宏觀交易筆記：大河有水小河旱

相紀(jì)宏

作為追逐資金流動(dòng)的宏觀交易員，貨幣政策的方向和貨幣流動(dòng)性的新特征從來都是首要關(guān)注點(diǎn)。如果貨幣流動(dòng)性由舊的范式進(jìn)入新的范式，往往會(huì)孕育新的交易模式。進(jìn)入2019年三季度，美元和人民幣貨幣流動(dòng)性都呈現(xiàn)出越來越多的新特征，值得市場關(guān)注。

美元市場

9月17日，美元回購市場突然緊張，聯(lián)儲(chǔ)重啟了近十年來的首次回購操作，向市場投放資金，并在此后將這個(gè)公開市場操作常態(tài)化，目前已經(jīng)維持了約1500億美元的流動(dòng)性供給。這個(gè)消息并未產(chǎn)生很大的波瀾，即使是美國本土金融市場，也未受到明顯沖擊。但是作為曾經(jīng)交易過美元資金的交易員，看到這個(gè)消息時(shí)，卻是極度意外?；仡?007年以前的美元流動(dòng)性市場，整個(gè)美元貨幣體系的超額備付金，常年維持在300億美元至500億美元的規(guī)模，這已經(jīng)足以把美元回購利率控制在聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率5BP以內(nèi)了。但是現(xiàn)在超過1.3萬億美元的超額備付金，仍然不足以支持美元貨幣市場的運(yùn)作，問題出在哪里呢？

答案是美元貨幣市場已經(jīng)被人為切割分裂了。危機(jī)之前，美元貨幣市場比較均一。不僅美國處在金融市場核心的商業(yè)銀行和投資銀行幾乎都是聯(lián)儲(chǔ)的Primary Dealer（一級交易商），就連歐洲、日本的大型金融機(jī)構(gòu)例如德意志銀行、法國巴黎銀行和大和證券、野村證券等，也都是聯(lián)儲(chǔ)的Primary Dealer。這些Primary Dealer通過銀行信貸活動(dòng)、為證券交易提供流動(dòng)性和在離岸美元市場交易，將美元流動(dòng)性延展到幾乎每一個(gè)角落。因此，聯(lián)儲(chǔ)只需要關(guān)注Primary Dealer群體的流動(dòng)性狀況，適時(shí)適度微調(diào)，就能將美元的流動(dòng)性目標(biāo)調(diào)節(jié)在貨幣政策既定范圍之內(nèi)。均一、無阻礙的貨幣流動(dòng)性，是危機(jī)之前美元市場的主要特征。

高效的流動(dòng)性，既是美元傲視其他貨幣體系的雄厚資本，也刺激了市場參與者們的動(dòng)物精神，堆積起了大量的無序杠桿，埋下了地雷。金融危機(jī)之后，從頂層監(jiān)管者到執(zhí)行層的銀行風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)理，被嚇成驚弓之鳥的參與者們極力控制風(fēng)險(xiǎn)敞口，在宏觀和微觀許多層面設(shè)置了各種風(fēng)險(xiǎn)阻擋措施。這些措施，在切斷風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑的同時(shí)，也為美元的流動(dòng)增加了各種顯性、隱性的障礙。10年前，筆者從事美元流動(dòng)性交易時(shí)，只需要關(guān)注市場總體情緒即可。但是現(xiàn)在，一個(gè)美元資金交易員，即使他處在交易能力最強(qiáng)的Primary Dealer，他也需要仔細(xì)了解大型銀行、區(qū)域性銀行、FHLB和Fannie Mae＼Freddie Mac等非銀行金融機(jī)構(gòu)、貨幣基金、其他央行等不同參與者面臨的障礙，否則將遭遇莫名其妙的逆流。

監(jiān)管者們設(shè)置這些障礙的本意是阻礙金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞，但是“生命總能找到路徑”（《侏羅紀(jì)公園》臺(tái)詞）。為了繞過這些障礙，又滋生出一些額外的資金套利渠道，例如圍繞FHLB等住房貸款金融系統(tǒng)的套利渠道和外國央行在聯(lián)儲(chǔ)賬戶的資金套利渠道。這些渠道的存在，使得美元的流動(dòng)性循環(huán)更加復(fù)雜也更加脆弱。在美元信貸體系還在不斷擴(kuò)張的時(shí)候，結(jié)構(gòu)性的問題可能被充裕的流動(dòng)性總量掩蓋起來。但是如果流動(dòng)性續(xù)接出現(xiàn)問題，這些結(jié)構(gòu)性的矛盾就會(huì)意外顯現(xiàn)。不改變研究方法，仍然以總體指標(biāo)分析流動(dòng)性，顯然無法理解為什么較10年前多出數(shù)十倍的超額流動(dòng)性，仍然阻止不了“錢荒”的產(chǎn)生。

