全球貨幣政策已經(jīng)走到頭了

何子維

全球的貨幣政策正在越戰(zhàn)越勇，邁向零負(fù)利率。

通常，將利率設(shè)定接近零甚至負(fù)數(shù)的時候，進(jìn)一步降息已無可能，貨幣政策走到極限。因此，零負(fù)利率受到了許多經(jīng)濟學(xué)家的質(zhì)疑，用凱恩斯學(xué)派的話講就是他們極可能步入“流動性陷阱”。

然而匪夷所思的是，飲鴆止渴的事情一次又一次發(fā)生，各國“心甘情愿”地依次掉入“陷阱”。

那么，這個陷阱背后的推手到底是誰？決策者預(yù)料到它的后果了嗎？中國是不是也會加入降息大軍？為此，《南風(fēng)窗》記者專訪了上海財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院副院長戴國強。戴國強直言，貨幣政策已經(jīng)走到頭了。包括中國在內(nèi)，全球需要的是結(jié)構(gòu)性改革，而不是放水。

低息還能推動美國經(jīng)濟增長？

南風(fēng)窗：美聯(lián)儲在8月和9月經(jīng)歷兩次降息之后，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)降到1.75%至2%的水平。美聯(lián)儲的降息還會持續(xù)下去嗎？

戴國強：我估計還會再次降息，因為還有降息的空間。目前，兩次降息后，利率跟其他國家相比，還是算高的。

在這種情況下，特朗普為了競選，會不斷給美聯(lián)儲施加壓力，以減少美國國債利息支出的負(fù)擔(dān)等，所以幾位美聯(lián)儲前主席聯(lián)名寫信，呼吁保持美聯(lián)儲獨立性，確保貨幣政策不受短期政治壓力影響。

南風(fēng)窗：低息會刺激經(jīng)濟增長，這是二戰(zhàn)以后很長一段時間行之有效的貨幣政策。回頭去看，當(dāng)時美國擁有欣欣向榮、有能力借貸的中產(chǎn)階層，他們在財務(wù)上還比較安全，能夠?qū)迪⒆鞒龌貞?yīng)。如今，中產(chǎn)階層家庭負(fù)債率高，低技能的勞動者比以前多得多，在這種情況下，低息還能推動美國的經(jīng)濟持續(xù)增長嗎？

戴國強：二戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟一直發(fā)展得較好，跟它戰(zhàn)后實行布雷頓森林貨幣體系有很大關(guān)系。戰(zhàn)后各國對美國經(jīng)濟的依賴性，也從外部促進(jìn)了它的發(fā)展?！榜R歇爾計劃”要求用貸款、用美國剩余的資金來推銷剩余產(chǎn)品，美國經(jīng)濟得以保持十幾年的快速增長。

等到1973年，布雷頓森林貨幣體系受到?jīng)_擊，雖然沒有完全崩潰，但以美元為中心的貨幣體系被沖垮，美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了問題。20世紀(jì)70年代末，美國通貨膨脹率極高，里根采取措施，讓經(jīng)濟逐漸穩(wěn)定。

此后，美聯(lián)儲把穩(wěn)定美元、穩(wěn)定美國經(jīng)濟，作為重要的政策舉措。其中，第十三任聯(lián)邦儲備委員會主席艾倫·格林斯潘是比較成功的。他總是能先于市場預(yù)期，調(diào)節(jié)聯(lián)邦儲備利率，讓美國的存款準(zhǔn)備金政策穩(wěn)定。

存款準(zhǔn)備金是決定貨幣政策工具操作的基礎(chǔ)。在一定的存款準(zhǔn)備金率下，就可以主動地調(diào)節(jié)公開市場業(yè)務(wù)和利率。由于金融市場發(fā)達(dá)，美國擅長使用公開市場業(yè)務(wù)去調(diào)控經(jīng)濟。而調(diào)節(jié)利率，則起到信息傳導(dǎo)的作用，表明央行的貨幣政策意圖是如何的，同時也能引導(dǎo)資金的流向。

至于美國的中產(chǎn)階級壯大，是有歷史原因的。一方面它得益于美國經(jīng)濟的增長，另一方面也得益于整個社會經(jīng)濟制度的發(fā)展，特別是福利制度。相比歐洲比較極端的福利制度，美國注重發(fā)揮個人的積極性，多勞多得。

