金融經(jīng)濟(jì)周期中“貨幣”與“信用”緊平衡的探討

王嘉俊

摘 要：當(dāng)前我國(guó)實(shí)施的“穩(wěn)健中性”的貨幣政策中，“貨幣”與“信用”二者之間是相互搭配實(shí)現(xiàn)的，今年與明年在對(duì)資產(chǎn)泡沫的抑制以及金融體系風(fēng)險(xiǎn)的防范上，要確保貨幣政策保持在中性的范圍內(nèi)，確保通過宏觀審慎的相關(guān)措施來對(duì)信貸增速和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更為良性的控制，其中對(duì)應(yīng)的“信用”以及“貨幣”的組合要保持在“適時(shí)的、緊信用以及穩(wěn)貨幣”、“寬財(cái)政”等相關(guān)政策措施。在對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期下半場(chǎng)進(jìn)行治理時(shí)，要注重平衡與把握金融風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持底線思維，確保金融經(jīng)濟(jì)周期中“貨幣”與“信用”的緊平衡。

關(guān)鍵詞：金融經(jīng)濟(jì)周期;貨幣;信用;緊平衡

近年來，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸呈現(xiàn)出了金融經(jīng)濟(jì)周期性的特征，其中實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融因素的相互作用，是金融經(jīng)濟(jì)周期性發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，而最核心的兩個(gè)指標(biāo)則為銀行信用以及房地產(chǎn)的價(jià)格，二者之間的發(fā)展出現(xiàn)周期性以及自我強(qiáng)化的特征，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要是通過貨幣以及信用的變化，影響了房地產(chǎn)的價(jià)格。房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)在很大一段時(shí)間內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展產(chǎn)生影響，而大范圍的負(fù)面波動(dòng)則會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來一定的沖擊。

1.金融經(jīng)濟(jì)周期理論產(chǎn)生的背景

從20世紀(jì)七八十年代以后，金融危機(jī)、貨幣危機(jī)、次貸危機(jī)等的爆發(fā)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)了巨大的波動(dòng)，金融因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所帶來的影響的持續(xù)性也在大幅度的上升，其中金融因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的影響越來越大，持續(xù)性也越來越強(qiáng)，其中金融、經(jīng)濟(jì)“兩分”的傳統(tǒng)分析框架則難以對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體的新特征進(jìn)行有效的解釋，而金融經(jīng)濟(jì)周期理論也由此而出現(xiàn)和產(chǎn)生。

我國(guó)的GDP增速同房地產(chǎn)投資增速存在約為60%的相關(guān)性，在金融危機(jī)爆發(fā)之后，出口引擎的衰落導(dǎo)致金融危機(jī)的負(fù)面影響的蔓延范圍更加廣闊。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過分的依賴于房地產(chǎn)背后的加杠桿，則進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，從而能夠更好的確保房地產(chǎn)的價(jià)格維持在更為穩(wěn)定的范圍之內(nèi)，借助非金融私人部門的信貸或GDP增長(zhǎng)趨勢(shì)偏離度觀測(cè)研究可知，金融經(jīng)濟(jì)周期在2009年之后，信貸的缺口在不斷的加大，我國(guó)未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將面臨著金融危機(jī)的周期頂部階段，繼而逐漸進(jìn)入到下半場(chǎng)。2016年下半年之后，貨幣政策發(fā)展逐漸進(jìn)入到了“穩(wěn)健中性”的發(fā)展階段，有關(guān)監(jiān)管部門的金融整肅壓力開始不斷的增加，并成為了金融經(jīng)濟(jì)周期下半場(chǎng)開展治理的重要因素。

2.金融經(jīng)濟(jì)周期背景下“貨幣”與“信用”區(qū)別的重要程度

西方國(guó)家的金融體系在金融抑制的條件下，信貸的功能在一定程度上受到了影響和制約，其中政府的財(cái)政支持是貨幣擴(kuò)張的主要來源，而政府支持的投向?qū)е缕渫ǔｋy以出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，而卻容易使得金融經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展的總需求高于經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率。另外，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的主要問題是經(jīng)濟(jì)膨脹。從1980年代開始，金融自由化的浪潮發(fā)軔，全球的通貨膨脹率在一定程度上開始下降，資產(chǎn)泡沫以及金融危機(jī)由此而產(chǎn)生，并且發(fā)生的頻率在不斷的增加，全球中的主要經(jīng)濟(jì)體也逐漸呈現(xiàn)出了金融經(jīng)濟(jì)周期化的趨勢(shì)和特征[1]。

