熟的美國(guó)？我想這要從幾方面來(lái)探討。

并購(gòu)到底能不能帶來(lái)正效應(yīng)？我認(rèn)為這要從整體上來(lái)分析，因?yàn)楹芏嗲闆r下失敗的并購(gòu)不意味著兩家企業(yè)價(jià)值從1+1=2變成1+1=0，而更多的情況下是1+1=1.8，這種情況下，兩家企業(yè)合并雖然是失敗，但只是損失了0.2，而成功的并購(gòu)，可以從1+1=2變成1+1=3，這種情況下合并產(chǎn)生了1的收益。如果失敗并購(gòu)的概率為70%，成功并購(gòu)的概率為30%，兩種情況下整體收益=-0.2*70%+1*30%=0.16，并購(gòu)仍然產(chǎn)生了正的收益。當(dāng)然具體的數(shù)據(jù)是多少，需要大量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析才能得到客觀結(jié)論，但至少有一點(diǎn)是肯定的，并購(gòu)成功率低，并不意味著并購(gòu)失去意義。

并購(gòu)帶來(lái)的價(jià)值到底是什么？并購(gòu)是通過(guò)生產(chǎn)資源的重新配置，為企業(yè)帶來(lái)更高的效率和產(chǎn)出。舉個(gè)橫向并購(gòu)例子，甲公司只在北方地區(qū)銷(xiāo)售醋，乙公司只在南方地區(qū)銷(xiāo)售醬油，如果兩家公司合并，那合并后的新公司既可以在北方地區(qū)銷(xiāo)售醬油和醋，又可以在南方地區(qū)銷(xiāo)售醬油和醋，最終產(chǎn)生的效果是1+1=4。這是一個(gè)典型橫向并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。再舉一個(gè)縱向并購(gòu)的例子，集團(tuán)A主業(yè)是運(yùn)營(yíng)一個(gè)大型的手機(jī)操作系統(tǒng)，其終端用戶(hù)達(dá)到5億戶(hù)，公司B是一家創(chuàng)新型的手機(jī)軟件開(kāi)發(fā)企業(yè)，其開(kāi)發(fā)的軟件可以高效攔截騷擾電話(huà)和短信，集團(tuán)A收購(gòu)公司B，公司B的技術(shù)迅速移植到5億終端用戶(hù)上，給5億的終端用戶(hù)帶來(lái)了極大的便利，實(shí)現(xiàn)了其技術(shù)商業(yè)價(jià)值，而集團(tuán)A也因?yàn)槭召?gòu)了B公司，快速擁有新的技術(shù)和服務(wù)，給用戶(hù)帶來(lái)了更好的體驗(yàn)，從而鞏固了集團(tuán)A在行業(yè)內(nèi)的地位。

中國(guó)的企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與并購(gòu)潛力

中國(guó)經(jīng)歷了從改革開(kāi)放至今近40年的快速發(fā)展階段，民營(yíng)企業(yè)在這40年中如雨后春筍般涌現(xiàn)出來(lái)，到目前全國(guó)在冊(cè)的企業(yè)數(shù)量大約在3500萬(wàn)家左右1，其中99%的企業(yè)為中小企業(yè)。與美國(guó)等成熟國(guó)家相比，不考慮壟斷行業(yè)，在大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，中國(guó)的企業(yè)數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，中國(guó)企業(yè)規(guī)模和行業(yè)集中度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)。比如美國(guó)種子行業(yè)龍頭企業(yè)孟山都（后被拜耳收購(gòu)），2018年收入146億美元2，約合人民幣1022億，而中國(guó)種子行業(yè)龍頭企業(yè)隆平高科，2018年?duì)I收35.8億人民幣3，僅為孟山都的3.5%，類(lèi)似情況在各行各業(yè)非常普遍。造成這種差異的原因，主要是美國(guó)過(guò)去一百多年，經(jīng)歷了6次并購(gòu)浪潮，每次并購(gòu)浪潮都產(chǎn)生了更多的行業(yè)巨頭和跨國(guó)巨頭，中小的企業(yè)能在競(jìng)爭(zhēng)中留存下來(lái)的越來(lái)越少，各行業(yè)的集中度越來(lái)越高，形成了寡頭格局。

企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大和行業(yè)集中度提高，是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。中國(guó)的企業(yè)數(shù)量雖多，但大多數(shù)企業(yè)基本維持在溫飽水平，沒(méi)有資金實(shí)力投入研發(fā)，這樣造成的結(jié)果是絕大多數(shù)企業(yè)陷入低水平的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)泥潭。而美國(guó)的企業(yè)由于規(guī)模大，能夠?qū)⒏嗟馁Y源投入到技術(shù)研發(fā)上，使得美國(guó)企業(yè)能夠長(zhǎng)期保持技術(shù)領(lǐng)先，其技術(shù)領(lǐng)先又帶來(lái)的更多的收益可以投入研發(fā)之中，這樣形成了良性循環(huán)。