另外，美國有良好的人才政策，網(wǎng)羅了全球人才，科研實力始終處于全球領(lǐng)先，又帶動了生產(chǎn)力以及整個社會財富的積累。

然而現(xiàn)在問題是，貨幣政策已經(jīng)走到頭了，能施展的空間確實不大。

中國是一個典型代表，M2和GDP之比已經(jīng)200%多了，造成經(jīng)濟面臨下行壓力時，貨幣已沒有空間了。之所以現(xiàn)在覺得物價水平還可以接受，主要是因為前段時間貨幣量都被吸收到房地產(chǎn)上去了。

值得注意的是，長期以來，美國的貨幣化程度一直處在理論界認(rèn)為合理的60%到80%范圍內(nèi)，這也源于美元的國際儲備貨幣優(yōu)勢。

但發(fā)展中國家由于金融治理不夠，出現(xiàn)了過度貨幣化。中國是一個典型代表，M2和GDP之比已經(jīng)200%多了，造成經(jīng)濟面臨下行壓力時，貨幣已沒有空間了。之所以現(xiàn)在覺得物價水平還可以接受，主要是因為前段時間貨幣量都被吸收到房地產(chǎn)上去了。

還有一點，美國現(xiàn)在的問題與20世紀(jì)90年代“產(chǎn)業(yè)空心化”有關(guān)。那時他們認(rèn)為，只要掌握高端服務(wù)業(yè)，尤其是金融業(yè)，其他低端制造業(yè)外移是沒問題的。但并不是這樣。

南風(fēng)窗：所以后來奧巴馬上臺后不斷提出“再工業(yè)化”。

戴國強：是的，奧巴馬就是想不斷吸引產(chǎn)業(yè)回流。特朗普上臺后，力度就更大了，公開號召在國外的企業(yè)，特別在中國的企業(yè)回美國，就是為了重塑金融基礎(chǔ)。

工業(yè)產(chǎn)業(yè)的空間變窄，就業(yè)就不穩(wěn)定，中產(chǎn)階級就會減少。工業(yè)產(chǎn)業(yè)的空間回升，就業(yè)就穩(wěn)定。但不是特朗普上來后，中產(chǎn)階級馬上就能穩(wěn)定，財富積累是需要過程的。

過去十幾年里，美國人養(yǎng)成了一個習(xí)慣：消費優(yōu)先。這個習(xí)慣也是全球性的，它讓經(jīng)濟的增長主要不靠投資，而靠消費。利率下降好像是有助于刺激消費，但那是因為資金來源便宜了。

全球反常的負(fù)利率現(xiàn)象

南風(fēng)窗：美聯(lián)儲的降息，為什么給其他國家?guī)砹烁蟮慕迪⒖臻g？

戴國強：這里面有幾個因素。首先，美國現(xiàn)在依然是全球最大的經(jīng)濟體，它對全球的影響是必然的。中國和韓國的經(jīng)濟增速都非常不錯，但數(shù)據(jù)顯示，美國GDP總量在2018年超過了中日韓三國之和。

其次，美元現(xiàn)在依然是全球最主要的儲備貨幣。美元利率下降必然會通過各種途徑，特別是通過美元本身影響各國。

另外的一點也要考慮，在經(jīng)濟全球化的背景下，各國的貨幣政策不可能由一個國家單獨設(shè)立，也就是經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·蒙代爾講的三元悖論（The Impossible Trinity）。在美元成為主要儲備貨幣的現(xiàn)狀下，很多國家對美國的貨幣政策都會有一定的依賴性，其貨幣政策必須考慮美國的變化。

南風(fēng)窗：在美國降息之前，歐洲央行就已經(jīng)實施了多年的寬松貨幣政策，但負(fù)利率阻礙而不是促進(jìn)了銀行放貸，降低了歐洲央行利用傳統(tǒng)貨幣政策工具有效應(yīng)對負(fù)面經(jīng)濟形勢的能力。這是否說明傳統(tǒng)貨幣政策的效力已達(dá)到極限？但為什么歐洲央行還要繼續(xù)放松貨幣政策？

戴國強：自從布雷頓森林貨幣體系以美元為中心的經(jīng)濟體系崩潰之后，各國對貨幣政策的依賴性都在加強。資本市場不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國家就特別強調(diào)，依靠貨幣政策來拉動經(jīng)濟，發(fā)達(dá)國家也是如此。

歐元區(qū)建立后帶來一個很大的問題—統(tǒng)一的貨幣政策—歐洲很多國家本來想減輕對貨幣政策的依賴，但不可能了，它們只能利用財政政策拉動經(jīng)濟。而財政政策受到很大約束，于是就會不約而同地給歐洲央行施加壓力，要求調(diào)整貨幣政策。

