“寬財(cái)政”未必就有“寬信用”

明明

未來可能出現(xiàn)的財(cái)政擴(kuò)張可以“穩(wěn)增長(zhǎng)”，但依舊沒有解決目前“資產(chǎn)荒”的問題，信貸增速大規(guī)模反彈預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)。

政策層定調(diào)2019年年內(nèi)的財(cái)政政策將持續(xù)發(fā)力以穩(wěn)增長(zhǎng)，同時(shí)央行已經(jīng)宣布降準(zhǔn)，銀行體系流動(dòng)性得到補(bǔ)充。若2019年四季度財(cái)政支出有所增加，四季度內(nèi)資產(chǎn)荒局面是否會(huì)有所轉(zhuǎn)變？信貸增速會(huì)大幅度走升嗎？筆者認(rèn)為，未來可能出現(xiàn)的財(cái)政擴(kuò)張可以“穩(wěn)增長(zhǎng)”，但依舊沒有解決目前“資產(chǎn)荒”的問題，信貸增速大規(guī)模反彈預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)。

全球經(jīng)濟(jì)體均進(jìn)入了低速增長(zhǎng)的新常態(tài)，令全球政策層發(fā)現(xiàn)了貨幣政策的局限性。美、歐、日、中的經(jīng)濟(jì)增速與無風(fēng)險(xiǎn)利率均產(chǎn)生了趨勢(shì)性下降，同時(shí)，貨幣政策上的寬松也從未停止?；仡櫭绹毡镜慕?jīng)驗(yàn)，“財(cái)政-貨幣”協(xié)同對(duì)支持經(jīng)濟(jì)增速有一定幫助。通過擴(kuò)張性財(cái)政政策配合擴(kuò)張性的貨幣政策，甚至通過央行直接購買政府債券的方式來創(chuàng)造總需求是美國日本的“財(cái)政-貨幣”協(xié)同路徑。觀察美日兩國財(cái)政赤字與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)單一的貨幣刺激往往效力不足。

貨幣政策在私人部門經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不活躍的時(shí)期遇到了困難，但中國并不完全具備“財(cái)政貨幣化”的條件。私人部門信貸需求不足使得“財(cái)政-貨幣”協(xié)同問題開始被大家重視，但常規(guī)意義上的“財(cái)政-貨幣”協(xié)同更依賴于私人部門去杠桿背景以避免大規(guī)模的財(cái)政擠出。中國目前下行的信貸需求指數(shù)與三季度不亮眼的金融數(shù)據(jù)都說明中國信貸促進(jìn)措施在面對(duì)信貸需求問題時(shí)均有無法解決之處。在目前看來，中國居民部門、企業(yè)部門處于緩慢加杠桿和邊際去杠桿進(jìn)程中，2019年迄今的財(cái)政發(fā)力似乎并沒有顯著的帶動(dòng)私人部門的支出增加，擠出效應(yīng)可能更占主流，這說明“財(cái)政-貨幣”協(xié)同生效所需的私人部門去杠桿背景可能并沒有在中國出現(xiàn)。

未來可能出現(xiàn)的財(cái)政擴(kuò)張可以“穩(wěn)增長(zhǎng)”， 但依舊沒有解決目前“ 資產(chǎn)荒”的問題，信貸增速大規(guī)模反彈預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)。

更何況，四季度寬財(cái)政預(yù)算空間其實(shí)也有限。首先，多個(gè)省份公布的四季度地方債發(fā)行計(jì)劃中，暫無新增內(nèi)容。其次，假若四季度政府選擇加杠桿融資，會(huì)面對(duì)一定的“擠出效應(yīng)”。9月24日，易綱行長(zhǎng)表示“我國珍惜正常的貨幣政策空間，不急于效仿其他國央行的大規(guī)模降息或量化寬松政策”。由于中國貨幣投放機(jī)制依然以銀行為核心，而央行釋放準(zhǔn)備金、銀行再購債這一路徑與美日的“財(cái)政-貨幣”協(xié)同路徑不同，二者不可直接類比：因?yàn)殂y行的配置行為會(huì)擠出銀行的信貸，觀察2014年以來的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，銀行持有的利率債同比與各項(xiàng)貸款余額同比呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，擠出效應(yīng)在近期銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金相對(duì)不足的時(shí)期更明顯。同樣的，觀察中國政府部門杠桿率與各項(xiàng)貸款增速的關(guān)系：2017年下半年起二者就有比較明顯的負(fù)向相關(guān)關(guān)系——目前中國的政府加杠桿進(jìn)程的確對(duì)信貸增速產(chǎn)生了一定的壓力。故而財(cái)政四季度加大規(guī)模舉債收益較小，出現(xiàn)的概率也較小。最后，積極財(cái)政項(xiàng)目投放則需要解決信貸配套問題，但專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的項(xiàng)目覆蓋不廣泛。雖然2019年以來地方債發(fā)行與財(cái)政支出雙雙前置，但由于社會(huì)資金的參與度不夠，基建投資仍難有明顯好轉(zhuǎn)，這也是當(dāng)前專項(xiàng)債高增而基建和經(jīng)濟(jì)雙雙疲弱的主要原因之一。

綜合來看，如果四季度要實(shí)現(xiàn)財(cái)政擴(kuò)張，需要財(cái)政政策在地方項(xiàng)目上發(fā)力，但現(xiàn)實(shí)是不僅收入側(cè)在預(yù)算空間和發(fā)債余額上有所承壓，同時(shí)社會(huì)資本的參與積極性也是一大難點(diǎn)，而且會(huì)面對(duì)一定的“擠出效應(yīng)”和信貸配套問題。筆者認(rèn)為，四季度寬財(cái)政的變化大概率不會(huì)改變優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏的局面，對(duì)信貸需求的判斷依舊以中性為主，依舊重視觀察13%的信貸增速判斷（由降準(zhǔn)金額推算）。綜上所述，筆者維持前期判斷10年期國債到期收益率區(qū)間在2.8%～3.2%的判斷。