目前，矛盾還沒有影響到其他市場。但如果聯(lián)儲(chǔ)沒有重新開啟QE等大規(guī)模流動(dòng)性投放措施的計(jì)劃，類似的“錢荒”沖擊可能越來越頻繁。傳統(tǒng)上，處在信貸和流動(dòng)性最邊緣的市場，可能較早感受到這類傳遞，例如商品、外匯和離岸美元市場，美債和美股等核心市場反而往往較晚。

金融體系的流動(dòng)性切割，對于中國這樣的新興市場是常態(tài)。一般來說，這類流動(dòng)性切割，影響到貨幣政策的量價(jià)調(diào)控目標(biāo)，也會(huì)沖擊金融穩(wěn)定。改革金融體系，填平流動(dòng)性障礙，減弱非市場化因素，為融資實(shí)體提供基于市場化的融資價(jià)格，一直是中國人民銀行的工作目標(biāo)。但是近年來，有一個(gè)趨勢值得仔細(xì)分析。

筆者在此前的《宏觀交易筆記》系列文章中曾提到，流動(dòng)性滋生的投機(jī)，往往促成嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)。即使不足以構(gòu)成顯著金融風(fēng)險(xiǎn)，資金避實(shí)就虛堆積在非銀金融市場投機(jī)，也會(huì)削弱旨在刺激經(jīng)濟(jì)的努力。傳統(tǒng)的貨幣銀行體系對此無能為力，因?yàn)榘凑諅鹘y(tǒng)的貨幣銀行思維，央行是市場總體的制定者和維護(hù)者，不應(yīng)影響資金流向，后者是金融機(jī)構(gòu)按照自身經(jīng)營偏好確定的。因此，在面臨通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，傳統(tǒng)央行只能采取極為激進(jìn)的流動(dòng)性投放措施如QE等，投放超量流動(dòng)性，期望其中的一部分會(huì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸。

但是，中國央行作為宏觀調(diào)控部門，在信貸結(jié)構(gòu)上有更多的主動(dòng)權(quán)。近年來，中國央行越來越看重信貸的結(jié)構(gòu)。第一，央行的流動(dòng)性投放措施體現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。例如對準(zhǔn)備金制度的三檔兩優(yōu)方式改革，又如MLF掛鉤信貸考核政策。第二，“影子銀行”與傳統(tǒng)商業(yè)銀行的消長。由于監(jiān)管較少，“影子銀行”較傳統(tǒng)商業(yè)銀行要靈活得多，其流動(dòng)性傳遞更加均一。2018年以來，隨著資管新規(guī)等一系列法規(guī)的實(shí)施，“影子銀行”的活動(dòng)已經(jīng)大不如前。第三，在銀行體系內(nèi)部實(shí)現(xiàn)區(qū)分。包商銀行事件之后，同業(yè)剛兌的迷信被打破，銀行體系也將呈現(xiàn)更多的分層結(jié)構(gòu)。

雖然結(jié)構(gòu)性特征的長期效果還需要研究，但是從近期的情況來看，中國央行較好地實(shí)現(xiàn)了其意圖。房地產(chǎn)和金融市場投機(jī)情緒被抑制，實(shí)體信貸的分量越來越重，近期的高頻數(shù)字也開始顯現(xiàn)出一些好的需求。

流動(dòng)性呈現(xiàn)較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)特征，而非總量特征，將成為一個(gè)長期的主題。這種情況下，宏觀交易員們需要對金融體系的精細(xì)結(jié)構(gòu)有深入的理解，而不是簡單地基于總量或者全市場平均價(jià)格以條件反射的方式進(jìn)行交易。

耐心的比拼

9月份，全球股票普遍小幅反彈，發(fā)達(dá)國家漲幅領(lǐng)先。A股市場受風(fēng)險(xiǎn)偏好影響嚴(yán)重，先漲后跌，其中中小板指和創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)較好，漲幅均超過1%。

A股市場持續(xù)表現(xiàn)分化的現(xiàn)象，農(nóng)林牧漁行業(yè)受到國家政策對豬肉有關(guān)政策的出臺(tái)回調(diào)明顯;另外消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)較弱，如食品飲料，休閑服飾等。8月表現(xiàn)落后的地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，如建筑材料、家用電器、鋼鐵、房地產(chǎn)等出現(xiàn)了一定的上漲。TMT行業(yè)依然保持領(lǐng)先的漲幅，隨著對手機(jī)銷量預(yù)期的上調(diào)，電子板塊相關(guān)公司漲幅明顯。

港股指數(shù)受匯率和貿(mào)易的影響依然表現(xiàn)比較平淡，但對海外市場近期的避險(xiǎn)情緒和本地事件反應(yīng)已經(jīng)較為鈍化。若政策或經(jīng)濟(jì)層面在四季度邊際上有驚喜出現(xiàn)，港股的配置吸引力很高。