貨幣政策本身沒障礙，但如果長期、大量地依賴它，就要受制于它的先天不足。不足在于，貨幣政策在實行緊縮政策時，對貨幣通貨膨脹的壓力相對小，效果比較明顯。但在實行擴張政策時，效果就非常勉強了。因為政策的傳導(dǎo)時間較長，等到效果顯現(xiàn)時，整個經(jīng)濟周期已經(jīng)發(fā)生變化。

有錢的，反而成了討飯的，求著其他人來花，顯然違背了經(jīng)濟運行規(guī)律。

更重要的是，企業(yè)家的投資行為、老百姓的消費行為并不取決于貨幣的擴張，而取決于人們對未來的預(yù)期。如果人們不看好預(yù)期，就不會增加投資或消費。政府一看沒有效果，就再采取擴大政策。這樣一來，全球的貨幣就過多。要知道，2008年大危機爆發(fā)后，全球討論的一個中心議題就是流動性過剩，即各國金融體系中的貨幣和資金太多。

金融危機后，全球經(jīng)濟經(jīng)過了一段時間的恢復(fù)調(diào)整。到2011年、2012年，以美國為首的國家走出衰退，進(jìn)入增長階段。然而，由于經(jīng)濟周期，經(jīng)濟從增長期到了衰退期。而過去沒有靠經(jīng)濟的增長吸收掉貨幣過多的遺留問題，遺留問題沒有能得到徹底的清算和解決，又再次采取了擴張政策，就出現(xiàn)了反常的負(fù)利率現(xiàn)象。

無論歐元區(qū)國家也好，日本也罷，它們的負(fù)利率不是市場的負(fù)利率，而是各國金融機構(gòu)在央行的存款是負(fù)利率。但是資金已經(jīng)滿倉，如果再推出貨幣政策，市場就亂套了。有錢的，反而成了討飯的，求著其他人來花，顯然違背了經(jīng)濟運行規(guī)律。

南風(fēng)窗：以上這些跡象是不是表明，全球?qū)M(jìn)入低息時代？

戴國強：這個時代已經(jīng)來臨了。

南風(fēng)窗：會維持多久呢？

戴國強：比較長的時期。具體多久說不準(zhǔn)，估計至少5年。經(jīng)濟的恢復(fù)有個過程，不像股市今天上漲明天下跌，在它剛剛形成衰退的趨勢后，按照周期，衰退會持續(xù)2—3年，恢復(fù)也要2—3年。這樣加起來就5年了。就像金融危機后，美國經(jīng)濟的恢復(fù)是在2013年，正好5年。等到經(jīng)濟真正的恢復(fù)后，才能夠重新采取緊縮政策。

預(yù)期穩(wěn)定，人民幣才不貶值

南風(fēng)窗：利息過高是不是也是問題？就像中國的企業(yè)貸款利息很高，會扭曲企業(yè)的行為。

戴國強：中國小微企業(yè)融資難、融資貴是比較復(fù)雜的問題。人們常指責(zé)金融機構(gòu)嫌貧愛富，但防止風(fēng)險是它的天性。金融機構(gòu)的資金來源基本是負(fù)債，是公共資金，它需要對廣大的存款人和債權(quán)人負(fù)責(zé)。

另一方面，美國的企業(yè)也遇到過融資的問題，當(dāng)時是靠官方的小額貸款公司做擔(dān)保，規(guī)范市場的游戲規(guī)則。但我們稍微放松，結(jié)果各種各樣的類金融機構(gòu)或者準(zhǔn)金融機構(gòu)都爆出來了，像P2P。它們?yōu)榱吮ＷC自己安全，向銀行貸款，經(jīng)過幾次的周轉(zhuǎn)，再貸給企業(yè)，就導(dǎo)致了最后到了企業(yè)手里的價格就特別高。

如果回到20世紀(jì)八九十年代，金融機構(gòu)的錢可以直接到企業(yè)手里，就不可能有這么大的融資困難。所以，今天企業(yè)行為的扭曲，是市場多年形成的亂象，要清理它，涉及很多利益集團(tuán)，困難很大。

我特別欣賞中國央行堅持不調(diào)整利率的做法。中國現(xiàn)在的利率水平是在1949年新中國成立以來最低的，同時中國經(jīng)濟現(xiàn)在進(jìn)入了調(diào)結(jié)構(gòu)階段，在這種情況下，利率降低，對穩(wěn)定人民幣的匯率是不好的。不能為了支持小微企業(yè)、拉動經(jīng)濟，降低利率，甚至于采取負(fù)利率，這是一種慢性自殺。