2.1信用推動(dòng)以及非信用推動(dòng)貨幣擴(kuò)張的區(qū)別

“貨幣”與“信用”在區(qū)分上，前者是從負(fù)債的端口來查看的，后者則是從資產(chǎn)的角度來區(qū)分的，二者猶如硬幣的兩個(gè)面，實(shí)際上則有著非常大的差異，背面是金融系統(tǒng)中資產(chǎn)負(fù)債表所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)差異，其也從“交易媒介”的功能出發(fā)，依照流通性的差異，把貨幣劃分成為不同的層次，然后從派生的角度以及信用貨幣的角度出發(fā)，聚焦基礎(chǔ)的貨幣以及廣義層面的供應(yīng)量。如果從會(huì)計(jì)的角度來看，“資產(chǎn)”是等同于“負(fù)債”的，而從金融的角度來看，銀行貸款本質(zhì)上是商業(yè)銀行與客戶之間的信用交換，具體表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，銀行產(chǎn)生的貸款資產(chǎn)以及存款負(fù)債等因素。

從金融的角度來看，由“負(fù)債端”來看待貨幣，并從“資產(chǎn)端”來看待信用，那么銀行貸款的本質(zhì)是銀行同客戶之間的信用交換，并具體反映在物體資產(chǎn)的負(fù)債表上，銀行產(chǎn)生貸款的資產(chǎn)、存款的負(fù)債。相同的貨幣擴(kuò)張，有可能背后所導(dǎo)致的推動(dòng)因素不同，宏觀層面所產(chǎn)生的影響也有差異，而核心的關(guān)鍵在于信用的可違約以及可被滅失的特征，金融經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性以及金融的脆弱性在不斷的增強(qiáng)，信用違約等導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)、通貨膨脹率相應(yīng)的降低，而在信用推動(dòng)的貨幣擴(kuò)張下，通膨脹率也由此提升。

從貨幣政策傳導(dǎo)的渠道上來看，“貨幣”同“信用”區(qū)別十分重要，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制通常包含三個(gè)，即貨幣渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道以及信用渠道，其中融資成本是由無風(fēng)險(xiǎn)利率以及外部的融資溢價(jià)構(gòu)成的，貨幣政策對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)生了直接的影響，這也屬于傳統(tǒng)的貨幣利率渠道。貨幣渠道屬于負(fù)債端的，注重將“價(jià)”集中起來，而貨幣渠道則強(qiáng)調(diào)的是央行結(jié)合政策工具來將金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方的存款改變，并影響了實(shí)際利率水平以及總產(chǎn)出。信用渠道注重資產(chǎn)端，側(cè)重于對(duì)“量”的平衡，信用渠道指的是貨幣政策以改變商業(yè)銀行貸款，并對(duì)信貸市場(chǎng)以及信用的可得性帶來的影響進(jìn)行分析，從而將總產(chǎn)出改變。負(fù)債方的貨幣供應(yīng)渠道以及資產(chǎn)方的信用渠道之間是相互印證和相互補(bǔ)充發(fā)展前進(jìn)的[2]。

2.2 2009年之后金融經(jīng)濟(jì)周期中產(chǎn)生的信用擴(kuò)張

金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本質(zhì)是幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金的融通服務(wù)，通過部門能夠?qū)⒔鹑诮?jīng)濟(jì)參與建設(shè)經(jīng)營(yíng)的主體分為央行、金融中介、實(shí)體部門等，首先可以把金融中介當(dāng)成一個(gè)黑匣子，而依照負(fù)債端來看，MB指的是黑匣子的投入。而從資產(chǎn)端來看，央行的凈資產(chǎn)性注入指的是投入，其對(duì)實(shí)體部門所產(chǎn)生的新增融資指的是產(chǎn)出。央行的資產(chǎn)端屬于貨幣的源頭，而操作的對(duì)手方央行的“資產(chǎn)”，分成了三個(gè)不同的大類，其中“凈國(guó)外資產(chǎn)”的增加則屬于央行被動(dòng)型資產(chǎn)注入其中，而“對(duì)其他存款性公司債券”的增加則屬于主動(dòng)性資產(chǎn)注入，而“對(duì)政府債權(quán)”的增加要看具體的項(xiàng)目。所以，央行的資產(chǎn)可以分為兩種類型，其中被動(dòng)型的資產(chǎn)指的是交易的目的，而不是滿足貨幣政策目標(biāo)的資產(chǎn)，其中自主性資產(chǎn)具體指的是中央銀行作為實(shí)現(xiàn)貨幣政策當(dāng)前交易的資產(chǎn)，而“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”和“外匯資產(chǎn)”則是資產(chǎn)項(xiàng)的兩個(gè)重要組成部分。