債券市場延續(xù)了前期的寂靜狀態(tài)，10年國開繼續(xù)在10BP的小空間波動(dòng)。期間雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)朝著偏弱的方向震蕩，但是市場參與者們條件反射般的寬松預(yù)期，被央行的一系列舉措打消了。究其原因，2018年下半年以來，央行對結(jié)構(gòu)調(diào)控的關(guān)注度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于簡單的流動(dòng)性寬松措施，這是傳統(tǒng)的貨幣政策操作很少涉及的。如果央行的結(jié)構(gòu)性調(diào)控繼續(xù)，多余的、由實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸溢出到金融市場的流動(dòng)性未必會(huì)有巨量的增長，這將打破市場參與者們習(xí)慣的模式?？偟膩碚f，筆者認(rèn)為，債券本身仍然有價(jià)值，但是其價(jià)值的體現(xiàn)，可能是比較消耗耐心的。

避免看長做短

我們在前面提到，美元流動(dòng)性的問題有可能在2019年第四季度進(jìn)一步發(fā)酵。考慮到美元是全球商品融資的定價(jià)基礎(chǔ)，一個(gè)自然的問題是，商品可能面臨什么樣的沖擊。

對此，我們需要注意不同的商品千差萬別。一般來說，銅和原油是體現(xiàn)美元流動(dòng)性的最典型商品，如果美元的流動(dòng)性問題得不到很好的解決，銅和原油有可能會(huì)面臨意外的壓力。黃金的特征比較復(fù)雜一些，兼具避險(xiǎn)、通脹和工業(yè)屬性。如果沒有其他主導(dǎo)因素，一般會(huì)從流動(dòng)性沖擊中受益。黑色商品方面，考慮到主要的市場在中國，加之供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后形成的緊平衡狀態(tài)持續(xù)，預(yù)計(jì)將忽視大部分全球金融市場沖擊，專注于中國市場基建的進(jìn)度。從當(dāng)前的情況來看，似乎正在逐漸消化此前過強(qiáng)的基建預(yù)期。

人民幣匯率破“7”以后，市場繼續(xù)在一個(gè)比較窄幅的區(qū)間運(yùn)動(dòng)。筆者梳理了一些早期的資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，包括跨境交易、內(nèi)外溢價(jià)、其他市場隱含的匯率交易成本等因素，并未觀察到對資本流動(dòng)的恐慌情緒。但是匯率市場參與者們?nèi)匀缓鲆暳诉M(jìn)出口、境內(nèi)金融市場情緒、基本面數(shù)據(jù)等信息，只關(guān)注貿(mào)易談判相關(guān)的故事。考慮到外匯市場從來都是投機(jī)情緒最高的市場，這種模式也可以理解。

但另一方面，匯率對境內(nèi)金融市場的實(shí)際沖擊越來越弱，為政策當(dāng)局卸下了包袱，有望為下一步改革提供一個(gè)較好的切入點(diǎn)。

從全球市場來看，10月份往往是比較詭異的月份?？紤]到美元的流動(dòng)性障礙、歐洲經(jīng)濟(jì)下行等一系列因素有可能在近期發(fā)酵，投資者似乎更應(yīng)該注意全球市場的沖擊。但需要指出的是，相對歐美市場，中國市場面臨的潛在沖擊要小得多。而且，近期一些高頻數(shù)字的好轉(zhuǎn)，似乎更有理由讓我們安心研究一些有價(jià)值的主題。

9月的頭部地產(chǎn)商銷售數(shù)據(jù)超出預(yù)期，背后原因和開發(fā)商大力度推盤不無關(guān)系。若10月份地產(chǎn)銷售延續(xù)“不差”的銷售勢頭，A股市場的博弈邏輯可能發(fā)生邊際變化，不排除資金會(huì)流向估值更具有吸引力的金融、地產(chǎn)、周期股等。港股市場近期對海外的避險(xiǎn)情緒和本地事件已經(jīng)較為鈍化，若政策或經(jīng)濟(jì)層面有邊際變化，會(huì)驅(qū)動(dòng)更多宏觀flow重新關(guān)注港股市場。

10月份市場將更加關(guān)注三季報(bào)，目前持倉較為擁擠的TMT、醫(yī)藥、消費(fèi)等行業(yè)將迎來三季報(bào)的驗(yàn)證，而內(nèi)部走勢也會(huì)逐漸出現(xiàn)分化。

前文提到，央行近年來的調(diào)控措施，越來越呈現(xiàn)很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性而不是總量性特征。這種情況下，不應(yīng)該簡單根據(jù)一兩個(gè)基本面數(shù)據(jù)就急匆匆入場，試圖在一兩個(gè)星期內(nèi)Price In一個(gè)很長期的故事。2019年債券市場已經(jīng)開始逐漸證偽以往的膝跳反應(yīng)交易模式了，這是很好的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。債市的區(qū)間波動(dòng)可能還是近期主題，應(yīng)該遏制投機(jī)心理。

作者為杭州錦成盛資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理