行業(yè)集中度的提高有其必然性，原因在于對(duì)于大多數(shù)行業(yè)來(lái)說(shuō)，隨著行業(yè)的發(fā)展成熟，創(chuàng)新所需要的投入越來(lái)越大，只有行業(yè)巨頭才有這樣的資源投入創(chuàng)新，這種創(chuàng)新也只有用于巨頭企業(yè)才能帶來(lái)更多的價(jià)值。其他的中小企業(yè)在這場(chǎng)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)中，將逐漸失去其市場(chǎng)份額。

因此，對(duì)于中國(guó)的企業(yè)而言，未來(lái)更需要產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。合則存，離則亡，特別是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境日益嚴(yán)峻的情況下，抱團(tuán)取暖是未來(lái)中國(guó)企業(yè)的必然選擇。未來(lái)中國(guó)企業(yè)的格局將發(fā)生重大變化，行業(yè)排名靠前的第一梯隊(duì)企業(yè)，將會(huì)越來(lái)越壯大;行業(yè)排名中上的第二梯隊(duì)企業(yè)，大部分需要進(jìn)入第一梯隊(duì)的大家庭才能生存;行業(yè)排名靠后的企業(yè)，大部分可能會(huì)在未來(lái)5-10年內(nèi)消失。

中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)歷史

中國(guó)企業(yè)并購(gòu)真正活躍是近十年的事情，特別是2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，新的辦法減少了審批流程，上市公司自主性增強(qiáng)，上市公司并購(gòu)逐漸盛行，成為并購(gòu)主體。

Table 2中國(guó)并購(gòu)歷史

由于政策的放開(kāi)，2014年、2015年上市公司并購(gòu)出現(xiàn)井噴現(xiàn)象，并購(gòu)交易量大幅增長(zhǎng)，隨后的2016年、2017年保持較高到水平。到2018年開(kāi)始出現(xiàn)減緩勢(shì)頭，2018年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)完成并購(gòu)案例數(shù)量2948筆，環(huán)比下降13.02%，當(dāng)中披露金額的有2265筆，交易總金額約為3043.76億美元，環(huán)比下降6.61% 4。主要原因有幾方面：一是股市低迷;二是過(guò)去幾年的狂熱并購(gòu)產(chǎn)生的消化不良效應(yīng)，特別是商譽(yù)減值問(wèn)題開(kāi)始暴露。

Figure 1上市公司完成并購(gòu)交易的數(shù)量及金額

數(shù)據(jù)來(lái)源：投中數(shù)據(jù)

最新并購(gòu)重組管理辦法解讀

并購(gòu)市場(chǎng)的低迷在2019年持續(xù)，2019年10月18日，證監(jiān)會(huì)正式對(duì)外發(fā)布《關(guān)于修訂<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》，與征求意見(jiàn)稿相比，除了允許創(chuàng)業(yè)板借殼、實(shí)際控制人變更滿(mǎn)5年借殼縮短到3年、恢復(fù)借殼的配套融資、取消凈利潤(rùn)指標(biāo)之外，還進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)重組業(yè)績(jī)承諾的監(jiān)管，同時(shí)明確了過(guò)渡期安排，從制度安排到具體操作，體現(xiàn)了對(duì)借殼市場(chǎng)監(jiān)管的理念。

從政策導(dǎo)向來(lái)看，上市公司的并購(gòu)重組越來(lái)越市場(chǎng)化，政策層面上為并購(gòu)掃除了障礙。

中國(guó)并購(gòu)存在的一些問(wèn)題

經(jīng)歷2014年到2017年的一波并購(gòu)浪潮，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)也暴露了以下幾個(gè)問(wèn)題：

（1）中國(guó)的并購(gòu)買(mǎi)家容易跟風(fēng)，追逐熱點(diǎn)行業(yè)，大多缺少周密的戰(zhàn)略思考。等到熱點(diǎn)退去的時(shí)候，才發(fā)現(xiàn)花了很大的代價(jià)買(mǎi)了一家并不能帶來(lái)價(jià)值的企業(yè)，最后身陷其中。并購(gòu)本身是件非常嚴(yán)肅的事情，因?yàn)橘I(mǎi)家需要花費(fèi)很大的代價(jià)去收購(gòu)一家企業(yè)，而收購(gòu)之后很難像股票買(mǎi)賣(mài)一樣自由退出，因此并購(gòu)更像是選擇婚姻，不能被沖動(dòng)所迷惑，需要慎之又慎，一定要對(duì)自身的情況和戰(zhàn)略有清醒的認(rèn)識(shí)，找到合適自身的才是最好的。