金融體系信用輸出表示的是擴(kuò)展，而從提供流動(dòng)性、購(gòu)買力的角度來看，則對(duì)總需求的情況進(jìn)行了有效的反應(yīng)，并對(duì)實(shí)體部門的新增信用融資。商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)膨脹在信用創(chuàng)造、滿足社會(huì)融資需求方面，則對(duì)商業(yè)銀行的“資產(chǎn)端”信用帶來了影響[3]。

3.金融經(jīng)濟(jì)周期下“貨幣”與“信用”緊平衡的探討

在金融經(jīng)濟(jì)周期中，包含了流動(dòng)性的供給周期質(zhì)變同“貨幣”與“信用”的緊平衡把握，首先從充裕到短缺的發(fā)展來看，信用貨幣在供給機(jī)制的改變上，為了支持貸款創(chuàng)造貨幣的行為，商業(yè)銀行在央行的存款主要來自于央行的凈資產(chǎn)注入，具體是外匯占款+對(duì)其他存款性公司的債券，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的周期變化方面，則容易使得貨幣供給創(chuàng)造機(jī)制的周期發(fā)生相應(yīng)的改變。首先，在2008年之前，流動(dòng)性管理使中央銀行處在被動(dòng)地位，在資本、金融項(xiàng)目等“雙順差”的影響下，資產(chǎn)端的“國(guó)外資產(chǎn)”的快速膨脹使得央行處在了被動(dòng)對(duì)沖的流動(dòng)性地位。而央行資產(chǎn)端的膨脹具體表現(xiàn)在被動(dòng)型資產(chǎn)—外匯的占款逐漸的提升。

其次，在2009年之后，央行的主動(dòng)地位則得到了提升，央行的經(jīng)流動(dòng)性注入主要是源于“資產(chǎn)端”對(duì)“其他存款行公司”債權(quán)的增加所導(dǎo)致的，同時(shí)由此也形成了“負(fù)債端”來實(shí)現(xiàn)對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金供給。

因此，我們則能夠判斷出“穩(wěn)健中性”貨幣政策包含了三個(gè)層次，第一是以緊貨幣為主的政策，該政策實(shí)現(xiàn)了從松到偏緊的轉(zhuǎn)換階段，其中“貨幣”指的是“基礎(chǔ)貨幣（MB）”，其中央行的凈資產(chǎn)注入則逐漸的降低。因?yàn)椋鲃?dòng)性管理要確保“滿足型”，所以，才能夠確保融資成本符合實(shí)際的要求。而在無風(fēng)險(xiǎn)利率上調(diào)之后，核心表現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)的短期利率上升，貨幣政策中的三大傳導(dǎo)渠道—利率渠道則能夠慢慢的體現(xiàn)出來;第二，緊信用為主，該階段的核心是將資金在金融體系中進(jìn)行空轉(zhuǎn)，具體為將金融體系的杠桿降低，并提升金融體系服務(wù)的效率，增加外部融資的溢價(jià)能力;第三是以緊貨幣為主，該階段中央行對(duì)商業(yè)銀行的控制力則提升了，“緊信用”階段推進(jìn)非標(biāo)轉(zhuǎn)表，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)等治理成效的提升，在流動(dòng)性管理中所獲得的主動(dòng)性也更高。但是央行對(duì)平衡準(zhǔn)備經(jīng)需求方面，流動(dòng)性管理的抉擇空間以及余地也更大，也要時(shí)刻的提防資產(chǎn)價(jià)格渠道所帶來的可能性和風(fēng)險(xiǎn)問題。

綜上所述，金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有利于調(diào)動(dòng)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和活力，還有利于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提高企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新力，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和水平。所以，要大力的推動(dòng)積極、健康、有序化的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并更好的促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和有效轉(zhuǎn)型，繼而更好的推動(dòng)企業(yè)實(shí)際的生產(chǎn)效果的提升。在金融經(jīng)濟(jì)背景下，信用以及投資二者是相互關(guān)聯(lián)的，而我國(guó)社會(huì)主義的建設(shè)和發(fā)展有賴于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升，經(jīng)濟(jì)的周期性發(fā)展則能夠更好的促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)足進(jìn)步，繼而更好的推動(dòng)金融科技領(lǐng)域的發(fā)展和創(chuàng)新。

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