南風(fēng)窗：也就是說，我們的降息空間不大。

戴國強：在我看來，目前是不會降息了。央行行長易綱也講，中國現(xiàn)在降息的需求不是很大。

這也是從穩(wěn)定貨幣政策的角度考慮的。一旦降息，首當(dāng)其沖的是人民幣的匯率。人民幣要實現(xiàn)國際化，如果匯率不穩(wěn)定，是非常致命的。

而且中國現(xiàn)在的貨幣量已經(jīng)夠多了，要在現(xiàn)有的利率水平上，把存量的結(jié)構(gòu)調(diào)整好，將其作用充分發(fā)揮出來，是非常大的工程。

央行的主要辦法不是通過負(fù)債，而是把資金運用好，提高利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制的作用。央行也提出了很多辦法來顯示對利率的指導(dǎo)性和領(lǐng)導(dǎo)能力，比如重提LPR（貸款基礎(chǔ)利率，Loan Prime Rate）改革，按照MLF（中期借貸便利，Medium-term Lending Facility）為基準(zhǔn)定價等。

可以看出，我們一邊在修復(fù)原來貨幣政策留下的問題，一邊是想要讓貨幣政策的傳導(dǎo)機制更加有效。

使貨幣政策的傳導(dǎo)機制有效，有很多政策工具。一是存款準(zhǔn)備金率，一是利率。中國的存款準(zhǔn)備金率比較高，有著比較大的調(diào)整空間。但利率調(diào)整的空間則不大。

利率是資產(chǎn)的價格信號，牽一發(fā)動全身。在利率不斷下降時，會導(dǎo)致銀行等理財產(chǎn)品的利率不斷下降，老百姓會有恐慌情緒，擔(dān)憂財富的保值問題，導(dǎo)致國家的儲蓄可能會發(fā)生變化。

中國現(xiàn)在的利率水平是在1949年新中國成立以來最低的，同時中國經(jīng)濟現(xiàn)在進(jìn)入了調(diào)結(jié)構(gòu)階段，在這種情況下，利率降低，對穩(wěn)定人民幣的匯率是不好的。

目前中國的儲蓄量突破18萬億元，被視作“籠中虎”。在對房價進(jìn)行限制的情況下，老百姓“放虎出籠”，不可能都去買黃金，沒有地方可投時，就可能出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。

南風(fēng)窗：嗯，在央行做決策的時候，這是要考慮的重要因素。請你再為我們講講人民幣匯率和內(nèi)部利率的關(guān)系是什么樣的吧。

戴國強：有一個理論叫“利率平價理論”，指兩個國家，一個貨幣利率高，一個貨幣利率低。貨幣利率高的這個國家，其貨幣短期內(nèi)會升值，長期內(nèi)會貶值；貨幣利率低的則相反。

原因很簡單。短期而言，當(dāng)本國貨幣的利率下降，投機者獲得的利息收益會減少，便會拋售本國貨幣，換取利率高的外國貨幣，以獲取更大的利息收益，從而造成貨幣市場上的本國貨幣供給增加，外幣供給減少。而匯率是由外匯市場上的供求關(guān)系決定，因此，使得本國貨幣的匯率下降，即本幣對外幣貶值。長期而言，是調(diào)轉(zhuǎn)過來的。

這樣來看，如果要讓人民幣不貶值，最好的辦法就是要讓人們預(yù)期穩(wěn)定?，F(xiàn)在中央提出“六穩(wěn)”，第六個穩(wěn)叫“穩(wěn)預(yù)期”。只有預(yù)期穩(wěn)了，前面五個“穩(wěn)”，即穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資才能穩(wěn)定下來。

南風(fēng)窗：前段時間水果漲、豬肉漲，也是因為預(yù)期不穩(wěn)定？

戴國強：對，市場上所有的炒投機行為，都跟預(yù)期有關(guān)。預(yù)期最基本的就是穩(wěn)幣值，也就是說，貨幣的供給量一定要張弛有度。

所以我覺得，弗里德曼的貨幣政策主張是有道理的。當(dāng)年里根執(zhí)政，結(jié)合了弗里德曼的穩(wěn)健的貨幣政策和供應(yīng)學(xué)派的積極的財政政策，讓美國在1984年取得了非常靚麗的經(jīng)濟成績。

弗里德曼還提出規(guī)則性的貨幣政策，就是為了讓人們不去猜測貨幣政策有什么變化，每年固定增加4%到5%。

貨幣政策穩(wěn)定了，人們預(yù)期穩(wěn)定，中央銀行或者中央政府要對整個宏觀經(jīng)濟的調(diào)控就比較簡單，調(diào)整財政等就行。反之，貨幣不穩(wěn)定，照顧面多，系統(tǒng)越復(fù)雜，整體的不穩(wěn)定性、誤差性就比較嚴(yán)重。