（2）中國(guó)的并購(gòu)業(yè)務(wù)缺少服務(wù)機(jī)構(gòu)。很多上市公司有券商作為服務(wù)機(jī)構(gòu)往往占據(jù)一定的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，但很多待售的企業(yè)卻缺少服務(wù)機(jī)構(gòu)幫助。并購(gòu)對(duì)于待售的企業(yè)主來(lái)說(shuō)這輩子可能只有一次，他們沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)應(yīng)對(duì)并購(gòu)過(guò)程中各種問(wèn)題，因此，他們?cè)诓①?gòu)談判中往往非常被動(dòng)。不知道什么條件該接受，什么條件該拒絕，什么情況下該爭(zhēng)取，什么情況下該放棄，一旦和買(mǎi)方僵持，交易可能很難進(jìn)行下去，因?yàn)闆](méi)有賣(mài)方顧問(wèn)為其斡旋。類(lèi)似的情況我做并購(gòu)業(yè)務(wù)過(guò)程中碰到了太多，很多企業(yè)主自己和上市公司談并購(gòu)，弄得滿(mǎn)城風(fēng)雨眾人皆知，最后沒(méi)有談成反而騎虎難下，輿論、業(yè)務(wù)、管理上陷入了被動(dòng)。因此，并購(gòu)對(duì)于賣(mài)方來(lái)說(shuō)，仍然需要非常謹(jǐn)慎地去操作，盡可能地尋求第三方機(jī)構(gòu)的幫助，對(duì)自己出售企業(yè)需要有長(zhǎng)期全盤(pán)的考慮，避免因并購(gòu)不確定性帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）并購(gòu)融資手段相對(duì)單一

目前上市公司的并購(gòu)融資以增發(fā)股票為主，而發(fā)達(dá)國(guó)家有并購(gòu)貸款、并購(gòu)基金、增發(fā)股票等多種方式。我國(guó)未來(lái)要發(fā)展并購(gòu)市場(chǎng)，必然要以貸款或者債權(quán)融資為主，因?yàn)橹挥袀鶛?quán)方式才能放大并購(gòu)?fù)顿Y的收益，這對(duì)于并購(gòu)的活躍有重要的意義。

金融在推動(dòng)并購(gòu)中起到重要的作用。最典型是1981年-1989年期間，美國(guó)的第四次并購(gòu)浪潮，由PE機(jī)構(gòu)主導(dǎo)以扛桿收購(gòu)為主，收購(gòu)后重整高價(jià)賣(mài)出，經(jīng)典案例是KKR對(duì)納貝斯克的收購(gòu)。金融在扛桿收購(gòu)過(guò)程中，放大了并購(gòu)收益，對(duì)并購(gòu)起到了推波助瀾的作用，正是因?yàn)橛薪鹑诘淖饔?，才有了市?chǎng)上數(shù)百億美金、甚至數(shù)千億美金巨型交易的產(chǎn)生。

中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的展望

我國(guó)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方興未艾，特別是經(jīng)歷過(guò)40年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)之后，未來(lái)十到二十年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將由增量逐漸轉(zhuǎn)向存量。一方面通過(guò)供給側(cè)改革消除過(guò)剩的低效產(chǎn)能，另一方面通過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)盤(pán)活存量企業(yè)，使得企業(yè)優(yōu)勝劣汰，競(jìng)爭(zhēng)力將會(huì)大大增強(qiáng)。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，我認(rèn)為經(jīng)歷過(guò)2014年-2017年并購(gòu)浪潮之后，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)將呈現(xiàn)以下三種趨勢(shì)：一是買(mǎi)家趨于理性，并購(gòu)方將更多的基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略;二是并購(gòu)服務(wù)機(jī)構(gòu)將逐漸興起，并形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈;三是并購(gòu)融資將日益豐富，多種融資方式共同推動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮。

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[4]《2018并購(gòu)市場(chǎng)報(bào)告：中企并購(gòu)數(shù)量與披露金額繼續(xù)下降》，投中數(shù)據(jù)，2019年2月

作者簡(jiǎn)介：

趙燦明，廣東深圳人，1984年生，現(xiàn)就職于深圳眾博資產(chǎn)公司從事并購(gòu)賣(mài)方顧問(wèn)業(yè)務(wù)，個(gè)人從業(yè)十余年重點(diǎn)關(guān)注先進(jìn)制造領(lǐng)域。